市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)論文精選(九篇)

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第1篇：市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)論文范文

一、債券市場(chǎng)上的利率風(fēng)險(xiǎn)分析

所謂利率風(fēng)險(xiǎn)是指由于利率的變化，使得相關(guān)資產(chǎn)的價(jià)格或回報(bào)率變得更低或負(fù)債變得更為巨大。對(duì)于債券資產(chǎn)而言，其本質(zhì)是一種利率敏感性資產(chǎn)。從理論上講，債券資產(chǎn)價(jià)格P總可以表示為：

P=f(R,r.t)，且dP/dR＞0,dP/＜dr＜0，

其中，R代表票面利率；r代表市場(chǎng)利率或收益率；t代表債券的剩余期限。在其他條件不變的情況下，債券的票面利率越低，債券價(jià)格越低；市場(chǎng)利率或收益率越高，債券價(jià)格越低。顯然，市場(chǎng)利率的變動(dòng)必然引起債券價(jià)格的變動(dòng)，從而會(huì)給債券持有者帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)。

（一）利率市場(chǎng)化和債券市場(chǎng)的發(fā)展

近20年來(lái)，隨著我國(guó)金融市場(chǎng)化進(jìn)程的持續(xù)，利率市場(chǎng)化程度不斷提高，利率決定機(jī)制逐步實(shí)現(xiàn)由行政管制向市場(chǎng)決定過(guò)渡。

從債券發(fā)行市場(chǎng)看，1995年8月，財(cái)政部開(kāi)始試行采取市場(chǎng)化的招標(biāo)方式發(fā)行債券，目前已經(jīng)過(guò)渡到大部分國(guó)債通過(guò)無(wú)預(yù)定價(jià)格區(qū)間招標(biāo)方式發(fā)行的模式。尤其是2001年開(kāi)始首次發(fā)行15年、20年和30年的國(guó)債，國(guó)債拍賣發(fā)行收益率的市場(chǎng)化進(jìn)程加快，使得國(guó)債利率向基準(zhǔn)利率方面邁進(jìn)。

債券二級(jí)市場(chǎng)的日益完善，也對(duì)利率市場(chǎng)化進(jìn)程起到了重要的推動(dòng)作用。1988年債券二級(jí)市場(chǎng)建立，1991年開(kāi)始引進(jìn)回購(gòu)交易，使得債券日益成為一種被廣泛接受的金融資產(chǎn)。到2001年底，債券及回購(gòu)交易額突破5萬(wàn)億，同時(shí)也被人民銀行作為主要的公開(kāi)市場(chǎng)操作工作。而且債券加購(gòu)利率已成為一種市場(chǎng)化程度最高的利率形式，成為人民銀行進(jìn)行貨幣政策調(diào)控的重要參考指標(biāo)，并對(duì)銀行存貸款利率的市場(chǎng)化產(chǎn)生較大的推動(dòng)力。

（二）目前債券市場(chǎng)面臨的利率風(fēng)險(xiǎn)

從目前我國(guó)債券市場(chǎng)的現(xiàn)狀看，無(wú)論是發(fā)行市場(chǎng)還是流通市場(chǎng)都存在著較大的利率風(fēng)險(xiǎn)。

(1)發(fā)行市場(chǎng)上的利率風(fēng)險(xiǎn)

發(fā)行市場(chǎng)上看，一級(jí)市場(chǎng)債券發(fā)行頻率加快，債券招標(biāo)發(fā)行利率走低。2002年上半年，發(fā)行國(guó)債與金融債券共17期，發(fā)行總量3055億元，其中在交易所發(fā)行200億元，期限10年，票面利率2.54%；銀行間債券市場(chǎng)國(guó)債發(fā)行6期1800億元，加權(quán)平均期限為9.06年；國(guó)開(kāi)行金融債券發(fā)行6期700億元，如權(quán)平均期限為12.93年。國(guó)債及政策性銀行金融債的發(fā)行利率屢創(chuàng)新低，尤其是5月23日發(fā)行的30年期國(guó)債，招標(biāo)利率降至2.90%，超出很多投資者的預(yù)料。

顯然，過(guò)低的債券招標(biāo)利率使得債券資產(chǎn)的價(jià)值大大降低。由于國(guó)家近期公布宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)大多向好，通貨緊縮的情況明顯緩解，市場(chǎng)對(duì)未來(lái)降息的預(yù)期大大減弱，對(duì)于長(zhǎng)期低息債券的發(fā)行的影響開(kāi)始顯現(xiàn)：在2002年7月發(fā)行的第9期國(guó)債中，計(jì)劃的260億發(fā)債額度沒(méi)有用完。市場(chǎng)對(duì)于債券發(fā)行中利率風(fēng)險(xiǎn)的重視，已經(jīng)開(kāi)始對(duì)債券發(fā)行產(chǎn)生不利影響。

(2)流通市場(chǎng)上的利率風(fēng)險(xiǎn)

從流通市場(chǎng)上看，人民銀行的降息舉措以及市場(chǎng)對(duì)于準(zhǔn)備金制度可能改革的預(yù)期導(dǎo)致了市場(chǎng)收益率不斷下滑。如下圖所示，自2002年1-5月份以來(lái)，月度債券收益率曲線不斷下移，尤其30年期國(guó)債招標(biāo)出2.9%的標(biāo)面利率后，這種趨勢(shì)更為明顯，只是到了6月份才憑借20年期的收益率走高才使得收益曲線沒(méi)有進(jìn)一步走低。6月份成交的50只現(xiàn)券中有47只收益率全部落在3%以下，當(dāng)月國(guó)債加權(quán)平均收益率降為2.18%，平均回購(gòu)利率也由年初的2.204%下降至6月底的1.965%。

收益率曲線的日趨平坦反映了市場(chǎng)長(zhǎng)債短炒、短期行為嚴(yán)重，隱含的風(fēng)險(xiǎn)是巨大的。以30年期國(guó)債為例，只要利率上調(diào)一個(gè)百分點(diǎn)，按到期收益率2.90%的久期計(jì)算，其市場(chǎng)價(jià)格要下降19.95元。

為此，人民銀行已經(jīng)開(kāi)始采取措施來(lái)減輕潛在的利率風(fēng)險(xiǎn)，最近一段時(shí)間連續(xù)通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)正回購(gòu)操作回籠資金1000億元，減少在債券市場(chǎng)上爭(zhēng)購(gòu)債券的資金，從而引導(dǎo)回購(gòu)利率緩慢走高，最終達(dá)到調(diào)高債券的收益率的目的。

附圖

二、債券市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)分析

（一）債券市場(chǎng)的流動(dòng)性及期作用

市場(chǎng)的流動(dòng)性指的是市場(chǎng)的參與者能夠迅速進(jìn)行大量金融交易，并且不會(huì)導(dǎo)致資金資產(chǎn)價(jià)格發(fā)生顯著波動(dòng)。金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論通常從密度、深度和彈性三個(gè)指標(biāo)度量市場(chǎng)流動(dòng)性(BIS,1999)：

1.密度：交易價(jià)格偏離市場(chǎng)中間價(jià)格的幅度，也即與市場(chǎng)價(jià)格無(wú)關(guān)的交易成本，它通?？梢杂脗I賣價(jià)差來(lái)表示。差價(jià)越小，說(shuō)明債券交易市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)越激烈，因而債券市場(chǎng)的效率越高。

2.深度：它反映的是不會(huì)影響現(xiàn)行價(jià)格的市場(chǎng)交易量，可以用某一既定時(shí)間中做市商交易報(bào)價(jià)的交易量來(lái)表示；也可以通過(guò)債券的周轉(zhuǎn)率反映。

3.彈性：指的是交易引起的價(jià)格波動(dòng)恢復(fù)均衡的速度。彈性代表著市場(chǎng)的潛在深度，這一點(diǎn)僅僅從當(dāng)前交易量指標(biāo)上很難看出來(lái)。目前還沒(méi)有較好的度量方法，通常是觀察債券交易后恢復(fù)正常市場(chǎng)狀態(tài)（買賣差價(jià)、交易量）的速度。

作為目前我國(guó)債券市場(chǎng)主要組成部分的國(guó)債市場(chǎng)，其市場(chǎng)流動(dòng)性對(duì)于金融市場(chǎng)和貨幣政策的重要性可以從以下幾個(gè)方面來(lái)理解：

第一，由于國(guó)債風(fēng)險(xiǎn)小、同質(zhì)性強(qiáng)、規(guī)模大，是其他金融資產(chǎn)（如商業(yè)票據(jù)、證券化資產(chǎn)(ABS)、企業(yè)債券等）定價(jià)的基準(zhǔn)和眾多衍生金融資產(chǎn)（例如回購(gòu)、期貨、期權(quán)等）的基礎(chǔ)資產(chǎn)，同時(shí)也是交易者對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的重要工具。一個(gè)富于流動(dòng)性的國(guó)債市場(chǎng)，在提高金融體系的效率，保持金融體系的穩(wěn)定方面，具有非常重要的意義。

第二，國(guó)債市場(chǎng)形成的利率期限結(jié)構(gòu)，能夠反應(yīng)市場(chǎng)參與者對(duì)利率變化預(yù)期和長(zhǎng)期利率趨勢(shì)，這種信息既是其他債券收益曲線形成和利率期貨估計(jì)的依據(jù)，也為貨幣政策的實(shí)施提供信息，從而使貨幣政策的意圖得以有效地傳導(dǎo)。

第三，國(guó)債是央行在公開(kāi)市場(chǎng)上最重要的操作工具；如果國(guó)債市場(chǎng)缺乏流動(dòng)性，央行吞吐基礎(chǔ)貨幣，調(diào)節(jié)社會(huì)信用總量的能力會(huì)受到限制，資產(chǎn)價(jià)格容易過(guò)度波動(dòng)；此外，國(guó)債還是各國(guó)中央銀行外匯儲(chǔ)備的手段。

一般說(shuō)來(lái)，金融市場(chǎng)在提供流動(dòng)性方面本身會(huì)有一些自發(fā)的制度安排，但是一個(gè)富于深度和流動(dòng)性的債券市場(chǎng)對(duì)于整個(gè)經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)，仍然可以被視為一種“公共產(chǎn)品”，一方面，它能夠?yàn)槊總€(gè)市場(chǎng)參與者和整個(gè)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)好處，另一方面，單個(gè)市場(chǎng)參與者缺乏促進(jìn)和維持市場(chǎng)流動(dòng)性的積極性，理論部門如財(cái)政部和中央銀行等可以在促進(jìn)市場(chǎng)流動(dòng)性方面能夠而且應(yīng)該發(fā)揮應(yīng)有的作用。

（二）債券市場(chǎng)面臨的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

金融機(jī)構(gòu)在債券市場(chǎng)上所要面對(duì)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)主要包括兩種形式：市場(chǎng)／產(chǎn)品流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。前者是指由于市場(chǎng)交易不活躍而使得金融機(jī)構(gòu)無(wú)法按照公允的市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)行債券交易而產(chǎn)生的損失。這種風(fēng)險(xiǎn)在金融機(jī)構(gòu)需要OTC市場(chǎng)中進(jìn)行動(dòng)態(tài)對(duì)沖交易時(shí)表現(xiàn)得十分突出。而資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是指金融機(jī)構(gòu)的現(xiàn)金流不能滿足債務(wù)支出的需要，這種資金收支的不匹配包括數(shù)量上的不匹配和時(shí)間上的不匹配。上述情況往往迫使金融機(jī)構(gòu)提前進(jìn)行清算，從而使帳面上潛在損失轉(zhuǎn)化為實(shí)際損失，甚至導(dǎo)致機(jī)構(gòu)破產(chǎn)。目前債券現(xiàn)貨市場(chǎng)的流動(dòng)性不足主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

1.債券市場(chǎng)的人為分割

我國(guó)的國(guó)債市場(chǎng)目前被人為分割成交所和銀行間兩個(gè)各自獨(dú)立運(yùn)行的市場(chǎng)，相對(duì)來(lái)說(shuō)交易所的債券市場(chǎng)因素與資本市場(chǎng)在交易報(bào)價(jià)和資金清算上融為一體，市場(chǎng)交投遠(yuǎn)較銀行間市場(chǎng)活躍。但由于交易所實(shí)際上集交易、清算、過(guò)戶和托管于一身，缺乏相應(yīng)的制衡機(jī)制。而且中央國(guó)債公司不能真正統(tǒng)攬債券的統(tǒng)一登記和過(guò)戶，滬深交易所的債券資產(chǎn)還游離于中央國(guó)債公司之外，無(wú)法對(duì)債券的真實(shí)性和完整性進(jìn)行統(tǒng)一監(jiān)控，還有可能出現(xiàn)債券賣空的情況，從而市場(chǎng)帶來(lái)較大的風(fēng)險(xiǎn)。

不過(guò)，國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)分割，一個(gè)最直接的不足之處就是形成的國(guó)債收益缺乏指導(dǎo)性，這使得人民銀行透過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作傳導(dǎo)貨幣政策意圖的效果則被大大削弱。

2.金融機(jī)構(gòu)在債券市場(chǎng)上的運(yùn)作還有局限性

首先，銀行體系流動(dòng)性異常充足。大量閑置資金投向債券市場(chǎng)，造成債券市場(chǎng)需求增加。雖然2002年初實(shí)施準(zhǔn)入備案制以后，市場(chǎng)擴(kuò)容速度大大加快，但存款類金融機(jī)構(gòu)比重仍占據(jù)大多數(shù)。顯然，投資者類型趨同。就容易造成在多頭市場(chǎng)時(shí)二級(jí)市場(chǎng)供給不足，在空頭市場(chǎng)時(shí)二級(jí)市場(chǎng)需求不足，形成單邊市場(chǎng)。

其次，一些商業(yè)銀行脫離交易所市場(chǎng)后，還習(xí)慣于交易所的交易模式，對(duì)銀行間市場(chǎng)的詢價(jià)方式一時(shí)難以適應(yīng)。一些中小金融機(jī)構(gòu)（主要是農(nóng)村信用聯(lián)社）依然通過(guò)多種渠道參與證券交易所的債券交易，這也間接削弱了銀行間市場(chǎng)的活躍程度，同時(shí)也給自身帶來(lái)了較大的營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，在交易所市場(chǎng)上，部分金融機(jī)構(gòu)將國(guó)債市場(chǎng)當(dāng)成服務(wù)于其資本市場(chǎng)的工具，過(guò)度投機(jī)炒作，造成了國(guó)債市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)異常，在一定程度上影響了國(guó)債市場(chǎng)的健康發(fā)展。

3.現(xiàn)貨交易得到的收益率無(wú)法合理預(yù)測(cè)未來(lái)

實(shí)際上債券市場(chǎng)的債券回購(gòu)業(yè)務(wù)為市場(chǎng)成員提供了高度的融資便利，使他們可以不受自身資金實(shí)力的約束，在理論上可以無(wú)限擴(kuò)大自己的債券投資能力，增加了市場(chǎng)對(duì)債券的需求。當(dāng)前市場(chǎng)有不少市場(chǎng)成員，特別是中小金融機(jī)構(gòu)通過(guò)債券回購(gòu)融資進(jìn)行滾動(dòng)放大債券投資的套利操作，有的甚至將債券資產(chǎn)放大若干倍。因此，很多長(zhǎng)期債券收益率在很大程度上受短期回購(gòu)利率的影響較大。

所以，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)可以看作是一種綜合性風(fēng)險(xiǎn)，是其他風(fēng)險(xiǎn)在金融機(jī)構(gòu)整體運(yùn)營(yíng)方面的綜合體現(xiàn)。例如，債券市場(chǎng)上利率風(fēng)險(xiǎn)的凝聚會(huì)直接影響金融機(jī)構(gòu)持有債券資產(chǎn)收益，從而降低了金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行債券交易的意愿，使得債券資產(chǎn)的吸引力大大下降，債券市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)交投清淡等缺乏流動(dòng)性的表現(xiàn)。這種市場(chǎng)／產(chǎn)品類型的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)會(huì)使得金融機(jī)構(gòu)在將債券變現(xiàn)時(shí)產(chǎn)生價(jià)值上的損失，如果損失足夠大的話，會(huì)進(jìn)一步導(dǎo)致有關(guān)金融機(jī)構(gòu)面臨資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，事態(tài)嚴(yán)重時(shí)還可能引發(fā)“金融恐慌”而導(dǎo)致整個(gè)金融系統(tǒng)的非流動(dòng)性。

三、利率期貨交易在規(guī)避債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)中的作用

（一）利率期貨的功能

利率期貨是指以債券類為標(biāo)的物的期貨合約，它可以規(guī)避市場(chǎng)利率波動(dòng)所引起的資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。利率波動(dòng)使得金融市場(chǎng)上的借貸雙方均面臨利率風(fēng)險(xiǎn)，特別是越來(lái)越多持有債券的投資者，急需規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、套期保值的工具，在此情形下，利率期貨應(yīng)運(yùn)而生。最早開(kāi)辦利率期貨業(yè)務(wù)的是美國(guó)。20世紀(jì)70年代末，由于受兩次石油危機(jī)的沖擊，美國(guó)和西方各主要資本主義國(guó)家的利率波動(dòng)非常劇烈，使借貨雙方面臨著巨大的風(fēng)險(xiǎn)。為了降低或規(guī)避利率波的風(fēng)險(xiǎn)，1975年9月，美國(guó)芝加哥商業(yè)交易所首先開(kāi)辦了利率期貨品種——美國(guó)國(guó)民抵押協(xié)會(huì)抵押證期貨，隨后又分別推出了短期國(guó)庫(kù)券、中長(zhǎng)期國(guó)庫(kù)券、商業(yè)銀行定期存款證、歐洲美元存款等金融工具的利率期貨。進(jìn)入80年代，英國(guó)、日本、加拿大、澳大利亞、法國(guó)、德國(guó)、香港等國(guó)家和地區(qū)分別推出了各自的利率期貨。

利率期貨一般可分為短期利率期貨和長(zhǎng)期利率期貨，前者大多以銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)3個(gè)月期利率為標(biāo)的物，后者大多以5年期以上長(zhǎng)期債券為標(biāo)的物。利率期貨交易的基本功能有以下三個(gè)方面：

1.價(jià)格發(fā)現(xiàn)。利率期貨交易是以集中撮合競(jìng)價(jià)方式，產(chǎn)生未來(lái)不同到期月份的利率期貨合約價(jià)格。同時(shí)，和絕大多數(shù)金融期貨交易一樣，利率期貨價(jià)格一般領(lǐng)先于利率現(xiàn)貸市場(chǎng)價(jià)格的變動(dòng)，并有助于提高債券現(xiàn)貸市場(chǎng)價(jià)格的信息含量，并通過(guò)套利交易，促進(jìn)價(jià)格合理波動(dòng)。

2.規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。投資者可以利用率期貨來(lái)達(dá)到如下保值目的：(1)固定未來(lái)的貸款利率：利率期貨合約可以用來(lái)固定從經(jīng)營(yíng)中所獲得的現(xiàn)金流量的投資利率或預(yù)期債券利息收入的再投資率。(2)固定未來(lái)的借款利率：債券期貨合約可以用來(lái)鎖定某一浮動(dòng)借款合同的變動(dòng)利息支付部分。

3.優(yōu)化資產(chǎn)配置，利率期貨交易具有優(yōu)化資金配置的功能，具體表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：(1)降低交易成本，利率期貨的多空雙向交易制可以使投資者無(wú)論在債券價(jià)格漲跌時(shí)都可以獲得，以避免資金在債券價(jià)格下跌時(shí)出現(xiàn)閑置。(2)利率期貨可以方便投資者進(jìn)行組合投資，從而提高交易地投資收益率。(3)提高資金使用效率，方便進(jìn)行現(xiàn)金流管理。由于期貨交易的杠杠效應(yīng)能極大地提高資金使用效率，使得投資者建立同樣金額頭寸的速度要比現(xiàn)貨市場(chǎng)快的多。

（二）利率期貨在于防范債券中場(chǎng)中利率風(fēng)險(xiǎn)的作用

首先，利率期貨有助于投資者在認(rèn)購(gòu)債券時(shí)，規(guī)避相關(guān)的利率風(fēng)險(xiǎn)。在利率市場(chǎng)化的條件下，發(fā)行債券事先規(guī)定利率，會(huì)由于市場(chǎng)利率的走高而出現(xiàn)價(jià)格走低的情況。而通過(guò)賣空利率期貨，就可以有效避險(xiǎn)。

這一方法，在國(guó)際上也被廣泛采用。如1979年10月，所羅門兄弟公司在包銷100億元的IBM的企業(yè)債券時(shí)，美國(guó)聯(lián)儲(chǔ)宣布準(zhǔn)備放開(kāi)利率，市場(chǎng)利率大漲，但所羅門公司由于事先在芝加哥期貨交易所(CBOT)中賣出了債券期貨，從而成功地防范此次利率風(fēng)險(xiǎn)。1982年12月31日，在CBOT的長(zhǎng)期債券期貨交易停市時(shí)，美國(guó)財(cái)政部甚至為此推遲了20年新國(guó)債的發(fā)行，他們認(rèn)為在沒(méi)有保值交易存在的情況下，勢(shì)必會(huì)影響長(zhǎng)債的發(fā)行（楊邁軍等，2001）

其次，債券現(xiàn)貸和期貨市場(chǎng)上的套利交易有助于促進(jìn)形成統(tǒng)一的金融市場(chǎng)基準(zhǔn)利率，從而形成一個(gè)從短期到長(zhǎng)期完整的國(guó)債收益率體系。有了利率期貨交易，使得“債券復(fù)制”操作成為可能。在金融工程中，一筆現(xiàn)券交易和一筆反向的期貨交易，會(huì)復(fù)制出一個(gè)收益率不同的“虛擬債券”，從而能夠有效地發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)真實(shí)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，為整個(gè)金融產(chǎn)品體系的定價(jià)提供準(zhǔn)確的基準(zhǔn)（約翰·馬歇爾等，1998）。

（三）利率期貨交易對(duì)債券市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的防范

債券現(xiàn)貨市場(chǎng)與期市場(chǎng)之間流動(dòng)性的相互關(guān)系，無(wú)論對(duì)市場(chǎng)參與者還是監(jiān)管當(dāng)局都有重要意義。顯然，這兩個(gè)市場(chǎng)的流動(dòng)之間存在正向相關(guān)關(guān)系，因?yàn)楝F(xiàn)貸市場(chǎng)交易量的增加能夠帶動(dòng)期貨市場(chǎng)為了保值的交易量的增加。盡管從理論上講，現(xiàn)貨（尤其是基準(zhǔn)國(guó)債現(xiàn)貨）的發(fā)行與期貨合約反映了相同的內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)，現(xiàn)貨市場(chǎng)與期貨市場(chǎng)之間可能存在一定的潛代關(guān)系。只不過(guò)這種替代關(guān)系在市場(chǎng)巨大的套期保值力量面前，其影響十分微弱。

首先，期貨交易的“賣空機(jī)制”對(duì)于現(xiàn)券市場(chǎng)的流動(dòng)性有很大的促進(jìn)作用。債券市場(chǎng)的參與者尤其是做市商能夠從事“賣空交易”，有利于提高債券市場(chǎng)的流動(dòng)性。如果交易商在期貨持有空倉(cāng)，那么在結(jié)算之前必須能夠得到所需的債券。因此，如果交易商不能進(jìn)行“賣空操作”，他們或者需要持有大量的國(guó)債存貨以應(yīng)付買單，從而增加做市的成本；或者拖延交易直到得到債券，從而減少交易的“及時(shí)性”和交易量，造成市場(chǎng)流動(dòng)性下降。由于這些原因，發(fā)達(dá)國(guó)家的國(guó)債市場(chǎng)中關(guān)于國(guó)債交易的“賣空機(jī)制”，均有一定的制度安排和政策措施。第一，交易商可以通過(guò)國(guó)債回購(gòu)或借貸市場(chǎng)，減少不必要的國(guó)債存貨；第二，如果交易商未能按期交割，可以在繳納一定的罰金之后，適當(dāng)延期；第三，如果市場(chǎng)對(duì)某一品種國(guó)債有特殊需求，政府可以續(xù)發(fā)這種國(guó)債。通常，這些措施可以增加市場(chǎng)對(duì)空制的信心。

其次，利率期貨交易采用的標(biāo)準(zhǔn)化交易方式和保證金制度，有助于提高市場(chǎng)流動(dòng)性。由于期貨交易通過(guò)交易所充當(dāng)清算中介，加上向買賣雙方收取保證金，從而有效地減少了交易中的信用風(fēng)險(xiǎn)，使得交易的實(shí)現(xiàn)更為簡(jiǎn)化和高效。而同樣有債券套期保值功能的債券遠(yuǎn)期交易，由于合約的非標(biāo)準(zhǔn)化，加上交易雙方在到期日之前不需要實(shí)際交割，交易中存在較大地信用風(fēng)險(xiǎn)，遠(yuǎn)期交易始終不如期貨交易流動(dòng)性好。

