資本資產(chǎn)定價(jià)模型精選(九篇)

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第1篇：資本資產(chǎn)定價(jià)模型范文

摘 要 本文以20世紀(jì)六七十年代的經(jīng)典資本資產(chǎn)定價(jià)模型為研究起點(diǎn)，這一時(shí)期提出的資產(chǎn)定價(jià)模型構(gòu)成了資產(chǎn)定價(jià)理論研究的基本范式。后續(xù)很多新的資產(chǎn)定價(jià)模型都是在它們基礎(chǔ)上派生出來(lái)的。進(jìn)入90年代以來(lái)，資本資產(chǎn)定價(jià)模型主要是圍繞解釋CAPM異象來(lái)進(jìn)行的，因此本文主要從模型修正方面來(lái)討論這個(gè)問(wèn)題。最后鑒于近幾年來(lái)行為金融在解釋資產(chǎn)定價(jià)異象上越來(lái)越有成效，本文又介紹了行為金融學(xué)方面的一些模型，并且指出傳統(tǒng)金融學(xué)與行為金融學(xué)將進(jìn)行結(jié)合來(lái)促進(jìn)資本資產(chǎn)定價(jià)模型的發(fā)展。

關(guān)鍵詞 資本資產(chǎn)定價(jià)模型 多要素CAPM 行為金融學(xué)

資產(chǎn)定價(jià)理論是金融理論的一個(gè)核心內(nèi)容，是20世紀(jì)金融領(lǐng)域最受矚目的前沿課題。著名的資產(chǎn)定價(jià)模型CAPM、APT和期權(quán)定價(jià)模型，它們?yōu)榇_立資產(chǎn)定價(jià)理論在金融理論的顯赫地位奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。但是，在資產(chǎn)定價(jià)理論近半個(gè)世紀(jì)的發(fā)展歷程中，還有很多重要的模型例如零貝塔CAPM、Merton（1973）的多要素資本資產(chǎn)定價(jià)模型等目前雖然在實(shí)際中還沒(méi)有得到廣為運(yùn)用，但其理論價(jià)值卻非常重大。同時(shí)各種資產(chǎn)定價(jià)異象的發(fā)現(xiàn)也同時(shí)促進(jìn)了結(jié)合心理學(xué)、社會(huì)學(xué)等研究的行為金融的興起。行為金融對(duì)建立在理假設(shè)基礎(chǔ)上的傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論的研究范式提出了嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。行為金融認(rèn)為投資者并不完全是理性的，非理性投資可以影響資產(chǎn)價(jià)格。運(yùn)用過(guò)度反應(yīng)或反應(yīng)不足等基本工具，行為金融從另一個(gè)視角對(duì)各種異象進(jìn)行了全新闡釋。進(jìn)入90年代以來(lái)，傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論的支持者和行為金融學(xué)家圍繞資產(chǎn)定價(jià)異象的解釋更是展開了激烈的論戰(zhàn)。其他基于理性基礎(chǔ)的資產(chǎn)定價(jià)模型或者行為模型可以取代CAPM在金融學(xué)中的地位嗎？這些問(wèn)題似乎不能簡(jiǎn)單地回答?；谶@一點(diǎn)，本文嘗試從資產(chǎn)定價(jià)理論演進(jìn)發(fā)展的角度來(lái)探討這些問(wèn)題。因?yàn)橹挥斜容^全面地了解資產(chǎn)定價(jià)理論是如何產(chǎn)生和發(fā)展的，了解這些理論存在的缺陷及其實(shí)證檢驗(yàn)上的限制，才可能中肯地得出一些結(jié)論。

一、 Sharpe（1964）、Lintner（1965）和 Mossin（1966）的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）

在 Markowitz 的資產(chǎn)組合理論基礎(chǔ)上，Sharpe（1964）、Lintner（1965）和 Mossin（1966）分別獨(dú)立地提出了著名的資本資產(chǎn)定價(jià)模型，即CAPM。CAPM的本質(zhì)是存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和無(wú)限賣空的資產(chǎn)組合理論。它不僅僅考慮了單個(gè)投資者的決策，還考慮了加總他們確定市場(chǎng)均衡。在資產(chǎn)組合理論中，資產(chǎn)的價(jià)格外生地給定，且不受任何投資者的影響。給定這一價(jià)格，投資者形成他的概率分布，并且允許投資者的預(yù)期不相同，但是CAPM也有很多缺陷，概括起來(lái)主要有以下幾點(diǎn)：一是CAPM是一個(gè)靜態(tài)的單期模型，在現(xiàn)實(shí)情況中，投資者往往面臨的是動(dòng)態(tài)的多期的情況，假設(shè)與現(xiàn)實(shí)嚴(yán)重不符。二是資產(chǎn)收益率必須是線性相關(guān)的是CAPM 的一個(gè)隱含假設(shè)，排除了一種日益重要的金融工具－衍生證券的定價(jià)。因?yàn)檠苌C券的收益率往往表現(xiàn)出很強(qiáng)的非線性關(guān)系。三是CAPM 中還有一個(gè)假設(shè)仍然受到批評(píng)：即假設(shè)所有資產(chǎn)是可市場(chǎng)化的。雖然由外國(guó)法規(guī)問(wèn)題導(dǎo)致的某些投資限制在國(guó)際CAPM中得到了考慮，但是，諸如人力資本是不可市場(chǎng)化的。因此，市場(chǎng)組合不能準(zhǔn)確的確定。

二、Black（1972）零貝塔 CAPM

Black考察了最初的CAPM，他發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的存在還是投資者以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率借款和貸款的要求都不是該理論成立的必要條件。然而，當(dāng)不存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)時(shí)，就會(huì)產(chǎn)生CAPM的另外一種不同的形式。他的觀點(diǎn)如下：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的貝塔為0。由于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益不存在波動(dòng)性，因此它不會(huì)隨市場(chǎng)一起變化。假設(shè)能創(chuàng)造一個(gè)與市場(chǎng)無(wú)關(guān)的投資組合，那么它的貝塔就是0?？梢哉f(shuō)零貝塔CAPM比CAPM前進(jìn)了一步，但是0貝塔組合必須依靠賣空才能實(shí)現(xiàn)，在現(xiàn)實(shí)中，并非所有的投資者都可以進(jìn)行賣空的操作。許多機(jī)構(gòu)投資者是被禁止賣空或者在賣空方面受到限制。

三、Fama 和 French 的三因子模型

CAPM 在實(shí)證檢驗(yàn)上的連續(xù)受挫使得很多人對(duì)傳統(tǒng)單貝塔CAPM理論的正確性產(chǎn)生了懷疑。尤其是70年代末以來(lái)，盈余報(bào)酬率效應(yīng)、規(guī)模效應(yīng)、賬面市值比效應(yīng)等大量異象的發(fā)現(xiàn)更是對(duì)這一理論造成了嚴(yán)重的沖擊。這些研究發(fā)現(xiàn)很多貝塔之外的變量尤其是公司特征的變量可以更好地預(yù)期收益率。相關(guān)研究還表明，股票收益率在特定時(shí)間段顯示出某種變化規(guī)律。如“長(zhǎng)期收益率反轉(zhuǎn)效應(yīng)”和“短期慣性效應(yīng)”。由于傳統(tǒng)的CAPM明顯不能通過(guò)貝塔差異解釋上述現(xiàn)象，因此它們被稱為“異象”。Fama和French 以1963－1990為樣本期運(yùn)用橫截面回歸法研究貝塔與收益率的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)兩者之間并不相關(guān)，甚至在控制了規(guī)模變量后，貝塔與收益率的關(guān)系仍然不顯著。而股本市值和賬面市值比兩個(gè)變量聯(lián)合起來(lái)可以更好地解釋股票平均收益率的橫截面差異。CAPM異象的一個(gè)重要的解釋是CAPM 錯(cuò)誤設(shè)定了。Fama和French首先研究了這一問(wèn)題。他們認(rèn)為，CAPM異象之所以存在，是因?yàn)镃APM中缺乏考慮其他必要的風(fēng)險(xiǎn)因子?；贔F（1992）得出的股本市值（ME）和帳面市值比（BE/ME）變量可以更好地解釋股票平均收益率橫截面差異的結(jié)論，他們?cè)陔S后1993年的論文中進(jìn)一步證實(shí)了CAPM 異象可以用一個(gè)三因子模型來(lái)解釋。這三個(gè)因子分別是（1）市場(chǎng)超額收益率（Rm-Rf）；（2）股本規(guī)模因子（SMB）；（3）帳面市值比因子（HML）。

四、行為金融學(xué)對(duì)CAPM異象的解釋

（一）“規(guī)模效應(yīng)”和“價(jià)值效應(yīng)（或帳面市值比效應(yīng)）”的行為解釋

Barberis和Huang（2001）以“損失厭惡”和“心理帳戶”的概念來(lái)解釋個(gè)股收益率行為。他們考慮了兩種情況：第一種情況是投資者關(guān)心個(gè)別股票，對(duì)于個(gè)別股票價(jià)格的波動(dòng)有損失厭惡的傾向，而且決策會(huì)受到前一次的投資績(jī)效所影響。他們將這種情況稱為個(gè)別股票的心理帳戶。第二種情況是投資者關(guān)心整個(gè)投資組合，對(duì)于整個(gè)投資組合價(jià)格的波動(dòng)會(huì)損失厭惡，決策會(huì)受到前一次的投資績(jī)效所影響，他們將這種情況稱為投資組合的心理帳戶。他們認(rèn)為個(gè)別股票的折現(xiàn)率是股票過(guò)去的績(jī)效的函數(shù)，假如股票過(guò)去的績(jī)效很好，因?yàn)樗椒垮X效應(yīng)，投資者會(huì)認(rèn)為這個(gè)股票風(fēng)險(xiǎn)較低，而用較低的折現(xiàn)率折現(xiàn)未來(lái)的現(xiàn)金流量。在這種情況下，因?yàn)檩^低的折現(xiàn)率會(huì)推升價(jià)格股利比，所以導(dǎo)致下一期的報(bào)酬較低，這也使得股票收益率波動(dòng)變大。

（二）“短期慣性效應(yīng)”和“長(zhǎng)期收益率反轉(zhuǎn)效應(yīng)”的行為解釋

行為金融學(xué)家通常運(yùn)用過(guò)度反應(yīng)或反應(yīng)不足理論對(duì)“收益率反轉(zhuǎn)效應(yīng)”和“慣性效應(yīng)”作出解釋。最早提出市場(chǎng)長(zhǎng)期過(guò)度反應(yīng)概念的是De Bond和Thaler（1985，1987）。他們認(rèn)為新信息出現(xiàn)時(shí)，投資者并沒(méi)有依照貝葉斯所提出的客觀方法調(diào)整他們的預(yù)期，而是高估新信息的重要性，低估舊有的與較長(zhǎng)時(shí)期的信息，換言之，他們對(duì)結(jié)果的概率評(píng)估，是根據(jù)所謂的“代表性原則”，而不是根據(jù)歷史概率所作的客觀計(jì)算。結(jié)果股價(jià)不是漲過(guò)頭就是跌過(guò)頭，不論收益、股利或其他客觀因素發(fā)生什么變化，反彈都必然可期。Shiller也認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)格所具有的過(guò)度波動(dòng)，其實(shí)就是市場(chǎng)過(guò)度反應(yīng)的現(xiàn)象。

主流金融學(xué)對(duì)于資產(chǎn)定價(jià)理論的檢驗(yàn)以及資產(chǎn)定價(jià)異象的解釋陷入困境時(shí)，行為金融學(xué)的出現(xiàn)及發(fā)展無(wú)疑為新的金融研究提供了思考方向。利用展望理論，行為金融能比較好地解釋傳統(tǒng)預(yù)期效用理論與實(shí)證結(jié)果的分歧。另一方面，行為金融認(rèn)為投資者的非理并非是隨機(jī)發(fā)生的，市場(chǎng)發(fā)揮套利機(jī)制的作用相當(dāng)有限，因此，傳統(tǒng)金融理論賴以生存的基礎(chǔ)――有效市場(chǎng)假說(shuō)并不成立。無(wú)疑，自展望理論和有限套利理論提出之后，行為金融的影響力及地位日益提高。利用這兩個(gè)工具，考慮到非理決策的影響，行為金融為解釋資產(chǎn)定價(jià)異象也提出了很多新的資產(chǎn)定價(jià)模型。應(yīng)該注意的是，行為金融不應(yīng)該與傳統(tǒng)金融相排斥和對(duì)立。行為金融理論過(guò)于專注個(gè)體行為而忽略了市場(chǎng)的客觀條件，而傳統(tǒng)金融理論則著眼于客觀的市場(chǎng)狀況，忽略了“人性”。因此，適當(dāng)與平衡地結(jié)合二者是未來(lái)金融研究的一個(gè)可行且合理的發(fā)展方向。在資產(chǎn)定價(jià)研究方面，金融學(xué)家Shefrin和Statman提出的BAPM已經(jīng)朝這一方向邁開了第一步。相信未來(lái)會(huì)有更多這樣的研究出現(xiàn)。

參考文獻(xiàn)：

[1]威廉.F.夏普著.投資組合理論與資本市場(chǎng).胡堅(jiān)譯.北京:機(jī)械工業(yè)出版社.2001:94-141.

第2篇：資本資產(chǎn)定價(jià)模型范文

關(guān)鍵詞：礦業(yè)權(quán)；現(xiàn)金流量法；折現(xiàn)率；資本資產(chǎn)定價(jià)模型

當(dāng)今礦業(yè)權(quán)市場(chǎng)，確定折現(xiàn)率的方法有很多種，各個(gè)方法應(yīng)用的條件也不盡相同。西方礦業(yè)權(quán)市場(chǎng)目前比較通用的是資本資產(chǎn)定價(jià)模型法（CAPM）。

資本資產(chǎn)定價(jià)模型法（CAPM）理論闡明了在已經(jīng)發(fā)展完善的資本市場(chǎng)中，如西方礦業(yè)權(quán)市場(chǎng)，投資的期望收益率與投資承受的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)之間的相互關(guān)系。如果礦業(yè)權(quán)市場(chǎng)為有效市場(chǎng)，那么不同風(fēng)險(xiǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率應(yīng)該是一致的。在這樣的有效市場(chǎng)中，資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）能夠相對(duì)比較準(zhǔn)確地反映折現(xiàn)率的內(nèi)涵。安全利率是資本資產(chǎn)定價(jià)模型的一個(gè)重要參數(shù)，當(dāng)前國(guó)內(nèi)的長(zhǎng)期存款利率（主要是指5年利率）以及國(guó)債利率都已經(jīng)基本與西方礦業(yè)權(quán)市場(chǎng)發(fā)達(dá)國(guó)家相接軌，這可以保證選取可靠的安全利率。因此，在我國(guó)目前的礦業(yè)權(quán)市場(chǎng)情況，應(yīng)用資本資產(chǎn)定價(jià)模型法具有十分現(xiàn)實(shí)的意義[1][3]。

1 資本資產(chǎn)定價(jià)模型法

1.1 資本資產(chǎn)定價(jià)模型的歷史由來(lái)

資本資產(chǎn)定價(jià)理論源于馬柯維茨（Harry Markowtitz）的資產(chǎn)組合理論的研究。馬柯維茨（Harry Markowtitz）于1952年在《金融雜志》上所發(fā)表題為《投資組合的選擇》論文，是現(xiàn)代金融學(xué)的第一個(gè)突破，他在其論文中確定了最小方差資產(chǎn)組合集合的思想和方法，奠定了投資理論發(fā)展的基石，這一理論具有劃時(shí)代的意義，該理論的提出標(biāo)志著現(xiàn)資分析理論的誕生。

現(xiàn)代資本資產(chǎn)定價(jià)模型是由夏普（William Sharpe，1964年）、林特納（Jone Lintner，1965年）和莫辛（Mossin，1966年）根據(jù)馬柯維茨最優(yōu)資產(chǎn)組合選擇的思想分別提出來(lái)的，因此資本資產(chǎn)定價(jià)模型也稱為SLM模型。該模型在國(guó)外礦業(yè)權(quán)評(píng)估市場(chǎng)中得到了廣泛的應(yīng)用，而國(guó)內(nèi)資本資產(chǎn)定價(jià)模型尚未應(yīng)用于礦業(yè)權(quán)評(píng)估，對(duì)于資本資產(chǎn)定價(jià)模型應(yīng)用于礦業(yè)權(quán)市場(chǎng)的問(wèn)題的研究也相對(duì)較少。隨著我國(guó)礦業(yè)權(quán)市場(chǎng)的制度的不斷發(fā)展完善，資本資產(chǎn)定價(jià)法必將成一種通用的評(píng)估方法。[3]

1.2 資本資產(chǎn)定價(jià)模型的理論

1964年，著名的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）理論誕生了，該理論是夏普（Sharpe）在研究單個(gè)投資者的最優(yōu)投資組合轉(zhuǎn)向?qū)φ麄€(gè)市場(chǎng)的過(guò)程中提出的?？杀硎緸椋?/p>

其中：

RJ：第J種證券的預(yù)期收益率，在礦業(yè)權(quán)評(píng)估中為折現(xiàn)率

Rf：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，國(guó)內(nèi)評(píng)估選擇五年期的銀行利率

RM：股票市場(chǎng)的預(yù)期收益率

βJ：第J種股票的β系數(shù)

cov（rJ，rm） ：為證券J和市場(chǎng)之間收益率的協(xié)方差

σM：為市場(chǎng)收益的標(biāo)準(zhǔn)差

從以上的表達(dá)式可以看出，資本資產(chǎn)定價(jià)理論強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)組合的投資收益是由無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)收益兩部分組成。其中，Rf為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，國(guó)內(nèi)礦業(yè)權(quán)評(píng)估選擇五年期的銀行利率。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)收益則是由βJ（RM-Rf）表示。其中β系數(shù)表示系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的大小， β是資本資產(chǎn)定價(jià)模型中很重要的參數(shù)之一[4]。

1.3 資本資產(chǎn)定價(jià)模型的β

1.3.1 β值的特征

β系數(shù)的定義是指能夠反映出市場(chǎng)上的證券股票相對(duì)于整個(gè)大市場(chǎng)環(huán)境的各自不同市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)程度。比如，經(jīng)過(guò)計(jì)算，某種股票的β系數(shù)等于1，則它的風(fēng)險(xiǎn)與整個(gè)市場(chǎng)的平均風(fēng)險(xiǎn)相同，如果該支股票的β系數(shù)等于2，則它的風(fēng)險(xiǎn)是整個(gè)市場(chǎng)的平均風(fēng)險(xiǎn)的2倍。如果該支股票的β系數(shù)等于0.5，則它的風(fēng)險(xiǎn)是整個(gè)市場(chǎng)的平均風(fēng)險(xiǎn)的一半。因此β系數(shù)主要是反映了相對(duì)于市場(chǎng)，該支股票的風(fēng)險(xiǎn)情況。

1.3.2 β系數(shù)的涵義

資本資產(chǎn)定價(jià)模型是將投資風(fēng)險(xiǎn)分為兩類：一是整個(gè)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)（系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)）；二是每個(gè)公司企業(yè)自己特有的風(fēng)險(xiǎn)（非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)）。β系數(shù)只能反映出某一股票在整個(gè)股市市場(chǎng)變動(dòng)時(shí)，該股票的變動(dòng)，可能上升，也可能下降，和其他的股票毫無(wú)關(guān)聯(lián)。β系數(shù)不能反映出該公司特有風(fēng)險(xiǎn)。

1.3.3 有關(guān)β值的計(jì)算

按照定義，根據(jù)礦業(yè)權(quán)投資項(xiàng)目與股票指數(shù)收益率的相關(guān)系數(shù)、股票指數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差和股票收益率的標(biāo)準(zhǔn)差直接計(jì)算β。即：

其次是使用線性回歸直線法。根據(jù)數(shù)理統(tǒng)計(jì)的線性回歸原理，β系數(shù)均可以通過(guò)使用線性回歸方程預(yù)測(cè)出來(lái)，即根據(jù)某一時(shí)間段內(nèi)的礦業(yè)權(quán)投資項(xiàng)目的資產(chǎn)組合收益率和市場(chǎng)組合收益率的相關(guān)數(shù)據(jù)[7]。

1.3.4 有關(guān)β的主要應(yīng)用

在西方比較發(fā)達(dá)完善的證券市場(chǎng)，β系數(shù)被廣泛的應(yīng)用：（1）測(cè)定資產(chǎn)組后風(fēng)險(xiǎn)的可收益性；（2）反映資產(chǎn)組合的特性；（3） 選擇投資組合的重要參數(shù)。

2 實(shí)際案例――以山東某上市黃金集團(tuán)為例

用資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）模型計(jì)算折現(xiàn)率及該集團(tuán)下某礦山的采礦權(quán)價(jià)值。

2.1 數(shù)據(jù)的選取和處理過(guò)程

選取200X-200X年之間，該集團(tuán)的股票數(shù)據(jù)及整個(gè)黃金市場(chǎng)的數(shù)據(jù)。

由公式可知：

將相關(guān)數(shù)據(jù)代入公式，可得：

標(biāo)準(zhǔn)差的計(jì)算：

將相關(guān)數(shù)據(jù)代入公式可得：

則β值的計(jì)算如下：

根據(jù)公式Kf=Rf+β（Km-Rf）安全利率取當(dāng)年存滿5年的固定利率，即Rf=3.6%

則可以得到：Kf=Rf+β（Km-Rf）=3.6%+6.5×（7.85%-3.6%）=31.2%

系數(shù)的經(jīng)濟(jì)意義在于，在礦業(yè)權(quán)市場(chǎng)，相對(duì)于礦業(yè)權(quán)市場(chǎng)組合而言，特定的礦業(yè)權(quán)投資項(xiàng)目資產(chǎn)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是多少。通過(guò)以上的計(jì)算，最終得出β為6.5，那就可以說(shuō)明，該礦的風(fēng)險(xiǎn)情況比整個(gè)礦業(yè)權(quán)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)情況高，也可以說(shuō)明資本資產(chǎn)定價(jià)模型更加符合投資者的心里意愿。

2.2 實(shí)際案例計(jì)算

該礦山為該集團(tuán)旗下某一個(gè)金礦，主要銷售成品金與成品銀，金的平均地質(zhì)品味為6.65克/噸，銀的伴生產(chǎn)率為1.39%，本礦山生產(chǎn)規(guī)模為35萬(wàn)噸/年，礦石貧化率為12%，選冶綜合回收率為92%，可采儲(chǔ)量為462萬(wàn)噸，礦山服務(wù)年限約為15年，本項(xiàng)目評(píng)估計(jì)算日期約為15年（數(shù)據(jù)來(lái)源于X礦開發(fā)利用方案）?，F(xiàn)在將以該集團(tuán)的金礦礦山為例，應(yīng)用折現(xiàn)現(xiàn)金流量法計(jì)算其礦山的采礦權(quán)價(jià)值。（具體評(píng)估各項(xiàng)參數(shù)略）

2.2.1 用β計(jì)算該礦采礦權(quán)價(jià)值

首先，用國(guó)內(nèi)目前一般采取的折現(xiàn)率為12%

表1

則可得到：

該采礦權(quán)的評(píng)估價(jià)值為：29，242萬(wàn)元

其次，采用資本資產(chǎn)定價(jià)法修正過(guò)的折現(xiàn)率（Km=31.2%）

表2

則可得到：

該采礦權(quán)的評(píng)估價(jià)值為：4504.5萬(wàn)元

通過(guò)以上不同折現(xiàn)率的計(jì)算，得到的采礦權(quán)價(jià)值，相差較大，這也同時(shí)表明，合理正確的應(yīng)用合適的折現(xiàn)率，才能準(zhǔn)確地反映出采礦權(quán)的真實(shí)價(jià)值。我國(guó)目前比較通用的方法是應(yīng)用累加法計(jì)算的折現(xiàn)率，即第一種折現(xiàn)率（12%），用該折現(xiàn)率算出的采礦權(quán)價(jià)值為29，242萬(wàn)元，相對(duì)于資本資產(chǎn)定價(jià)模型法計(jì)算出的最終采礦權(quán)價(jià)值4，504.5萬(wàn)元，是近乎后者的5倍。這也是我國(guó)經(jīng)常在評(píng)估礦業(yè)價(jià)值時(shí)，評(píng)估出天價(jià)的礦山，這說(shuō)明對(duì)于折現(xiàn)率的選取，有著至關(guān)重要的作用。資本資產(chǎn)定價(jià)模型法所最終確定的采礦權(quán)價(jià)值，無(wú)論是從過(guò)程中，還是結(jié)果，都要比當(dāng)前國(guó)內(nèi)的方法，計(jì)算得更加準(zhǔn)確真實(shí)。我們的礦業(yè)權(quán)市場(chǎng)已經(jīng)經(jīng)過(guò)數(shù)十年的發(fā)展，有條件應(yīng)用資本資產(chǎn)定價(jià)模型法來(lái)確定折現(xiàn)率。

3 結(jié)束語(yǔ)

通過(guò)以上兩例上市公司的礦業(yè)權(quán)價(jià)值評(píng)估的案例分析，折現(xiàn)率的取值，對(duì)礦業(yè)權(quán)最終的價(jià)值評(píng)估起到了決定性的作用。資本資產(chǎn)定價(jià)模型可以在整個(gè)大環(huán)境市場(chǎng)的基礎(chǔ)上，應(yīng)用系數(shù)β反映出投資的期望收益率與投資承受的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)之間的相互關(guān)系。不同的項(xiàng)目，不同的市場(chǎng)環(huán)境，評(píng)估的價(jià)值是不固定的。相對(duì)于我國(guó)通用的累加法，理論上更加優(yōu)越，累加法采用相對(duì)固定的折現(xiàn)率，忽視了項(xiàng)目與市場(chǎng)環(huán)境之間的風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系，不同的項(xiàng)目，應(yīng)用相同的固定的折現(xiàn)率，在理論與實(shí)際操作上，資本資產(chǎn)定價(jià)模型更勝一籌，最終得到礦業(yè)權(quán)價(jià)值更加符合投資者的心理意愿。

參考文獻(xiàn)：

[1] 《礦業(yè)權(quán)評(píng)估指南》修訂小組.礦業(yè)權(quán)評(píng)估指南2006修訂版.中國(guó)大地出版社，2006.