最后，期貨交易擁有廣泛的參與者。一般說(shuō)來(lái)，債券交易者的期限偏好、風(fēng)險(xiǎn)偏好、對(duì)未來(lái)的預(yù)期以及對(duì)信處的敏感程度均能影響市場(chǎng)的流動(dòng)性。因而，市場(chǎng)參與者之間的差別能夠影響市場(chǎng)流動(dòng)性。因?yàn)椴煌氖袌?chǎng)參與者有著不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好和投資策略，對(duì)同樣的信息可能作出不同的反應(yīng)，交易商可以選擇更多的債券資產(chǎn)持有結(jié)構(gòu)和交易方式，更容易找到交易對(duì)手，可以有效地對(duì)沖短期交易風(fēng)險(xiǎn)，減少為預(yù)防不可預(yù)見(jiàn)的風(fēng)險(xiǎn)而過(guò)多持有國(guó)債存貨。例如Gravelle研究認(rèn)為，加拿大國(guó)債市場(chǎng)上非居民的加入，提高了市場(chǎng)的流動(dòng)性(Gravelle,1999)。

第2篇：市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)論文范文

關(guān)鍵詞:售電側(cè)市場(chǎng);定價(jià)策略;市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn);產(chǎn)品差別化

0引言

電力行業(yè)的廠網(wǎng)分開(kāi)、競(jìng)價(jià)上網(wǎng)可以促進(jìn)發(fā)電廠之間的競(jìng)爭(zhēng),從而優(yōu)化發(fā)電資源,降低發(fā)電成本。但如果僅在發(fā)電側(cè)展開(kāi)競(jìng)爭(zhēng),而用戶側(cè)不放開(kāi),仍由電網(wǎng)作為單一買方,將無(wú)法將價(jià)格信號(hào)有效地傳遞到用戶端,用戶無(wú)法根據(jù)市場(chǎng)價(jià)格調(diào)整自己的用電模式,市場(chǎng)雙向調(diào)節(jié)的作用就無(wú)法發(fā)揮;另一方面,發(fā)電側(cè)價(jià)格的波動(dòng)造成市場(chǎng)盈虧集中,對(duì)電廠以及電力公司都是很大的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

用戶側(cè)市場(chǎng)放開(kāi)后,供電商和大用戶都可以直接在電力市場(chǎng)中買電(即競(jìng)價(jià)下網(wǎng)),用戶也可以自由選擇供電商。這種多買方、多賣方的市場(chǎng)結(jié)構(gòu),可以有效地提高市場(chǎng)穩(wěn)健和競(jìng)爭(zhēng)程度。上網(wǎng)電價(jià)和下網(wǎng)電價(jià)的聯(lián)動(dòng),也有助于電力企業(yè)規(guī)避市場(chǎng)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn),增加電價(jià)的穩(wěn)定性。輸配電網(wǎng)則變?yōu)殡娏灰椎钠脚_(tái),電網(wǎng)公司的業(yè)務(wù)將著重于電網(wǎng)的建設(shè)、經(jīng)營(yíng)及非放開(kāi)用戶(captivecustomer)的供電。這些壟斷業(yè)務(wù)的計(jì)費(fèi)國(guó)際上通常由電力監(jiān)管部門審核批準(zhǔn)。

大用戶的用電量大,用電靈活性也大,可以一定程度上根據(jù)市場(chǎng)電價(jià)改變其生產(chǎn)過(guò)程的用電特性,從電力市場(chǎng)中獲得較大的效益。對(duì)于家庭用戶及小型工商業(yè)用戶,一方面其用電量不大,參與電力市場(chǎng)所帶來(lái)的效益并不明顯,因而參與的積極性不高;另一方面數(shù)量太多,商務(wù)流程繁瑣,會(huì)造成市場(chǎng)操作成本太高。從各國(guó)電力市場(chǎng)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)看,盡管100%的用戶側(cè)放開(kāi)是最終發(fā)展目標(biāo),但都是從大用戶開(kāi)始放開(kāi),并逐步降低用戶參與市場(chǎng)的準(zhǔn)入門檻,以較小的市場(chǎng)建設(shè)成本促進(jìn)市場(chǎng)的大力發(fā)展。

本文將根據(jù)國(guó)際上成熟電力市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn),對(duì)大用戶放開(kāi)、參與自由競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)條件及售電公司的經(jīng)營(yíng)策略等作一簡(jiǎn)要描述。

1用戶側(cè)自由競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)前提

為營(yíng)造良好的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境,實(shí)現(xiàn)真正意義上的用戶側(cè)自由競(jìng)爭(zhēng),需要在市場(chǎng)規(guī)則、市場(chǎng)建設(shè)和系統(tǒng)支持等方面大力發(fā)展和完善。各國(guó)電力市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)表明,這不是一蹴而就的易事,需要經(jīng)過(guò)多年的建設(shè)和積累。從市場(chǎng)的角度來(lái)說(shuō),成熟的電力期貨市場(chǎng)、現(xiàn)貨市場(chǎng)以及實(shí)時(shí)平衡市場(chǎng)是用戶側(cè)能夠積極參與電力市場(chǎng)的前提條件。

1.1現(xiàn)貨市場(chǎng)(SpotMarket)

電力現(xiàn)貨市場(chǎng)一般指日前競(jìng)價(jià)市場(chǎng),即交易的對(duì)象是電力在第2天各時(shí)段的物理交割[1]。在歐洲一般為每小時(shí)一個(gè)價(jià)格,即每天24個(gè)價(jià)格點(diǎn)。由于電能不能大規(guī)模有效存儲(chǔ)以及電力供需的實(shí)時(shí)平衡性要求,一方面導(dǎo)致現(xiàn)貨價(jià)格隨著用電曲線的變化,展現(xiàn)出強(qiáng)烈的周期性模式;另一方面現(xiàn)貨價(jià)格受節(jié)假日、氣候等因素影響很大,波動(dòng)劇烈。

1.2期貨市場(chǎng)(ForwardMarket)

電力期貨交易是防范、化解電力現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的有效工具。在電力市場(chǎng)成熟的國(guó)家中,電力交易的電量絕大部分都通過(guò)期貨交易來(lái)實(shí)現(xiàn)。根據(jù)電力期貨交割期的長(zhǎng)短,可分為月度期貨、季度期貨和年度期貨等;根據(jù)期貨交割的曲線形狀可分為峰荷期貨(peak,星期一至星期五的8:00—20:00)和基荷期貨(base,每日0:00—24:00)等;根據(jù)期貨的交割方式又可分為金融結(jié)算期貨和物理交割期貨[1]。高的市場(chǎng)流通性(liquidity)是自由競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)的基礎(chǔ)。市場(chǎng)流通性是指在市場(chǎng)上快速買賣一項(xiàng)物品,不導(dǎo)致價(jià)格大幅波動(dòng)的能力。假如一個(gè)市場(chǎng)上有許多買家和賣家的話,那么這個(gè)市場(chǎng)的流通性就很高。在這樣的市場(chǎng)中訂貨對(duì)貨物價(jià)格的影響不大,從而單個(gè)公司的市場(chǎng)力(marketpower)也會(huì)很有限。電力期貨市場(chǎng)能夠吸引大量的市場(chǎng)參與者,不僅僅是發(fā)電商和售電商等電力企業(yè),還包括銀行及投資公司等大量金融投機(jī)商。眾多的參與者增強(qiáng)了市場(chǎng)的流通性,從而有利于電力市場(chǎng)的公平和高效競(jìng)爭(zhēng)[2]。

1.3實(shí)時(shí)平衡市場(chǎng)(BalancingMarket)

基于日前現(xiàn)貨市場(chǎng)交易而形成的生產(chǎn)計(jì)劃與第2天的實(shí)際調(diào)度情況終歸會(huì)有偏差。一方面是日前所作的負(fù)荷預(yù)測(cè)不可能100%的精確;另一方面發(fā)電機(jī)組在實(shí)際運(yùn)行時(shí)可能會(huì)發(fā)生事故,從而偏離所編制的發(fā)電計(jì)劃。電網(wǎng)調(diào)度在實(shí)時(shí)平衡市場(chǎng)中購(gòu)買調(diào)頻備用容量,并通過(guò)調(diào)用此備用容量來(lái)維持電力系統(tǒng)中發(fā)電和用電的時(shí)實(shí)平衡[3]。

一般來(lái)說(shuō),調(diào)頻備用機(jī)組的成本要高于普通機(jī)組發(fā)電成本。為保證市場(chǎng)參與者盡可能準(zhǔn)確地運(yùn)行在日前現(xiàn)貨市場(chǎng)所排制的生產(chǎn)計(jì)劃,避免整個(gè)系統(tǒng)出現(xiàn)大的偏差,市場(chǎng)規(guī)則通常規(guī)定:在實(shí)時(shí)平衡市場(chǎng)中購(gòu)電時(shí)價(jià)格會(huì)很高,即市場(chǎng)參與者出現(xiàn)負(fù)偏差時(shí),要從電網(wǎng)調(diào)度購(gòu)買高價(jià)不平衡電量;反之賣電價(jià)格則要很低,即市場(chǎng)參與者出現(xiàn)正偏差時(shí),要賣出不平衡電量給電網(wǎng)調(diào)度。

2售電公司定價(jià)和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)策略

用戶側(cè)放開(kāi)后,往往只有極少數(shù)超大型用戶有足夠的人力物力組建自己的購(gòu)電部門,直接參與電力市場(chǎng)。因此,在售電環(huán)節(jié)應(yīng)該大力發(fā)展售電公司,為大中型用戶服務(wù)。售電公司的主要業(yè)務(wù)是:一方面從電力市場(chǎng)中或通過(guò)雙邊合同從發(fā)電集團(tuán)購(gòu)買電力;另一方面把電力銷售給大用戶(有必要的話也可包括非開(kāi)放用戶)。這樣眾多售電公司在大用戶和發(fā)電商之間穿針引線,可有效地提高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度。

在放開(kāi)的市場(chǎng)中,大用戶需支付的電力費(fèi)用由2部分組成,即電能費(fèi)用和電網(wǎng)使用費(fèi)。售電公司將在電能費(fèi)用方面展開(kāi)激烈競(jìng)爭(zhēng)。而電網(wǎng)使用費(fèi)是用戶支付給電網(wǎng)公司的費(fèi)用,無(wú)論是哪個(gè)售電公司供應(yīng)電力,同一用戶的電網(wǎng)使用費(fèi)都應(yīng)該是相同的,且該價(jià)格通常是由電力監(jiān)管部門審核并批準(zhǔn)的。

售電公司通常會(huì)和大用戶簽訂為期數(shù)月至數(shù)年的供電合同。純粹的售電公司,即自己不擁有電廠的售電公司,每簽訂1份供電合同,自己就形成一個(gè)空頭部分(shortposition)。而電力市場(chǎng)中價(jià)格波動(dòng)較大,售電公司存在著較大的購(gòu)電成本風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于售電公司來(lái)說(shuō),合理地計(jì)算供電合同的價(jià)格至關(guān)重要。因?yàn)檫^(guò)低的報(bào)價(jià)將使賣電收益低于購(gòu)電成本,過(guò)高的報(bào)價(jià)則會(huì)嚇退用戶,失去市場(chǎng)份額>具體簽訂供電合同的流程一般如下:大用戶提供過(guò)去幾年歷史用電曲線和供電期間內(nèi)的用電量預(yù)測(cè)值;售電公司根據(jù)其負(fù)荷特性及市場(chǎng)價(jià)格水平,計(jì)算出相應(yīng)的購(gòu)電成本(在有些電力市場(chǎng)中還要加上橫向輸電成本,根據(jù)具體市場(chǎng)規(guī)則設(shè)計(jì),該分量與輸電距離、電網(wǎng)區(qū)域、網(wǎng)損等因素相關(guān)),加上一定的利潤(rùn)后,給出報(bào)價(jià);由于市場(chǎng)價(jià)格時(shí)刻在波動(dòng),此報(bào)價(jià)有一定的有效期,如果用戶在有效期內(nèi)接受此價(jià)格,合同成立;過(guò)了報(bào)價(jià)的有效期,原報(bào)價(jià)作廢;如果用戶再需要,售電公司可以重新計(jì)算出新的價(jià)格。售電公司可以利用市場(chǎng)中多種避險(xiǎn)產(chǎn)品,來(lái)有效規(guī)避價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。本論文由整理提供下面將以一實(shí)例介紹一種常見(jiàn)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)格計(jì)算的方法。

2007年6月,某大型化工廠向某售電公司詢問(wèn)2008年全年供電量的報(bào)價(jià),該化工廠同時(shí)提供了過(guò)去幾年的用電曲線數(shù)據(jù),并預(yù)計(jì)其2008年總用電量為500GW•h。

2.1購(gòu)買標(biāo)準(zhǔn)期貨(InitialPurchase)

一個(gè)較為保守的策略是,售電公司在每簽訂一份售電合同時(shí),要根據(jù)用戶在合同期間的預(yù)測(cè)用電量,在期貨市場(chǎng)上買入相應(yīng)的電量,即所謂的“背靠背購(gòu)電”,以保證售電公司的購(gòu)電組合(PurchasePortfolio)和售電組合(salesPortflolio)時(shí)刻匹配。售電公司根據(jù)化工廠歷史負(fù)荷曲線,選擇購(gòu)買適合的期貨產(chǎn)品。例如購(gòu)買45MW的2008年基荷期貨,30MW的2008年峰荷期貨。如上所述,在期貨市場(chǎng)上只有年度、季度、月度等時(shí)段,以及峰荷和基荷等標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品。而真正的用戶用電曲線多種多樣,無(wú)法完全通過(guò)這些標(biāo)準(zhǔn)期貨產(chǎn)品拼合起來(lái)。因此,會(huì)造成有的時(shí)間段里,在期貨市場(chǎng)上所購(gòu)得的電力會(huì)超過(guò)用戶實(shí)際所需(見(jiàn)圖1中的“+”號(hào)部分);而在另一些時(shí)間段里,在期貨市場(chǎng)上所購(gòu)得的電力則少于用戶實(shí)際所需(見(jiàn)圖1中的“-”號(hào)部分),即形成所謂的差額電量。

2.2現(xiàn)貨市場(chǎng)調(diào)整(SpotAdjustment)

上述差額電量可以在2008年的現(xiàn)貨市場(chǎng)上買賣出去。盡管在用戶詢問(wèn)價(jià)格時(shí)(此例中為2007年6月)2008年期貨價(jià)格是已知的,比如說(shuō)2008年基荷期貨價(jià)格是40歐元/(MW•h),2008年峰荷期貨是60歐元/(MW•h),但2008年中每一天的現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格并不知道?？傮w上講,期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格的相關(guān)程度很大。如果觀測(cè)期足夠長(zhǎng)的話,期貨價(jià)格應(yīng)該接近于現(xiàn)貨價(jià)格的期望值。此外現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格有著明顯的周期性模式,因此可以根據(jù)現(xiàn)貨市場(chǎng)的歷史價(jià)格數(shù)據(jù)建模,推算出2008年每小時(shí)的現(xiàn)貨價(jià)格曲線(見(jiàn)圖2),其期望值應(yīng)該接近于當(dāng)前已知的2008年期貨價(jià)格。

售電公司根據(jù)折算現(xiàn)貨曲線計(jì)算,該化工廠2008年差額電量會(huì)導(dǎo)致平均每1MW•h要多付出2歐元的購(gòu)電費(fèi)用。

2.3靈活分量(FlexibilityPremium)

在計(jì)算合同定價(jià)時(shí),只是基于用戶歷史曲線來(lái)外推未來(lái)一段時(shí)間的用電情況。而到了2008年用戶實(shí)際用電時(shí),肯定會(huì)和歷史曲線有一定的偏差。這會(huì)給售電公司日前制訂現(xiàn)貨交易計(jì)劃帶來(lái)困難,且會(huì)帶來(lái)較大的不平衡電量風(fēng)險(xiǎn)。

售電公司一般會(huì)根據(jù)用戶負(fù)荷特性,計(jì)算出一個(gè)靈活分量附加費(fèi)。該費(fèi)用的大小和用戶負(fù)荷的波動(dòng)性及預(yù)測(cè)能力相關(guān)。例如冶金行業(yè)負(fù)荷波動(dòng)大,靈活分量附加費(fèi)相應(yīng)較高,如圖3a)所示;造紙和玻璃等行業(yè)的負(fù)荷則很平穩(wěn),如圖3b)所示,預(yù)測(cè)精度高,相應(yīng)的該附加費(fèi)也較低。

需要指出的是,大的售電公司有著很大的用戶群和銷售組合(salesportfolio),可以提高預(yù)測(cè)精度,并降低相對(duì)波動(dòng),從而體現(xiàn)出規(guī)模效益,可降低該靈活分量費(fèi)用。上述的售電公司都沒(méi)有自己的電廠(相當(dāng)于由我國(guó)各省市供電公司演化而來(lái)),如果售電公司有自己的電廠(一般為發(fā)電集團(tuán)成立的售電公司),則避險(xiǎn)策略會(huì)靈活一些。例如可以提供各種與電廠生產(chǎn)成本相關(guān)的合同(indexedcontracts),售電價(jià)格可以與煤、天然氣及排污費(fèi)價(jià)格等因素掛鉤,但基本營(yíng)銷策略類似。有著發(fā)電集團(tuán)背景的售電公司,一般會(huì)設(shè)置一個(gè)發(fā)電組合和售電組合,兩部分運(yùn)作獨(dú)立,內(nèi)部交易采取市場(chǎng)化結(jié)算。這里牽涉到發(fā)電集團(tuán)銷售渠道控制策略,本文對(duì)此不作進(jìn)一步的描述。

3多種電力產(chǎn)品滿足用戶需求

一般的產(chǎn)品會(huì)在功能、質(zhì)量、價(jià)格及服務(wù)等方面展開(kāi)競(jìng)爭(zhēng),而電力產(chǎn)品則有其特殊性。對(duì)于售電公司,電力的功能和質(zhì)量是完全一樣的,因?yàn)楣╇娰|(zhì)量完全是電網(wǎng)公司的職責(zé)范圍。盡管如此,售電公司還是可以抓住用戶的需求,在價(jià)格策略和服務(wù)上下功夫,根據(jù)用戶的偏好來(lái)提供合身定制的差別化產(chǎn)品,從而在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中占據(jù)有利地位。隨著電力市場(chǎng)的發(fā)展,市場(chǎng)上出現(xiàn)了多種多樣的電力銷售產(chǎn)品,以下給出一些最常見(jiàn)的例子。

3.1“預(yù)測(cè)走廊”供電

不平衡電量的費(fèi)用在售電公司的購(gòu)電成本中占有一定的比重,若想降低此部分的費(fèi)用,可以在合同中作出以下規(guī)定:在合同供電期間,用戶每天向售電公司提交其第2天的預(yù)測(cè)用電曲線;還可以在供電合同中定義該預(yù)測(cè)曲線所允許的誤差范圍,例如定義偏差不能超過(guò)±10%(見(jiàn)圖4)。如果用戶第2天的實(shí)際用電曲線在此走廊內(nèi),用戶所需支付的電力價(jià)格就很便宜。如果實(shí)際用電越過(guò)了上下限,超出部分的電力價(jià)格要高很多。

該產(chǎn)品適合在中短期能夠較精確預(yù)測(cè)其用電負(fù)荷的用戶。這類用戶可以通過(guò)提高自己負(fù)荷預(yù)測(cè)精度來(lái)得到較為便宜的電力;售電公司也相應(yīng)地減少了由負(fù)荷預(yù)測(cè)誤差造成的不平衡電量的需求,從而降低購(gòu)電成本。

3.2“現(xiàn)貨優(yōu)化”供電

現(xiàn)貨市場(chǎng)上價(jià)格波動(dòng)很大,且與整個(gè)系統(tǒng)中負(fù)荷大小的相關(guān)程度很高。在峰荷時(shí)段現(xiàn)貨價(jià)格非常高,而在谷荷時(shí)段則價(jià)格很低。如果用戶負(fù)荷曲線不合適,會(huì)給售電公司造成額外的購(gòu)電費(fèi)用。這種“現(xiàn)貨優(yōu)化”供電產(chǎn)品特征是:在簽訂供電合同時(shí),用戶就要提交在合同供電期間的指導(dǎo)性用電曲線。售電公司根據(jù)此曲線在期貨市場(chǎng)上購(gòu)置所需電量。在真正供電期間,用戶每天要向售電公司提交其第2天的預(yù)測(cè)用電曲線。該預(yù)測(cè)用電曲線與簽訂合同時(shí)期所給出的指導(dǎo)性用電曲線的偏差,將在現(xiàn)貨市場(chǎng)買入賣出,用戶將承擔(dān)所需費(fèi)用或者獲得應(yīng)有收入。該產(chǎn)品適合于可以短期內(nèi)靈活調(diào)整生產(chǎn)方式的用戶。例如在現(xiàn)貨市場(chǎng)峰谷價(jià)格差很大時(shí),用戶可以相應(yīng)地調(diào)整生產(chǎn)方式,把用電生產(chǎn)改到夜間價(jià)格低谷的時(shí)間段內(nèi),把節(jié)約下來(lái)的高價(jià)電量變?yōu)楝F(xiàn)金收入(見(jiàn)圖5)。而在市場(chǎng)價(jià)格全天波動(dòng)不大、峰谷差很小時(shí),用戶則沒(méi)有必要調(diào)整自己的生產(chǎn)方式。這在一定程度上實(shí)現(xiàn)了用戶參與電力現(xiàn)貨市場(chǎng),通過(guò)價(jià)格信號(hào)達(dá)到需求側(cè)管理的目的。

3.3“分批購(gòu)電”產(chǎn)品

由第3.2節(jié)可以看出,計(jì)算合同價(jià)格時(shí)的期貨價(jià)格對(duì)合同價(jià)格的影響非常大。如果在期貨價(jià)格高時(shí)簽訂供電合同,合同價(jià)格也將相應(yīng)地提高,會(huì)給用戶帶來(lái)不必要的損失。為解決此問(wèn)題,可以把合同電量分解成很多部分,在不同的時(shí)間多次在期貨市場(chǎng)上買入,這樣分散買電的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。甚至可以由用戶來(lái)決定什么時(shí)期買入多少電力,售電公司只是提供價(jià)格計(jì)算參數(shù)。

現(xiàn)以實(shí)例說(shuō)明該產(chǎn)品特征:2007年6月某用戶希望售電公司能提供其2008年的電力。雙方約定從2007年7月至10月為計(jì)價(jià)期,用戶可根據(jù)市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng),自己確定購(gòu)電時(shí)期,每次購(gòu)入1/3的2008年用電量。用戶經(jīng)過(guò)幾個(gè)月的市場(chǎng)觀察,分別在2007年7月15日、8月10日和9月1日通知售電公司可以購(gòu)電,售電公司也隨即按要求在期貨市場(chǎng)上購(gòu)入相應(yīng)的電量(見(jiàn)圖6中①、②及③)。

式中:a、B參數(shù)及靈活性分量F根據(jù)用戶歷史用電曲線計(jì)算;2008年基荷期貨價(jià)格B2008和峰荷期貨價(jià)格P2008取決于用戶所選的購(gòu)電時(shí)間。

該產(chǎn)品對(duì)用戶的好處是,價(jià)格計(jì)算透明且用戶可以決定買電的時(shí)間,在一定程度上參與了電力期貨市場(chǎng)。對(duì)售電公司,只需按用戶要求在期貨市場(chǎng)上購(gòu)買電力,自己不再承擔(dān)期貨市場(chǎng)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。

4對(duì)我國(guó)售電市場(chǎng)的借鑒意義

從國(guó)際電力市場(chǎng)化改革的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看,“兩頭放開(kāi)”(即發(fā)電側(cè)與售電側(cè)開(kāi)放)是電力市場(chǎng)建設(shè)的一個(gè)普遍規(guī)律。無(wú)論是從發(fā)電側(cè)開(kāi)放起步(如英國(guó)),還是從售電側(cè)開(kāi)放起步(如日本),最后的方向都是實(shí)現(xiàn)雙向開(kāi)放。構(gòu)建多買多賣的電力市場(chǎng)格局,這符合商品市場(chǎng)的一般規(guī)律。引入用戶參與競(jìng)爭(zhēng),建立“兩頭開(kāi)放”的電力市場(chǎng),可以帶來(lái)諸多好處。

(1)發(fā)揮市場(chǎng)雙向調(diào)節(jié)作用,促進(jìn)市場(chǎng)供需環(huán)境和價(jià)格的相對(duì)穩(wěn)定。通過(guò)建立靈敏的用戶側(cè)響應(yīng)機(jī)制,起到穩(wěn)定市場(chǎng)、抑制價(jià)格劇烈波動(dòng)的作用。

(2)用市場(chǎng)手段實(shí)現(xiàn)需求側(cè)管理,調(diào)節(jié)用戶負(fù)荷特性。通過(guò)用戶的主動(dòng)性策略,提高整體發(fā)電和用電效率,實(shí)現(xiàn)電力工業(yè)的節(jié)能降耗。