[2] 楊擬清等.礦業(yè)權(quán)評(píng)估理論與方法研究.中國(guó)礦業(yè)，1999，8（5）：58～64.

第3篇：資本資產(chǎn)定價(jià)模型范文

【關(guān)鍵詞】 資本資產(chǎn)定價(jià)模型 貝塔系數(shù)

1. 相關(guān)理論依據(jù)

資本資產(chǎn)定價(jià)模型是在馬柯維茨均值方差理論基礎(chǔ)上發(fā)展起來(lái)的，它繼承了其的假設(shè)，如，資本市場(chǎng)是有效的、資產(chǎn)無(wú)限可分，投資者可以購(gòu)買股票的任何部分、投資者根據(jù)均值方差選擇投資組合、投資者是厭惡風(fēng)險(xiǎn)，永不滿足的、存在著無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，投資者可以按無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率自由借貸等等。同時(shí)又由于馬柯維茨的投資組合理論計(jì)算的繁瑣性，導(dǎo)致了其的不實(shí)用性，夏普在繼承的同時(shí)，為了簡(jiǎn)化模型，又增加了新的假設(shè)。資本市場(chǎng)是完美的，沒(méi)有交易成本，信息是免費(fèi)的并且是立即可得的、所有投資者借貸利率相等、投資期是單期的或者說(shuō)投資者都有相同的投資期限、投資者有相同的預(yù)期，即他們對(duì)預(yù)期回報(bào)率，標(biāo)準(zhǔn)差和證券之間的協(xié)方差具有相同的理解等等。

該模型可以表示為：

其中，E（R）為股票或投資組合的期望收益率，Rf為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，投資者能以這個(gè)利率進(jìn)行無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的借貸，E（Rm）為市場(chǎng)組合的收益率，β是股票或投資組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度。[1]

從模型當(dāng)中，我們可以看出，資產(chǎn)或投資組合的期望收益率取決于三個(gè)因素：（1）無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率Rf，一般將一年期國(guó)債利率或者銀行三個(gè)月定期存款利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，投資者可以以這個(gè)利率進(jìn)行無(wú)風(fēng)險(xiǎn)借貸；（2）風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格，即[E（Rm）- Rf]，是風(fēng)險(xiǎn)收益與風(fēng)險(xiǎn)的比值，也是市場(chǎng)組合收益率與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率之差；（3）風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)β，是度量資產(chǎn)或投資組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)大小尺度的指標(biāo)，是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率與市場(chǎng)組合收益率的協(xié)方差與市場(chǎng)組合收益率的方差之比，故市場(chǎng)組合的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)β等于1。

2. 選取公司的背景資料

2.1包鋼

公司系由包頭鋼鐵（集團(tuán)）有限責(zé)任公司作為主要發(fā)起人，將其擁有的軋鋼系統(tǒng)生產(chǎn)主體單位（包括軌梁、無(wú)縫、線材、帶鋼四個(gè)分廠）的經(jīng)營(yíng)性凈資產(chǎn)經(jīng)評(píng)估作價(jià)后投入股份公司，同時(shí)聯(lián)合西山煤電（集團(tuán)）有限公司、中國(guó)第一重型機(jī)械集團(tuán)公司、中國(guó)鋼鐵爐料華北公司、包頭市鑫垣機(jī)械制造有限公司等四家發(fā)起人于1999年6月29日共同發(fā)起設(shè)立的股份有限公司。設(shè)立時(shí)公司總股本為90000萬(wàn)股。經(jīng)2001年2月14日向社會(huì)公眾公開發(fā)行人民幣的普通股35000萬(wàn)股后，公司總股本已達(dá)125000萬(wàn)股。

2.2西部礦業(yè)

2000年12月18日，青海省人民政府出具《關(guān)于同意設(shè)立“青海西部礦業(yè)股份有限公司”的批復(fù)》（青股審[2000]10號(hào)），批準(zhǔn)由西部礦業(yè)有限責(zé)任公司（已于2006年7月18日更名為西部礦業(yè)集團(tuán)有限公司）作為主發(fā)起人，聯(lián)合鑫達(dá)金銀開發(fā)中心、株洲冶煉廠（現(xiàn)已改制并更名為株洲冶煉集團(tuán)有限責(zé)任公司）、長(zhǎng)沙有色冶金設(shè)計(jì)研究院、廣州保稅區(qū)瑞豐實(shí)業(yè)有限公司等4家單位共同發(fā)起設(shè)立本公司。2000年12月28日，本公司在青海省工商行政管理局注冊(cè)登記并領(lǐng)取了《企業(yè)法人營(yíng)業(yè)執(zhí)照》（注冊(cè)號(hào)：6300001201552），注冊(cè)資本13，050萬(wàn)元。本公司設(shè)立時(shí)的名稱為青海西部礦業(yè)股份有限公司，2001年4月9日變更為西部礦業(yè)股份有限公司。

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3. 數(shù)據(jù)

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第4篇：資本資產(chǎn)定價(jià)模型范文

一、資本資產(chǎn)定價(jià)模型

（一）模型的假設(shè)

在證券組合投資中，投資者是在期望效用最大化準(zhǔn)則下選擇投資決策。該理論是以非常有力的假定為基礎(chǔ)的。具體假定條件是：投資者以資產(chǎn)組合在某段時(shí)期內(nèi)的預(yù)期收益率和標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)評(píng)價(jià)該資產(chǎn)組合。存在著均一性的理性預(yù)期。有資產(chǎn)者有著相同的資產(chǎn)持有期。市場(chǎng)是無(wú)摩擦的和競(jìng)爭(zhēng)性的，沒(méi)有交易成本及所得稅，所有投資者均可免費(fèi)得到所有有的信息。資產(chǎn)無(wú)限可分，即投資者可購(gòu)買一個(gè)股份的一部分，這樣就可保證投資者以任何比例分配其投資。

二、資本資產(chǎn)定價(jià)模型的應(yīng)用

資本資產(chǎn)定價(jià)模型提供了有關(guān)證券的市場(chǎng)定價(jià)及期望報(bào)酬率測(cè)定的思想，它還可以廣泛應(yīng)用于投資管理和公司財(cái)務(wù)中。

（一）用于風(fēng)險(xiǎn)投資決策一計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率

資本資產(chǎn)定價(jià)模型提供了與投資組合理論相一致的單一證券風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)量指標(biāo)，有助于投資者預(yù)計(jì)單一資產(chǎn)的不可分散風(fēng)險(xiǎn)。該模型可表述為：期望的投資報(bào)酬率（或預(yù)期報(bào)酬率）=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率+風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率+風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬斜率×風(fēng)險(xiǎn)程度其中風(fēng)險(xiǎn)程度用標(biāo)準(zhǔn)差或變化系數(shù)等計(jì)量。風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬斜率取決于全體投資者的風(fēng)險(xiǎn)回避態(tài)度，可以通過(guò)統(tǒng)計(jì)方法來(lái)測(cè)定。

該模型用于風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的決策，最常用的方法是風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率法。這種方法的基本思路是對(duì)于高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，采用較高的貼現(xiàn)率（風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率）去計(jì)算凈現(xiàn)值，然后根據(jù)凈現(xiàn)值法的規(guī)則來(lái)選擇方案。

（二）用于投資組合決策

資本資產(chǎn)定價(jià)模型來(lái)源于投資組合理論，又反過(guò)來(lái)用于投資組合決策。如前所述，某一投資組合的貝他系數(shù)等于組合中個(gè)別證券的貝他系數(shù)的加權(quán)平均數(shù)之和，其計(jì)算公式為：P=ΣWiβi用于投資組合決策時(shí)，資本資產(chǎn)定價(jià)模型可以表述為：投資組合的報(bào)酬率=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率+（市場(chǎng)平均的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率一無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率）×投資組合的貝他系數(shù)。

利用該模型進(jìn)行投資組合決策的基本方法是：首先，確定不同證券投資組合的B系數(shù)；其次，計(jì)算各證券組合的風(fēng)險(xiǎn)收益率證券組合的風(fēng)險(xiǎn)收益率=（市場(chǎng)平均的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率一無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率）X投資組合的貝他系數(shù)；第三，確定各投資組合的報(bào)酬率；最后，比較投資組合的報(bào)酬率，并結(jié)合投資者的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度和風(fēng)險(xiǎn)收益率來(lái)進(jìn)行投資組合方案決策?；蛘哂蒙鲜霾襟E計(jì)算某證券投資組合的報(bào)酬率，將其與期望的最低報(bào)酬率相比較，進(jìn)行選擇與否的決策。

（三）用于籌資決策中普通股資本成本的計(jì)算

普通股的資本成本率可以用投資者對(duì)發(fā)行企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)程度與股票投資承擔(dān)的平均風(fēng)險(xiǎn)水平來(lái)評(píng)價(jià)。公司的權(quán)益資本成本通常被定義為其股票的預(yù)期報(bào)酬率。根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型：普通股的資本成本率=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率+（股票市場(chǎng)平均報(bào)酬率一無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率） ×貝他系數(shù)。

三、資本資產(chǎn)定價(jià)模型的擴(kuò)展

CAPM是建立在一系列假設(shè)條件下的，如投資者是通過(guò)投資組合在某一段時(shí)期內(nèi)的預(yù)期收益率和標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)評(píng)價(jià)這個(gè)投資組合的；每一個(gè)資產(chǎn)都是無(wú)限可分的等等。這些假設(shè)條件過(guò)于嚴(yán)格化、理想化使CAPM無(wú)法應(yīng)用于現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)。為了使CAPM適應(yīng)現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)，許多學(xué)者對(duì)CAPM進(jìn)行了修正。這里主要介紹幾種修正模型：

（一）布菜克的CAPM

布萊克CAPM是布菜克（1972）對(duì)放寬原有CAPM的假設(shè)條件（市場(chǎng)上存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)）后提出的方案其表達(dá)式為：E（Ri）=E（Rz（N））+βi[E（rN）一E（rz（N））]。

其中：Rz（N）一零B資產(chǎn)組合的收益率。

這一模型適合于資本市場(chǎng)發(fā)生較嚴(yán)重通貨膨脹的情形，此時(shí)資本市場(chǎng)不存在價(jià)值不變的、穩(wěn)定的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，即投資者不能無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的進(jìn)行借人和貸出。

（二）投資者預(yù)期不一致的CAPM

在現(xiàn)實(shí)生活中，由于各方面的原因，投資者的預(yù)期往往不一致，投資者的資產(chǎn)組合也會(huì)不一樣。市場(chǎng)上投資者都會(huì)按自己的有效邊界與最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)證券組合得出的個(gè)人證券市場(chǎng)線進(jìn)行投資。此時(shí)表達(dá)式為：Ek（Ri）=Rf+β[Ek（Rmi）一Rf]。

當(dāng)市場(chǎng)達(dá)到均衡時(shí)，市場(chǎng)證券組合就是個(gè)別投資者最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)證券組合的組合，且這種組合是線性的。我們就會(huì)得到表達(dá)式與標(biāo)準(zhǔn)CAPM 相似的CAPM，可以說(shuō)，這一擴(kuò)展模型突破了投資者以同一評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)評(píng)價(jià)證券的假設(shè)條件。

（三）套利定價(jià)（APT）理論

它是基于“在完全競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)中將不存在套利機(jī)會(huì)”的假設(shè)推導(dǎo)出一個(gè)包含多因素的套利定價(jià)模型。

四、資本資產(chǎn)定價(jià)模型在我國(guó)應(yīng)用的前景

第5篇：資本資產(chǎn)定價(jià)模型范文

關(guān)鍵詞：CAPM模型：時(shí)間序列檢驗(yàn)：橫截面檢驗(yàn)

一、引言

二、文獻(xiàn)綜述

自20世紀(jì)70年代以來(lái)，西方學(xué)者對(duì)CAPM的有效性進(jìn)行了大量實(shí)證研究。這些檢驗(yàn)可分為三類：風(fēng)險(xiǎn)與收益關(guān)系檢驗(yàn)、時(shí)間序列檢驗(yàn)及橫截面檢驗(yàn)。其中比較經(jīng)典的有：Black、Jensen和Scholes（1972）證明若市場(chǎng)投資組合是高效的，則？茁值與期望收益率之間存在線性的正相關(guān)關(guān)系[1]。Fama和MacBeth?。?973）研究發(fā)現(xiàn)平均股票收益率與？茁之間的正相關(guān)關(guān)系成立[2]。之后，很多學(xué)者對(duì)CAPM提出了挑戰(zhàn)，Banz　（1981）在對(duì)CAPM的檢驗(yàn)中加入了公司規(guī)模因子，發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模對(duì)于市場(chǎng)？茁系數(shù)所提供的橫截面平均收益具有解釋能力[3]。Fama和French?。?992）研究表明公司收益的賬面值與市值之比能解釋平均收益率的大部分變動(dòng)[4]。近二十年來(lái)，隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的不斷發(fā)展，我國(guó)學(xué)者對(duì)CAPM理論模型在我國(guó)證券市場(chǎng)是否適用進(jìn)行了定量研究。陳小悅（1995）通過(guò)對(duì)滬市檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)經(jīng)典的CAPM不能準(zhǔn)確描述股票收益率[5]。楊朝軍和刑靖（1997）認(rèn)為股票收益率與？茁存在一定的正相關(guān)關(guān)系，但股票交易量等非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)影響股票收益[6]。馬樹才和宋麗敏（2000）利用APT模型對(duì)滬市檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)存在影響股票收益的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)以外的因素[7]。胡凱（2007）的檢驗(yàn)結(jié)果顯示我國(guó)股市支持CAPM的有效性[8]。艾佳（2010）以我國(guó)滬市房地產(chǎn)股票市場(chǎng)為研究對(duì)象，應(yīng)用時(shí)間序列與橫截面的最小二乘法的線性同歸方法對(duì)CAPM模型在我國(guó)滬市房地產(chǎn)股票市場(chǎng)的適用性進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果表明：CAPM模型并不十分適合于對(duì)我國(guó)滬市房地產(chǎn)行業(yè)股票的分析及研究，說(shuō)明近年來(lái)滬市房地產(chǎn)業(yè)雖有較大發(fā)展，但仍不完全成熟[9]。范泰奇（2011）采用CAPM模型利用金融危機(jī)后的A股市場(chǎng)數(shù)據(jù)對(duì)上市銀行股票進(jìn)行了實(shí)證分析，結(jié)果表明A股銀行股適用采取防御性的投資策略，目前還不適合利用CAPM模型進(jìn)行投資策略研究，這在一定程度上反映了金融危機(jī)后A股市場(chǎng)仍然不成熟。總之，大部分研究都表明，在2005年之前CAPM在我國(guó)證券市場(chǎng)并不適用。然而多數(shù)文獻(xiàn)選取的樣本量較少，并且大多數(shù)文獻(xiàn)都沒(méi)有對(duì)擬合的模型進(jìn)行計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)上的檢驗(yàn)，這樣可能會(huì)導(dǎo)致估計(jì)的結(jié)果出現(xiàn)偏差，結(jié)論不可靠。另外，證券市場(chǎng)是處于動(dòng)態(tài)變化中的，隨著時(shí)間的推移，各因素的影響作用也是不同的，之前的研究己不能反映當(dāng)前我國(guó)證券市場(chǎng)的最新發(fā)展態(tài)勢(shì)，因此有必要選取新近的數(shù)據(jù)對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)進(jìn)行新的檢驗(yàn)。

三、研究數(shù)據(jù)及方法

（一）樣本數(shù)據(jù)的選擇及處理

本文的主要數(shù)據(jù)來(lái)源于證券之星（http：///）及搜狐財(cái)經(jīng)（http：///），因?yàn)楣蓹?quán)分置改革之前的股價(jià)波動(dòng)幅度較大，不利于得出正確的結(jié)論，隨著改革的逐步深入，我國(guó)的證券市場(chǎng)進(jìn)一步發(fā)展，市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制上也應(yīng)出現(xiàn)某些改善，為了客觀反映市場(chǎng)發(fā)展的最新特征，選定時(shí)間段為2005年5月13至2012年6月8日?？紤]到研究時(shí)段較短，要得到更多的樣本數(shù)據(jù)，只能縮短時(shí)間間隔，而采用日作為分析周期會(huì)產(chǎn)生非同步交易問(wèn)題，所得結(jié)論會(huì)出現(xiàn)偏誤，因此采用周作為分析周期。選定發(fā)展較成熟的滬市為研究對(duì)象，并從中選取35只樣本股，選取原則為在2012年已全部流通上市、所屬行業(yè)盡可能分散的A股股票，以增加其代表性，并剔除ST股及連續(xù)缺失數(shù)據(jù)較多的股票。鑒于上證綜合指數(shù)能較為準(zhǔn)確地反映股票市場(chǎng)的發(fā)展趨勢(shì)及行情變化，具有較強(qiáng)的代表性，比較符合CAPM所描述的市場(chǎng)組合，因此選擇上證綜合指數(shù)作為市場(chǎng)組合的市場(chǎng)指數(shù)。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率選擇能反映短期利率情況的三個(gè)月定期儲(chǔ)蓄存款利率，從2005年5月13至2009年6月8日，該利率從1.71%調(diào)整仍調(diào)整為2.85%。

（二）實(shí)證研究

1.劃分時(shí)間段

將選定的時(shí)間段2005年5月13日至2012年6月8日劃分為三個(gè)時(shí)間段，分別為：排序期（2005年5月13日—2007年6月15日）　，預(yù)估期（2007年9月21日—2009年9月18日），檢驗(yàn)期（2009年9月19日—2012年6月8日〉。

四、結(jié)論

從以上分析可得到以下結(jié)論：一是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的估計(jì)值為負(fù)，與CAPM中常數(shù)項(xiàng)的假設(shè)相悖；二是滬市的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與收益之間不存在線性關(guān)系，只有當(dāng)？茁值位于一定的范圍，股票組合的收益與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)之間才存在正相關(guān)關(guān)系；　三是非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的加入提高了模型的解釋程度，非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)股票的收益起到重要的決定作用。

總的來(lái)說(shuō)，滬市股票收益與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)并不符合CAPM的預(yù)期，　CAPM對(duì)現(xiàn)階段的滬市仍不適用，雖然滬市正走向成熟，但其作為一個(gè)新興市場(chǎng)，不僅規(guī)模較小，而且存在著過(guò)多的限制，如對(duì)賣空的限制等，投資者非理性投資導(dǎo)致股票風(fēng)險(xiǎn)與收益不存在明確的關(guān)系，并且還存在很多信息不對(duì)稱的現(xiàn)象，使得股票價(jià)格不能有效反映市場(chǎng)信息，在這種情況下計(jì)算出的？茁值并不能使組合消除非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，這影響了CAPM在我國(guó)股票市場(chǎng)中的有效性。

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第6篇：資本資產(chǎn)定價(jià)模型范文

資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CapitalAssetPricingModel，簡(jiǎn)稱CAPM）是繼哈里·馬科維茨（HarryM·Markowitz）于1952年建立現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論后，由威廉·夏普（William·Sharpe）和約翰·林特（JohnLinter）、簡(jiǎn)·莫森（JanMossin）等人創(chuàng)立的。模型主要研究證券市場(chǎng)中均衡價(jià)格是怎樣形成的，以此來(lái)尋找證券市場(chǎng)中被錯(cuò)誤定價(jià)的證券。它在現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)中得到廣泛的應(yīng)用，成為了普通投資者、基金管理者和投資銀行進(jìn)行證券投資的重要工具之一。

資本資產(chǎn)定價(jià)模型是基于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的期望收益均衡基礎(chǔ)上的預(yù)測(cè)模型，它所表明的是單個(gè)證券的合理風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，取決于單個(gè)證券的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)投資者整個(gè)資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)的貢獻(xiàn)程度。而單個(gè)證券的風(fēng)險(xiǎn)是由系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)組成的，非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是可以通過(guò)投資多樣化的方法消除的。因而，單個(gè)證券的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)整個(gè)資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)的只是它的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，貢獻(xiàn)程度的大小用β來(lái)衡量。即

βi=cov（Ri，Rm，）／σm2

式中βi為證券I的相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)；cov（Ri，Rm）是證券i的回報(bào)與市場(chǎng)證券組合回報(bào)的協(xié)方差；σm2為市場(chǎng)證券組首的方差。

資本資產(chǎn)定價(jià)模型假定所有的投資者都運(yùn)用馬科維茨的投資組合理論在有效集里去尋找投資組合，這時(shí)證券的收益與風(fēng)險(xiǎn)將呈現(xiàn)出一種清晰的線性關(guān)系，這種線性關(guān)系表示為：

E（Rj）=RF+[E（Rm）-RF]βi

該模型即為資本資產(chǎn)定價(jià)模型。式中E（Ri）為證券i在均衡狀態(tài)下的期望收益率；RF為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，一般指短期國(guó)庫(kù)券或者是存款利率；E（Rm）為市場(chǎng)證券組合的期望收益率。投資者可根據(jù)市場(chǎng)證券組合收益率的估計(jì)值和證券的β估計(jì)值，計(jì)算出證券在市場(chǎng)均衡狀態(tài)下的期望收益率，然后根據(jù)這個(gè)均衡狀態(tài)下的期望收益率計(jì)算出均衡的期初價(jià)格：

均衡的期初價(jià)格=E（期末價(jià)格+股息）／[ERi）+1]

將現(xiàn)行的實(shí)際市場(chǎng)價(jià)格與均衡的期初價(jià)格進(jìn)行比較，若兩者不等，說(shuō)明市場(chǎng)價(jià)格被誤定，誤定的價(jià)格應(yīng)該有回歸的要求。利用這一點(diǎn)，便可獲得超正常收益。當(dāng)現(xiàn)實(shí)的市場(chǎng)價(jià)格低于均衡價(jià)格時(shí)，說(shuō)明該證券是廉價(jià)證券，應(yīng)該購(gòu)買之；相反，現(xiàn)實(shí)的市場(chǎng)價(jià)格若高于均衡價(jià)格，則應(yīng)出賣該證券，而將資金轉(zhuǎn)向其他廉價(jià)證券。

資本資產(chǎn)定價(jià)模型是現(xiàn)代金融學(xué)的奠基石，它揭示了資本市場(chǎng)基本的運(yùn)行規(guī)律，對(duì)于市場(chǎng)實(shí)踐和理論研究都具有重要的意義。它不僅被廣泛地應(yīng)用于資本市場(chǎng)上的各種資產(chǎn)，用來(lái)決定各種資產(chǎn)的價(jià)格，例如，證券一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行應(yīng)如何定價(jià)等；同時(shí)，也為投資者提供了一種機(jī)制，投資者可以根據(jù)資產(chǎn)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)對(duì)幾種競(jìng)爭(zhēng)報(bào)價(jià)的金融資產(chǎn)進(jìn)行選擇。具體地說(shuō)，投資者可以通過(guò)權(quán)威性的綜合指數(shù)來(lái)確定全市場(chǎng)組合的期望收益率，并據(jù)此計(jì)算出可供投資者選擇的單項(xiàng)資產(chǎn)的β系數(shù)，同時(shí)，用國(guó)庫(kù)券或其他合適的政府債券來(lái)確定無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率。當(dāng)一個(gè)投資者得到這些信息后，資本資產(chǎn)定價(jià)模型就為投資者提供了一種對(duì)潛在投資項(xiàng)目估計(jì)其收益率的方法。當(dāng)某種資產(chǎn)的期望收益率高于投資者所要求得到的必要報(bào)酬率時(shí)，購(gòu)買這種資產(chǎn)便是最合適的投資選擇。這樣，資本資產(chǎn)定價(jià)模型在現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)中就得到了廣泛應(yīng)用。

二、資本資產(chǎn)定價(jià)模型的應(yīng)用前提

盡管資本資產(chǎn)定價(jià)模型是資本市場(chǎng)上一種有效的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格預(yù)測(cè)模型，并且具有簡(jiǎn)單明了的特點(diǎn)，一直引起人們的重視并加以運(yùn)用。但模型嚴(yán)格、過(guò)多的假設(shè)影響了它的適用性。其基本假設(shè)的核心就是證券市場(chǎng)是一個(gè)有效市場(chǎng)，這就是該模型的應(yīng)用前提。

在投資實(shí)踐中，投資者都追求實(shí)現(xiàn)最大利潤(rùn)，謀求高于平均收益的超額收益，但在理論上，投資者所獲取信息的機(jī)會(huì)是均等的，如果投資者是理性的，任何投資者都不可能獲得超額收益，據(jù)此可以認(rèn)為，此時(shí)的市場(chǎng)是“有效市場(chǎng)”?？梢姡袌?chǎng)的有效性是衡量市場(chǎng)是否成熟、完善的標(biāo)志。

在一個(gè)有效市場(chǎng)中，任何新的信息都會(huì)迅速而充分地反映在價(jià)格中，亦即有了新的信息，價(jià)格就會(huì)變動(dòng)。價(jià)格的變動(dòng)既可以是正的也可以是負(fù)的，它是圍繞著固有值隨機(jī)波動(dòng)的。在一個(gè)完全有效的市場(chǎng)中，價(jià)格的變動(dòng)幾乎是盲目的。投資者通常只能獲得一般的利潤(rùn)，不可能得到超額利潤(rùn)，想要通過(guò)買賣證券來(lái)獲得不尋常的利潤(rùn)是非常困難的。因?yàn)?，投資者在尋求利用暫時(shí)的無(wú)效率所帶來(lái)的機(jī)會(huì)時(shí)，同時(shí)也減弱了無(wú)效率的程度。因此，對(duì)于那些警覺性差、信息不靈的人來(lái)說(shuō)，要想獲得不尋常的利潤(rùn)幾乎是不可能的。