(3)通過(guò)用戶參與市場(chǎng),建立了上網(wǎng)價(jià)格和銷售價(jià)格聯(lián)動(dòng)的市場(chǎng)機(jī)制,有效地規(guī)避了購(gòu)售雙方風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。

(4)銷售側(cè)引入競(jìng)爭(zhēng)后,各售電公司之間競(jìng)爭(zhēng)激烈,迫使它們?cè)谑袌?chǎng)化經(jīng)營(yíng)方面下功夫,抓住用戶的需求,提供優(yōu)質(zhì)而價(jià)廉的服務(wù)。而電網(wǎng)企業(yè)則可以集中精力做好主業(yè),以便為用戶提供更為優(yōu)質(zhì)、高效、便捷的專業(yè)服務(wù)。

我國(guó)的電力市場(chǎng)建設(shè)是從發(fā)電側(cè)競(jìng)爭(zhēng)起步的,東北、華東2個(gè)電力市場(chǎng)試點(diǎn)均采用了發(fā)電集中競(jìng)價(jià)上網(wǎng)作為起步模式,這種模式具有某些固有缺陷,如市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)集中、市場(chǎng)盈虧集中、對(duì)市場(chǎng)宏觀供需狀況依賴程度較大等。東北電力市場(chǎng)試運(yùn)行以來(lái),由于受供需環(huán)境趨緊、煤價(jià)上漲等因素的影響,2006年度競(jìng)價(jià)平衡帳戶出現(xiàn)了大幅虧空(約34億元),這與社會(huì)希望通過(guò)競(jìng)價(jià)上網(wǎng)降低電價(jià)的預(yù)期目標(biāo)產(chǎn)生較大差距,價(jià)格聯(lián)動(dòng)難以付諸實(shí)施。目前準(zhǔn)備修改完善市場(chǎng)方案和運(yùn)營(yíng)規(guī)則。東北市場(chǎng)如果能夠?qū)崿F(xiàn)用戶側(cè)開(kāi)放,或部分開(kāi)放大用戶,市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)小很多。本論文由整理提供只要有用戶參與,價(jià)格聯(lián)動(dòng)也就是順理成章的事了。所以,以發(fā)電側(cè)競(jìng)價(jià)起步的電力市場(chǎng)需要盡快引入用戶參與機(jī)制,過(guò)渡到“兩頭開(kāi)放”的電力市場(chǎng)模式。

國(guó)內(nèi)外的實(shí)踐證明,開(kāi)放用戶是構(gòu)建安全、穩(wěn)健、靈活、高效的電力市場(chǎng)的重要條件。國(guó)家電監(jiān)會(huì)已將開(kāi)展大用戶直購(gòu)電試點(diǎn)列為2007年的工作重點(diǎn)之一。引入用戶參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)應(yīng)重點(diǎn)做好幾項(xiàng)工作。

(1)按照2006年11月國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議通過(guò)的《關(guān)于“十一五”深化電力體制改革的實(shí)施意見(jiàn)》的有關(guān)要求,切實(shí)做到輸配業(yè)務(wù)分開(kāi)獨(dú)立核算,加快研究輸、配分開(kāi)問(wèn)題,結(jié)合電力市場(chǎng)建設(shè)開(kāi)展試點(diǎn),為核定清晰的輸、配電價(jià)打下基礎(chǔ),為培育更多的購(gòu)電主體創(chuàng)造基本條件。

(2)加快電價(jià)體制改革,盡快出立的輸、配電價(jià)。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)證明,獨(dú)立的輸、配電價(jià)是引入用戶參與競(jìng)爭(zhēng)的必要條件,缺少獨(dú)立的輸、配電價(jià),就無(wú)法建立穩(wěn)健的“兩頭開(kāi)放”的電力市場(chǎng)。2005年國(guó)家印發(fā)了《電價(jià)改革方案》的配套實(shí)施辦法,明確了輸配電價(jià)改革的具體思路,2006年還出臺(tái)了各省(自治區(qū)、直轄市)電網(wǎng)輸配電價(jià)暫行標(biāo)準(zhǔn),向電力市場(chǎng)的要求逐步邁進(jìn)。下一步需要在此基礎(chǔ)上,結(jié)合市場(chǎng)建設(shè)需要,核定獨(dú)立的輸、配電價(jià),要反映不同電壓等級(jí)、不同地理位置的合理接網(wǎng)價(jià)和用網(wǎng)價(jià),為用戶參與市場(chǎng)提供順暢的價(jià)格體系。超級(jí)秘書(shū)網(wǎng)

(3)加快研究解決銷售電價(jià)的交叉補(bǔ)貼問(wèn)題。我國(guó)由于歷史原因,銷售側(cè)交叉補(bǔ)貼問(wèn)題比較突出,現(xiàn)在已經(jīng)成為阻礙大用戶參與市場(chǎng)的重大障礙。短期內(nèi)可能無(wú)法完全解決交叉補(bǔ)貼問(wèn)題,但可以嘗試將交叉補(bǔ)貼由暗補(bǔ)改為明補(bǔ),在保證各類用戶之間利益格局不做大的調(diào)整基本原則下,逐級(jí)開(kāi)放用戶參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。

(4)加強(qiáng)各相關(guān)電力企業(yè)市場(chǎng)知識(shí)的學(xué)習(xí)和積累。售電側(cè)的放開(kāi),對(duì)電網(wǎng)公司、售電公司以及大用戶來(lái)說(shuō)都是全新的內(nèi)容。無(wú)論是由省、市供電公司演化而來(lái)的純粹的售電公司,還是有著發(fā)電集團(tuán)背景的售電公司,都要發(fā)展自己的營(yíng)銷策略,抓住用戶需求,并合理地管理市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。這方面可以借鑒國(guó)際上成熟的市場(chǎng)運(yùn)作理論和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。

開(kāi)放用戶是電力市場(chǎng)化改革的必然要求,應(yīng)結(jié)合我國(guó)國(guó)情,充分借鑒國(guó)際成熟經(jīng)驗(yàn),加快有關(guān)體制和機(jī)制改革,逐級(jí)開(kāi)放用戶,培育售電側(cè)市場(chǎng),建設(shè)符合國(guó)情的電力市場(chǎng)體系。

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第3篇：市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)論文范文

首先，從國(guó)家經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展角度來(lái)看，中國(guó)居民和產(chǎn)業(yè)對(duì)能源的需求仍會(huì)大幅上升。根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，城市化進(jìn)程中的國(guó)家往往會(huì)經(jīng)歷人均能耗和能源強(qiáng)度的快速增加。從2002年開(kāi)始，中國(guó)能源消費(fèi)增速加劇，超出GDP增速一倍有余，2013年中國(guó)城市化率達(dá)到53.7%，而國(guó)際高收入國(guó)家已達(dá)到78%左右，即使中等收入國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)也達(dá)到61%，說(shuō)明中國(guó)未來(lái)城市化的空間還很大，因此未來(lái)整體能源消費(fèi)水平也會(huì)不斷上升。根據(jù)預(yù)測(cè)，中國(guó)到2030年能源需求總量將達(dá)到近60億噸標(biāo)準(zhǔn)煤，比2013年的37.5億噸標(biāo)準(zhǔn)煤增加近60%，占世界能源總需求的近25%。其次，中國(guó)一次能源中化石能源占比較高，在短期內(nèi)化石能源的主體地位是無(wú)法輕易撼動(dòng)的，未來(lái)化石燃料仍將占據(jù)能源消費(fèi)的至少70%～80%。從中國(guó)能源消費(fèi)總量及品種構(gòu)成上看，資源稟賦結(jié)構(gòu)為明顯的富煤貧油少氣，同時(shí)由于未來(lái)新能源開(kāi)發(fā)的長(zhǎng)期性、不確定性和巨大風(fēng)險(xiǎn)性，使得化石燃料將長(zhǎng)期是中國(guó)能源消費(fèi)的最主要原料。因此，化石能源的長(zhǎng)期穩(wěn)定供應(yīng)對(duì)中國(guó)的能源安全起到最重要的制約作用。再次，中國(guó)能源的供給具有很大的不確定性。能源供給的途徑主要是自產(chǎn)和進(jìn)口，隨著國(guó)民能源需求的增加，自產(chǎn)量和消費(fèi)量之間的缺口也越來(lái)越大，用以補(bǔ)齊缺口的進(jìn)口能源量也逐年增多。2012年中國(guó)石油自產(chǎn)量為207.5百萬(wàn)噸，進(jìn)口量達(dá)到271.3百萬(wàn)噸，石油對(duì)外依存率達(dá)到57.1%;天然氣自產(chǎn)量為1072億立方米，凈進(jìn)口量為386億立方米，對(duì)外依存率達(dá)到6.4%。中國(guó)能源自產(chǎn)和進(jìn)口都面臨很大的風(fēng)險(xiǎn)。自產(chǎn)方面，隨著中國(guó)能源開(kāi)采量的逐步增加，開(kāi)采難度也日益增加，能源開(kāi)采所需的投資也迅速攀升，使中國(guó)的能源生產(chǎn)面臨較大的風(fēng)險(xiǎn)。進(jìn)口方面，中國(guó)能源的進(jìn)口，特別是石油進(jìn)口較為依賴中東和非洲，由于這些地區(qū)政治原因，能源進(jìn)口保障具有很大的隱患，此外，進(jìn)口能源運(yùn)輸長(zhǎng)期依賴馬六甲海峽海運(yùn)，一旦此海洋運(yùn)輸出現(xiàn)問(wèn)題，中國(guó)的能源供給將面臨巨大威脅。最后，能源行業(yè)的巨大投入對(duì)中國(guó)能源融資提出了巨大挑戰(zhàn)。能源行業(yè)屬于典型的資本密集型行業(yè)，在能源的前期探尋、開(kāi)采和加工期對(duì)資金的需求十分巨大。隨著中國(guó)能源需求的不斷增加，能源投資需求也出現(xiàn)了“井噴式”增長(zhǎng)。據(jù)聯(lián)合國(guó)機(jī)構(gòu)評(píng)估，到2030年，中國(guó)為滿足能源需求將需要投入資金2.3萬(wàn)億美元以上。如此大的資金需求對(duì)我國(guó)能源融資金融機(jī)構(gòu)和能源生產(chǎn)企業(yè)都是巨大的挑戰(zhàn)?，F(xiàn)如今中國(guó)能源融資面臨融資渠道狹窄、能源企業(yè)負(fù)債率過(guò)高、融資成本高昂、能源投資效率低、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)能力差等問(wèn)題，對(duì)中國(guó)能源金融安全提出了很大的挑戰(zhàn)。能源安全需要實(shí)體能源經(jīng)濟(jì)和虛擬能源經(jīng)濟(jì)(能源金融)的共同保障，而中國(guó)能源金融的發(fā)展滯后，能源企業(yè)在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)都沒(méi)有國(guó)際能源市場(chǎng)的定價(jià)權(quán)，能源產(chǎn)業(yè)都不得不承受國(guó)際能源市場(chǎng)和國(guó)際金融市場(chǎng)所帶來(lái)的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)之痛?？v觀全球能源金融市場(chǎng)，其市場(chǎng)規(guī)模和影響力日益擴(kuò)大，全球能源價(jià)格波動(dòng)日益加劇，中國(guó)能源企業(yè)面臨巨大的成本推動(dòng)的壓力，金融市場(chǎng)被動(dòng)接受全球金融財(cái)富分配，國(guó)內(nèi)金融體系的穩(wěn)定和國(guó)家能源安全也受到全球市場(chǎng)的沖擊。能源金融風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制對(duì)于中國(guó)能源企業(yè)加強(qiáng)能源風(fēng)險(xiǎn)管理，更好地融入世界能源金融市場(chǎng)提供重要的參考價(jià)值。然而，中國(guó)對(duì)于金融風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)警研究自20世紀(jì)80年代才正式開(kāi)始，目前仍然處于剛起步階段。因此，本文的研究集中在對(duì)能源金融風(fēng)險(xiǎn)的量化分析和預(yù)測(cè)，并對(duì)中國(guó)2002～2014的能源金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)強(qiáng)度作出計(jì)算和預(yù)測(cè)，希望研究結(jié)果對(duì)中國(guó)能源金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警管理有借鑒價(jià)值。

二、能源金融風(fēng)險(xiǎn)特征

(一)能源金融能源金融風(fēng)險(xiǎn)是伴隨著能源金融而生的，具體而言，能源金融具有以下3個(gè)特征。第一，能源產(chǎn)品正不斷地金融化。美元主導(dǎo)下的能源體系具有不穩(wěn)定的特征，能源價(jià)格隨著美元以及各種金融資產(chǎn)而發(fā)生改變，匯率的波動(dòng)以及隨之產(chǎn)生的美元資產(chǎn)的波動(dòng)使石油產(chǎn)品越來(lái)越具有金融產(chǎn)品的特征。第二，能源市場(chǎng)在不斷地金融化。能源市場(chǎng)金融化的最典型表現(xiàn)是能源衍生品市場(chǎng)的金融投機(jī)。如石油價(jià)格問(wèn)題，除了供需等因素外，在一定程度上也是金融投機(jī)所致，使得石油本身的風(fēng)險(xiǎn)程度與金融市場(chǎng)之間產(chǎn)生掛鉤和強(qiáng)烈的共鳴。第三，能源產(chǎn)業(yè)在不斷地金融化。能源產(chǎn)業(yè)的金融化最集中的表現(xiàn)是能源產(chǎn)業(yè)開(kāi)發(fā)金融投資與融資模式。當(dāng)前世界油氣資源主要掌握在跨國(guó)石油公司(如殼牌、美孚石油、英國(guó)石油)和國(guó)家石油公司(如中石油、中石化、Gazprom)等。這些大型石油能源公司有著先進(jìn)的勘探開(kāi)發(fā)技術(shù)和雄厚的資金，對(duì)產(chǎn)油國(guó)政策具有極大的影響力，通過(guò)多種多樣的融資手段，對(duì)世界各地的能源資源進(jìn)行投資。借助其在國(guó)際市場(chǎng)良好的信用，這些大型石油公司通過(guò)發(fā)股、發(fā)債、國(guó)際借貸等各種途徑獲取流動(dòng)資金，管理企業(yè)的財(cái)務(wù)成本，并通過(guò)項(xiàng)目投資等各種方式投資于油田氣田，然后通過(guò)能源金融衍生品最大程度地規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

(二)能源金融風(fēng)險(xiǎn)能源金融風(fēng)險(xiǎn)是指在國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中，能源行業(yè)在投資或融資過(guò)程中所面臨的遭受損失的可能性，能源金融的風(fēng)險(xiǎn)是多方面的，典型的包括價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、能源金融衍生品市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)以及海外投資競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)等。由上述能源金融的特點(diǎn)可以看出，歸納來(lái)說(shuō)，能源金融風(fēng)險(xiǎn)主要具有以下4個(gè)特征。第一，能源金融風(fēng)險(xiǎn)受國(guó)際金融市場(chǎng)的影響較大。一方面，能源特別是油品的價(jià)格跟美元匯率波動(dòng)息息相關(guān);另一方面，能源企業(yè)通常容易受到全球能源衍生品市場(chǎng)波動(dòng)的影響。還有，國(guó)內(nèi)能源金融風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的機(jī)制不完善，監(jiān)管上也存在漏洞，價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能不能很好地體現(xiàn)出來(lái)，國(guó)內(nèi)企業(yè)難以通過(guò)國(guó)內(nèi)的衍生品交易對(duì)沖降低自身風(fēng)險(xiǎn)。第二，能源金融風(fēng)險(xiǎn)受國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策變化影響較大。能源是關(guān)乎國(guó)計(jì)民生的重要支柱行業(yè)，更加容易受到國(guó)家政策的干預(yù)，國(guó)家對(duì)能源行業(yè)的戰(zhàn)略部署和調(diào)控都會(huì)對(duì)能源風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生重要影響。第三，能源金融風(fēng)險(xiǎn)受國(guó)際地緣政治的影響較大。能源供給安全是各國(guó)國(guó)家戰(zhàn)略的重心，能源的價(jià)格以及供給平衡除了市場(chǎng)出清等作為依據(jù)外，還是石油生產(chǎn)國(guó)、消費(fèi)國(guó)之間博弈的結(jié)果。石油生產(chǎn)國(guó)對(duì)產(chǎn)量的管制、石油消費(fèi)國(guó)對(duì)石油產(chǎn)地的選擇以及戰(zhàn)略儲(chǔ)蓄，都會(huì)對(duì)國(guó)際能源金融產(chǎn)生劇烈影響。第四，能源金融風(fēng)險(xiǎn)還受到自然災(zāi)害、天氣條件影響，具有一定的不可預(yù)測(cè)性。自然災(zāi)害和惡劣的天氣條件將直接影響能源企業(yè)對(duì)能源的開(kāi)采、運(yùn)輸、儲(chǔ)藏等各個(gè)環(huán)節(jié)，通過(guò)改變供應(yīng)來(lái)影響能源價(jià)格，作用到能源企業(yè)和投資者身上，此外，氣候變化等導(dǎo)致極端氣候發(fā)生的因素也會(huì)對(duì)能源的需求產(chǎn)生影響(如暖冬、寒潮等)，進(jìn)而影響能源供給平衡。能源價(jià)格供應(yīng)等因素的變化會(huì)對(duì)能源企業(yè)經(jīng)營(yíng)效果產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響，甚至還會(huì)威脅國(guó)家的能源安全?？刂颇茉唇鹑陲L(fēng)險(xiǎn)，保證能源金融安全即是要求在面臨經(jīng)濟(jì)全球化和國(guó)內(nèi)外不穩(wěn)定因素等各種威脅下，國(guó)家能夠成功應(yīng)用各種手段將能源供給危機(jī)和能源產(chǎn)業(yè)發(fā)展危機(jī)控制在可調(diào)范圍之內(nèi)，力促能源供需正常匹配，滿足能源行業(yè)各企業(yè)的融資需求，降低和防范能源企業(yè)和國(guó)際能源戰(zhàn)略投資風(fēng)險(xiǎn)，保證能源行業(yè)投資目標(biāo)順利完成。能源金融風(fēng)險(xiǎn)的因素有很多種，而且往往相伴而生同時(shí)出現(xiàn)，故而能源金融體系的風(fēng)險(xiǎn)無(wú)時(shí)無(wú)刻不在，風(fēng)險(xiǎn)的逐漸演變決定了能源金融的安全也僅僅是一個(gè)相對(duì)的、動(dòng)態(tài)的安全，是各個(gè)層級(jí)的能源個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)管控機(jī)制的動(dòng)態(tài)均衡，能源安全的狀態(tài)也是在這種動(dòng)態(tài)均衡中不斷適時(shí)調(diào)整。因此，以一種具體的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)衡量能源金融風(fēng)險(xiǎn)，評(píng)價(jià)能源金融安全是不可能實(shí)現(xiàn)的，這也正是建立能源金融風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警的意義所在。

三、能源金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

預(yù)警指標(biāo)的選擇全面的能源金融風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警管理是一個(gè)非常龐雜的系統(tǒng)，本文希望對(duì)基于市場(chǎng)層面的能源金融風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警進(jìn)行探索性研究。

(一)能源金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)分析能源金融風(fēng)險(xiǎn)是可以分為宏觀、中觀和微觀層面的風(fēng)險(xiǎn)，宏觀層面的如地緣政治風(fēng)險(xiǎn)、微觀層面的如流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和操作風(fēng)險(xiǎn)等，本文研究的重點(diǎn)是中觀層面分險(xiǎn)，即能源金融市場(chǎng)分險(xiǎn)，典型的包括價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、能源金融衍生品市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)等。雖然煤炭、石油、天然氣以及其他能源電力行業(yè)所面臨的金融風(fēng)險(xiǎn)會(huì)根據(jù)其所處的行業(yè)有所差別，但是大體可將能源金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)分為以下兩個(gè)層面:宏觀經(jīng)濟(jì)影響風(fēng)險(xiǎn)和投融資風(fēng)險(xiǎn)。相應(yīng)地，能源金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)也同樣分為宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)和投融資風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)。

1.宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。包括GDP增長(zhǎng)率、CPI定基指數(shù)、企業(yè)景氣指數(shù)、貨幣供應(yīng)量增速、財(cái)政比例以及貸款增長(zhǎng)率等，這些指標(biāo)來(lái)源局限于能源行業(yè)。

2．投融資風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)。投融資風(fēng)險(xiǎn)受到國(guó)內(nèi)外金融市場(chǎng)、國(guó)內(nèi)外石油市場(chǎng)的影響，指標(biāo)包括能源市場(chǎng)需求增速、黃金指數(shù)、美元指數(shù)、石油價(jià)格、上證指數(shù)以及銀行和企業(yè)金融指數(shù)，如上證指數(shù)、資產(chǎn)負(fù)債率、資金成本率等，這些指標(biāo)來(lái)源多元化，對(duì)能源行業(yè)的投融資風(fēng)險(xiǎn)影響很大。

(二)指標(biāo)的選擇對(duì)能源金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)價(jià)需要選擇最能夠反映能源金融風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)，通過(guò)指標(biāo)的變化來(lái)判斷能源金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)未來(lái)的改變，為能源金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)做出預(yù)警。指標(biāo)的選擇主要考慮的因素有:一是經(jīng)濟(jì)發(fā)展以及能源需求對(duì)能源安全提出的要求;二是金融市場(chǎng)的變化對(duì)能源風(fēng)險(xiǎn)因素的影響;三是指標(biāo)數(shù)據(jù)的可獲得性?；谝陨峡紤]，本文對(duì)能源金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警指標(biāo)選取以下5個(gè)，即能源需求量增速、實(shí)際GDP增速、美元指數(shù)、股指變動(dòng)率、石油價(jià)格。在5個(gè)指標(biāo)中，能源需求量增速和實(shí)際GDP增速體現(xiàn)了能源供給的情況:GDP增長(zhǎng)迅速，為GDP提供增長(zhǎng)的能源需求也會(huì)隨之上升。能源需求量增速在統(tǒng)計(jì)上的數(shù)據(jù)是每年的能源消耗量，即反映了能源的供給與需求平衡的情況。股指變動(dòng)和石油價(jià)格反映了國(guó)際金融市場(chǎng)和能源市場(chǎng)的形勢(shì)，其變動(dòng)對(duì)中國(guó)的能源安全起到重要影響。美元指數(shù)也十分重要，美元的強(qiáng)弱升跌都會(huì)對(duì)油價(jià)和金融市場(chǎng)產(chǎn)生影響，進(jìn)而引起能源金融風(fēng)險(xiǎn)的升降。

四、模型及其應(yīng)用研究

(一)基于PCA＆ARMA的能源金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警模型主成分分析法(PCA)是評(píng)價(jià)具有一定相關(guān)關(guān)系的指標(biāo)組的重要方法，可以抽取各個(gè)指標(biāo)的特征，以較少的變量來(lái)表征整組指標(biāo)的特征，因此，本文將其應(yīng)用于多指標(biāo)評(píng)價(jià)的能源金融風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)。能源金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)警歸根結(jié)底是對(duì)未來(lái)能源金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)強(qiáng)度的預(yù)測(cè)。在根據(jù)主成分分析法得出歷年的能源金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)強(qiáng)度后，預(yù)測(cè)模型必須能夠合理考量歷史趨勢(shì)，即根據(jù)過(guò)去的時(shí)間序列建立模型推算未來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)強(qiáng)度。ARMA時(shí)間序列模型預(yù)測(cè)方法的核心思想便是根據(jù)現(xiàn)象的過(guò)去行為預(yù)測(cè)未來(lái)，故而本文選擇ARMA模型預(yù)測(cè)未來(lái)的能源金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。預(yù)警模型建立的主要步驟如下:

1.指標(biāo)原始數(shù)據(jù)的標(biāo)準(zhǔn)化。首先計(jì)算每列數(shù)據(jù)的均值，再用均值減去每一指標(biāo)數(shù)據(jù)，最后再將其差除以原有數(shù)據(jù)的標(biāo)準(zhǔn)差。

2.計(jì)算相關(guān)系數(shù)矩陣。每個(gè)指標(biāo)之間都計(jì)算其相關(guān)系數(shù)，利用相關(guān)矩陣可以進(jìn)一步推算出其特征向量和特征值，從而選取確定主成分。

3.計(jì)算特征根以及特征向量，并計(jì)算一組特征根和特征向量的貢獻(xiàn)率，將特征向量按照特征根加權(quán)。計(jì)算出特征向量Ek和特征值λk，選取λk＞1的特征根和特征向量作為主成分。

4.計(jì)算能源金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)強(qiáng)度。能源金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)強(qiáng)度是衡量能源金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)，其值越大表示風(fēng)險(xiǎn)程度越高，根據(jù)特征向量中的各個(gè)元素作為權(quán)值，與每一年的相對(duì)應(yīng)指標(biāo)值相乘，可得到能源金融風(fēng)險(xiǎn)強(qiáng)度。

5.利用ARMA模型建立回歸模型。檢驗(yàn)?zāi)茉唇鹑谑袌?chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是否為平穩(wěn)時(shí)間序列，如果不是則需要差分后再進(jìn)行回歸，根據(jù)回歸的結(jié)果預(yù)測(cè)未來(lái)的能源金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)強(qiáng)度。