根據(jù)市場(chǎng)價(jià)格所反映的信息的不同，有效市場(chǎng)分為弱有效市場(chǎng)、半強(qiáng)有效市場(chǎng)和強(qiáng)有效市場(chǎng)。在弱有效市場(chǎng)中，現(xiàn)實(shí)的股票價(jià)格是過(guò)去的股票價(jià)格的簡(jiǎn)單推進(jìn)，呈現(xiàn)出隨機(jī)的特征。投資者無(wú)法通過(guò)對(duì)股票價(jià)格及其交易量的統(tǒng)計(jì)分析來(lái)獲得超額利潤(rùn)；在半強(qiáng)有效市場(chǎng)中，現(xiàn)實(shí)的股票價(jià)格反映了所有公開可得到的信息，這些信息不僅包括有關(guān)公司的歷史信息、公司經(jīng)營(yíng)和公司財(cái)務(wù)報(bào)告，而且還包括相關(guān)的宏觀經(jīng)濟(jì)及其他公開可用的信息。投資者不可能通過(guò)對(duì)公開信息的分析獲取超額利潤(rùn)；在強(qiáng)有效市場(chǎng)中，現(xiàn)行股票價(jià)格充分反映了歷史上所有公開的信息和尚未公開的內(nèi)部信息。所以，投資者無(wú)法通過(guò)獲取內(nèi)部信息取得超額利潤(rùn)。對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，任何歷史的信息和內(nèi)部信息都是沒(méi)有價(jià)值的。市場(chǎng)中所有的投資者對(duì)信息的獲取都有高度的反映能力，股票的價(jià)格會(huì)因所有投資者對(duì)信息的反映而做出及時(shí)的調(diào)整。當(dāng)根據(jù)內(nèi)部信息交易時(shí)，任何投資者都不可能通過(guò)其他投資者對(duì)信息的滯后反映獲得超額利潤(rùn)。實(shí)踐研究表明，證券市場(chǎng)一般是與半強(qiáng)有效市場(chǎng)假設(shè)相一致的。所以通常認(rèn)為的有效市場(chǎng)是指半強(qiáng)有效。

三、資本資產(chǎn)定價(jià)模型應(yīng)用條件對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的要求

我國(guó)的證券市場(chǎng)建立的時(shí)間短，且處在不斷改革和完善之中，從搜集到的觀點(diǎn)看，研究人員都不同地指出，目前我國(guó)的證券市場(chǎng)正處于弱有效或非有效狀態(tài)，究其原因有如下幾點(diǎn)。

1.信息公開化程度低

有效市場(chǎng)的一個(gè)重要特征是信息完全公開化，每一位投資者均可以免費(fèi)得到所有有價(jià)值的信息，且市場(chǎng)信息一旦公開，將立即對(duì)證券價(jià)格產(chǎn)生影響，并很快通過(guò)證券價(jià)格反映出來(lái)，定價(jià)機(jī)制不至于被扭曲。在我國(guó)，信息披露領(lǐng)域存在的問(wèn)題仍然十分突出，一方面法規(guī)不健全，信息披露的條項(xiàng)、內(nèi)容、時(shí)間等技術(shù)性缺陷致使信息難以通過(guò)正常渠道全面公開；另一方面，一些信息披露責(zé)任者對(duì)各市場(chǎng)主體弄虛作假，特別是目前一些上市公司為了使本公司股票能夠升值，竟然串通中介機(jī)構(gòu)，過(guò)度包裝本公司形象，甚至內(nèi)外串謀炒作本公司股票，誤導(dǎo)投資者。在這種情況下，所有投資者并不是公平地獲得真實(shí)的信息，而那些虛假的信息便起了誤導(dǎo)市場(chǎng)的作用，證券價(jià)格發(fā)生嚴(yán)重偏離，少數(shù)的信息操縱者通過(guò)操縱股價(jià)來(lái)獲取超額利潤(rùn)，使信息壟斷導(dǎo)致市場(chǎng)壟斷。

2.信息披露不完善

按照市場(chǎng)有效性理論的要求，上市公司所有與證券發(fā)行、交易有關(guān)的信息資料包括歷史數(shù)據(jù)、公司的經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)狀況、管理狀況、盈利機(jī)會(huì)等應(yīng)盡可能詳細(xì)地公開，不得故意隱瞞、遺漏。而實(shí)際上，我國(guó)的許多上市公司以自身利益為中心，報(bào)喜不報(bào)憂，只公布對(duì)自己有利的信息，甚至有的公司虛假信息。還有一些上市公司故意拖延信息的公布，不按期公布財(cái)務(wù)報(bào)告，不按期公布重大投融資事項(xiàng)、委托理財(cái)事項(xiàng)等。這樣，投資者無(wú)法獲得全面準(zhǔn)確的信息，難以做出正確的投資決策，導(dǎo)致市場(chǎng)效率降低。

3.投資者結(jié)構(gòu)不合理

資本資產(chǎn)定價(jià)模型假定所有投資者都運(yùn)用馬克維茨投資組合理論分析、處理信息，從而采取同樣的投資態(tài)度，在此基礎(chǔ)上再考察證券的定價(jià)機(jī)制。因此，投資者決策的科學(xué)性和嚴(yán)密性是資本資產(chǎn)定價(jià)模型對(duì)現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)有較強(qiáng)適用性的一項(xiàng)前提。我國(guó)股市投資者的構(gòu)成是以個(gè)人投資者為主體，機(jī)構(gòu)投資者為數(shù)很少，成熟的機(jī)構(gòu)投資者就更少。機(jī)構(gòu)投資者數(shù)目與個(gè)體投資者數(shù)目之比大大低于國(guó)外發(fā)達(dá)而高效的市場(chǎng)。這種不合理的投資者結(jié)構(gòu)存在兩方面的問(wèn)題：一是大多數(shù)個(gè)人投資者素質(zhì)普遍較低，經(jīng)驗(yàn)不足，尤其缺少專業(yè)方面的知識(shí)，他們?nèi)胧袔в泻艽蟮拿つ啃裕鄶?shù)做短線炒作投機(jī)。因此要求這些投資者對(duì)預(yù)期收益率、標(biāo)準(zhǔn)差、證券之間的協(xié)方差有相同的理解顯然是不太現(xiàn)實(shí)的。二是機(jī)構(gòu)投資者少，使得投資者之間的競(jìng)爭(zhēng)不夠激烈，缺乏高水平高素質(zhì)的信息開發(fā)人才，因此缺乏市場(chǎng)信息開發(fā)的壓力和動(dòng)力，降低了市場(chǎng)的有效性。

4.上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理

我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理的問(wèn)題由來(lái)已久。就有關(guān)部門統(tǒng)計(jì)，截至2002年3月我國(guó)上市公司達(dá)1122家，發(fā)行總股數(shù)達(dá)3973.12億，但其中國(guó)有股和法人股合計(jì)達(dá)2502.96億股，占到總股數(shù)的63％。這種嚴(yán)重扭曲的股權(quán)結(jié)構(gòu)造成兩種嚴(yán)重的影響：一是國(guó)有股和法人股不能上市流通，限制了證券的高度流動(dòng)性，降低了證券市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)程度；二是代表國(guó)家持有國(guó)有股的國(guó)家投資主體并不是真正的出資人，因而沒(méi)有足夠的動(dòng)力監(jiān)控管理者行為，這在一定程度上加大了證券市場(chǎng)的信息不對(duì)稱。

為了提高資本資產(chǎn)定價(jià)模型在我國(guó)證券市場(chǎng)的適用性，必須建立一個(gè)行之有效的證券市場(chǎng)。為此，應(yīng)注意和解決好以下幾個(gè)方面的問(wèn)題：

其一，完善信息披露制度，加強(qiáng)信息披露管理。信息能否在市場(chǎng)上暢通流動(dòng)是證券市場(chǎng)是否有效的標(biāo)志，市場(chǎng)價(jià)格只有充分地反映所有的信息，才能真正反映證券價(jià)值。面對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)效率低的問(wèn)題，首先要完善信息披露制度，從制度上要求信息披露做到公開、有效、及時(shí)和充分，即確保信息向所有的公眾公布；確保所披露的信息正確反映客觀事實(shí)；確保有關(guān)信息毫不延遲地得到披露；確保有關(guān)信息完全加以披露。另外，要加強(qiáng)信息披露的監(jiān)管工作，加強(qiáng)監(jiān)管力度。一方面，通過(guò)立法規(guī)范信息披露的主體及新聞媒體、信息服務(wù)媒體的行為；另一方面，建立權(quán)威性的金融信息中心，以最快的速度向外統(tǒng)一、全面的信息，減少信息大戶對(duì)信息的壟斷。

其二，大力培育機(jī)構(gòu)投資者，改善投資主體結(jié)構(gòu)。為解決我國(guó)證券市場(chǎng)投資主體結(jié)構(gòu)不合理問(wèn)題，應(yīng)從以下幾個(gè)方面入手培育機(jī)構(gòu)投資者：（L）積極發(fā)展共同基金組織。共同基金是證券投資組合最普遍采用的形式，它以優(yōu)化組合方式購(gòu)買各種上市股票、債券或其他有價(jià)證券進(jìn)行組合投資，然后將組合等分成許多單位，并出售給投資者。由于共同基金內(nèi)各種證券的風(fēng)險(xiǎn)——收益得到過(guò)濾、組合與均衡，并且風(fēng)險(xiǎn)與收益均由各基金成員共同分享，因而為投資者分散和減少風(fēng)險(xiǎn)提供了條件，并獲得組合均衡收益的作用。（2）推動(dòng)養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)基金入市。保險(xiǎn)基金、養(yǎng)老基金資金實(shí)力雄厚，且具有資金穩(wěn)定的特點(diǎn)，一旦投資股市，必然體現(xiàn)出投資規(guī)模大、投資期限長(zhǎng)的特點(diǎn)。而按目前（保險(xiǎn)法）規(guī)定，保險(xiǎn)公司的保費(fèi)只能用于政府債券、金融債券、銀行存款和國(guó)務(wù)院指定的其他方式；對(duì)養(yǎng)老基金也有類似規(guī)定，使得如此巨額的保險(xiǎn)和養(yǎng)老基金長(zhǎng)期徘徊在股市的大門之外。為了改善投資主體結(jié)構(gòu)，有必要取消上述規(guī)定。

其三，合理解決上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)問(wèn)題。國(guó)有股、法人股不能上市流通，是造成我國(guó)證券市場(chǎng)供需矛盾、利益扭曲、信息不對(duì)稱、投機(jī)盛行的重要原因。解決國(guó)有股、法人股上市流通問(wèn)題，以健全信息交流機(jī)制、改善市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、減少由于投機(jī)造成的股價(jià)信號(hào)扭曲，能有效地提高我國(guó)證券市場(chǎng)的效率，進(jìn)而提高資本資產(chǎn)定價(jià)模型在我國(guó)證券市場(chǎng)的適用性。為此應(yīng)從以下幾個(gè)方面著手解決上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理問(wèn)題：（1）真正按市場(chǎng)規(guī)律辦事，解決同股不同價(jià)問(wèn)題，使各類股東站在同一起跑線上，平等地開展競(jìng)爭(zhēng)，以規(guī)范股份公司的經(jīng)營(yíng)機(jī)制。（2）建立健全國(guó)有股、法人股流通的配套措施，以及有關(guān)法規(guī)條例，使國(guó)有股、法人股上市流通有法可依。（3）分段實(shí)行國(guó)有股、法人股上市，以緩解市場(chǎng)壓力。

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第7篇：資本資產(chǎn)定價(jià)模型范文

一、引論

中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì)于2004年12月30日了《企業(yè)價(jià)值評(píng)估指導(dǎo)意見（試行）》，其中第三十四條明確指出：“以持續(xù)經(jīng)營(yíng)為前提對(duì)企業(yè)進(jìn)行評(píng)估時(shí)，成本法一般不應(yīng)當(dāng)作為惟一使用的評(píng)估方法。”這就是說(shuō)，還必須要采用收益法或市場(chǎng)法，這較之前我國(guó)企業(yè)界所要求的采用成本法評(píng)估后再用收益法進(jìn)行驗(yàn)證的說(shuō)法有了實(shí)質(zhì)性的進(jìn)步。

收益法的理論依據(jù)是資產(chǎn)的價(jià)值是由其在未來(lái)給投資者所帶來(lái)的效用（即收益）決定的，故評(píng)估結(jié)果反映的是該項(xiàng)資產(chǎn)所創(chuàng)造的未來(lái)收益在現(xiàn)時(shí)應(yīng)支付的價(jià)格。隨著《企業(yè)價(jià)值評(píng)估指導(dǎo)意見（試行）》的，該方法在當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境中顯得舉足輕重。但收益法的理論研究一直是資產(chǎn)評(píng)估方法研究中的薄弱環(huán)節(jié)，主要是收益法的參數(shù)確定在實(shí)際評(píng)估操作中存在較大的難度，特別是其參數(shù)之一折現(xiàn)率的選取問(wèn)題尤其突出?；诖饲闆r，筆者對(duì)折現(xiàn)率的內(nèi)涵進(jìn)行闡述，就目前折現(xiàn)率的選取方法進(jìn)行了分析比較，提出了折現(xiàn)率的優(yōu)化與發(fā)展，從而使收益法能在資產(chǎn)評(píng)估中發(fā)揮其應(yīng)有的作用。

二、折現(xiàn)率的理論探討

折現(xiàn)率是一種期望投資報(bào)酬率，是投資者在投資風(fēng)險(xiǎn)一定的情況下，對(duì)投資所期望的回報(bào)率。它是根據(jù)資金具有時(shí)間價(jià)值這一特性，按復(fù)利計(jì)息原理把未來(lái)一定時(shí)期的預(yù)期收益折合成現(xiàn)值的一種比率。

折現(xiàn)率通常由兩部分構(gòu)成：一是正常投資報(bào)酬率即無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率；二是風(fēng)險(xiǎn)投資報(bào)酬率。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率反映的是在本金沒(méi)有違約風(fēng)險(xiǎn)、期望收入得到保證時(shí)資金的基本價(jià)值。風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率的高低主要取決于投資風(fēng)險(xiǎn)的大小，風(fēng)險(xiǎn)大的投資，要求的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率就高。

折現(xiàn)率確定的一般原則為：1.折現(xiàn)率不低于投資的機(jī)會(huì)成本；2.折現(xiàn)率應(yīng)體現(xiàn)投資回報(bào)率；3.折現(xiàn)率應(yīng)與收益口徑相匹配。

三、折現(xiàn)率的選取方法

折現(xiàn)率一般可以分為兩類：股權(quán)投資回報(bào)率和全投資回報(bào)率。股權(quán)投資回報(bào)率多采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）估算，該種折現(xiàn)率需要與針對(duì)所有者權(quán)益的現(xiàn)金流匹配使用。全投資回報(bào)率通常采用資金加權(quán)成本（WACC），該種折現(xiàn)率應(yīng)該與針對(duì)全投資或者稱無(wú)負(fù)債現(xiàn)金流匹配使用。

由于確定折現(xiàn)率的觀點(diǎn)很多，有的國(guó)家在一些法規(guī)中規(guī)定了求取折現(xiàn)率的方法。例如日本規(guī)定，“決定折現(xiàn)率時(shí)，以認(rèn)為最有一般性的投資利潤(rùn)率為標(biāo)準(zhǔn)，并比較觀察該投資對(duì)象所相關(guān)的不動(dòng)產(chǎn)個(gè)別性，即考慮投資對(duì)象的風(fēng)險(xiǎn)性、流動(dòng)性、管理的困難性，作為資本的安全性等加以綜合考察，以求得折現(xiàn)率?！?/p>

《歐洲評(píng)估準(zhǔn)則》中規(guī)定 “折現(xiàn)率應(yīng)當(dāng)與現(xiàn)金流預(yù)測(cè)中的假設(shè)相匹配，尤其應(yīng)當(dāng)反映投資資本的成本；評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí)，折現(xiàn)率應(yīng)當(dāng)能夠反映加權(quán)平均資金成本（WACC）；評(píng)估權(quán)益價(jià)值時(shí)，折現(xiàn)率應(yīng)當(dāng)能夠反映權(quán)益回報(bào)率?！薄百Y本化率和折現(xiàn)率必須通過(guò)市場(chǎng)證據(jù)獲得，通常表現(xiàn)為投資者在相同風(fēng)險(xiǎn)條件下所要求的回報(bào)率。”

中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì)1996年5月公布的《資產(chǎn)評(píng)估操作規(guī)范意見（試行）》規(guī)定：“對(duì)于非虧損企業(yè)，整體企業(yè)的未來(lái)收益額可根據(jù)未來(lái)稅后凈利潤(rùn)來(lái)確定，即折現(xiàn)率可以以行業(yè)平均資產(chǎn)利潤(rùn)率為基礎(chǔ)，再加上3%-5%的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。除有確鑿證據(jù)表明，具有高收益水平或高風(fēng)險(xiǎn)外，折現(xiàn)率一般不高于15%。”

2004年底中評(píng)協(xié)的（《企業(yè)價(jià)值評(píng)估指導(dǎo)意見（試行）》）第二十九條“注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師應(yīng)當(dāng)綜合考慮評(píng)估基準(zhǔn)日的利率水平、市場(chǎng)投資回報(bào)率、加權(quán)平均資金成本等資本市場(chǎng)相關(guān)信息和被評(píng)估企業(yè)、所在行業(yè)的特定風(fēng)險(xiǎn)等因素，合理確定。注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師應(yīng)當(dāng)確信資本化率或折現(xiàn)率與預(yù)期收益的口徑保持一致。”

很長(zhǎng)一段時(shí)間，國(guó)內(nèi)評(píng)估師在采用收益法進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估時(shí)，往往不論企業(yè)性質(zhì)、市場(chǎng)情況的差異，折現(xiàn)率都不突破15%；而且，在確定折現(xiàn)率時(shí)，只是將簡(jiǎn)單擬定的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)相加，也不加以應(yīng)有的解釋說(shuō)明；對(duì)于有關(guān)企業(yè)凈資產(chǎn)回報(bào)率的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，也不加分析地予以使用。而新的指導(dǎo)意見實(shí)際上是要求評(píng)估師應(yīng)當(dāng)分析企業(yè)的具體風(fēng)險(xiǎn)，并將企業(yè)特有風(fēng)險(xiǎn)與行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境中所存在風(fēng)險(xiǎn)之間的差異進(jìn)行分析和比較，以合理確定折現(xiàn)率。

國(guó)外對(duì)折現(xiàn)率的選取相對(duì)較成熟，計(jì)算權(quán)益資本成本一般有四種方法――紅利折現(xiàn)模型、風(fēng)險(xiǎn)疊加模型、資本資產(chǎn)定價(jià)模型和套利定價(jià)模型，最常用的是資本資產(chǎn)定價(jià)模型和風(fēng)險(xiǎn)疊加模型；計(jì)算全投資回報(bào)率即采用資金加權(quán)成本。

（一）資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）

1964―1966年威廉?夏普(William, F. Sharpe)、簡(jiǎn)?莫辛(J. Mossin)、約翰?林特內(nèi)(J. Lintner)等人研究提出了著名的資本資產(chǎn)定價(jià)模型(Capital Assets Pricing Model, 簡(jiǎn)稱CAPM)。資本資產(chǎn)定價(jià)模型假定權(quán)益的機(jī)會(huì)成本等于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券收益率加上公司系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)（β值）與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格（市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)）的乘積。CAPM有很多基本假設(shè)條件，如：投資人是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者；不存在交易成本；市場(chǎng)是完全可分散和可流動(dòng)的等。折現(xiàn)率采用CAPM則評(píng)估的是企業(yè)所有者權(quán)益的價(jià)值。

CAPM的大部分假設(shè)不適合于非上市公司的投資。這些投資很少能充分多樣化，卻經(jīng)常流通性較差，交易成本較高，并且投資者的行為常受避稅動(dòng)機(jī)的影響。CAPM在評(píng)估非上市公司權(quán)益，尤其是小企業(yè)時(shí)不夠有效。為了克服CAPM的不足，有了修正資本資產(chǎn)定價(jià)模型（MCAPM），加了小公司溢價(jià)和特定公司風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

（二）套匯定價(jià)模型（APT）

1976年，美國(guó)金融專家斯蒂芬?羅斯(Stephen, A. Ross)提出了套利定價(jià)模型(Arbitrage Pricing Theory, 簡(jiǎn)稱APT)。套匯定價(jià)模型認(rèn)為是與資本資產(chǎn)定價(jià)模型類似的多因素模型。資本資產(chǎn)定價(jià)模型把證券收益率解釋為單一因素的函數(shù)，稱為市場(chǎng)指數(shù)，通常測(cè)定為一個(gè)充分分散化的證券組合的收益率。套利定價(jià)模型不是對(duì)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)因素而是對(duì)多個(gè)因素進(jìn)行測(cè)定。每一β值測(cè)定公司股票收益率對(duì)經(jīng)濟(jì)中某一相關(guān)因素敏感度。

CAPM和APT都是以風(fēng)險(xiǎn)為基礎(chǔ)的資產(chǎn)定價(jià)模型，都是通過(guò)某些系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)因素的貝塔系數(shù)來(lái)度量證券的風(fēng)險(xiǎn)，并且都認(rèn)為剩余收益的期望值必須與因素的β系數(shù)成一定比例，但兩者在前提假設(shè)、對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的提示方法、關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)象還是存在區(qū)別。

1. 前提假設(shè)不同。CAPM假設(shè)資產(chǎn)的收益服從正態(tài)分布，且投資者的效用函數(shù)是二次項(xiàng)曲線型。而APT則沒(méi)此假設(shè)。

2. CAPM重點(diǎn)關(guān)注的是收益與β系數(shù)之間的關(guān)系研究，APT主要解決的是組合中各種證券收益之間的相互關(guān)系。

3. 對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的揭示不同。

4. 影響因素不同。

（三）加權(quán)平均資本成本（WACC）

由Modigliani和Miller提出的加權(quán)平均資本成本（weighted average cost of capital, 簡(jiǎn)稱WACC）是一種折現(xiàn)率或貨幣的時(shí)間價(jià)值，是股權(quán)成本與債務(wù)成本的加權(quán)平均，是與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)息息相關(guān)的一個(gè)成本。在估算加權(quán)平均資本成本時(shí)最為重要的基本原則是必須與價(jià)值評(píng)估的總體方法以及需要折現(xiàn)的現(xiàn)金流量的定義保持一致。折現(xiàn)率采用WACC則評(píng)估的是企業(yè)整體價(jià)值。

（四）風(fēng)險(xiǎn)累加模型

將確定的（以經(jīng)驗(yàn)判斷為主）主要風(fēng)險(xiǎn)因素所應(yīng)獲得的回報(bào)率累加所得。這種方法非常主觀，但它能夠直接反映伴隨各主要風(fēng)險(xiǎn)而應(yīng)該得到的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。該方法列出了各風(fēng)險(xiǎn)的組成，并標(biāo)出對(duì)應(yīng)于各種風(fēng)險(xiǎn)所能得到的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬數(shù)額的大小。風(fēng)險(xiǎn)包括行業(yè)、經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等。在國(guó)外，由于其資本市場(chǎng)研究成果很多，提供的參考資料和參數(shù)也很豐富，所以評(píng)估師往往可以很容易利用各方面成果，使其主觀判斷也有相當(dāng)?shù)囊罁?jù)。

（五）紅利折現(xiàn)模型（股息增長(zhǎng)模型）

該模型一個(gè)重要的假設(shè)是：增長(zhǎng)率在預(yù)產(chǎn)期內(nèi)能保持穩(wěn)定，且該增長(zhǎng)率必須小于期望報(bào)酬率。明顯地，上述假設(shè)過(guò)于苛刻。盡管如此，該模型已被證實(shí)在對(duì)那些與自身經(jīng)濟(jì)壽命直接相關(guān)并具有商業(yè)前途的知識(shí)產(chǎn)權(quán)類資產(chǎn)的估價(jià)中比較有效。在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中，也只適合于那些穩(wěn)定增長(zhǎng)階段的企業(yè)。

四、現(xiàn)有方法的適用性

目前的CAPM模型、WACC模型和APT模型的建立是以西方的資本市場(chǎng)為研究平臺(tái)的，對(duì)各模型在國(guó)內(nèi)的適用性，業(yè)內(nèi)有不同的看法。

周海珍在《淺論收益法中折現(xiàn)率的確定》中提出，在我國(guó)目前情況下，要利用現(xiàn)有股票市場(chǎng)，同時(shí)借鑒CAPM來(lái)確定權(quán)益期望收益率，條件還不成熟。她建議折現(xiàn)率的確定從下面三個(gè)方面考慮：1.從投入角度分析折現(xiàn)率，即采用國(guó)外的WACC模型；2.從產(chǎn)出角度分析折現(xiàn)率，一般可以采用資金利潤(rùn)率來(lái)反映；3.進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)利率分析。

高波在《企業(yè)價(jià)值評(píng)估中折現(xiàn)率確定及方法模型》中提出因我國(guó)證券市場(chǎng)不規(guī)范、不發(fā)達(dá)，CAPM中的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率在我國(guó)企業(yè)價(jià)值評(píng)估實(shí)務(wù)中難以操作。提出企業(yè)價(jià)值評(píng)估中折現(xiàn)率的確定方法，可以在行業(yè)平均凈資產(chǎn)收益率的基礎(chǔ)上，通過(guò)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與行業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行比較、調(diào)整來(lái)確定。

崔勁在《中美資產(chǎn)定價(jià)模型的實(shí)證比較研究》中提出：通過(guò)實(shí)證研究，認(rèn)為在中國(guó)證券市場(chǎng)，就中長(zhǎng)期模型而言，資本資產(chǎn)定價(jià)模型和套利定價(jià)模型對(duì)市場(chǎng)的擬合程度與美國(guó)證券市場(chǎng)基本相當(dāng)，這將為中國(guó)評(píng)估師解決收益法評(píng)估中的折現(xiàn)率問(wèn)題提供重要的方法與參數(shù)基礎(chǔ)。