(二)應(yīng)用研究本文選取中國(guó)2002～2013年的相關(guān)數(shù)據(jù)對(duì)中國(guó)能源金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)強(qiáng)度進(jìn)行計(jì)算。

1.數(shù)據(jù)說(shuō)明。股指標(biāo)的為標(biāo)普500，美元指數(shù)按照美國(guó)洲際交易所數(shù)據(jù)，二者年度數(shù)據(jù)選取年末最后工作日數(shù)據(jù)。中國(guó)GDP增速以不變價(jià)計(jì)算，數(shù)據(jù)來(lái)源為《中國(guó)經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)年鑒》，能源需求量增速數(shù)據(jù)來(lái)源為《中國(guó)能源統(tǒng)計(jì)年鑒》，石油價(jià)格選取大慶油田年末數(shù)據(jù)。

2.主成分分析。首先對(duì)5個(gè)指標(biāo)的數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，再根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化后的指標(biāo)數(shù)據(jù)進(jìn)行主成分分析。

3.ARMA模型。對(duì)表5中的能源金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)強(qiáng)度建立ARMA模型，設(shè)其時(shí)間序列名為index。首先根據(jù)ACF圖判斷index的穩(wěn)定性，結(jié)果發(fā)現(xiàn)極其不穩(wěn)定，故而對(duì)index時(shí)間序列進(jìn)行差分，得到時(shí)間序列index_d。自相關(guān)和偏自相關(guān)兩個(gè)圖形都呈現(xiàn)拖尾的現(xiàn)象，是典型的ARMA(p，q)型的結(jié)構(gòu)。

五、結(jié)論及政策建議

(一)研究結(jié)論本文通過(guò)對(duì)能源金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警基本概念的界定，提出能源金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警的基本經(jīng)濟(jì)金融指標(biāo)，并通過(guò)主成分分析定義能源金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)強(qiáng)度，計(jì)算了中國(guó)2002～2013年的能源金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)強(qiáng)度，應(yīng)用ARMA模型對(duì)中國(guó)2014年的能源金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)強(qiáng)度進(jìn)行預(yù)測(cè)。主要結(jié)論如下:

1．能源金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是一個(gè)綜合變量，國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)、國(guó)際金融指標(biāo)及能源相關(guān)指標(biāo)都是重要影響變量，通過(guò)適當(dāng)?shù)姆椒?，如主成分分析是可以?duì)其進(jìn)行量化分析的。結(jié)合ARMA模型，可以對(duì)能源金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)強(qiáng)度進(jìn)行預(yù)測(cè)，進(jìn)而對(duì)我國(guó)能源金融風(fēng)險(xiǎn)管理和能源安全管理提供有益的參考。

2．對(duì)2002～2014年中國(guó)能源金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)強(qiáng)度的計(jì)算和預(yù)測(cè)表明，中國(guó)能源金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)在2006年以前處于“安全”級(jí)別，此后，除在2008年短暫的恢復(fù)“安全”級(jí)別外，中國(guó)能源金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)一直在上升，但仍處于“可控”的區(qū)間。當(dāng)前中國(guó)的能源金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)處于較大風(fēng)險(xiǎn)區(qū)間，按照能源金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)強(qiáng)度的增長(zhǎng)趨勢(shì)，未來(lái)能源金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)有可能進(jìn)一步增加。

(二)政策思考本文實(shí)證研究表明能源金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)強(qiáng)度的大趨勢(shì)是不斷增強(qiáng)的，因此，為確保中國(guó)能源金融市場(chǎng)的穩(wěn)定，保障國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)建設(shè)的正常運(yùn)行，維護(hù)國(guó)家利益，中國(guó)能源金融市場(chǎng)需要一套針對(duì)全球金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警管理體系，及時(shí)高效地對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行管理。具體來(lái)講，加強(qiáng)中國(guó)能源金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警管理應(yīng)該從以下3個(gè)方面入手。

1.信息透明化是能源金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警管理的前提。當(dāng)前，中國(guó)能源信息的權(quán)威公布平臺(tái)少，各地各企業(yè)分裂統(tǒng)計(jì)，信息整合性差，市場(chǎng)存在明顯的信息不對(duì)稱，灰色地帶過(guò)多。與新加坡的普氏價(jià)格指數(shù)相比，中國(guó)能源信息平臺(tái)僅服務(wù)于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，在國(guó)際市場(chǎng)上缺乏影響力，這也在一定程度上限制了中國(guó)對(duì)能源市場(chǎng)的定價(jià)權(quán)。雖然中國(guó)2006年就開(kāi)始與國(guó)際能源信息署(IEA)合作，雙方就國(guó)家戰(zhàn)略石油儲(chǔ)備與石油市場(chǎng)數(shù)據(jù)分享達(dá)成一致協(xié)議，但目前仍沒(méi)有實(shí)質(zhì)性的進(jìn)展。因此，國(guó)內(nèi)一方面要繼續(xù)籌建一個(gè)多方參與的權(quán)威信息平臺(tái)，另一方面也要積極走出國(guó)門，在國(guó)際市場(chǎng)上發(fā)揮作用，爭(zhēng)取早日實(shí)現(xiàn)中國(guó)的能源信息透明化。

2.能源金融市場(chǎng)與傳統(tǒng)金融市場(chǎng)的創(chuàng)新合作是能源金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警管理的核心。當(dāng)前，雖然發(fā)達(dá)能源金融市場(chǎng)在市場(chǎng)體系上構(gòu)建了如銀行、基金、債券、期貨等多層次的交易市場(chǎng)值得中國(guó)能源金融市場(chǎng)借鑒，但中國(guó)資本市場(chǎng)的不完善會(huì)在一定程度上限制能源金融市場(chǎng)的多元化。雖然如此，中國(guó)傳統(tǒng)金融市場(chǎng)在過(guò)去的二十幾年里摸索前進(jìn)，在交易場(chǎng)所、交易制度設(shè)計(jì)和交易平臺(tái)管理上也積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)，能源金融市場(chǎng)可以充分利用現(xiàn)有的金融市場(chǎng)體系來(lái)擴(kuò)大交易規(guī)模，完善交易制度。同時(shí)，金融市場(chǎng)有著極強(qiáng)的創(chuàng)新能力，能源金融市場(chǎng)借助金融市場(chǎng)的力量，在能源金融產(chǎn)品研發(fā)、交易規(guī)則設(shè)計(jì)、風(fēng)險(xiǎn)管理等方面將取得快速發(fā)展。

第4篇：市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)論文范文

關(guān)鍵詞：電力系統(tǒng)；電力市場(chǎng)；經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)；市場(chǎng)力風(fēng)險(xiǎn)

1引言

我國(guó)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)廠網(wǎng)分開(kāi)，下一步就是要建立一個(gè)發(fā)電側(cè)電力市場(chǎng)，以實(shí)現(xiàn)發(fā)電商競(jìng)價(jià)上網(wǎng)的改革目標(biāo)。然而，根據(jù)國(guó)際上的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)[1]，在發(fā)電市場(chǎng)建設(shè)和運(yùn)營(yíng)的初期，一些發(fā)電商往往會(huì)行使它們所擁有的市場(chǎng)力來(lái)操縱市場(chǎng)[2]。其結(jié)果是：電力市場(chǎng)整體經(jīng)濟(jì)效率降低，用戶經(jīng)濟(jì)利益受損，甚至?xí)＜半娋W(wǎng)安全運(yùn)營(yíng)。因此度量和防范（減輕）市場(chǎng)力是電力市場(chǎng)（結(jié)構(gòu)、模式、規(guī)則）設(shè)計(jì)中的重要一環(huán)。電力市場(chǎng)中的市場(chǎng)力受到眾多因素的影響（而不僅僅是各個(gè)發(fā)電商的裝機(jī)容量所占份額），度量電力市場(chǎng)中的市場(chǎng)力只采用HHI是不合適的[3]。到目前為止，國(guó)際上對(duì)于電力市場(chǎng)中的市場(chǎng)力如何度量和防范的問(wèn)題，并沒(méi)有提供現(xiàn)成的理論方法和成功的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。需要結(jié)合我國(guó)的實(shí)際，從理論和實(shí)踐兩方面加以研討。

2國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀分析及主要研究思路和研究方法

2.1電力市場(chǎng)中的市場(chǎng)力的界定

市場(chǎng)力問(wèn)題是經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的主要問(wèn)題之一。經(jīng)濟(jì)學(xué)理論對(duì)市場(chǎng)力作了具體嚴(yán)格的界定。經(jīng)濟(jì)學(xué)對(duì)市場(chǎng)力的一般定義是：行業(yè)組織的集中程度。市場(chǎng)力表示改變市場(chǎng)價(jià)格使之偏離市場(chǎng)充分競(jìng)爭(zhēng)情況下所具有的價(jià)格水平的能力。這個(gè)市場(chǎng)力的定義很簡(jiǎn)明，已經(jīng)使用了一百多年了。但是通常電力市場(chǎng)的管制機(jī)構(gòu)對(duì)電力市場(chǎng)的市場(chǎng)力有它們自己的定義。美國(guó)能源管制委員會(huì)（FERC）在“StateoftheMarkets2000”報(bào)告中對(duì)市場(chǎng)力給出了如下的定義：

“市場(chǎng)力是指，市場(chǎng)中某些成員為了阻礙新的競(jìng)爭(zhēng)者進(jìn)入市場(chǎng)，或者為了使競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的成本增加，而有意限制自己的發(fā)電出力和服務(wù)，以便形成并維持市場(chǎng)高價(jià)格的能力。這些市場(chǎng)成員在抬高市場(chǎng)價(jià)格后，并不使得自身的成本或價(jià)值增加。”

但到了2001年底，F(xiàn)ERC已放棄了這個(gè)市場(chǎng)力定義，正在重新研究和定義電力市場(chǎng)的市場(chǎng)力。筆者認(rèn)為，對(duì)于電力市場(chǎng)而言，研究其市場(chǎng)力應(yīng)涉及三方面的問(wèn)題：①市場(chǎng)力的行使；②市場(chǎng)力對(duì)市場(chǎng)成交的價(jià)格及其交易量的影響；③市場(chǎng)力對(duì)所有的市場(chǎng)成員的影響。根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，對(duì)于電力市場(chǎng)而言，其市場(chǎng)力的行使可以有多種形式（有多種表現(xiàn)）。為使得所研究的問(wèn)題簡(jiǎn)明，經(jīng)濟(jì)學(xué)對(duì)市場(chǎng)力問(wèn)題的研究只考慮對(duì)市場(chǎng)價(jià)格和利潤(rùn)的影響。而美國(guó)FERC對(duì)市場(chǎng)力的研究和定義只是側(cè)重于行使市場(chǎng)力本身，忽略了市場(chǎng)力的具體行使形式，例如，發(fā)電商所采用的抬高它們發(fā)電報(bào)價(jià)的形式。由于FERC對(duì)市場(chǎng)力的定義忽略了“獲利性問(wèn)題”，因而結(jié)果就是：任何時(shí)候無(wú)論是否需要它們，基荷發(fā)電商（機(jī)組）都存在著市場(chǎng)力。即使它們行使市場(chǎng)力會(huì)損失自己的利潤(rùn)，它們也將行使市場(chǎng)力。這個(gè)結(jié)果顯然是不合理的。美國(guó)FERC這樣研究和定義市場(chǎng)力，就忽略了競(jìng)爭(zhēng)性價(jià)格因素的作用。如上所述，F(xiàn)ERC在“StateoftheMarkets2000”報(bào)告對(duì)市場(chǎng)力的定義中指出，“任何時(shí)候，一個(gè)發(fā)電商行使市場(chǎng)力，它都要想方設(shè)法回收成本相應(yīng)增加的部分”。上述對(duì)市場(chǎng)力的定義中還指出，“可維持市場(chǎng)高價(jià)格”，這意味著將峰荷發(fā)電商排除在可能行使市場(chǎng)力的市場(chǎng)成員之外了。這也不符合通常發(fā)電商操縱市場(chǎng)的實(shí)際情況。

FERC和2002年1月修改后頒布的那個(gè)市場(chǎng)力定義都提到“抬高競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的成本”。美國(guó)FTC在市場(chǎng)力的定義中提到“維持或者產(chǎn)生一個(gè)壟斷”。關(guān)于市場(chǎng)力問(wèn)題，F(xiàn)TC認(rèn)為：

“盡管在市場(chǎng)中處于壟斷地位并不違法（illegal），但是根據(jù)美國(guó)現(xiàn)行的反壟斷法，如果某些處于壟斷地位的發(fā)電商是通過(guò)排斥競(jìng)爭(zhēng)者進(jìn)入市場(chǎng)，或者明顯損害（削弱）了競(jìng)爭(zhēng)者的競(jìng)爭(zhēng)力，的策略（手法）來(lái)維持或者形成自己的壟斷地位的，那么是違法的”。

換句話說(shuō)，根據(jù)美國(guó)現(xiàn)行的反壟斷法，抬高競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的成本是非法的，但是行使市場(chǎng)壟斷力是合法的。美國(guó)的FTC和DOJ對(duì)市場(chǎng)力的定義和經(jīng)濟(jì)學(xué)對(duì)市場(chǎng)力的定義基本相同。但是，美國(guó)FERC卻將抬高競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的成本（使得競(jìng)爭(zhēng)性供電曲線上移）和市場(chǎng)壟斷力（使得市場(chǎng)偏離競(jìng)爭(zhēng)性供電曲線）這兩個(gè)因素相結(jié)合，來(lái)定義市場(chǎng)力。我們認(rèn)為，這違反了經(jīng)濟(jì)學(xué)和反壟斷理論的本質(zhì)特征。這樣的市場(chǎng)力定義容易造成歧義和混亂。正如美國(guó)電力市場(chǎng)理論研究專家PaulJoskow所指出，F(xiàn)ERC實(shí)際上沒(méi)有定義市場(chǎng)力。Joskow向美國(guó)參議院分析闡述了FERC對(duì)市場(chǎng)力的定義存在的問(wèn)題：“FERC對(duì)市場(chǎng)力沒(méi)有給出一個(gè)明確的定義；沒(méi)有給出一套用于度量市場(chǎng)力是否存在以及市場(chǎng)力嚴(yán)重程度的經(jīng)驗(yàn)指標(biāo)；并且沒(méi)有能夠指出，當(dāng)存在多大的市場(chǎng)力就不能夠保證電力市場(chǎng)的批發(fā)價(jià)格是公正合理的”。

筆者認(rèn)為，市場(chǎng)力的行使方式通常有兩種：一是抬高其電價(jià)使之高出其邊際成本；二是限制其發(fā)電出力[1]。具有市場(chǎng)力的發(fā)電商可通過(guò)這兩種方式來(lái)獲得超額利潤(rùn)。當(dāng)在市場(chǎng)上行使這兩種方式的任何一種獲得成功后，其結(jié)果都是市場(chǎng)價(jià)格提高，行使市場(chǎng)力的發(fā)電商的利潤(rùn)提高，發(fā)電出力（產(chǎn)量）降低。具體研究?jī)?nèi)容及其研究思路如下：

（1）電力市場(chǎng)中市場(chǎng)力的定義

市場(chǎng)力是某些發(fā)電商通過(guò)改變市場(chǎng)價(jià)格水平使之偏離競(jìng)爭(zhēng)價(jià)格水平而獲利的能力。根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，這種能力，即使它是暫時(shí)的，或者微不足道的，仍應(yīng)視為市場(chǎng)力。市場(chǎng)中的許多成員，尤其是電力市場(chǎng)中的成員，可能或多或少都會(huì)有一些市場(chǎng)力，但是只要不嚴(yán)重，就不會(huì)對(duì)市場(chǎng)價(jià)格（經(jīng)濟(jì)效率、公平競(jìng)爭(zhēng)）產(chǎn)生大的影響。

（2）電力市場(chǎng)投標(biāo)中的壟斷問(wèn)題

在國(guó)際上的許多電力市場(chǎng)中通常都是以最后一個(gè)中標(biāo)價(jià)作為市場(chǎng)的成交價(jià)。在一些情形下[3]，這個(gè)投（中）標(biāo)規(guī)則能夠使得市場(chǎng)成交價(jià)格低于競(jìng)爭(zhēng)性價(jià)格水平。此時(shí)，某些投標(biāo)的發(fā)電商可能會(huì)設(shè)法提高市場(chǎng)價(jià)格使之接近于競(jìng)爭(zhēng)性價(jià)格水平，以此來(lái)獲利。有時(shí)候會(huì)誤認(rèn)為這是發(fā)電商在行使市場(chǎng)力，其實(shí)不然。

（3）電力市場(chǎng)需求側(cè)的市場(chǎng)力問(wèn)題

根據(jù)我國(guó)的實(shí)際情況及其國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，現(xiàn)階段我國(guó)擬采用單一購(gòu)買者這種市場(chǎng)模式（同時(shí)可以伴隨著大用戶直接購(gòu)電這種特定的雙邊交易的模式，但以單一購(gòu)買者模式為主）。對(duì)于采用單一購(gòu)買者模式的電力市場(chǎng)，存在著買方獨(dú)家壟斷特征的市場(chǎng)力（Monopsonypower）[3]。單一買方通過(guò)行使這種市場(chǎng)力來(lái)降低市場(chǎng)（購(gòu)電）價(jià)格，以降低其總的購(gòu)電成本[4]。單一買方（在我國(guó)，近期是由電網(wǎng)調(diào)度及市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)管理機(jī)構(gòu)來(lái)?yè)?dān)任這個(gè)角色）行使這個(gè)市場(chǎng)力的方式有可能是對(duì)用電價(jià)值高于市場(chǎng)價(jià)格的用戶的用電需求進(jìn)行中斷。這種買方市場(chǎng)力（Monopsonypower）的存在有利于抑制發(fā)電商（賣方）的市場(chǎng)力（Monopolypower），但是也存在買方濫用這種市場(chǎng)力的問(wèn)題。

2.2市場(chǎng)力的行使問(wèn)題

在發(fā)電側(cè)市場(chǎng)中，由于某些發(fā)電商存在著市場(chǎng)壟斷力[5]，這將導(dǎo)致競(jìng)爭(zhēng)（是指沒(méi)有市場(chǎng)力下的競(jìng)爭(zhēng)）形成的發(fā)（供）電量大于市場(chǎng)價(jià)格（是指市場(chǎng)力作用下的市場(chǎng)價(jià)格）下的需求量（供大于求，要減少供應(yīng)量）。為了確定市場(chǎng)價(jià)格升高的原因及其造成的影響，必須檢查市場(chǎng)力的性質(zhì)。如果一個(gè)電力市場(chǎng)沒(méi)有一定的備用容量（一定的增減發(fā)電容量的能力），那么這個(gè)市場(chǎng)就不能對(duì)付突然的尖峰負(fù)荷，或者突然的發(fā)電機(jī)組事故。這種電力市場(chǎng)就要重新研究和設(shè)計(jì)[6]。

只有實(shí)時(shí)（Real-Time，RT）市場(chǎng)才有要研究和解決的市場(chǎng)力行使問(wèn)題。應(yīng)該同時(shí)在邊際內(nèi)以及邊際上的發(fā)電商中間尋找和確定市場(chǎng)力。在研究考察市場(chǎng)價(jià)格提高（變化）的同時(shí)，要研究考察發(fā)電商有意限制其發(fā)電出力的情況和程度。具體研究?jī)?nèi)容及其研究思路如下：

（1）市場(chǎng)力與長(zhǎng)期合約市場(chǎng)的關(guān)系

如果合約市場(chǎng)的價(jià)格太高，那么用戶就會(huì)等到下一個(gè)合約市場(chǎng)再簽約，或者到RT市場(chǎng)中去購(gòu)買。但是，不論RT市場(chǎng)的價(jià)格如何，用戶都不可能再等了。因此，在合約市場(chǎng)上，發(fā)電商不能行使市場(chǎng)力。合約市場(chǎng)也包括日前（DA）市場(chǎng)。但是，發(fā)電商在RT市場(chǎng)上行使市場(chǎng)力的情況將通過(guò)套利的機(jī)制對(duì)合約市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生影響。

（2）對(duì)市場(chǎng)力的長(zhǎng)期性反應(yīng)（影響）

存在新的競(jìng)爭(zhēng)者進(jìn)入市場(chǎng)的威脅，可以限制市場(chǎng)中原有的發(fā)電商行使市場(chǎng)力[7]，因?yàn)檫@些發(fā)電商會(huì)擔(dān)心行使市場(chǎng)力導(dǎo)致的高電價(jià)會(huì)吸引很多新的競(jìng)爭(zhēng)者進(jìn)入市場(chǎng)參與競(jìng)爭(zhēng)。發(fā)電商也可能擔(dān)心行使市場(chǎng)力會(huì)遭到管制機(jī)構(gòu)的制裁，而不敢明目張膽地行使市場(chǎng)力。

（3）邊際上的和邊際內(nèi)的市場(chǎng)力問(wèn)題

經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)這種情況：決定市場(chǎng)價(jià)格的那個(gè)發(fā)電商，即最后一個(gè)中標(biāo)的那個(gè)發(fā)電商，并沒(méi)有行使市場(chǎng)力。通常能夠行使市場(chǎng)力的那個(gè)發(fā)電商是邊際內(nèi)的發(fā)電商[8]。但是，如果這個(gè)發(fā)電商自身不能脫離市場(chǎng)來(lái)定價(jià)，那么行使市場(chǎng)力的這個(gè)發(fā)電商可能會(huì)是邊際上的發(fā)電商。

（4）市場(chǎng)力的兩種影響（作用）

發(fā)電商行使市場(chǎng)力的第一個(gè)影響是提高了電力市場(chǎng)的電價(jià)，使得用戶受到損失，而所有的發(fā)電商（不論它是否擁有和行使了市場(chǎng)力）都得到額外的利益。發(fā)電商行使市場(chǎng)力的第二個(gè)影響是造成市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)效率降低。市場(chǎng)的電價(jià)提高了，就使得用戶減少它們的用電需求（用戶此時(shí)的用電需求要低于它們?cè)谶呺H發(fā)電成本價(jià)格下的用電需求）。但是由于用戶對(duì)電力這種特殊商品的價(jià)格的反應(yīng)是不太敏感的，因此市場(chǎng)力導(dǎo)致的電價(jià)提高對(duì)用電需求的影響較小。

（5）長(zhǎng)期性市場(chǎng)力和短期性市場(chǎng)力問(wèn)題研究

發(fā)電商通過(guò)有意限制自己的發(fā)電出力的方式來(lái)提高電力市場(chǎng)的價(jià)格。電力市場(chǎng)的價(jià)格提高后，就吸引投資者新增裝機(jī)容量投資。市場(chǎng)有了新增裝機(jī)容量，市場(chǎng)價(jià)格就會(huì)下降。這樣做的結(jié)果是，過(guò)量的裝機(jī)容量成本的回收要由用戶承擔(dān)。為新的發(fā)電商競(jìng)爭(zhēng)者進(jìn)入市場(chǎng)制造障礙會(huì)導(dǎo)致一個(gè)較低水平的機(jī)組容量的市場(chǎng)均衡和較高的利潤(rùn)水平。這個(gè)利潤(rùn)補(bǔ)償了制造市場(chǎng)進(jìn)入障礙的成本。因此，電力市場(chǎng)設(shè)計(jì)的關(guān)鍵問(wèn)題包括：①消除新的競(jìng)爭(zhēng)者進(jìn)入電力市場(chǎng)的障礙。這就要求市場(chǎng)準(zhǔn)入規(guī)則的公平和市場(chǎng)信息的公開(kāi)、透明；②通過(guò)管制來(lái)防范發(fā)電商有意限制其發(fā)電出力以抬高市場(chǎng)價(jià)格的行為。

（6）競(jìng)爭(zhēng)性市場(chǎng)中的補(bǔ)貼問(wèn)題

多個(gè)國(guó)家的實(shí)踐證明[9]，在電力市場(chǎng)中由于仍然存在各種非競(jìng)爭(zhēng)性補(bǔ)貼，明顯地增加了售電成本[10]。如果發(fā)電商限制其發(fā)電出力的數(shù)量小于通常由氣候因素導(dǎo)致的電力負(fù)荷波動(dòng)量，并且這個(gè)數(shù)量仍然足以使得相當(dāng)大的經(jīng)濟(jì)利益從用戶轉(zhuǎn)移給發(fā)電商[6]，那么這個(gè)市場(chǎng)的利潤(rùn)函數(shù)就需要重新研究與設(shè)計(jì)。

2.3市場(chǎng)力的模擬分析

通過(guò)對(duì)市場(chǎng)力進(jìn)行模擬分析可以掌握控制市場(chǎng)力行使的因素。但是模擬模型不能夠準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)市場(chǎng)力。除了完全壟斷的市場(chǎng)情形，其它市場(chǎng)情形下的市場(chǎng)力不是很容易理解和掌握的，因?yàn)槭袌?chǎng)力涉及到若干個(gè)市場(chǎng)成員的策略行為，即寡頭市場(chǎng)的行為。市場(chǎng)成員可應(yīng)用對(duì)策論來(lái)研究確定自己的市場(chǎng)行為和如何行使市場(chǎng)力，并且在寡頭市場(chǎng)形態(tài)下的市場(chǎng)行為和市場(chǎng)力要遵循一個(gè)復(fù)雜的市場(chǎng)規(guī)則。市場(chǎng)力的模擬分析模型必須進(jìn)行一定的簡(jiǎn)化和假設(shè)，只能反映出市場(chǎng)力的主要特征。

電力需求的彈性是目前電力市場(chǎng)的一個(gè)最重要的影響其市場(chǎng)力的因素。各個(gè)市場(chǎng)成員的規(guī)模（例如裝機(jī)容量）的分布情況也是一個(gè)重要的影響因素[9,11]。但是，很難計(jì)算電力市場(chǎng)中的這個(gè)影響因素，因?yàn)樗Q于進(jìn)行交易的障礙，而交易的障礙是很復(fù)雜的、不斷變化的，而且通常發(fā)生戲劇性變化。所采用的競(jìng)爭(zhēng)方式也是一個(gè)關(guān)鍵性影響因素。經(jīng)濟(jì)學(xué)家通?？梢曰趦r(jià)格或者交易量來(lái)模擬分析市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)過(guò)程，但是，對(duì)于電力市場(chǎng)，發(fā)電商是通過(guò)提交同時(shí)包含價(jià)格和交易量的報(bào)價(jià)曲線來(lái)競(jìng)價(jià)上網(wǎng)。關(guān)于采用這種報(bào)價(jià)曲線競(jìng)價(jià)上網(wǎng)的理論還沒(méi)有完全形成。

一個(gè)壟斷型市場(chǎng)的市場(chǎng)力要受到需求彈性的限制。一個(gè)寡頭型市場(chǎng)的市場(chǎng)力也要受到競(jìng)爭(zhēng)者的數(shù)目和每個(gè)競(jìng)爭(zhēng)者的相對(duì)規(guī)模的影響。一個(gè)發(fā)電商的市場(chǎng)份額等于市場(chǎng)的總交易量除以這個(gè)發(fā)電商的發(fā)電量。市場(chǎng)份額的平方和稱作Herfindahl-Hirschman指標(biāo)（簡(jiǎn)稱為HHI）。HHI是Cournot模型中用于確定市場(chǎng)力的三個(gè)因素之一[2]。具體研究?jī)?nèi)容及其研究思路如下：

（1）市場(chǎng)壟斷性和Lerner指標(biāo)分析

市場(chǎng)壟斷者會(huì)通過(guò)提高電價(jià)來(lái)獲得最大利潤(rùn)。如果有更多的用戶能夠削減自己的需求作為對(duì)高電價(jià)的反應(yīng)，也就是用戶有較大的用電需求彈性，那么市場(chǎng)壟斷者能夠提價(jià)的幅度就較小。Lerner指標(biāo)（用表示）用于度量超出邊際成本的那部分價(jià)格，即價(jià)格補(bǔ)貼部分[12]。在壟斷市場(chǎng)形態(tài)下，Lx=1/e，e表示用戶的電力需求彈性[11]。

（2）Cournot模型分析

根據(jù)寡頭市場(chǎng)Cournot模型預(yù)測(cè)分析可知[12]，一個(gè)發(fā)電商的價(jià)格補(bǔ)貼部分不僅取決于電力需求彈性，而且也取決于這個(gè)發(fā)電商的市場(chǎng)份額。當(dāng)這個(gè)發(fā)電商的市場(chǎng)份額越大，它擁有的市場(chǎng)力就越大，它的價(jià)格補(bǔ)貼部分也就越大。

（3）單邊的市場(chǎng)行為和HHI

如上所述，HHI表示各個(gè)發(fā)電商市場(chǎng)份額的平方之和。HHI的取值范圍是[0,1]，但在法律文獻(xiàn)上，HHI的值為從0~1之間的某一值再乘以10000，其原因是要采用百分比的平方，而不是采用小數(shù)點(diǎn)的平方來(lái)計(jì)算HHI。單邊的市場(chǎng)行為不會(huì)產(chǎn)生市場(chǎng)勾結(jié)行為?？梢圆捎肅ournot模型分析這種市場(chǎng)行為。當(dāng)用需求彈性去除HHI后，可用于預(yù)測(cè)Cournot市場(chǎng)上的發(fā)電商價(jià)格補(bǔ)貼的相對(duì)平均值，因此HHI與單邊市場(chǎng)行為有相關(guān)性。

2.4市場(chǎng)力防范對(duì)策的研究與設(shè)計(jì)

可以通過(guò)實(shí)施公平、有效和充分的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，或者通過(guò)市場(chǎng)監(jiān)管和一些合適的行政手段來(lái)抑制市場(chǎng)力。最好是通過(guò)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)來(lái)抑制市場(chǎng)力，但是競(jìng)爭(zhēng)水平不可能自發(fā)達(dá)到一個(gè)滿意的水平，即使得競(jìng)爭(zhēng)充分和有效所需的水平。根據(jù)筆者的理論研究結(jié)果[13]和已有的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，影響電力市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)有四個(gè)關(guān)鍵性因素：需求彈性、發(fā)電商集中的程度、長(zhǎng)期合約所占的比重和采用發(fā)電報(bào)價(jià)曲線投標(biāo)所占的比重。

這四個(gè)因素都會(huì)在一定程度上受到所實(shí)施的管制政策和（或者）所設(shè)計(jì)的市場(chǎng)模式的影響。從美國(guó)加州過(guò)去幾年電力市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)的實(shí)踐可知[1]，除了電力市場(chǎng)中系統(tǒng)操作員對(duì)運(yùn)行備用容量的需求彈性之外（這個(gè)需求彈性是直接傳遞的），其它的影響因素幾乎沒(méi)有一個(gè)會(huì)突出地起作用。筆者認(rèn)為，當(dāng)時(shí)加州電力市場(chǎng)中市場(chǎng)力形成的主要原因是需求缺少?gòu)椥?，所以?dāng)時(shí)加州所采用的許多市場(chǎng)力防范對(duì)策并不很奏效。但是如果加州當(dāng)時(shí)的政策制定者能夠理解需求彈性的重要性，并且知道如何才能使得RT市場(chǎng)的定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)最小化，那么就可以對(duì)加州的一些大用戶增加其需求彈性。遺憾的是，它們當(dāng)時(shí)沒(méi)有能夠做到。

對(duì)我國(guó)許多地區(qū)而言，由于存在許多歷史遺留問(wèn)題，要在短時(shí)間內(nèi)降低電力市場(chǎng)中發(fā)電商的集中度是相當(dāng)困難的，在這次對(duì)發(fā)電資產(chǎn)重組以形成目前的五大發(fā)電集團(tuán)公司時(shí)，就未能降低各個(gè)發(fā)電側(cè)市場(chǎng)的發(fā)電商的明顯的集中度。盡管如此，筆者還是認(rèn)為，在我國(guó)當(dāng)今用戶電力需求彈性還很小的時(shí)候，研究和制定發(fā)電資產(chǎn)重組政策和方案時(shí)要盡可能防止增加發(fā)電商的集中度。除了產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移時(shí)需要簽訂產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移合同，其它的有關(guān)如何增加長(zhǎng)期合同比重問(wèn)題還缺少理論依據(jù)。采用發(fā)電報(bào)價(jià)曲線方式投標(biāo)的原因是電力需求水平具有不確定性。對(duì)全天各個(gè)時(shí)段進(jìn)行發(fā)電投標(biāo)，又增加了發(fā)電的不確定性。實(shí)施這種逐日發(fā)電報(bào)價(jià)的方式，在低谷負(fù)荷時(shí)段發(fā)電投標(biāo)的彈性較大，而在高峰負(fù)荷時(shí)段其發(fā)電投標(biāo)的彈性較小。因此在負(fù)荷的低谷時(shí)段市場(chǎng)力基本不存在。需要通過(guò)研究確定一個(gè)合適的政策來(lái)利用這個(gè)規(guī)律。

防范市場(chǎng)力的一個(gè)有效的策略是[13]，在設(shè)計(jì)市場(chǎng)時(shí)就盡可能規(guī)避形成市場(chǎng)力的條件，而不是等到市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)之后再去采取種種措施治理市場(chǎng)力。增加電力需求的彈性對(duì)抑制市場(chǎng)力的作用最大。增加長(zhǎng)期合約的比重也能抑制市場(chǎng)力。采用發(fā)電報(bào)價(jià)曲線投標(biāo)的方式也有利于抑制市場(chǎng)力，通過(guò)采用這種方式可以使得重新投標(biāo)過(guò)程減緩，能夠更準(zhǔn)確地反映發(fā)電成本變化的速度，而不是發(fā)電商改變市場(chǎng)力策略的速度。必須對(duì)在電力市場(chǎng)中如何鼓勵(lì)發(fā)電側(cè)實(shí)施發(fā)電報(bào)價(jià)投標(biāo)和簽訂長(zhǎng)期合同問(wèn)題進(jìn)行深入的理論研究，單單分析闡述一些相關(guān)政策是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。具體研究?jī)?nèi)容及其研究思路如下：

（1）電力需求彈性

在研究設(shè)計(jì)電力市場(chǎng)時(shí)，為使得市場(chǎng)能夠達(dá)到充分、有效的競(jìng)爭(zhēng)，抑制市場(chǎng)力的形成和作用，需要考慮的最重要的問(wèn)題是市場(chǎng)結(jié)構(gòu)問(wèn)題，而不是市場(chǎng)構(gòu)架和模式問(wèn)題。在研究設(shè)計(jì)電力市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)時(shí)，要設(shè)法增加電力需求彈性。方法之一是，通過(guò)研究，確定各種措施以使得系統(tǒng)操作員對(duì)運(yùn)行備用容量的需求有彈性。但根據(jù)國(guó)際上的經(jīng)驗(yàn)，這些措施對(duì)增加電力需求的彈性所具有的作用不是很大。另一個(gè)方法是，對(duì)于大用戶，用RT市場(chǎng)的真實(shí)價(jià)格替代我國(guó)大多數(shù)地區(qū)目前實(shí)施的這種完全沒(méi)有價(jià)格彈性的峰谷分時(shí)電價(jià)。但是對(duì)于我國(guó)，目前技術(shù)問(wèn)題尚無(wú)法解決。

（2）提高電力市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)效率的措施

通過(guò)對(duì)國(guó)外一些典型的電力市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)情況的分析總結(jié)可知，除了在峰荷時(shí)段，電力市場(chǎng)的實(shí)際運(yùn)營(yíng)情況要比采用Cournot模型預(yù)測(cè)的情況好得多。通過(guò)對(duì)國(guó)外電力市場(chǎng)的實(shí)證分析可知，為緩解市場(chǎng)力，增加市場(chǎng)的效率，在研究設(shè)計(jì)電力市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)時(shí)，可以采取兩項(xiàng)措施，一是要加強(qiáng)發(fā)電商的長(zhǎng)期合約，二是要將需求的不確定性和采用發(fā)電報(bào)價(jià)曲線競(jìng)標(biāo)的形式相結(jié)合。

（3）采用發(fā)電長(zhǎng)期合約以抑制市場(chǎng)力

對(duì)于電力市場(chǎng)而言，對(duì)發(fā)電商最有效的一種發(fā)電合約形式是長(zhǎng)期發(fā)電合約。管制機(jī)構(gòu)要求電力公司必須承擔(dān)一些供電義務(wù)（包括對(duì)本地用戶義務(wù)供電，以及某些形式的長(zhǎng)期供電合同），這將有效地減少發(fā)電商的市場(chǎng)份額。而中期發(fā)電合約只是在發(fā)電商不相信長(zhǎng)期合約價(jià)格會(huì)等于近期現(xiàn)貨價(jià)格的平均水平時(shí)才會(huì)發(fā)揮作用[6]。

（4）需求的不確定性和以發(fā)電報(bào)價(jià)曲線形式進(jìn)行投標(biāo)

由于電力需求存在不確定性，使得發(fā)電商要以一個(gè)具有彈性的報(bào)價(jià)曲線來(lái)進(jìn)行發(fā)電投標(biāo)。這樣就會(huì)增加了那些剩余需求（被其他的發(fā)電商看作是剩余的需求）的彈性，而減少市場(chǎng)力[14]。

2.5市場(chǎng)力的預(yù)測(cè)分析

根據(jù)傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，當(dāng)HHI的值低于1000時(shí)，這個(gè)市場(chǎng)就基本上不存在市場(chǎng)力問(wèn)題。但筆者認(rèn)為，電力市場(chǎng)卻并非如此。HHI只考慮了五個(gè)關(guān)鍵的經(jīng)濟(jì)影響因素中的一個(gè)，即發(fā)電商的集中度。而實(shí)際上電力市場(chǎng)的市場(chǎng)力是由五個(gè)關(guān)鍵因素共同決定的。除了發(fā)電商的集中度之外，還有需求彈性、競(jìng)爭(zhēng)方式、合約交易以及市場(chǎng)在地理上的分布情況這四個(gè)影響因素。每個(gè)因素都對(duì)市場(chǎng)力有同等程度的影響。

電力市場(chǎng)中發(fā)電商可能作出的大多數(shù)的市場(chǎng)行為都不能采用HHI描述。Cournot模型雖然能夠描述較多的市場(chǎng)行為，但還是不能把握其主要目標(biāo)。經(jīng)?？梢钥吹綉?yīng)用Lerner指標(biāo)研究市場(chǎng)力的結(jié)果。其結(jié)果是：市場(chǎng)力是當(dāng)邊際成本下降時(shí)價(jià)格的上漲部分。筆者認(rèn)為，將對(duì)市場(chǎng)力絕對(duì)值的估計(jì)和對(duì)市場(chǎng)力相對(duì)值的預(yù)測(cè)二者結(jié)合起來(lái)，可以更準(zhǔn)確地揭示市場(chǎng)力問(wèn)題[10]。具體內(nèi)容包括，研究探討發(fā)電資產(chǎn)兼并、輸電網(wǎng)技術(shù)改造和輸電價(jià)格對(duì)市場(chǎng)力的影響。具體研究?jī)?nèi)容及其研究思路如下：

（1）HHI沒(méi)有考慮的四個(gè)影響因素分析

HHI是根據(jù)各個(gè)發(fā)電商的市場(chǎng)份額來(lái)計(jì)算確定的。它沒(méi)有考慮電力需求缺少?gòu)椥赃@個(gè)因素。根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)[10]，由于電力需求缺少?gòu)椥?，使得電力市?chǎng)的市場(chǎng)力至少要比大多數(shù)的其他市場(chǎng)的市場(chǎng)力高10倍以上。HHI只能預(yù)測(cè)Lerner指標(biāo)，而Lerner指標(biāo)與市場(chǎng)力的聯(lián)系并不緊密。HHI也沒(méi)有考慮市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的方式、市場(chǎng)合約形式的交易量所占比例以及市場(chǎng)受地理位置影響的程度。

（2）Lerner指標(biāo)及其存在的問(wèn)題

盡管根據(jù)市場(chǎng)力的定義可知，應(yīng)該通過(guò)比較市場(chǎng)實(shí)際價(jià)格和理想的競(jìng)爭(zhēng)水平下的價(jià)格的差異，來(lái)確定市場(chǎng)力，但是Lerner指標(biāo)卻是在一個(gè)非競(jìng)爭(zhēng)性市場(chǎng)上將其市場(chǎng)價(jià)格與其邊際成本相比較。Lerner指標(biāo)把降低邊際成本的作用和提高電價(jià)的作用混在了一起。而在電力市場(chǎng)中，根據(jù)邊際成本的下降值就基本上可以度量出市場(chǎng)力的大小，然而，降低邊際成本并沒(méi)有害處。

（3）市場(chǎng)力的預(yù)測(cè)

根據(jù)國(guó)際上的一些理論研究成果和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)[5]，目前用于分析確定市場(chǎng)力的最好的方法是Cournot模型。普遍認(rèn)為，它要比HHI好得多。但是筆者認(rèn)為，電力市場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)規(guī)律并不符合Cournot模型，并且電力需求的彈性如何基本上是不得而知。因此采用Cournot模型得到的預(yù)測(cè)結(jié)果是不準(zhǔn)確的[15]。關(guān)于相對(duì)市場(chǎng)力的預(yù)測(cè)問(wèn)題，例如，發(fā)電側(cè)資產(chǎn)兼并前后的市場(chǎng)力比較問(wèn)題，由于發(fā)電資產(chǎn)的兼并不會(huì)使得兩個(gè)最難確定的因素，即競(jìng)爭(zhēng)方式和需求彈性，發(fā)生變化，因此，市場(chǎng)力的預(yù)測(cè)會(huì)相對(duì)較容易些。

2.6市場(chǎng)力的監(jiān)督

揭示出市場(chǎng)力通常就能發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)的缺陷。在確定了市場(chǎng)存在的缺陷后，可能需要對(duì)市場(chǎng)成員施加一些暫時(shí)的約束。但是盡可能發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制的作用是一個(gè)永恒的目標(biāo)。如果發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)規(guī)則有缺陷，那么可以盡快修正。但是，如果是市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)有缺陷，那么要修正它們需要很長(zhǎng)的時(shí)間。此時(shí)就需要市場(chǎng)監(jiān)管者花費(fèi)相當(dāng)大的精力去調(diào)控這個(gè)市場(chǎng)。

開(kāi)展市場(chǎng)監(jiān)督工作要注意的一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題是[8]，要能夠準(zhǔn)確領(lǐng)會(huì)市場(chǎng)力的真實(shí)含義。如果實(shí)際市場(chǎng)價(jià)格高于理想競(jìng)爭(zhēng)價(jià)格水平，那么可以斷言市場(chǎng)上會(huì)存在這樣一些發(fā)電商，它們不是價(jià)格的接受者[16]。此時(shí)就會(huì)出現(xiàn)一個(gè)價(jià)格接受者利潤(rùn)最大化情形下的供電量和實(shí)際供電量之間的差值。這個(gè)差值被稱作“被限制的發(fā)電出力值”。這個(gè)差值可作為市場(chǎng)力存在的例證。但是，我們認(rèn)為，當(dāng)市場(chǎng)價(jià)格高，并不能說(shuō)明市場(chǎng)就存在市場(chǎng)力[7]。當(dāng)市場(chǎng)價(jià)格高于左側(cè)邊際成本（lefthandmarginalcost）時(shí)，也不能說(shuō)明就存在市場(chǎng)力。當(dāng)發(fā)現(xiàn)RT市場(chǎng)的價(jià)格高于右側(cè)邊際成本（righthandmarginalcost）時(shí)，說(shuō)明市場(chǎng)中存在短期的發(fā)電商限制其發(fā)電出力的情況。在RT市場(chǎng)上出現(xiàn)這種情況說(shuō)明存在著市場(chǎng)力，但是非正常的機(jī)會(huì)成本（例如，水電商表現(xiàn)出來(lái)的）的情形除外。具體研究?jī)?nèi)容及其研究思路如下。

（1）目前國(guó)際上對(duì)電力市場(chǎng)的市場(chǎng)力定義存在的問(wèn)題

美國(guó)FERC目前對(duì)電力市場(chǎng)中的市場(chǎng)力的定義是不準(zhǔn)確的。按照這個(gè)定義，要求價(jià)格有顯著的提高并維持相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間，才認(rèn)為存在市場(chǎng)力。因此，按照這個(gè)定義，無(wú)法準(zhǔn)確地、定量地確定出市場(chǎng)力的大小，也就無(wú)法實(shí)現(xiàn)由其自己提出的消除所有的市場(chǎng)力的目標(biāo)。

（2）市場(chǎng)力的監(jiān)管問(wèn)題

由于電力市場(chǎng)存在著兩個(gè)結(jié)構(gòu)性問(wèn)題：①電能不能大量地存儲(chǔ)；②實(shí)時(shí)的電力需求沒(méi)有彈性。因此需要對(duì)電力市場(chǎng)實(shí)施監(jiān)管。電力市場(chǎng)中存在市場(chǎng)力是沒(méi)有好處的，而市場(chǎng)力則是可度量的。根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，在正在獲利的情形下出售電力時(shí)，可以監(jiān)測(cè)出是否存在市場(chǎng)力（此時(shí)市場(chǎng)價(jià)格視為固定值）。在RT市場(chǎng)上存在機(jī)會(huì)成本不會(huì)帶來(lái)太大的麻煩，它與平均利潤(rùn)是不相關(guān)的。

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第5篇：市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)論文范文

關(guān)鍵詞：獨(dú)立型證券投資主體；模仿型證券投資主體；證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)；獨(dú)立客觀相似機(jī)制；模仿從眾傳染機(jī)制。

1.引言

證券投資決策的核心問(wèn)題是證券本來(lái)的收益和風(fēng)險(xiǎn)。證券未來(lái)的收益充滿不確定性。投資證券的風(fēng)險(xiǎn)可以界定為，在給定情況和特定時(shí)間內(nèi)，證券本來(lái)可能的收益間的差異。如果證券未來(lái)收益僅有一種結(jié)果是可能的，則其收益的差異為0，從而風(fēng)險(xiǎn)為0.如果證券本來(lái)收益有多種結(jié)果是可能的，則風(fēng)險(xiǎn)不為0，這種差異越大，證券的風(fēng)險(xiǎn)也越大。

產(chǎn)生和影響證券投資風(fēng)險(xiǎn)有經(jīng)濟(jì)、政治、道德與法律諸因素。就經(jīng)濟(jì)方面而言又可以分成市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)、購(gòu)買力風(fēng)險(xiǎn)以及上市公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等。對(duì)證券市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，上述風(fēng)險(xiǎn)大致可分成內(nèi)生風(fēng)險(xiǎn)和外生風(fēng)險(xiǎn)兩類。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)就是內(nèi)生風(fēng)險(xiǎn)，它僅僅由證券市場(chǎng)內(nèi)在機(jī)制引起證券本來(lái)可能的收益間的差異。其余風(fēng)險(xiǎn)可歸入外生風(fēng)險(xiǎn)類，它由市場(chǎng)以外的因素引起證券本來(lái)可能的收益間的差異。

本文試圖從證券投資主體處理信息的角度研究證券投資市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)形成的市場(chǎng)內(nèi)在機(jī)制。

2.預(yù)期和決策

在有效的證券市場(chǎng)中，證券市場(chǎng)價(jià)格的調(diào)節(jié)對(duì)所有新的、公開(kāi)的信息能作出迅速反應(yīng)，其信息集合除包括市場(chǎng)本身的客觀信息外，還包括公開(kāi)的證券市場(chǎng)相關(guān)的場(chǎng)外客觀信息。簡(jiǎn)而言之，有效的證券市場(chǎng)中，所有場(chǎng)內(nèi)外相關(guān)客觀信息都能在上市證券的價(jià)格中得到充分迅速的反映。因此，通過(guò)證券市場(chǎng)價(jià)格計(jì)算的證券收益同樣能夠充分迅速地反映所有證券市場(chǎng)場(chǎng)內(nèi)外相關(guān)的客觀信息。

投資主體處理信息的過(guò)程通?？偸峭ㄟ^(guò)證券收益客觀信息的識(shí)別，獲得證券未來(lái)收益的預(yù)期信息，提取證券投資的決策信息，然后選擇證券投資行為。

根據(jù)證券投資主體預(yù)期形成模式的差異，可以將預(yù)期分成理性預(yù)期和有限理性預(yù)期兩大類型。

理性預(yù)期是利用最好的經(jīng)濟(jì)模型和現(xiàn)已掌握的信息所得出有關(guān)證券未來(lái)收益水平明確的預(yù)測(cè)。其中包括不直接研究證券市場(chǎng)價(jià)格漲落，而直接研究證券市場(chǎng)所有投資主體的投資行為，通過(guò)博弈模型進(jìn)行證券本來(lái)收益的預(yù)期。

有限理性預(yù)期指證券投資主體不采用經(jīng)濟(jì)模型，憑借各自證券投資的經(jīng)驗(yàn)或者參考其它證券投資主體的預(yù)期信息、決策信息和投資行為對(duì)證券未來(lái)收益的經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)。

類似的，根據(jù)證券投資主體決策形成途徑的差異，將決策也分成理性決策和有限理性決策兩類。

理性決策是證券投資主體通過(guò)合適的證券投資決策模型或者通過(guò)證券的技術(shù)分析，然后選擇投資行為的證券投資決策。

有限理性決策是證券投資主體不采用證券投資決策模型，也不采用技術(shù)分析，僅憑借各自證券投資經(jīng)驗(yàn)或者參考其它證券投資主體的預(yù)期信息、決策信息和投資行為所進(jìn)行的證券投資決策。

證券市場(chǎng)中，完全不考慮證券未來(lái)收益水平和變動(dòng)趨勢(shì)的完全非理性證券投資主體幾乎是不存在的。因此，本文研究的證券投資主體在信息處理的預(yù)期和決策兩個(gè)環(huán)節(jié)中都具有理性或者有限理性。