汪海粟在《企業(yè)價(jià)值評(píng)估》中提出：CAPM是一個(gè)有待實(shí)證檢驗(yàn)的模型。我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展只有十余年歷史，成熟度遠(yuǎn)比不上歐美發(fā)達(dá)國(guó)家的資本市場(chǎng)，市場(chǎng)的不穩(wěn)定性強(qiáng)。因此，評(píng)估人員在利用我國(guó)資本市場(chǎng)數(shù)據(jù)應(yīng)有CAPM模型時(shí)，應(yīng)謹(jǐn)慎檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷膽?yīng)用條件，并采用其他方法，結(jié)合經(jīng)驗(yàn)判斷對(duì)CAPM計(jì)算結(jié)果的有效性做出合理的判斷。

王少豪在《企業(yè)價(jià)值評(píng)估：觀點(diǎn)、方法與實(shí)務(wù)》中提出：采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型分析得出的折現(xiàn)率是在高度流通的證券市場(chǎng)上，針對(duì)少數(shù)股權(quán)交易情況分析所得出的。故CAPM模型估算出的折現(xiàn)率是適于高度流通的少數(shù)股權(quán)狀況的。而關(guān)于投資控股和缺乏流通性的考慮需要在求出基礎(chǔ)價(jià)值后單獨(dú)考慮。

五、關(guān)于折現(xiàn)率確定方法的優(yōu)化與發(fā)展

在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中，折現(xiàn)率的選擇與確定是十分重要的量化參數(shù)。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的進(jìn)一步完善，企業(yè)價(jià)值評(píng)估中折現(xiàn)率的確定也必將從簡(jiǎn)單化向科學(xué)化發(fā)展。

（一）靜態(tài)與動(dòng)態(tài)相結(jié)合

國(guó)務(wù)院國(guó)資委產(chǎn)權(quán)管理局評(píng)估處在《法國(guó)國(guó)有企業(yè)整體價(jià)值評(píng)估研究》中指出：預(yù)期收益每年都發(fā)生變化，折現(xiàn)率也會(huì)因銀行利率、社會(huì)經(jīng)濟(jì)的變化、通貨膨脹、行業(yè)發(fā)展情況等因素發(fā)生變化?，F(xiàn)金流與折現(xiàn)率的匹配原則為一定的現(xiàn)金流對(duì)應(yīng)一定的折現(xiàn)率，現(xiàn)金流趨于穩(wěn)定后，對(duì)應(yīng)永續(xù)現(xiàn)金流的是永續(xù)折現(xiàn)率。折現(xiàn)率可以不斷變化，最終等于永續(xù)折現(xiàn)率。

李延喜等在《基于動(dòng)態(tài)現(xiàn)金流量的折現(xiàn)率定量模型》中提出：由于企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是呈現(xiàn)動(dòng)態(tài)變化的,從而導(dǎo)致企業(yè)的綜合資金成本發(fā)生變化。隨著企業(yè)現(xiàn)金流量的變化,直接影響到企業(yè)整體現(xiàn)金凈流量和下一期的現(xiàn)金存量,并影響到企業(yè)下一期資本結(jié)構(gòu)和各類資本的權(quán)重,導(dǎo)致企業(yè)資本結(jié)構(gòu)發(fā)生變化,引起折現(xiàn)率的動(dòng)態(tài)變化。

單純運(yùn)用靜態(tài)分析估測(cè)折現(xiàn)率只是一種簡(jiǎn)單的公式化的估測(cè)手段，評(píng)估結(jié)果可能會(huì)失真。利用變動(dòng)的折現(xiàn)率對(duì)整體現(xiàn)金凈流量進(jìn)行折現(xiàn),可以更好地反映企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)變動(dòng)和風(fēng)險(xiǎn)大小,比較恰當(dāng)?shù)胤从称髽I(yè)價(jià)值。故對(duì)折現(xiàn)率的確定,要考慮靜態(tài)分析與動(dòng)態(tài)分析相結(jié)合。

（二）定性與定量相結(jié)合

數(shù)據(jù)缺乏有效性或有效性不足均會(huì)增加折現(xiàn)率選取的不確定性，故對(duì)所選取的數(shù)據(jù)還需做必要的定性分析，如數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)口徑、數(shù)據(jù)內(nèi)涵、數(shù)據(jù)計(jì)算方法、是否適合被評(píng)估企業(yè)等。數(shù)學(xué)上如何精確地計(jì)算也只能是一個(gè)近似的估計(jì)，就其性質(zhì)而言，折現(xiàn)率的選取在某種程度上是主觀的，它們通常受到評(píng)估人員的經(jīng)驗(yàn)和知識(shí)的影響，也受到評(píng)估師所進(jìn)行調(diào)查的深度的影響。故評(píng)估人員要注意平時(shí)知識(shí)的積累，要對(duì)被評(píng)估企業(yè)及所在行業(yè)進(jìn)行深入的調(diào)查了解，對(duì)折現(xiàn)率的選取做到定性與定量相結(jié)合。

（三）因素分析與模型分析相結(jié)合

模型分析的突出特點(diǎn)是必須依據(jù)某些假設(shè)條件，在這些假設(shè)條件的前提下，我們所獲得的結(jié)果是在一個(gè)規(guī)范且完美的市場(chǎng)條件下的折現(xiàn)率。而就我國(guó)當(dāng)前的實(shí)際情況而言，模型分析所依據(jù)的假設(shè)條件并不完全具備。故模型分析方法在理論上可能是優(yōu)先選取的方法，但實(shí)際中的應(yīng)用性還存在問(wèn)題。因此，如何將模型分析與因素分析相結(jié)合以符合我國(guó)的現(xiàn)狀是國(guó)內(nèi)評(píng)估界面臨的主要問(wèn)題。

第8篇：資本資產(chǎn)定價(jià)模型范文

Abstract: This article introduced in turn the investment profolio theory three main, apply the most widespread model: Markowits average value - variance model, capital asset fixed price model, and Black-Scholes option fixed price model.

證券投資組合理論或簡(jiǎn)稱為投資組合理論主要是研究人們?cè)陬A(yù)期收入受到多種不確定因素影響的情況下,如何進(jìn)行分散化投資來(lái)規(guī)避投資中的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn),實(shí)現(xiàn)投資收益的最大化。本文將依次介紹投資組合理論的三個(gè)主要的、應(yīng)用最廣泛的模型:Markowits均值―方差模型、資本資產(chǎn)定價(jià)模型和Black-Scholes期權(quán)定價(jià)模型。

一、Markowits均值―方差模型

1、模型的假設(shè)

(1)投資者在考慮每一次投資選擇時(shí),其依據(jù)是某一持倉(cāng)時(shí)間內(nèi)的證券收益的概率分布。

(2)投資者是根據(jù)證券的預(yù)期收益率估測(cè)證券組合的風(fēng)險(xiǎn)。

(3)投資者的投資決定僅僅是依據(jù)證券的預(yù)期收益和預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。

(4)在一定的風(fēng)險(xiǎn)水平上,投資者希望收益最大,相應(yīng)的是在一定的收益水平上,投資者希望風(fēng)險(xiǎn)最小。

2、Markowits均值―方差模型

根據(jù)以上假設(shè),Markowits確立了證券組合預(yù)期收益、風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)算方法和有效邊界理論,建立了資產(chǎn)優(yōu)化配置的均值―方差模型,該模型運(yùn)用于基金整體績(jī)效的評(píng)估,可表達(dá)為:

式中Rp為基金組合收益,Ri為i基金(或第i只股票)的收益,Xi和Xj為基金i、j的投資比例,δ2(Rp)為組合投資方差(組合總風(fēng)險(xiǎn)),Cov(Ri-Rj)為兩個(gè)基金之間的協(xié)方差。

其經(jīng)濟(jì)學(xué)意義在于,投資者可以預(yù)先確定一個(gè)期望收益,通過(guò)模型可以確定投資者在每個(gè)投資項(xiàng)目上的投資比例,使其總投資風(fēng)險(xiǎn)最小。

二、資本資產(chǎn)定價(jià)模型(簡(jiǎn)稱:CAPM)

1、資本資產(chǎn)定價(jià)模型的假設(shè)

資本資產(chǎn)定價(jià)模型的基本假設(shè)如下:

(1)投資者個(gè)人的交易不能影響市場(chǎng)價(jià)格。這意味著市場(chǎng)上有許多投資者,每個(gè)投資者的財(cái)富與社會(huì)總財(cái)富相比都是微不足道的。

(2)所有投資者的持有期都是相同的。

(3)投資者的投資對(duì)象的范圍包括各種公開交易的金融資產(chǎn),如股票、證券等。投資者可以自由地進(jìn)行無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的借貸活動(dòng)。

(4)證券交易中不存在所得稅和成本。在這樣一個(gè)簡(jiǎn)化的世界里,投資者不考慮資本利得與股利的差異。

(5)所有的投資者都試圖構(gòu)建有效邊界組合。也就是說(shuō),他們都是理性的均值-方差最優(yōu)化者。

(6)所有的投資者都用相同的方法進(jìn)行證券分析,并且對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的觀點(diǎn)相同。所以他們對(duì)各種證券投資未來(lái)現(xiàn)金流量的估計(jì)是相同的。即預(yù)期同質(zhì)假定。

2、資本資產(chǎn)定價(jià)模型及其推導(dǎo):

根據(jù)投資者風(fēng)險(xiǎn)和收益的權(quán)衡原則,每個(gè)投資者根據(jù)自己的偏好在資本市場(chǎng)線上選擇需要的證券組合。資本市場(chǎng)線(CML)是由無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益為RF的證券和市場(chǎng)證券組合M構(gòu)成。市場(chǎng)證券組合M是由均衡狀態(tài)的風(fēng)險(xiǎn)證券構(gòu)成的有效證券組合。

而個(gè)別證券的預(yù)期收益率取決于其與市場(chǎng)組合的協(xié)方差。在均衡狀態(tài)下,個(gè)別證券風(fēng)險(xiǎn)與收益的關(guān)系可寫成:

CAPM表明:在市場(chǎng)均衡狀態(tài)下,任一證券的均衡期望收益率由兩部分構(gòu)成:一部分是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率,另一部分是風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬(或稱為風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)),它代表投資者承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)而應(yīng)得的補(bǔ)償。

三、Black-Scholes模型

1、BLAC Black-Scholes期權(quán)定價(jià)模型的假設(shè):

Black-Scholes期權(quán)定價(jià)模型的8個(gè)假設(shè)條件如下:

(1) 股票價(jià)格服從對(duì)數(shù)正態(tài)分布;

(2) 在期權(quán)有效期內(nèi),無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和股票資產(chǎn)期望收益變量和價(jià)格波動(dòng)率是恒定的;

(3) 市場(chǎng)無(wú)摩擦,即不存在稅收和交易成本;

(4) 股票資產(chǎn)在期權(quán)有效期內(nèi)不支付紅利及其它所得(該假設(shè)可以被放棄);

(5) 該期權(quán)是歐式期權(quán),即在期權(quán)到期前不可實(shí)施;

(6)金融市場(chǎng)不存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì);

(7)金融資產(chǎn)的交易可以是連續(xù)進(jìn)行的;

(8)可以運(yùn)用全部的金融資產(chǎn)所得進(jìn)行賣空操作。

2、Black-Scholes模型

B-S定價(jià)模型的定價(jià)思路是:在假定股票價(jià)格遵循幾何布朗運(yùn)動(dòng),期權(quán)到期時(shí)股票價(jià)格的對(duì)數(shù)服從正態(tài)分布等一系列假設(shè)條件的基礎(chǔ)上,通過(guò)構(gòu)造一個(gè)包括股票和該種股票衍生證券的投資組合,在該組合中兩種頭寸的收益高度負(fù)相關(guān),在一個(gè)任意短的時(shí)期內(nèi),股票頭寸的盈利(損失)總是與衍生證券頭寸的損失(盈利)相抵消。由于該組合是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)組合,因此在不存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利的情況下,該投資組合在一個(gè)小的時(shí)間間隔內(nèi)的收益率等于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率,那么將該投資組合在期權(quán)到期時(shí)的價(jià)值按無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率貼現(xiàn)就可確定現(xiàn)在時(shí)刻的投資組合的價(jià)值。

B-S模型的具體定價(jià)公式:

N(d1),N(d2)分別是d1和d2的正態(tài)分布函數(shù)值;c和p分別是歐式股票看漲期權(quán)和看跌期權(quán)的價(jià)格;S為股票市場(chǎng)價(jià)格;X為執(zhí)行價(jià)格;r為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率(按連續(xù)復(fù)利計(jì)算);為股票收益率標(biāo)準(zhǔn)差(即股票價(jià)格波動(dòng)率);T-t為期權(quán)距離到期日的時(shí)間。

四、結(jié)束語(yǔ)