3.兩類證券投資主體

具有理性的證券投資主體在信息處理兩個(gè)主要環(huán)節(jié)上是通過(guò)經(jīng)濟(jì)模型或者技術(shù)分析獨(dú)立獲得理性預(yù)期信息和理性決策信息，然后獨(dú)立選擇證券投資行為。故稱他們是獨(dú)立型證券投資主體。

具有有限理性的證券投資主體在信息處理過(guò)程中，如果在兩個(gè)主要環(huán)節(jié)上都是憑借自身證券投資經(jīng)驗(yàn)獲得有限理性預(yù)期信息和有限理性決策信息，然后，獨(dú)立選擇證券投資行為，他們也是獨(dú)立型證券投資主體。如果，至少在一個(gè)環(huán)節(jié)上，參考其它證券投資主體獲得有限理性預(yù)期信息或者有限理性決策信息，模仿其它證券投資主體的投資行為，選擇自身投資行為，稱他們是模仿型證券投資主體。

獨(dú)立型證券投資主體可能采用相同的經(jīng)濟(jì)模型或者相同的技術(shù)分析，也可能憑借各自相似的證券投資經(jīng)驗(yàn)，導(dǎo)致其證券投資行為產(chǎn)生客觀相似的效應(yīng)。

模仿型證券投資主體，基于自身認(rèn)知的內(nèi)涵、認(rèn)知的結(jié)構(gòu)和認(rèn)知的層次以及投資的經(jīng)驗(yàn)。投資的偏好和投資的心理的局限，不足以從客觀信息中獨(dú)立獲取證券未來(lái)足夠的預(yù)期信息和獨(dú)立提取選擇投資行為足夠的決策信息，或者對(duì)各自預(yù)期信息和決策信息的置信程度不足以獨(dú)立選擇投資行為。他們不得不通過(guò)參考其它證券投資主體的預(yù)期信息、決策信息和投資行為，以便獲取各自足夠的預(yù)期信息，提取各自足夠的決策信息，或者達(dá)到選擇投資行為足夠的置信程度，客觀上模仿獨(dú)立型證券投資主體的投資行為進(jìn)行證券投資。因此，模仿型證券投資主體的投資行為產(chǎn)生模仿的效應(yīng)。

模仿型投資主體的投資行為比獨(dú)立型投資主體的投資行為客觀上非理性含量更高一些。通過(guò)社會(huì)心理和認(rèn)知心理分析，特別是證券投資博奕分析可以得到，模仿型證券投資主體模仿選擇的投資策略是隨大流的從眾策略。

綜上所述，在有效的證券市場(chǎng)中，獨(dú)立型證券投資主體的投資行為可能存在客觀相似性，而模仿型證券投資主體的投資行為必定存在模仿從眾性。

4.形成風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)內(nèi)在機(jī)制

在有效的證券市場(chǎng)中，上市證券的價(jià)格能充分迅速地反映證券市場(chǎng)所有場(chǎng)內(nèi)外相關(guān)信息。所有證券投資主體都能任意地、不斷地獲取有關(guān)上市證券價(jià)格、漲跌幅度和交易量的客觀信息。因此，在有效的證券市場(chǎng)中，所有證券投資主體的客觀信息是對(duì)稱的，證券市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)所有證券投資主體是公平的。

面對(duì)客觀對(duì)稱的信息，兩類證券投資主體預(yù)期形成的模式和決策形成的途徑具有較大差異，導(dǎo)致其證券投資行為對(duì)未來(lái)證券市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)產(chǎn)生不同的作用，從而對(duì)投資證券未來(lái)收益的波動(dòng)也產(chǎn)生不同的作用。因此，兩類證券投資主體的投資行為對(duì)證券未來(lái)可能收益間的差異產(chǎn)生不同的作用。如引言所述，證券未來(lái)可能收益間的差異就是投資證券的風(fēng)險(xiǎn)，兩類投資主體的投資行為對(duì)證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生不同的作用，他們就是形成風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)內(nèi)在機(jī)制。

若兩個(gè)具有限理性的獨(dú)立型證券投資主體通過(guò)相同的經(jīng)濟(jì)模型或者相同的基本分析和技術(shù)分析獨(dú)立獲得各自的理性預(yù)期信息和理性決策信息通常是大致相同的。

若兩個(gè)具有限理性的獨(dú)立型證券投資主體憑借各自的投資經(jīng)驗(yàn)大體相同，他們獨(dú)立獲得的有限理性預(yù)期信息和有限理性決策信息也大體相同。

上述情況下，兩個(gè)獨(dú)立型證券投資主體間便具有預(yù)期信息和決策信息的對(duì)稱性，通常其證券投資行為對(duì)投資證券的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)形成產(chǎn)生客觀相似的作用。否則，兩個(gè)獨(dú)立型證券投資主體的預(yù)期信息和決策信息是非對(duì)稱的，其證券投資行為也不盡相同，對(duì)投資證券的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)形成的作用也不盡相同。

桑塔弗研究所（SFI，SantaFeInstitute）通過(guò)計(jì)算機(jī)模擬完全由獨(dú)立型證券投資主體組成的股票市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)，股票市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)，股票未來(lái)可能收益間的差異，即證券投資風(fēng)險(xiǎn)和獨(dú)立型證券投資主體投資行為的客觀相似程度及其變化速度有關(guān)。

綜上所述，獨(dú)立型證券投資主體投資行為的客觀相似性是證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)形成的一種內(nèi)在機(jī)制。不妨稱為獨(dú)立客觀相似機(jī)制。其客觀相似程度以及所持資本資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變化速度達(dá)到一定水平時(shí)，投資證券的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)被成倍地放大，導(dǎo)致證券市場(chǎng)出現(xiàn)復(fù)雜現(xiàn)象，價(jià)格大幅波動(dòng)，交易量增加，泡沫形成，甚至累積成危機(jī)。正如桑塔弗研究所模擬的股市一樣。說(shuō)明形成市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的獨(dú)立客觀相似機(jī)制是證券市場(chǎng)內(nèi)在的非線性機(jī)制。

面對(duì)客觀對(duì)稱的信息，模仿型證券投資主體各自獨(dú)立獲取的預(yù)期信息和獨(dú)立提取的決策信息，通常是非對(duì)稱的。模仿型證券投資主體需要參考其它證券投資主體的預(yù)期信息和決策信息，以便選擇各自的證券投資行為，他們的投資行為就會(huì)或多或少地模仿其它證券投資主體的投資行為，也就是從眾選擇各自證券投資行為。這種模仿從眾行為會(huì)在模仿型證券投資主體間傳染蔓延，他們個(gè)體的有限理性投資行為演化成證券市場(chǎng)整體的非理性投資行為，證券市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)被成倍地放大，導(dǎo)致證券市場(chǎng)價(jià)格極度劇烈地波動(dòng)，證券未來(lái)可能收益間的差異大幅度增加，證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)增大，甚至風(fēng)險(xiǎn)累積成為危機(jī)。

模仿型證券投資主體投資行為的模仿從眾性是證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)形成的另一種內(nèi)在非線性機(jī)制。不妨稱為模仿從眾傳染機(jī)制。

5.結(jié)束語(yǔ)

第6篇：市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)論文范文

1．人高風(fēng)險(xiǎn)行為及貸款利率上限管理(1987-1993)。

1980年代以來(lái)，企業(yè)、銀行名義上已經(jīng)成為獨(dú)立核算的經(jīng)營(yíng)主體，但受政府主導(dǎo)的投資推動(dòng)、粗放型增長(zhǎng)模式影響，銀行對(duì)國(guó)有企業(yè)仍無(wú)法形成嚴(yán)格的預(yù)算約束，國(guó)有股東也無(wú)法對(duì)銀行形成硬的預(yù)算約束，即所謂“雙重預(yù)算軟約束”(施華強(qiáng)2004)。企業(yè)在預(yù)算軟約束的激勵(lì)下不斷擴(kuò)大投資規(guī)模，銀行部門在國(guó)家信用擔(dān)保支持下無(wú)節(jié)制地提供信貸資金，中央銀行的角色則是實(shí)施信貸規(guī)模、利率管制等政策以維護(hù)這種利益格局。具體而言：

一是企業(yè)信貸資金需求的低利率彈性。國(guó)有企業(yè)的預(yù)算軟約束問(wèn)題對(duì)國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)產(chǎn)生重要影響，同時(shí)國(guó)有企業(yè)內(nèi)部激勵(lì)約束機(jī)制的不健全，造成經(jīng)理人員利益最大化目標(biāo)與企業(yè)利益最大化目標(biāo)相背離。內(nèi)外兩方面的因素造成國(guó)有企業(yè)追求規(guī)模最大化和費(fèi)用最大化的行為特征(易綱2005)。國(guó)有企業(yè)在規(guī)模最大化的目標(biāo)驅(qū)動(dòng)下產(chǎn)生過(guò)度信貸需求，進(jìn)一步造成信貸資金的緊張和抬高貸款利率。這種信貸需求的利率彈性很低，企業(yè)往往只考慮信貸資金的可得性，而較少考慮利率水平對(duì)企業(yè)盈利水平的影響。不僅如此，有的企業(yè)長(zhǎng)期虧損、資不抵債，仍可以獲得所謂“安定團(tuán)結(jié)貸款”，有的企業(yè)在地方政府或司法部門的縱容下，惡意拖欠銀行債務(wù)，這都使得利率對(duì)于信貸需求的約束作用被嚴(yán)重削弱。

二是商業(yè)銀行資金供給中的風(fēng)險(xiǎn)外部化。斯蒂格利茨和魏斯(1981)在不完全信息信貸配給模型中指出的，銀行會(huì)選擇使自身預(yù)期利潤(rùn)最大化的均衡利率水平發(fā)放貸款，而不是追逐最高水平的利率。但是對(duì)于國(guó)有商業(yè)銀行而言，貸款利率水平對(duì)銀行預(yù)期利潤(rùn)的影響完全是單調(diào)遞增。具體而言，隨著國(guó)有銀行商業(yè)化的進(jìn)程，銀行基層經(jīng)理人逐步掌握了較大的經(jīng)營(yíng)自和一定的利潤(rùn)分配權(quán)，充分利用國(guó)有銀行對(duì)資金市場(chǎng)的壟斷能力制定較高的貸款利率成為一種理性選擇；但另一方面，國(guó)家為維持向國(guó)有企業(yè)輸送資金的體制，不得不向銀行提供隱含的信用擔(dān)保，這使得商業(yè)銀行的信貸風(fēng)險(xiǎn)外生化。在可以負(fù)盈不負(fù)虧的激勵(lì)機(jī)制下，商業(yè)銀行當(dāng)然選擇不斷提高貸款利率。在1992、1993年金融投機(jī)熱潮中，許多商業(yè)銀行繞開(kāi)貸款利率上限規(guī)定(如通過(guò)銀行下屬的信托公司放款或賬外經(jīng)營(yíng)等)投資于高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，表現(xiàn)出風(fēng)險(xiǎn)偏好的經(jīng)營(yíng)特性。

三是中央銀行的低利率政策和流動(dòng)性支持。這期間，適應(yīng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的間接貨幣調(diào)控機(jī)制和金融監(jiān)管機(jī)制還沒(méi)有建立起來(lái)，央行對(duì)商業(yè)銀行的管理還局限于傳統(tǒng)的行政化管理，包括規(guī)模管理、利率管制、信貸政策等。國(guó)家從支持國(guó)有企業(yè)投資擴(kuò)張的戰(zhàn)略出發(fā)，將利率長(zhǎng)期保持在較低水平，利率只是國(guó)民收入分配的手段，而無(wú)法起到有效配置資金的作用。特別是在高通脹時(shí)期，中央銀行為穩(wěn)定商業(yè)銀行存款來(lái)源而提高存款利率，但在國(guó)企部門反對(duì)下，無(wú)法相應(yīng)提高貸款利率，最終形成貸款利率偏低和存貸利差過(guò)窄的局面。不合理的利率水平進(jìn)一步刺激了企業(yè)的信貸需求，雖然央行對(duì)此實(shí)施了貸款規(guī)模管制，但在特定的政策環(huán)境以及銀行采取倒逼策略的情況下，央行往往要通過(guò)追加再貸款保證商業(yè)銀行的流動(dòng)性需求。

顯然，由于存在嚴(yán)重的預(yù)算軟約束，企業(yè)和銀行都存在著嚴(yán)重的追求高風(fēng)險(xiǎn)的人問(wèn)題，中央銀行的流動(dòng)性支持甚至助長(zhǎng)了問(wèn)題的蔓延，金融市場(chǎng)必然長(zhǎng)期處于貸款規(guī)模和貸款利率同時(shí)上揚(yáng)的巨大壓力。因此，中央銀行利率政策的現(xiàn)實(shí)選擇就是規(guī)定貸款利率上限，以防止利率過(guò)高對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生傷害。

2．人風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)提高及貸款利率上限的取消(1994-2004)。

1993年的金融過(guò)熱開(kāi)始令中央政府認(rèn)識(shí)到，以微觀低效益、銀行高風(fēng)險(xiǎn)為代價(jià)的宏觀經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)不具有可持續(xù)性。政府為此對(duì)原有的金融政策進(jìn)行全面調(diào)整，出臺(tái)了《商業(yè)銀行法》、《貸款通則》，并采取措施整頓金融秩序，撤銷大批非銀行金融機(jī)構(gòu)。1997年的第一次金融工作會(huì)議上，中央要求商業(yè)銀行不良貸款每年下降2—3個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)金融監(jiān)管工作的重要性被提到一個(gè)前所未有的高度上。對(duì)于中央銀行而言，其政策取向也由通過(guò)各項(xiàng)優(yōu)惠政策維護(hù)國(guó)有企業(yè)利益，轉(zhuǎn)變?yōu)榧涌焱苿?dòng)銀行體系的市場(chǎng)化，包括實(shí)施國(guó)有銀行體制改革、對(duì)銀行開(kāi)展審慎監(jiān)管、建立間接的金融宏觀調(diào)控體系等。在上述政策措施逐步落實(shí)的背景下，企業(yè)和銀行的行為機(jī)制也發(fā)生了很大變化，進(jìn)一步加快貸款利率改革變得必要且可行。一方面，企業(yè)部門的資金需求特性發(fā)生較大變化。1993年宏觀調(diào)控以來(lái)，大批國(guó)有企業(yè)出現(xiàn)效益持續(xù)下降，原來(lái)很容易從國(guó)有銀行獲得貸款的國(guó)有企業(yè)面臨日趨嚴(yán)重的流動(dòng)性不足。這反映了原有的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式及其內(nèi)生的“私人部門儲(chǔ)蓄—國(guó)有企業(yè)"的資金融通模式已逐步被打破，國(guó)有企業(yè)和國(guó)有銀行在解決了一些歷史遺留問(wèn)題(包括安置下崗職工、核銷呆壞賬等)后，被逐步、徹底推向市場(chǎng)。從1996年開(kāi)始，中央政府開(kāi)始大規(guī)模對(duì)國(guó)有企業(yè)進(jìn)行改革和重組，其中包括股改上市、推行“抓大放小”政策、若干城市試點(diǎn)國(guó)企破產(chǎn)兼并的優(yōu)惠政策。實(shí)際上，經(jīng)過(guò)幾年的整頓和重組，國(guó)有經(jīng)濟(jì)部門從整體上已經(jīng)不必依賴于國(guó)有銀行的資金支持。同時(shí)，非國(guó)有企業(yè)的市場(chǎng)規(guī)模迅速擴(kuò)大。到2001年，非國(guó)有工業(yè)企業(yè)產(chǎn)值占全部工業(yè)產(chǎn)值的55．6%，而這一比例在1980年是20％。總之，作為社會(huì)資金的主要需求者，企業(yè)部門的資金約束硬化，風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)得到增強(qiáng)，資金需求的利率彈性明顯提高。

另一方面，商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)顯著增強(qiáng)。需要指出的是，以往許多學(xué)者過(guò)分夸大產(chǎn)權(quán)改革的作用，似乎只有實(shí)現(xiàn)徹底的私有化，商業(yè)銀行才會(huì)實(shí)現(xiàn)理性經(jīng)營(yíng)。近些年關(guān)于控制權(quán)理論的研究指出，完善的外部監(jiān)管、充分競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)環(huán)境對(duì)商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)行為的改善同樣具有重要意義(劉芍佳等1998；錢穎一2004；傅立文等2005)。從外部監(jiān)管看，由于意識(shí)到改善金融資產(chǎn)質(zhì)量對(duì)于整改進(jìn)程的重要意義，近幾年中央政府和金融監(jiān)管當(dāng)局都對(duì)商業(yè)銀行施加了巨大的外部壓力，商業(yè)銀行在努力滿足資本充足率、不良貸款比率等指標(biāo)的過(guò)程中風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)顯著增強(qiáng)；從市場(chǎng)環(huán)境看，隨著競(jìng)爭(zhēng)水平不斷提高，以及預(yù)見(jiàn)到加入WTO后來(lái)自外資銀行的競(jìng)爭(zhēng)壓力，中資銀行的危機(jī)意識(shí)日益強(qiáng)烈；從管理水平看，商業(yè)銀行內(nèi)控制度逐步完善，全面實(shí)現(xiàn)了一級(jí)法人治理，管理架構(gòu)趨于扁平化，建立了先進(jìn)的管理信息系統(tǒng)。風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)增強(qiáng)意味著，商業(yè)銀行的資金供給曲線已經(jīng)不是完全與利率水平正相關(guān)，而是在考慮了風(fēng)險(xiǎn)因素后，在一定利率水平以上向左方彎曲的曲線。

1998年以來(lái)，人民銀行多次對(duì)擴(kuò)大貸款利率浮動(dòng)范圍的政策實(shí)施效果進(jìn)行調(diào)研。結(jié)果顯示，商業(yè)銀行已經(jīng)能夠比較好地適應(yīng)貸款利率浮動(dòng)空間不斷擴(kuò)大的政策環(huán)境，在產(chǎn)品定價(jià)的行為上表現(xiàn)出合理性，能夠按照貸款利率補(bǔ)償資金成本和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的基本原則決定貸款利率。各地商業(yè)銀行貸款定價(jià)基本呈現(xiàn)對(duì)大型優(yōu)質(zhì)客戶利率下浮，大企業(yè)執(zhí)行基準(zhǔn)利率，中小企業(yè)利率上浮的特征(中國(guó)人民銀行天津分行課題組，2004)。這樣，2004年徹底放開(kāi)貸款利率上限也就變得順理成章了。

二、全面放開(kāi)貸款利率的一個(gè)展望

全面放開(kāi)貸款利率意味著商業(yè)銀行的存貸利差不再由金融當(dāng)局決定，這對(duì)商業(yè)銀行自主定價(jià)和保持利潤(rùn)的能力是一個(gè)重要的挑戰(zhàn)。從各國(guó)經(jīng)驗(yàn)看，利率放開(kāi)往往導(dǎo)致利差不足、競(jìng)爭(zhēng)加劇，銀行體系的脆弱性增大。因此，能否放開(kāi)貸款利率，關(guān)鍵在于商業(yè)銀行能否自我維持一個(gè)合理的利差。在我國(guó)情況看，關(guān)鍵要考慮兩方面因素：

首先是由于商業(yè)銀行還沒(méi)建立起對(duì)基層經(jīng)營(yíng)單位的有效的激勵(lì)約束機(jī)制，過(guò)度強(qiáng)調(diào)貸款風(fēng)險(xiǎn)使商業(yè)銀行盲目追求低風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，貸款利率存在向下的巨大壓力。1990年代后期以來(lái)，商業(yè)銀行信貸行為由風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)淡薄轉(zhuǎn)變?yōu)楦叨戎匾暦婪讹L(fēng)險(xiǎn)，這對(duì)于中國(guó)金融改革的推進(jìn)無(wú)疑具有積極意義，但這種風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的增強(qiáng)很大程度上是外部監(jiān)督壓力使然，而不是由于對(duì)真實(shí)利潤(rùn)的關(guān)注所造成的。這就使得商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)從一個(gè)極端走向另一個(gè)極端，由追逐高利潤(rùn)、高風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)向絕對(duì)的低風(fēng)險(xiǎn)甚至無(wú)風(fēng)險(xiǎn)。具體表現(xiàn)為，許多銀行的審批權(quán)高度集中于總、分行，信貸投向集中于重點(diǎn)企業(yè)、優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)，貸款風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任追究過(guò)于嚴(yán)格，激勵(lì)相對(duì)不足。信貸人員對(duì)貸款風(fēng)險(xiǎn)要承擔(dān)重大責(zé)任，但個(gè)人收益不高。

適度規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)本是商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)的一般原則，但過(guò)度風(fēng)險(xiǎn)厭惡則與銀行經(jīng)營(yíng)的基本規(guī)律相違背。貸款風(fēng)險(xiǎn)是基于大數(shù)法則的概率來(lái)度量的，貸款收益抵補(bǔ)風(fēng)險(xiǎn)的前提是銀行必須忍耐合理的失敗率，形成綜合的風(fēng)險(xiǎn)和收益。如果迫于不良貸款壓力，不能容許任何一家企業(yè)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，其結(jié)果必然是：大批經(jīng)營(yíng)良好、對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有積極貢獻(xiàn)的中小企業(yè)得不到信貸支持；金融機(jī)構(gòu)則圍繞數(shù)量不多的優(yōu)質(zhì)客戶開(kāi)展激烈競(jìng)爭(zhēng)，貸款議價(jià)能力基本喪失，這在一些票據(jù)融資項(xiàng)目上表現(xiàn)特別明顯。在這個(gè)意義上，過(guò)度追逐低風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目以至于喪失了合理的利差，也是一種風(fēng)險(xiǎn)。從根本上說(shuō)，利率機(jī)制的這種缺陷是由于商業(yè)銀行的管理模式存在激勵(lì)不相容的問(wèn)題，或者說(shuō)，在制度設(shè)計(jì)上還無(wú)法使長(zhǎng)期利潤(rùn)水平成為基層的真正經(jīng)營(yíng)目標(biāo)。

其次是金融生態(tài)環(huán)境還不理想，商業(yè)銀行必須維持一個(gè)合理的利差。周小川（2004）較早將微觀層面的金融環(huán)境概括為金融生態(tài)，并指出金融生態(tài)狀況對(duì)利率機(jī)制的作用具有重要影響。如對(duì)金融合同的法律保護(hù)不力，《破產(chǎn)法》不完善，造成經(jīng)濟(jì)主體對(duì)利率信號(hào)不敏感；社會(huì)信用體系不健全、信用記錄缺乏，造成信貸市場(chǎng)的信息不對(duì)稱情況較嚴(yán)重；會(huì)計(jì)、審計(jì)、信息披露等的標(biāo)準(zhǔn)過(guò)低，“騙貸”行為屢禁不止等。不難看出，金融生態(tài)的概念是我們?cè)谇拔乃龇ㄖ骗h(huán)境的一個(gè)更廣泛的概括，金融生態(tài)不佳是金融交易中人風(fēng)險(xiǎn)較大的一個(gè)重要原因，其結(jié)果是金融機(jī)構(gòu)的信貸資產(chǎn)損失比例過(guò)高，客觀上要求保持較大利差。為此，在金融生態(tài)環(huán)境得到較大改善，或者商業(yè)銀行中間業(yè)務(wù)收入達(dá)到合理水平之前，應(yīng)繼續(xù)維持貸款利率下限。

總之，貸款利率下限的存在，一定程度上使得銀行能夠維持相對(duì)合理的利差，避免了金融體系的脆弱性。實(shí)際上從1999年以來(lái)，一年期存貸款利率之差始終保持在3個(gè)點(diǎn)以上，這表明了中央銀行對(duì)低利率風(fēng)險(xiǎn)的一種關(guān)注。

參考文獻(xiàn)：

［1］丁伯平等．國(guó)有商業(yè)銀行信貸激勵(lì)—約束機(jī)制的實(shí)證研究［J］.金融研究,2003;2

［2］傅立文,何衛(wèi)江．市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與國(guó)有商業(yè)銀行的自生能力［J］.金融研究，2005；2

［3］劉芍佳，李驥．超產(chǎn)權(quán)理論與經(jīng)濟(jì)績(jī)效［J］.經(jīng)濟(jì)研究.1998；8

第7篇：市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)論文范文

論文關(guān)鍵詞：VAR，CVaR，對(duì)數(shù)正態(tài)分布，貝葉斯估計(jì)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，先驗(yàn)分布，后驗(yàn)分布

引 言：隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)的全球化迅猛發(fā)展，技術(shù)的進(jìn)步以及觀念的更新，人們?cè)趶氖赂鞣N活動(dòng)過(guò)程中所面臨的可能會(huì)影響到結(jié)果的各種不確定性事件的發(fā)生率也在逐日增加，從巴林銀行，安然公司的倒閉到現(xiàn)如今的雷曼，美林等大型金融企業(yè)的，導(dǎo)致各行各業(yè)都將注意力集中到市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量和管理上。目前基于市場(chǎng)價(jià)值測(cè)量法的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值方法（Value At Risk）貝葉斯估計(jì)，被稱為風(fēng)險(xiǎn)管理的VaR革命，已經(jīng)成為各國(guó)金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量中的主流方法。研究VAR 以及VCaR的代表性文獻(xiàn)有：茆詩(shī)松等給出的BVaR以及BCVaR等的概念以及性質(zhì)和特點(diǎn)等的理論性研究[7] ；penza和bansal系統(tǒng)給出了基于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值計(jì)量方法的定義、原理和方法[1]；劉小茂，田立對(duì)于VAR 和VCaR進(jìn)行了簡(jiǎn)要的對(duì)比研究[3]等等，這些研究都是在假設(shè)收益分布是服從正態(tài)分布的情況下給出了VaR和VCaR的計(jì)算公式，但近年來(lái)國(guó)內(nèi)外的研究者通過(guò)數(shù)據(jù)檢驗(yàn)以及各種實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)在很多極端的情況下尾部的高風(fēng)險(xiǎn)（如巨額損失）發(fā)生的概率要高于標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布下風(fēng)險(xiǎn)的概率，且這些事件的發(fā)生很可能會(huì)導(dǎo)致公司破產(chǎn)，也即是說(shuō)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)存在尖峰后尾的特征，同時(shí)發(fā)現(xiàn)當(dāng)收益分布是非正態(tài)分布或不連續(xù)的時(shí)候，VaR就缺少穩(wěn)定性；當(dāng)計(jì)量中涉及的數(shù)據(jù)量比較大的時(shí)候，VaR的計(jì)算就變得比較困難；當(dāng)收益分布的維數(shù)比較高的時(shí)候，VaR對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)量就變得基本不可行，目前只有錢藝平等在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)損失服從Pareto分布下對(duì)資產(chǎn)損失進(jìn)行了VAR計(jì)量，同時(shí)對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的尖峰后尾通過(guò)Pareto分布進(jìn)行了描述并且給出了VAR的具體模型；對(duì)于CvaR與VaR的比較研究已經(jīng)比較成熟，且條件風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值[9]（CVaR）已經(jīng)被學(xué)術(shù)界公認(rèn)為是比VaR更合理有效的現(xiàn)代風(fēng)險(xiǎn)管理方法。本文運(yùn)用VAR以及CVaR的計(jì)算原理，利用具有尖峰后尾特征的對(duì)數(shù)正態(tài)分布貝葉斯估計(jì)，同時(shí)通過(guò)貝葉斯方法對(duì)對(duì)數(shù)正態(tài)分布下資產(chǎn)損失的各個(gè)參數(shù)估計(jì)進(jìn)行修正，使之更能反映資產(chǎn)損失市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)際情況，并給出修正后CVaR以及VAR計(jì)量的具體模型期刊網(wǎng)。這些研究對(duì)于資產(chǎn)損失的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量和管理具有重要的理論和指導(dǎo)意義。

一．VaR與CVaR的原理

（一）風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量的三個(gè)基本要素

(1) 置信區(qū)間。置信區(qū)間的選擇主要是依賴于對(duì)VaR驗(yàn)證的需要，內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)資本需求，監(jiān)管要求以及在各個(gè)機(jī)構(gòu)之間進(jìn)行比較的需要，一般都是在99%的置信度下計(jì)算VaR，摩根集團(tuán)是在95%的置信度下計(jì)算VaR。

(2) 資產(chǎn)收益率的分布。應(yīng)用VaR時(shí)，最重要的是R分布的假設(shè)，不同的資產(chǎn)收益率的假設(shè)分布，即使在相同的置信水平下也對(duì)應(yīng)著不同的VaR值。

(3) 資產(chǎn)持有期的長(zhǎng)度。資產(chǎn)持有期是計(jì)算VaR的時(shí)間范圍，顯然資產(chǎn)的持有期越長(zhǎng)資產(chǎn)組合收益率的波動(dòng)性就越大。而具體的持有期長(zhǎng)度需要考慮資產(chǎn)的交易性，管理者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，公司的資本狀況，風(fēng)險(xiǎn)文化等因素[5]。

（二）與基本原理

的直觀解釋就是“處于風(fēng)險(xiǎn)中的價(jià)值”，它是在一定的置信水平下貝葉斯估計(jì)，由于利率，匯率等市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)要素發(fā)生的變化，使得某一資產(chǎn)組合或金融資產(chǎn)在未來(lái)特定的一段時(shí)間內(nèi)面臨的最大可能損失[6]，即：

（1）

其中為資產(chǎn)在持有期內(nèi)的損失，為置信水平，VaR置信水平下的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值期刊網(wǎng)。

由的定義，設(shè)為持有期初資產(chǎn)組合的價(jià)值，由于計(jì)算的是特定持有期的損失，為了使得大于0，假設(shè)R為持有期內(nèi)的資產(chǎn)損失率，當(dāng)R的概率密度函數(shù)服從正態(tài)分布時(shí)，滿足方差——協(xié)方差法的假設(shè)，則在給定的置信水平下的資產(chǎn)組合的就可以表示為：

（2）

令，資產(chǎn)的最小回報(bào)率為 ，就能得到：

（3）

對(duì)于來(lái)說(shuō)當(dāng)損失分布是非正態(tài)分布或不連續(xù)的時(shí)候，沒(méi)有穩(wěn)定性；當(dāng)數(shù)據(jù)量比較大的時(shí)候，的計(jì)算就變得比較困難；當(dāng)分布的維數(shù)比較高的時(shí)候貝葉斯估計(jì)，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)量及變得不可行，針對(duì)的這些不足學(xué)者們提出了這一概念。是指在一定的置信水平下，損失超過(guò)的尾部事件的期望值，也就是在某段時(shí)間，一定置信水平下，資產(chǎn)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)損失超過(guò)計(jì)量值時(shí)的平均損失。它反映了損失超過(guò)閾值時(shí)可能遭受的平均損失大小。具體可以表示為[10]：

（4）

其中，為持有期內(nèi)的資產(chǎn)損失率，就為在一定置信水平下資產(chǎn)所遭受風(fēng)險(xiǎn)的最大損失。由期望的基本性質(zhì)我們可以推出：

當(dāng)且僅當(dāng)相互獨(dú)立時(shí)（1）式等號(hào)成立。

由（1）式可以推出無(wú)論資產(chǎn)損失率分布是否呈現(xiàn)正態(tài)分布，都是具有有一致性的風(fēng)險(xiǎn)度量，且其具有次可加性，能夠滿足在分布呈高維下處理不足的情況，同時(shí)能夠簡(jiǎn)單明了的說(shuō)明對(duì)于任意幾個(gè)單項(xiàng)投資來(lái)說(shuō)，其投資組合的風(fēng)險(xiǎn)損失明顯小于單項(xiàng)投資損失之和，這就和經(jīng)典分散投資理論相吻合。

由（2）式可以推斷出具有凸性，它可以簡(jiǎn)單有效的計(jì)量當(dāng)數(shù)據(jù)量很大時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)損失情況從而彌補(bǔ)了在計(jì)量數(shù)據(jù)量較大時(shí)計(jì)量帶來(lái)的不足。

此外當(dāng)損失分布呈正態(tài)分布時(shí)容易證明其貝葉斯估計(jì)，以及均值—方差理論在計(jì)量風(fēng)險(xiǎn)損失方面具有相同的最優(yōu)解。

從以上的說(shuō)明中可以看出在計(jì)量風(fēng)險(xiǎn)損失方面比具有更好的適用性期刊網(wǎng)。

（三）與的數(shù)學(xué)關(guān)聯(lián)性

通過(guò)計(jì)算兩者之間的算術(shù)表達(dá)等式可以進(jìn)一步的說(shuō)明與之間的關(guān)系。

又由

其中，故我們可得：

（5）

其中。

二．貝葉斯方法在損失分布中的應(yīng)用

現(xiàn)在我們一般應(yīng)用的風(fēng)險(xiǎn)管理模型，常常采用計(jì)算機(jī)模擬的方法去擬合損失分布，常存在比較嚴(yán)重的失真現(xiàn)象，即擬合的分布與實(shí)際的情況之間總是會(huì)存在或多或少的差異，比如以前我們對(duì)于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)損失分布是假設(shè)其服從正態(tài)分布的，但隨著各種較大風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生通過(guò)研究逐漸發(fā)現(xiàn)其分布實(shí)際是具有后尾特征的（其發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)的概率要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于正態(tài)分布假設(shè)下認(rèn)定的概率）。因此為了提高準(zhǔn)確性，我們就要利用各種有用的信息來(lái)提高精度。

本文先利用歷史數(shù)據(jù)對(duì)各個(gè)參數(shù)進(jìn)行正態(tài)擬合，得到正態(tài)分布下各個(gè)參數(shù)的修正值，并且以此作為各個(gè)參數(shù)的先驗(yàn)分布，然后通過(guò)歷史樣本數(shù)據(jù)對(duì)其各個(gè)參數(shù)再進(jìn)行貝葉斯修正，得到各參數(shù)的后驗(yàn)分布，進(jìn)而就能得到各參數(shù)比較精確的估計(jì)值[7][8]。

（一）的貝葉斯修正

由市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)損失的歷史數(shù)據(jù)（），，為計(jì)算方便起見(jiàn)我們不妨假設(shè)是已知的，且其值為。這樣通過(guò)抽樣可以得到樣本的似然函數(shù)：

（6）

實(shí)際的計(jì)算過(guò)程中可以根據(jù)歷史數(shù)據(jù)結(jié)合最大似然估計(jì)等方法用最小方差無(wú)偏估計(jì)來(lái)做為已知的值，或者可以直接應(yīng)用經(jīng)過(guò)貝葉斯修正以后的值。

已知正態(tài)分布中的的共軛先驗(yàn)分布的形式為倒伽馬分布貝葉斯估計(jì)，Gamma分布的密度函數(shù)為：

（7）

由此可得共軛先驗(yàn)分布的分布密度函數(shù)，其中與為已知。

（8）

于是的后驗(yàn)分布為：

（9）

容易看出，這是倒Gamma分布，它就是正態(tài)分布的后驗(yàn)分布，取其后驗(yàn)分布的期望為的修正后估計(jì)，就能得到：

（二） 的貝葉斯修正

正態(tài)分布的期望本身也是服從正態(tài)分布的，，為了方便，我們不妨假設(shè)是已知的，且期刊網(wǎng)。由歷史數(shù)據(jù)通過(guò)抽樣可以得到樣本的似然函數(shù)為：

（10）

正態(tài)分布的共軛先驗(yàn)分布仍然為正態(tài)分布，由此可知的共軛先驗(yàn)分布為，且其共軛先驗(yàn)分布的密度函數(shù)為：

（11）

其中均為已知。

于是后驗(yàn)分布的密度函數(shù)就為：

顯然可以看出的后驗(yàn)分布是服從正態(tài)分布(，)，且其后驗(yàn)分布的期望值為：

(12)

所以的貝葉斯修正估計(jì)值就為。

三.對(duì)數(shù)正態(tài)分布的引入及其具體應(yīng)用

（一）對(duì)數(shù)正態(tài)分布的引入

對(duì)于由市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)引起的風(fēng)險(xiǎn)損失，已有學(xué)術(shù)著作運(yùn)用貝塔函數(shù)擬合方法和蒙特卡洛模擬方法對(duì)商業(yè)銀行的損失分布進(jìn)行研究，得到損失分布的尾部特征是具有厚尾現(xiàn)象的，同時(shí)近年來(lái)國(guó)內(nèi)外的研究者通過(guò)數(shù)據(jù)檢驗(yàn)和實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)高風(fēng)險(xiǎn)（小概率事件）發(fā)生的概率要高于標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布下風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生概率，嚴(yán)重情況下有可能導(dǎo)致導(dǎo)致公司破產(chǎn)，由此不難推出由市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)引起的損失分布也具有尖峰后尾現(xiàn)象。我們知道對(duì)數(shù)正態(tài)分布是具有尖峰后尾現(xiàn)象的貝葉斯估計(jì)，因此本文通過(guò)假設(shè)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的損失分布是服從對(duì)數(shù)正態(tài)分布，利用貝葉斯方法充分利用已知的先驗(yàn)信息然后利用抽樣獲得的信息推斷出相關(guān)參數(shù)的后驗(yàn)分布，這樣就能充分利用各種有用的信息來(lái)提高擬合精度，從而得到更加符合實(shí)際的結(jié)果。

假設(shè)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)損失率服從參數(shù)為的對(duì)數(shù)正態(tài)分布，其中是期望市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)損失率（平均市場(chǎng)損失率），是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)損失的標(biāo)準(zhǔn)差，反映的是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的波動(dòng)程度。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的損失率的概率密度函數(shù)為：

（13）

（二）對(duì)數(shù)正態(tài)分布的具體應(yīng)用

由前文的說(shuō)明可知市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)組合損失率是服從對(duì)數(shù)正態(tài)分布的，且損失率lnR的密度函數(shù)為：

因此由在險(xiǎn)價(jià)值VaR的定義，在給定置信水平下，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的VaR應(yīng)滿足：

（14）

應(yīng)用標(biāo)準(zhǔn)這正態(tài)分布可將其轉(zhuǎn)換為：

(15)

其中。

將（13）式帶入（12）式，得

（16）

所以，在給定的置信水平下，就能通過(guò)式（16）帶入相關(guān)數(shù)字后得到市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的。根據(jù)（5）和（16）結(jié)合能夠得出條件在險(xiǎn)價(jià)值.

四，實(shí)例應(yīng)用

本文通過(guò)一個(gè)具體的實(shí)例來(lái)說(shuō)明如何利用已知的歷史數(shù)據(jù)來(lái)用文章中所闡述的方法得到VaR以及CVaR.(所引用的數(shù)據(jù)來(lái)自于人大統(tǒng)計(jì)與精算學(xué)報(bào)的2009年第5期中80頁(yè)中所用到的數(shù)據(jù)[5])

假設(shè)某一資產(chǎn)萬(wàn)元，損失率服從分布：，此處我們不妨取時(shí)間為一年貝葉斯估計(jì)，損失率如下圖所示（計(jì)算中取置信度為99%）。(單位：%)

個(gè)數(shù) 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15

5.3 5.1 4.2 4.6 5.3 5.5 5.1 5.0 4.9 4.8 4.8 5.2 4.7 5.3 5.1

運(yùn)用MATLAB軟件對(duì)上面的數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，得到資產(chǎn)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)損失率近似服從對(duì)數(shù)正態(tài)分布，然后應(yīng)用貝葉斯估計(jì)通過(guò)多次抽樣對(duì)正態(tài)分布下的兩個(gè)參數(shù)分別進(jìn)行貝葉斯修正期刊網(wǎng)。通過(guò)對(duì)已知的歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行隨機(jī)抽取得到一組樣本，重復(fù)這樣的抽取次數(shù)越多得到的結(jié)果越符合實(shí)際情況，我們不妨取每次抽樣的樣本個(gè)數(shù)為100，重復(fù)進(jìn)行抽樣100次，這里取標(biāo)準(zhǔn)差的先驗(yàn)分布函數(shù)，根據(jù)計(jì)算可得；取方差的先驗(yàn)分布為，通過(guò)計(jì)算得。（為了精確起見(jiàn)需要進(jìn)行多次抽樣，每次模擬抽樣都能得到一個(gè)以及，然后分別求其均值得，），將所得的數(shù)據(jù)帶入（16）式，置信度為99%時(shí)得59.9，置信度為95%時(shí)得49.5.通過(guò)與文獻(xiàn)[5]中的結(jié)果（置信度為99%時(shí)得46.02）進(jìn)行比較顯然可知在對(duì)數(shù)正態(tài)分布的情況下資產(chǎn)的損失具有更好的厚尾特征貝葉斯估計(jì)，更能確保風(fēng)險(xiǎn)的充分性，說(shuō)明對(duì)數(shù)損失率在對(duì)數(shù)正態(tài)分布下的風(fēng)險(xiǎn)損失計(jì)量比parato分布下的風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量具有更好擬合性。將所得的值代入（5）式可以得到：置信度為99%下，=69.5；置信度為95%下，=55.4，可以看出方法比方法在風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量方面更具充分性，能相對(duì)較好的描述市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的資產(chǎn)損失。

五，結(jié)論與展望

目前很多國(guó)家都在積極的使用各種方法對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行計(jì)量，其中已經(jīng)成為了主流的計(jì)量方法，但近幾年來(lái)隨著研究的進(jìn)一步深入，學(xué)者們極力推薦在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量方面比更加有效的。由于中國(guó)的金融市場(chǎng)還處在變革和繼續(xù)發(fā)展以及完善的階段，中國(guó)金融監(jiān)管部門力推金融機(jī)構(gòu)采用模型來(lái)規(guī)避金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，模型是國(guó)際上通用的衡量市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的工具，對(duì)于各個(gè)國(guó)家的風(fēng)險(xiǎn)管理有著重大的借鑒和現(xiàn)實(shí)意義。

本文通過(guò)對(duì)對(duì)數(shù)正態(tài)分布的兩個(gè)參數(shù)進(jìn)行貝葉斯修正后，利用其厚尾特征對(duì)資產(chǎn)損失的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)損失率進(jìn)行了詳細(xì)的描述，并相應(yīng)的得出了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和的估計(jì)值貝葉斯估計(jì)，以及在損失率呈對(duì)數(shù)正態(tài)分布情況下和以及它們與置信水平之間的關(guān)系，同時(shí)通過(guò)分析知對(duì)數(shù)正態(tài)分布對(duì)于資產(chǎn)損失的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量比pareto分布在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的度量上具有更好的擬合性，在風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量方面比在風(fēng)險(xiǎn)方面有更好的充分性，適用性以及實(shí)用性。但無(wú)論是那一種計(jì)量方法都只是在一定置信度內(nèi)對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的最大損失或尾部事件發(fā)生的平均可能性進(jìn)行評(píng)估，忽視了置信度外的超額損失，另外利用貝葉斯方法修正得到的參數(shù)值也只是使得其更加接近于實(shí)際，并不能達(dá)到完全一致，因此準(zhǔn)確預(yù)測(cè)資產(chǎn)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，還有待于進(jìn)一步的探討。

參考文獻(xiàn)

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第8篇：市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)論文范文

關(guān)鍵詞 營(yíng)銷風(fēng)險(xiǎn)管理 研究 問(wèn)題

中圖分類號(hào)：F231 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

盡管企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理理論產(chǎn)生于美國(guó)的20世紀(jì)30年代，營(yíng)銷風(fēng)險(xiǎn)也是企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的重要方面，但企業(yè)營(yíng)銷風(fēng)險(xiǎn)管理在國(guó)際上一直沒(méi)有形成獨(dú)立的研究學(xué)派和系統(tǒng)化的研究成果。英國(guó)學(xué)者蒂姆?博依斯1995年出版的《商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理――如何界定、減緩和避免項(xiàng)目中的主要風(fēng)險(xiǎn)》被學(xué)界認(rèn)為是關(guān)于商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理的第一本書(shū)。該書(shū)作者有20余年的合同管理經(jīng)驗(yàn)，因而主要提供了合同各個(gè)階段的商務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理建議。較早的還有2000年英國(guó)學(xué)者基特?賽德格洛夫著的《商務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理完全指南》，該書(shū)從企業(yè)計(jì)算機(jī)、火災(zāi)、欺詐、搶劫、意外事故、環(huán)境遭到破壞、質(zhì)量責(zé)任等方面進(jìn)行實(shí)務(wù)操作性研究，書(shū)中介紹的質(zhì)量責(zé)任風(fēng)險(xiǎn)、商業(yè)欺詐風(fēng)險(xiǎn)等與我們探討的營(yíng)銷風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系密切。國(guó)際上研究營(yíng)銷風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)的論文在2000年以前并不多，近年來(lái)有一些關(guān)于商務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的，特別是美國(guó)學(xué)者烏紗?哈雷2003年還專門研究了在中國(guó)商務(wù)活動(dòng)中的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估與控制問(wèn)題。

一、營(yíng)銷風(fēng)險(xiǎn)管理研究的起步及進(jìn)展

營(yíng)銷風(fēng)險(xiǎn)管理作為一門獨(dú)立的學(xué)科，在中國(guó)產(chǎn)生于21世紀(jì)初。1998年爆發(fā)的亞洲金融危機(jī)給中國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)很大沖擊。當(dāng)時(shí)我國(guó)眾多國(guó)有企業(yè)剛剛從“三年解困”的環(huán)境中脫離出來(lái)，又面臨了亞洲金融危機(jī)的沖擊，許多企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)困難，營(yíng)銷風(fēng)險(xiǎn)突出。重點(diǎn)表現(xiàn)為企業(yè)合同履約率降低、資金周轉(zhuǎn)困難、貨款拖欠嚴(yán)重等。國(guó)家也曾出臺(tái)一系列解決三角債的政策和措施，但收效甚微。在這種背景下，各學(xué)校的學(xué)者率先進(jìn)行企業(yè)營(yíng)銷風(fēng)險(xiǎn)管理方面的理論探索，并發(fā)表了有關(guān)研究成果。華中科技大學(xué)的余廉教授在研究企業(yè)預(yù)警管理體系時(shí)，對(duì)營(yíng)銷預(yù)警進(jìn)行了子項(xiàng)研究，于1999年出版了《企業(yè)營(yíng)銷預(yù)警管理》，用企業(yè)預(yù)警管理的理論解釋了營(yíng)銷逆境的現(xiàn)象，并提出了預(yù)警方法。四川大學(xué)李蔚教授也從2000年前后開(kāi)始從營(yíng)銷安全的角度進(jìn)行了研究，提出了營(yíng)銷事故、營(yíng)銷安全等概念。兩位學(xué)者在營(yíng)銷預(yù)警和營(yíng)銷安全領(lǐng)域的研究，從不同的視角豐富和完善了營(yíng)銷風(fēng)險(xiǎn)管理的理論體系。1999年前后，中國(guó)社會(huì)科學(xué)院的林均躍與東方保理的謝旭合作，從信用的角度研究企業(yè)賒銷問(wèn)題，出版了《企業(yè)賒銷與信用管理》。南開(kāi)大學(xué)陳秋雙、李勇健教授2000年左右承擔(dān)了國(guó)家863計(jì)劃“營(yíng)銷風(fēng)險(xiǎn)信息系統(tǒng)開(kāi)發(fā)”的項(xiàng)目，并進(jìn)行了較深入的研究。特別需要提起的是，武漢大學(xué)的甘碧群教授和北京大學(xué)的符國(guó)群教授早在1994年前后就系統(tǒng)地研究了營(yíng)銷道德問(wèn)題，為后來(lái)的營(yíng)銷信用研究和營(yíng)銷人員風(fēng)險(xiǎn)研究提供了參考。彭星間教授1997出版的《建立市場(chǎng)新秩序》對(duì)營(yíng)銷風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題的研究也很有啟發(fā)。王春峰教授的專著《金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理》，對(duì)早期研究營(yíng)銷風(fēng)險(xiǎn)管理有很強(qiáng)的借鑒作用。香港的幾位營(yíng)銷學(xué)者也從不同角度對(duì)營(yíng)銷風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了深入研究。如香港城市大學(xué)的周南教授近年來(lái)進(jìn)行了深入的營(yíng)銷道德和營(yíng)銷責(zé)任的研究。香港中文大學(xué)的賈建民教授多年來(lái)對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了深入研究，建立了顧客風(fēng)險(xiǎn)、消費(fèi)者認(rèn)知風(fēng)險(xiǎn)等分析評(píng)價(jià)模型，為市場(chǎng)營(yíng)銷風(fēng)險(xiǎn)的研究開(kāi)闊了視野。

二、營(yíng)銷風(fēng)險(xiǎn)管理研究中存在的主要問(wèn)題

從營(yíng)銷發(fā)展史和風(fēng)險(xiǎn)管理的發(fā)展歷程我們可以看出，這兩個(gè)管理理論雖然有很大的內(nèi)在聯(lián)系，但都是作為兩個(gè)獨(dú)立的學(xué)科進(jìn)行研究的。營(yíng)銷風(fēng)險(xiǎn)管理研究是一個(gè)新課題，它是營(yíng)銷管理和風(fēng)險(xiǎn)管理的融合。其實(shí)，從營(yíng)銷發(fā)展之初的市場(chǎng)研究開(kāi)始，營(yíng)銷就有對(duì)一些營(yíng)銷因素進(jìn)行調(diào)查，分析調(diào)查結(jié)果，提供決策依據(jù)，減少營(yíng)銷過(guò)程中由不確定因素帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。但這種調(diào)查分析沒(méi)有發(fā)展到今天風(fēng)險(xiǎn)管理的方法，也沒(méi)有形成專門的理論。營(yíng)銷管理也需要引入風(fēng)險(xiǎn)管理理論加以豐富和擴(kuò)展。目前，國(guó)內(nèi)對(duì)營(yíng)銷風(fēng)險(xiǎn)管理的研究才剛剛起步，對(duì)于企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的論述和研究時(shí)間還不長(zhǎng)，而對(duì)營(yíng)銷風(fēng)險(xiǎn)的論述就更少。與營(yíng)銷風(fēng)險(xiǎn)管理相關(guān)的著作有：張忠任等著的《駕馭經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)之道》側(cè)重于應(yīng)付經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的手段；曹樹(shù)欽等編著的《企業(yè)逆境與風(fēng)險(xiǎn)管理》提出了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)警思想；尹平的《經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與防范》是對(duì)企業(yè)在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的環(huán)境下生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)而產(chǎn)生的各種風(fēng)險(xiǎn)的分析和控制，主要進(jìn)行定性分析；謝科范、羅險(xiǎn)峰著的《市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警管理》以案例為主從市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)需求、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、企業(yè)生存幾個(gè)方面分析市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)；張?jiān)破鹁幹摹稜I(yíng)銷風(fēng)險(xiǎn)管理》側(cè)重從風(fēng)險(xiǎn)管理的角度分析營(yíng)銷風(fēng)險(xiǎn)，主要講營(yíng)銷管理的實(shí)務(wù)操作控制措施。