綜上所述,我們?cè)谝M(jìn)西方證券投資組合理論來(lái)研究和指導(dǎo)我國(guó)證券市場(chǎng)時(shí)切莫生搬硬套,應(yīng)著力把西方投資組合理論與中國(guó)實(shí)際相結(jié)合,構(gòu)建出適合中國(guó)國(guó)情的證券投資組合理論體系,為我國(guó)證券市場(chǎng)健康快速的發(fā)展提供有價(jià)值的參考。

參考文獻(xiàn):

第9篇：資本資產(chǎn)定價(jià)模型范文

關(guān)鍵詞：權(quán)益資本成本 計(jì)量方法 述評(píng)

每一個(gè)企業(yè)必須做的最重要的決策之一就是決定將資金投向何處，并定期對(duì)已投資項(xiàng)目進(jìn)行再評(píng)估（Damodaran，2001），而資本成本是評(píng)價(jià)這些決策的重要基準(zhǔn)。此外，資本成本也是企業(yè)決定其資本結(jié)構(gòu)的最重要因素之一。資本成本一般分為債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本兩種，由于使用債務(wù)資本有比較容易計(jì)量的成本開支，因而可以比較容易的度量其大??；而權(quán)益資本的使用除了發(fā)行費(fèi)用等開支外，沒(méi)有明確可以用來(lái)計(jì)量對(duì)資金所有者支付的數(shù)據(jù)，因此，如何合理準(zhǔn)確地計(jì)量資本成本就成為現(xiàn)代金融學(xué)和財(cái)務(wù)學(xué)研究的核心問(wèn)題之一。在實(shí)證研究中，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)權(quán)益資本成本的估算方法可以分為三大類：基于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的收益率模型法、歷史收益率法和折現(xiàn)模型法等。本文擬對(duì)這些方法進(jìn)行簡(jiǎn)要述評(píng)，以利于后續(xù)的資本成本相關(guān)研究。

基于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的收益率模型法

基于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的收益率模型法主要包括兩種資本資產(chǎn)定價(jià)模型法和套利定價(jià)模型法。

（一）資本資產(chǎn)定價(jià)模型法

以馬科維茨的投資理論為基礎(chǔ)，夏普、林特拉、莫森等分別獨(dú)自提出了將風(fēng)險(xiǎn)和必要報(bào)酬率聯(lián)系起來(lái)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）。在一系列假設(shè)的基礎(chǔ)上，資本資產(chǎn)定價(jià)模型將資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)分為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。其中系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是指處于同一市場(chǎng)中的所有股票共同面臨的、不能通過(guò)投資組合分散的風(fēng)險(xiǎn)，具體包括：宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)、匯率利率調(diào)控政策、政治軍事局勢(shì)和管理層對(duì)股市干預(yù)等；非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是指存在于個(gè)別股票的由某一企業(yè)自身或行業(yè)因素所帶來(lái)的、可以通過(guò)投資組合分散的風(fēng)險(xiǎn)，具體包括：公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、股票本身波動(dòng)規(guī)律、行業(yè)地區(qū)發(fā)展動(dòng)態(tài)和投資者心態(tài)與方法等。

由于非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)可以通過(guò)投資組合分散消除，而系統(tǒng)分析無(wú)法通過(guò)投資組合分散消除，因此，風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)就是只是對(duì)投資組合中的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行定價(jià)。因此，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的期望收益率可以用如下公司計(jì)算：

（1）

其中，Ri為公司i的權(quán)益資本成本；Rm為市場(chǎng)回報(bào)率；Rf為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率；βi為公司的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，用于衡量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)于整個(gè)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的程度。

由于CAPM模型非常簡(jiǎn)潔、明了，得到了國(guó)內(nèi)外學(xué)者的廣泛認(rèn)可，并在實(shí)際操作中，被廣泛應(yīng)用于市場(chǎng)投資過(guò)程。CAPM己經(jīng)成為證券投資者，市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)和投資銀行進(jìn)行證券投資的主要應(yīng)用參考模型。

（二）套利定價(jià)模型法

由于CAPM模型的假設(shè)條件較為苛刻，羅斯等人在“完善市場(chǎng)中不在套利機(jī)會(huì)”的假設(shè)前提下提出了套利定價(jià)模型，簡(jiǎn)稱APT（Arbitrage Pricing Theory）。

套利定價(jià)定理的核心思想是市場(chǎng)不允許套利機(jī)會(huì)的存在，即市場(chǎng)價(jià)格的調(diào)整將使得投機(jī)者無(wú)法在交易市場(chǎng)上通過(guò)套利活動(dòng)獲得超額收益。套利定價(jià)定理認(rèn)為資產(chǎn)收益會(huì)受系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的影響而發(fā)生變化，但系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)又受到相互獨(dú)立的多個(gè)因素的影響，他們的共同作用決定了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益。套利定價(jià)模型為：

（2）

其中：Ei是資產(chǎn)i的期望收益率；λ0是沒(méi)有系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)的期望收益率；λk是k因素的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；bk是對(duì)于k因素的敏感系數(shù)。

套利定價(jià)模型的假設(shè)比資本資產(chǎn)定價(jià)模型要簡(jiǎn)單，并且可以考慮多個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因素的影響。但尚不存在相應(yīng)的理論來(lái)說(shuō)明哪些風(fēng)險(xiǎn)影響因素應(yīng)該進(jìn)入該模型，為此該方法對(duì)估算步驟進(jìn)行了較為嚴(yán)格的限定，在使用上不如CAPM簡(jiǎn)單，對(duì)該方法使用者的能力有較高的限制和要求。因此，該方法多為熟悉企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的經(jīng)營(yíng)者所應(yīng)用。

歷史收益率法

歷史收益率法是指用過(guò)去一段時(shí)間投資者對(duì)某公司或行業(yè)投資所獲得的平均收益率來(lái)估計(jì)股權(quán)資本成本。盡管在短期內(nèi)，股票投資的收益率波動(dòng)較大，甚至可能出現(xiàn)負(fù)值，但從長(zhǎng)期來(lái)看，其平均收益將會(huì)比較穩(wěn)定。因此，可以將長(zhǎng)期平均股權(quán)投資收益率作為股權(quán)投資者的期望收益率的替代。這種方法由于數(shù)據(jù)容易獲得，運(yùn)用起來(lái)較為簡(jiǎn)單，在實(shí)際研究中也得到了較多的應(yīng)用。但由于企業(yè)的運(yùn)行具有不可復(fù)制性，用歷史數(shù)據(jù)來(lái)估算未來(lái)收益率的方法不能滿足企業(yè)面向未來(lái)決策的需要。因此，運(yùn)用這種方法計(jì)算的權(quán)益資本成本可能與真實(shí)權(quán)益資本成本存在較大的差距。

折現(xiàn)模型法

折現(xiàn)法是指利用市場(chǎng)價(jià)格和公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)之間的內(nèi)在關(guān)系，從而求出內(nèi)在貼現(xiàn)率來(lái)作為權(quán)益資本成本的一種方法，更貼近于資本成本的定義。在這種方法下，權(quán)益資本成本就是設(shè)定投資者預(yù)期未來(lái)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值等于當(dāng)前價(jià)格的貼現(xiàn)率。根據(jù)Botosan和Plumlee（2005）的總結(jié)，其具體應(yīng)用方法主要有四種：Gebhardt、Lee和Swaminathan（2001）的產(chǎn)業(yè)方法（GLS）、Botosan和Plumlee（2002）的目標(biāo)價(jià)格法（DIV）、Ohlson和Juettner-Nauroth（2005）的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)法和Easton（2004）的PEG比率法。

這四種方法實(shí)際上都是在不同的假設(shè)基礎(chǔ)上對(duì)經(jīng)典股利折現(xiàn)模型進(jìn)行演化而得到的。經(jīng)典股利折現(xiàn)模型為：

（3）

其中，P0是當(dāng)前股價(jià)，dpsi是第i年預(yù)期每股現(xiàn)金股利，r是權(quán)益資本成本，E為期望算子。

（一）GLS模型

GLS模型實(shí)際上是在Ohlson的“剩余收益觀念”的基礎(chǔ)上，將異常收益折現(xiàn)劃分為預(yù)測(cè)期、退化期和延續(xù)期三個(gè)階段而對(duì)經(jīng)典股利折現(xiàn)模型演化而得到的。其中預(yù)測(cè)期為3年，需要根據(jù)企業(yè)的實(shí)際情況具體預(yù)測(cè)相應(yīng)的盈余，退化期為9年，即從第4年到第12年，假設(shè)權(quán)益回報(bào)率從第三年的值線性退化到該產(chǎn)業(yè)內(nèi)部全部公司過(guò)去十年的平均權(quán)益回報(bào)率（這也是GLS模型之所以稱為產(chǎn)業(yè)模型的原因），也就是第12年的權(quán)益回報(bào)率；永續(xù)期是其后一直保持第12年的異常盈余不變。由此得到如下方程：

（4）

其中，r為權(quán)益資本成本，b0為當(dāng)前每股賬面價(jià)值，epsi為第i年預(yù)期每股收益，roei為第i年的權(quán)益回報(bào)率。

（二）目標(biāo)價(jià)格法

目標(biāo)價(jià)格法由Botosan和Plumlee（2002）提出，是假設(shè)股利只支付到第五期，其后不再支付的股利折現(xiàn)模型。其本質(zhì)是一種有限期股利折現(xiàn)模型。其計(jì)算通過(guò)如下方程求出：

（5）

字符表示與前述基本相同。

（三）預(yù)期收益增長(zhǎng)模型（KGMM模型）

本模型由Ohlson和Juettner-Nauroth（2003）提出， Cheng、Collins和Huang（2006）將其稱為KGMM模型，這種方法假設(shè)上市公司的短期盈余增長(zhǎng)率將會(huì)漸進(jìn)退化到長(zhǎng)期盈余增長(zhǎng)率，一般為宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率。

其計(jì)算方法如下：

（6）

（7）

其中，y為1+企業(yè)固定增長(zhǎng)率，epst+1為t+1期每股收益，Pt為t期的股票價(jià)格。

（四）PEG比率法

PEG比率法由Easton（2004）提出，其假設(shè)短期異常盈余增長(zhǎng)率可以永遠(yuǎn)保持下去。計(jì)算方法如下：

（8）

權(quán)益資本成本計(jì)量方法在國(guó)內(nèi)的應(yīng)用及其展望

上述股權(quán)資本成本的估算方法都得到了一定程度的應(yīng)用，特別是折現(xiàn)模型法在近幾年得到了一定的發(fā)展（沈藝峰、肖珉、黃娟娟，2005；曾穎、陸正飛，2006；蔣琰，2009a、2009b）。然而，由于折現(xiàn)模型法要求對(duì)未來(lái)股利等數(shù)據(jù)進(jìn)行長(zhǎng)期估計(jì)，國(guó)外有比較完善、成熟的相互競(jìng)爭(zhēng)的預(yù)測(cè)機(jī)構(gòu)可以提供相對(duì)可靠的相關(guān)數(shù)據(jù)，而國(guó)內(nèi)缺乏公認(rèn)、權(quán)威的預(yù)測(cè)機(jī)構(gòu)，因此，其應(yīng)用具有較大的困難性。從國(guó)內(nèi)學(xué)者的前期實(shí)證研究結(jié)果來(lái)看，絕大多數(shù)學(xué)者估計(jì)的權(quán)益資本成本偏低，比如曾穎和陸正飛（2006）估計(jì)的權(quán)益資本成本的均值和中位數(shù)為3.61％和3.35％、沈藝峰等（2005）分別為5.39％和5.15％、蔣琰（2009b）的分別為6.1168％和5.9051％。

資本資產(chǎn)定價(jià)模型是截止到目前人們認(rèn)為最具有理性的對(duì)風(fēng)險(xiǎn)- 收益進(jìn)行權(quán)衡的工具。洛溫斯坦（L. Lowenstein）明確指出，依據(jù)CAPM計(jì)算出來(lái)的所有者權(quán)益成本，代表了調(diào)險(xiǎn)之后的所有者權(quán)益資本的機(jī)會(huì)成本。雖然也存在對(duì)CAPM模型的種種質(zhì)疑，但大多數(shù)研究結(jié)論都在一定程度上肯定了風(fēng)險(xiǎn)因子β對(duì)于股票收益的解釋能力（葉康濤、陸正飛，2004），因此，國(guó)內(nèi)外學(xué)者和金融從業(yè)者在研究股權(quán)資本成本時(shí)，大多采用CAPM模型（閆甜，2008；范海峰和胡玉明，2010；姜付秀等，2006；姜付秀等，2008；汪平、李光貴，2009）。美國(guó)杜克大學(xué)（Duke University）的John R.Graham 和Campbell R.Harvey（2001） 就資本成本、資本預(yù)算、資本結(jié)構(gòu)對(duì)美國(guó)上市公司所進(jìn)行的調(diào)查顯示，估計(jì)股權(quán)資本成本的方法使用率最高的就是CAPM（73.49%）。因此，利用資本資產(chǎn)定價(jià)模型來(lái)估計(jì)權(quán)益資本成本仍是國(guó)內(nèi)學(xué)者進(jìn)行權(quán)益資本成本研究的首要選擇。

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