從國(guó)內(nèi)關(guān)于營(yíng)銷風(fēng)險(xiǎn)管理的著作、論文等可以看出，營(yíng)銷風(fēng)險(xiǎn)管理的理論研究才剛剛開(kāi)始，對(duì)于實(shí)踐的指導(dǎo)作用更沒(méi)有得到體現(xiàn)。我國(guó)學(xué)者研究營(yíng)銷單方面風(fēng)險(xiǎn)管理方法的較多，研究營(yíng)銷風(fēng)險(xiǎn)形成機(jī)理和管理思想的較少，營(yíng)銷風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)還沒(méi)有成果出現(xiàn)?，F(xiàn)有的營(yíng)銷風(fēng)險(xiǎn)管理理論還處于探索形成階段，尚不系統(tǒng)和成熟，遠(yuǎn)不能滿足企業(yè)對(duì)營(yíng)銷風(fēng)險(xiǎn)管理的需求。這就要求營(yíng)銷界把營(yíng)銷風(fēng)險(xiǎn)管理作為一個(gè)重要的課題進(jìn)行研究，從風(fēng)險(xiǎn)管理的角度對(duì)營(yíng)銷的全過(guò)程進(jìn)行再研究，形成一套完整的營(yíng)銷理論體系，豐富和發(fā)展?fàn)I銷理論。

三、小結(jié)

近年來(lái)，由于企業(yè)營(yíng)銷風(fēng)險(xiǎn)管理問(wèn)題越來(lái)越被企業(yè)重視，營(yíng)銷風(fēng)險(xiǎn)管理研究領(lǐng)域引起國(guó)內(nèi)一批學(xué)者的關(guān)注，發(fā)表了許多有深度的研究成果。特別是2008年以來(lái)的全球金融風(fēng)暴使企業(yè)營(yíng)銷風(fēng)險(xiǎn)加大，我國(guó)學(xué)者對(duì)營(yíng)銷風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題投人了很多精力，研究范圍和深度都不斷提升，學(xué)者們從營(yíng)銷風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別、評(píng)估，到企業(yè)營(yíng)銷風(fēng)險(xiǎn)管理的制度建設(shè)、控制技術(shù)等方面進(jìn)行了系列研究。

（作者單位：蘇州大學(xué)東吳商學(xué)院工商管理專業(yè)2011秋2班）

參考文獻(xiàn)：

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第9篇：市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)論文范文

關(guān)鍵詞:資產(chǎn)證券化;操作風(fēng)險(xiǎn);CAPM 模型

中圖分類號(hào):F830.91文獻(xiàn)標(biāo)志碼:A文章編號(hào):1673-291X(2010)27-0066-03

引言

資產(chǎn)證券化是20世紀(jì)70年代全球金融市場(chǎng)最具活力的金融創(chuàng)新之一,歐美等西方發(fā)達(dá)國(guó)家最先使用這個(gè)金融創(chuàng)新工具進(jìn)行融資,成功地改善了金融環(huán)境和促進(jìn)了金融制度的發(fā)展。中國(guó)資產(chǎn)證券化的實(shí)際運(yùn)用還處于起步階段。2005年11月,以建行建元和開(kāi)元一期為試點(diǎn)項(xiàng)目的信貸資產(chǎn)證券化在銀行間債券市場(chǎng)上市交易,標(biāo)志著中國(guó)資產(chǎn)證券化的實(shí)施正式拉開(kāi)序幕,時(shí)至今日,在將近兩年的時(shí)間里,中國(guó)資產(chǎn)證券化行進(jìn)的腳步并非一帆風(fēng)順,而是步履蹣跚、舉步維艱。究其原因:除了市場(chǎng)因素,不乏操作風(fēng)險(xiǎn)的影響。資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)煩瑣、操作流程復(fù)雜,要順利實(shí)施這項(xiàng)工作,對(duì)各參與方的協(xié)調(diào)配合、組織管理能力要求較高,存在的操作風(fēng)險(xiǎn)較多。

操作風(fēng)險(xiǎn)是由不完善或有問(wèn)題的內(nèi)部程序、人員及系統(tǒng)或外部事件所造成損失的風(fēng)險(xiǎn), ① 2003年,國(guó)際清算銀行(BIS)下屬的巴塞爾委員會(huì)(Basel Committee)將操作風(fēng)險(xiǎn)納入風(fēng)險(xiǎn)資本的計(jì)算和監(jiān)管框架。從而金融風(fēng)險(xiǎn)被定義為信用風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和操作風(fēng)險(xiǎn)等三大主要風(fēng)險(xiǎn) [1]。

目前,中國(guó)對(duì)資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)的研究還限于信用風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn),而隨著證券化實(shí)施項(xiàng)目的深入,對(duì)操作風(fēng)險(xiǎn)的研究也事在必行、迫在眉睫。本文將操作風(fēng)險(xiǎn)理論運(yùn)用到中國(guó)資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)工作中,文章試圖從量化的角度對(duì)建行建元和開(kāi)元一期的操作風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估。并通過(guò)實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)分析給予檢驗(yàn)。使我們真正認(rèn)識(shí)到操作風(fēng)險(xiǎn)的存在,也為資產(chǎn)證券化的監(jiān)管機(jī)構(gòu)全面而系統(tǒng)分析金融風(fēng)險(xiǎn)提供一些理論依據(jù)。

一、 操作風(fēng)險(xiǎn)研究文獻(xiàn)綜述

從全球范圍看,盡管操作風(fēng)險(xiǎn)近些年來(lái)給不少金融機(jī)構(gòu)造成了相當(dāng)嚴(yán)重的損失,巴塞爾新協(xié)議也從制度化的角度對(duì)操作風(fēng)險(xiǎn)管理提出了近乎標(biāo)準(zhǔn)化的要求,但迄今為止,已經(jīng)建立起有效操作風(fēng)險(xiǎn)管理體系的金融機(jī)構(gòu)并不多見(jiàn),操作風(fēng)險(xiǎn)的管理結(jié)構(gòu)、程序、方法、工具和模型也遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有信用風(fēng)險(xiǎn)管理和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理那樣成熟。特別是定量化研究,還處在一個(gè)探索與發(fā)展的階段。

盡管操作風(fēng)險(xiǎn)的定量管理難于其他風(fēng)險(xiǎn)管理,但人類不畏困難、勇于追求的腳步一刻都不會(huì)停止。由于操作風(fēng)險(xiǎn)涉及到人的因素,以及它涵蓋了很多低概率但是損失程度大的損失事件,在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi),操作風(fēng)險(xiǎn)一直被視為是不可度量的,或者至少是很難用數(shù)量方法度量的。但是隨著監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)操作風(fēng)險(xiǎn)的重視、更多成熟的統(tǒng)計(jì)方法和模擬計(jì)算技術(shù)的介入,以及損失事件歷史數(shù)據(jù)累積日益豐富,最近兩年出現(xiàn)了一些用來(lái)度量操作風(fēng)險(xiǎn)的數(shù)量模型。巴塞爾委員會(huì)2004年提出了計(jì)算操作風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管資本要求的三種方法:基本指標(biāo)法(Basic Indicator Approach)、標(biāo)準(zhǔn)法(Standardised Approach)和高級(jí)衡量法(Advanced Measurement Approach)。后來(lái),專家學(xué)者們也提出了一些不同于巴塞爾委員會(huì)的方法,如在險(xiǎn)價(jià)值方法,極值理論,波動(dòng)率模型,神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型,CAPM模型,信度理論、Delta-EVT模型等。但我們必須認(rèn)識(shí)到這些模型的度量也不是萬(wàn)能的,其效果還有待檢驗(yàn),真正成熟、準(zhǔn)確的模型還沒(méi)有出現(xiàn)。按照操作風(fēng)險(xiǎn)度量的出發(fā)角度不同,有學(xué)者將這些數(shù)量模型分成兩個(gè)大類: 由上至下模型和由下至上模型 [2]。

由上至下模型(Top-down Models)是在假設(shè)對(duì)企業(yè)的內(nèi)部經(jīng)營(yíng)狀況不甚了解,將其作為一個(gè)黑箱,對(duì)其市值、收入、成本等變量進(jìn)行分析,然后計(jì)算操作風(fēng)險(xiǎn)的值。使用這種思路建立的模型包括:標(biāo)準(zhǔn)法、基本指標(biāo)法、CAPM 模型、波動(dòng)率模型;由下至上模型(Bottom-up Models)是在對(duì)企業(yè)各個(gè)業(yè)務(wù)部門的經(jīng)營(yíng)狀況及各種操作風(fēng)險(xiǎn)的損失事件有了深入的研究之后,然后分別考慮各個(gè)部門的操作風(fēng)險(xiǎn),最終將其加總作為整個(gè)企業(yè)的操作風(fēng)險(xiǎn)。按照這種思路建立的度量模型包括:高級(jí)衡量法、在險(xiǎn)價(jià)值方法、極值理論、神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型、信度理論、Delta-EVT模型等。

21世紀(jì)以來(lái),國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)金融領(lǐng)域操作風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了積極的探索:巴曙松(2002)分析了操作風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)和巴塞爾新資本協(xié)議對(duì)于操作風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)規(guī)定的演變,并討論了當(dāng)前國(guó)際金融界通常采用的操作風(fēng)險(xiǎn)衡量方法;沈沛龍、任若恩(2002)對(duì)新巴塞爾協(xié)議中關(guān)于操作風(fēng)險(xiǎn)資本金計(jì)算的理論依據(jù)和計(jì)算框架進(jìn)行了剖析;葉永剛、顧京圃(2003)等學(xué)者依托中國(guó)建設(shè)銀行,對(duì)國(guó)有商業(yè)銀行內(nèi)部控制體系進(jìn)行了分析和設(shè)計(jì),其中專門論述了操作風(fēng)險(xiǎn)控制問(wèn)題;中國(guó)工商銀行總行(2003)也從自身實(shí)際出發(fā)對(duì)內(nèi)部控制與評(píng)價(jià)的理論和實(shí)務(wù)問(wèn)題進(jìn)行了研究,大量援引內(nèi)部案例說(shuō)明了操作風(fēng)險(xiǎn)防范問(wèn)題;蔣東明等學(xué)者(2004 )從管理程序和組織結(jié)構(gòu)再造的角度研究了商業(yè)銀行操作風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題,并設(shè)計(jì)了一種中國(guó)商業(yè)銀行操作風(fēng)險(xiǎn)管理程序的模式 [3]。

這些研究工作從操作風(fēng)險(xiǎn)的度量技術(shù)、管理機(jī)制、監(jiān)管機(jī)制要求等方面出發(fā),對(duì)操作風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了系統(tǒng)的闡述和設(shè)計(jì),極大地推動(dòng)了操作風(fēng)險(xiǎn)理論的發(fā)展。

二、定量研究

在金融領(lǐng)域的內(nèi)部損失數(shù)據(jù)建立不完全的情況下,對(duì)操作風(fēng)險(xiǎn)定量研究最好的選擇是由上至下模型,從公開(kāi)報(bào)道中獲取需要的數(shù)據(jù)達(dá)到我們的目的。本文使用CAPM 模型,針對(duì)中國(guó)資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)項(xiàng)目:建行建元和開(kāi)元一期在實(shí)施過(guò)程中可能存在的操作風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行定量研究。

(一)模型引入

CAPM 即Capital Asset Pricing Model的縮寫(xiě),最早由Chase Manhattan Bank使用,是金融領(lǐng)域廣泛應(yīng)用的資產(chǎn)定價(jià)模型,最簡(jiǎn)單的CAPM模型討論了特定資產(chǎn)的預(yù)期回報(bào)率或要求回報(bào)率同回報(bào)率的不確定性之間存在著某種關(guān)系,即在有效市場(chǎng)上風(fēng)險(xiǎn)和收益的關(guān)系 [4]。套用CAPM模型衡量操作風(fēng)險(xiǎn)時(shí),考慮各個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因素對(duì)目標(biāo)變量的影響。計(jì)算目標(biāo)變量的方差,然后將市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)因素所造成的方差從中剔除,將剩余的方差作為操作風(fēng)險(xiǎn)值。因此,按照選取目標(biāo)變量的不同,就依次有了證券因素模型、收入模型、成本模型等。其中,收入模型的度量結(jié)果優(yōu)于其他模型(樊欣、楊曉光2003),因此,本文實(shí)證分析所使用的研究工具是以收入為目標(biāo)變量的CAPM模型。

收入因素模型將企業(yè)的凈收入作為目標(biāo)變量,然后考慮可能影響凈收入的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)因素,凈收入的波動(dòng)在很大程度上可以被這些因素解釋,而余下的那些不能解釋的部分將被作為該企業(yè)由于操作風(fēng)險(xiǎn)引起的波動(dòng)。模型如下:

rt=a+b1 +b2 +b3 +…+c

其中,rt 是企業(yè)的收益率,pit是第 i 個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因素的收益率,bi 代表了對(duì)這些因素的敏感程度,即系數(shù)。由于操作風(fēng)險(xiǎn)引起的凈收入波動(dòng):

σ2=σ2total (1-R2)

假設(shè)凈收入的波動(dòng)服從正態(tài)分布,那么根據(jù)正態(tài)分布的特點(diǎn),我們將 3.1 倍標(biāo)準(zhǔn)差作為操作風(fēng)險(xiǎn),這樣就包括了 99.9%的置信區(qū)間。這樣基本就可以包括了操作風(fēng)險(xiǎn)引起的未預(yù)期損失(Unexpected Loss)。

OpRisk = 3.1σ

該方法的前提是市場(chǎng)的有效性,即認(rèn)為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)等各種風(fēng)險(xiǎn)因素已經(jīng)在凈收入中表現(xiàn)出來(lái)。

(二)數(shù)據(jù)選取及變量分析

2005年11月,中國(guó)以建行建元和開(kāi)元一期為試點(diǎn)的信貸資產(chǎn)證券化項(xiàng)目工作正式拉開(kāi)了序幕,建行建元發(fā)行有效期從2005.11.10～2037.11.26 ,開(kāi)元一期從2005.12.21～2007.6.30。為了交流和研究的需要,專家和學(xué)者們專門建立了資產(chǎn)證券花網(wǎng)站(省略),里面積累了大量的數(shù)據(jù)。本文從中選取了建行建元和開(kāi)元一期受托機(jī)構(gòu)公開(kāi)報(bào)道的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù),這些數(shù)據(jù)翔實(shí)、準(zhǔn)確、可靠。

根據(jù)CAPM模型對(duì)數(shù)據(jù)的要求,分別以建行建元和開(kāi)元一期凈收入為被解釋變量,一般來(lái)說(shuō),影響凈收入的因素是信用風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)以及操作風(fēng)險(xiǎn)等,而操作風(fēng)險(xiǎn)的度量大小是除去信用風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的剩余值,因此,文章轉(zhuǎn)換為研究信用風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)凈收入的影響關(guān)系。在資產(chǎn)證券化項(xiàng)目中,決定信用風(fēng)險(xiǎn)損失的因素是貸款人違約(LGD)或提前償還貸款(prepayment);決定市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)損失大小的主要因素是利率變動(dòng)或二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性不強(qiáng)以及國(guó)家GDP、CPI等。證券化項(xiàng)目的收入來(lái)源于資本和利差,由經(jīng)驗(yàn)與多次試算,本文選取影響凈收入的變量:違約率、提前償付率、利差,本金①等作為解釋變量。因此,模型的形式為:

Income=a+b1(capital)+b2(Loan-Deposit)+b3(prepayment)+b4(LGD)

(三)統(tǒng)計(jì)結(jié)果

用SPSS軟件對(duì)上述數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸計(jì)算,分別計(jì)算凈收入總方差、R-Square.操作風(fēng)險(xiǎn)對(duì)應(yīng)的方差、操作風(fēng)險(xiǎn)對(duì)應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)差,以及0.1%水平下操作風(fēng)險(xiǎn)的估計(jì)值。得出結(jié)果如下:

表1 統(tǒng)計(jì)結(jié)果

在上表中,操作風(fēng)險(xiǎn)對(duì)應(yīng)的方差= 凈收入的方差×(1- R2),操作風(fēng)險(xiǎn)對(duì)應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)差為操作風(fēng)險(xiǎn)對(duì)應(yīng)方差的平方根值, 0.1%水平下操作風(fēng)險(xiǎn)的估計(jì)值為 3.1 倍操作風(fēng)險(xiǎn)對(duì)應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)差。

方差分析表中的R-Square 值反映了因變量的方差在多大程度上可以被模型所解釋,它的值越接近于 1,說(shuō)明模型的解釋能力越強(qiáng)。在本文的模型中, 能被模型所解釋的那部分是由于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)造成的,不能被模型解釋的方差被認(rèn)為是由操作風(fēng)險(xiǎn)引起的。在建行建元的結(jié)果中,R-Square 值為 0.859, 說(shuō)明 85.9%的方差可以由模型解釋, 即操作風(fēng)險(xiǎn)占到總方差的 14.1%。在開(kāi)元一期的結(jié)果中, 回歸模型的R-Square 值為 0.975,即模型可以解釋方差中的 97.5%。同時(shí)也說(shuō)明操作風(fēng)險(xiǎn)在總的方差中占到 2.5%。在國(guó)際上, 業(yè)界一般認(rèn)為操作風(fēng)險(xiǎn)在總風(fēng)險(xiǎn)中占有比例為 10%～ 20%,本文的實(shí)證結(jié)果與國(guó)際判斷基本吻合,無(wú)論是事實(shí),還是偶然,至少我們可以斷定,目前中國(guó)資產(chǎn)證券化試點(diǎn)項(xiàng)目中存在操作風(fēng)險(xiǎn)。

表1還可以看出,從操作風(fēng)險(xiǎn)的絕對(duì)值看,開(kāi)元一期大于建行建元,但開(kāi)元一期2005年11月發(fā)行證券化貸款額度為41.77億元,而建行建元發(fā)行額度為30.17億元。從相對(duì)值來(lái)看,開(kāi)元一期單位資本金的操作風(fēng)險(xiǎn)小于建行建元。

三、實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)分析

為了更進(jìn)一步驗(yàn)證上面的統(tǒng)計(jì)結(jié)果,我們可以考察實(shí)際的情況,雖然不能取得內(nèi)部損失數(shù)據(jù),但可以通過(guò)公開(kāi)的信息資料作出判斷。從2005年12月至2007年4月,收集建行建元和開(kāi)元一期兩家受托公司披露的重大訴訟仲裁事項(xiàng)的信息情況,對(duì)他們的經(jīng)營(yíng)管理水平有一個(gè)直觀的了解。下表是截至 2007 年 4月1 日建行建元和開(kāi)元一期的訴訟仲裁對(duì)比數(shù)據(jù)表(見(jiàn)表2):

表2 資產(chǎn)池中進(jìn)入處置程序的信托財(cái)產(chǎn)情況表

從上表可以看出,建行建元在2005年至到2007年初,涉及到訴訟處置18起,非訴訟處置39起,而開(kāi)元一期在這期間沒(méi)有發(fā)生信貸資產(chǎn)中進(jìn)入法律訴訟程序的情況。但開(kāi)元在2007年第一期信貸資產(chǎn)支持證券發(fā)行收入數(shù)額因未能達(dá)到最低募集資金額而失敗。

對(duì)建行建元來(lái)講, 雖然每次報(bào)告幾乎都有訴訟或非訴訟的司法程序出現(xiàn),并且時(shí)間越后情況越嚴(yán)重,但多數(shù)是由于信貸資產(chǎn)拖欠、違約等情況,應(yīng)該歸于信用風(fēng)險(xiǎn); 同時(shí)也不排除受托機(jī)構(gòu)或貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)在運(yùn)營(yíng)過(guò)程中內(nèi)部控制不足出現(xiàn)錯(cuò)誤產(chǎn)生糾紛、或者資產(chǎn)選擇的失誤等,這部分損失屬于操作風(fēng)險(xiǎn)。

在上面的結(jié)果中, 我們驚訝地發(fā)現(xiàn):開(kāi)元一期在本文考察的時(shí)間段內(nèi)沒(méi)有發(fā)生一訟或非訴訟的司法案件。難道真是開(kāi)元的經(jīng)營(yíng)管理無(wú)可挑剔嗎?通過(guò)對(duì)比,建元的基礎(chǔ)資產(chǎn)是15 162筆住房抵押貸款,開(kāi)元是由51筆涉及電力、電信、鐵路、石油、采礦等行業(yè)的資產(chǎn)組成,與建元相比,開(kāi)元基礎(chǔ)資產(chǎn)優(yōu)良、管理難度小,因而經(jīng)營(yíng)管理中的操作風(fēng)險(xiǎn)小,而這一基本事實(shí)能夠在CAPM模型的定量分析中反應(yīng)出來(lái),說(shuō)明了模型的運(yùn)用有其合理與可信的一面。

開(kāi)元2007年發(fā)行的失敗客觀上歸咎于市場(chǎng)因素,發(fā)行時(shí),中國(guó)資本市場(chǎng)利空消息不斷涌現(xiàn),已發(fā)行債券產(chǎn)品流動(dòng)性不佳,但主觀上也反應(yīng)了人員的操作失誤:選擇時(shí)機(jī)不成熟,選擇對(duì)象不合適,產(chǎn)品設(shè)計(jì)不合理等等,與操作風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)。

結(jié)論

經(jīng)過(guò)上面的統(tǒng)計(jì)分析,我們可以得出以下幾點(diǎn)結(jié)論:(1)資產(chǎn)證券化的操作風(fēng)險(xiǎn)可以使用CAPM模型進(jìn)行度量。盡管其結(jié)果可能不太準(zhǔn)確, 但是仍然可以從結(jié)果中對(duì)證券化業(yè)務(wù)操作風(fēng)險(xiǎn)的數(shù)量有一個(gè)大致的了解。因?yàn)樗吘菇o了操作風(fēng)險(xiǎn)一個(gè)可以衡量的工具?？梢允褂盟鼇?lái)幫助監(jiān)管機(jī)構(gòu)或者投資者評(píng)估金融機(jī)構(gòu)的操作風(fēng)險(xiǎn)管理水平;證券化機(jī)構(gòu)也可以使用它來(lái)改善內(nèi)部控制機(jī)制、提高管理水平。(2)以收入為被解釋變量的模型可以在某種程度上反映操作風(fēng)險(xiǎn)值的大小。通過(guò)實(shí)證研究,從2005年12 月至2007年4月,中國(guó)資產(chǎn)證券化試點(diǎn)項(xiàng)目所產(chǎn)生的操作風(fēng)險(xiǎn)在合理范圍內(nèi)。目前,開(kāi)元一期的操作風(fēng)險(xiǎn)小于建行建元。(3)損失數(shù)據(jù)的質(zhì)量與數(shù)量是影響研究結(jié)果可靠性的一個(gè)重要因素。本文研究中獲得的數(shù)據(jù)歷史太短, 并且是公開(kāi)報(bào)道的數(shù)據(jù),排除了內(nèi)部欺詐、隱瞞的可能,僅僅反應(yīng)的是高頻率低風(fēng)險(xiǎn)的那一類損失,在操作風(fēng)險(xiǎn)中只能算是“冰山一角”,影響了我們對(duì)結(jié)果可靠性的判斷。資產(chǎn)證券化操作風(fēng)險(xiǎn)乃至于對(duì)其他金融機(jī)構(gòu)的操作風(fēng)險(xiǎn)量化分析與評(píng)估還任重而道遠(yuǎn)。因此, 為有效地測(cè)定操作風(fēng)險(xiǎn), 金融機(jī)構(gòu)本著對(duì)自己負(fù)責(zé)的理念,應(yīng)當(dāng)收集和積累“實(shí)話實(shí)說(shuō)”的內(nèi)部損失數(shù)據(jù),盡可能地讓數(shù)據(jù)更加完整、更加真實(shí),為發(fā)展由下至上理論模型,建立更加實(shí)用、有效的操作風(fēng)險(xiǎn)度量研究奠定基礎(chǔ)。

參考文獻(xiàn):

[1]Basle Committee on Banking Supervision.Operational Risk Management.省略,1998-09.

[2]樊欣,楊曉光.操作風(fēng)險(xiǎn)度量: 國(guó)內(nèi)兩家股份制商業(yè)銀行的實(shí)證分析[J].系統(tǒng)工程,2004,(5):44.