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一、引言
二十世紀七十年代以來,隨著金融期貨期權等衍生工具的產生與發展,現代經濟運行的虛擬化程度逐漸提高,現代經濟周期越來越表現出金融經濟周期特征,微小的沖擊通過金融市場的加速和放大,會導致經濟的劇烈波動。在眾多的金融經濟周期理論中,以伯南克(Bernanke,1996)提出的“金融加速器理論”最具解釋力。該理論認為,由于金融市場存在著摩擦成本,最初的反向沖擊會因為金融市場狀態的改變產生加速效應,因此金融市場的波動可能是非對稱的:即在金融加速機制作用下,沖擊的波動效應依賴于金融市場的狀態,體現為相對于“擴張”金融市場狀態,“緊縮”金融市場狀態下沖擊的波動效應更加劇烈。金融衍生工具的一個重要功能是通過價格發現提高市場的運行效率,但其越拉越長的金融衍生鏈條反而加劇了信息不透明的程度,當金融現貨市場面臨系統性風險時,恐慌性拋售金融期貨產品會導致衍生風險的積聚和擴散。
股指期貨市場是股票現貨市場深化的產物,也是股票現貨市場發展的助推器,但股指期貨經濟功能的發揮是以相對有效的股票現貨市場和風險防范體系為基礎的。當股票現貨市場出現猛烈的單邊下行行情時,股指期貨交易無法在短期內有效分散系統性風險,而其杠桿交易的特性反而會形成衍生風險并導致其積聚和擴散,誘發金融加速器效應。以此次美國次貸危機為例,股指期貨作為風險對沖工具,在危機爆發的初期顯示出其資本市場穩定器的重要功能,但隨著次貸風險加速暴露和違約率的上升,直接沖擊到發放次級貸款的金融機構時,市場恐慌快速蔓延,并引發資本市場劇烈波動。投資者為了轉移股市的系統性風險,開始大量拋售S&P500股票指數期貨合約。指數期貨合約價格的下跌又引發了新一輪的股票拋售狂潮,導致美國股市單周急挫,全球股票市值一周蒸發超過6萬多億美元,創造了自1970年有紀錄以來的單周最大跌幅,并引發了持續性下跌。從2008年10月到2009年3月,美國S&P500股票指數由1176點下跌到666點,跌幅近50%,因此,本文以上述時間段內S&P500現貨指數和期貨指數的日收盤數據為樣本,對S&P500股指期貨市場的金融加速器效應進行計量檢驗。樣本數據來源于文華財經網站。
二、股指期貨市場金融加速器效應的計量檢驗
本文擬建立向量自回歸(VAR)模型來檢驗S&P500股指期貨市場與股票現貨市場之間衍生風險的相互引導關系;金融加速器效應能夠形成并持續的另一重要原因在于投資者的不穩定預期和非理性決策,會導致投資者對利空信息的反應過度和對利好信息的反應不足,這一信息反應模式可以通過非對稱信息廣義自回歸條件異方差(EGARCH)模型來檢驗。
(一)脈沖響應函數分析
股指期貨合約具有不同的交割月份,它們的價格有機的、動態的、連續的反映著當前變化中的及變化后的供求關系,實際上檢驗了眾多交易者對未來供求狀況的預測,因此能反映價格的動態走勢,表現出價格形成上的連貫性和指示調節作用上的超前性。由于股指期貨的價格發現功能,無論沖擊來自現貨市場還是期貨市場,率先進行反應的是期貨指數。這一市場反應模式可以利用脈沖響應函數進行檢驗。VAR模型的脈沖響應函數描述的是,在隨機擾動項上施加一個標準差大小的沖擊后,對模型中變量的當期值和未來值所帶來的影響。本文的VAR模型如下:
式中,F代表S&P500指數期貨的日收益率,S代表S&P500指數的日收益率。k代表VAR模型滯后期,依據AIC準則確定為4階。當μ1t=1,μ2t=0時,脈沖響應函數描述的是S&P500股指期貨市場的一個標準差的沖擊對Ft和St產生的影響;反之,當μ1t=0,μ2t=1時,脈沖響應函數描述的是S&P500股票現貨市場的一個標準差的沖擊對Ft和St產生的影響。圖1和圖2表明,股災期間無論是沖擊來自股指期貨市場還是來自股票現貨市場,都是Ft率先對沖擊做出明顯反應,而St對市場沖擊的反應微弱,也就是面對市場沖擊,投資者率先在股指期貨市場進行交易導致Ft顯著變動。
(二)預測方差分解
VAR模型的預測方差分解描述的是對模型中變量產生影響的每個隨機擾動項μt的相對重要性。市場沖擊會對Ft和St的預測方差產生影響,而Ft的預測方差可以分解為源自μ1t(S&P500股指期貨市場)的沖擊和源自μ2t(S&P500股票現貨市場)的沖擊;St的預測方差同樣可以分解為源自S&P500股指期貨市場的沖擊和S&P500股票現貨市場的沖擊。通過預測方差分解可知,次貸危機期間,Ft的波動主要源于股指期貨市場的沖擊,而St的波動既源于股指期貨市場的沖擊,也源于股票現貨市場的沖擊。這說明機期間,投資者不僅通過拋售期貨合約避險,而且對市場信心的喪失引發了股票的直接拋售行為,兩種賣壓在股指期貨市場和股票現貨市場之間的傳遞,導致了股價與期價的雙雙狂瀉。這說明次貸危機期間股指期貨市場發現更多的是恐慌性信息,恐慌性拋售改變了股指期貨價格和股票現貨價格的波動形態。無論沖擊來自期貨市場還是現貨市場,股指期貨價格的變化總比現貨價格的變化表現出更大的波動。這種區別反映了兩個市場的特征,即期貨價格能比現貨價格更快地對沖擊作出反應,也意味著現貨市場的沖擊最先帶來的是期貨價格的變化而不是現貨價格。
(三)格蘭杰因果關系檢驗
在不同市場狀態下,股指期貨市場與股票現貨市場之間的引導關系存在著差異。Ahbyaknar(2001)運用GARCH模型對1996年至1999年英國FT-SE100現貨指數與期貨指數的日收盤數據的研究表明,交易成本是造成市場交易者比較偏好期貨交易的原因。在利好消息期間,領先—滯后關系不存在;在中性消息期間,期貨領先現貨;在利空消息期間,領先—滯后關系不穩定。高波動率時期,期貨領先現貨;低波動時期,沒有明確的形態。股票市場本論文由整理提供出現高交易量與低交易量時,期貨大幅領先現貨。對期貨市場與現貨市場引導關系另一種思路是VAR模型中的格蘭杰因果檢驗。表1的數據表明,次貸危機期間St-i不是Ft的格蘭杰原因與Ft-i不是St的格蘭杰原因的原假設都被拒絕,這說明S與F因市場的恐慌性拋售而存在雙向引導關系,因此衍生風險會在股指期貨市場與股票現貨市場之間形成反饋循環。隨著金融市場摩擦成本的增大,指數套利無法剔除非理對理的長期并且是實質性的影響,恐慌性拋售致使風險無法快速、平穩地得到釋放,導致衍生風險積聚。
(四)非對稱沖擊效應檢驗
金融市場的運行實踐表明,許多時間序列的現期方差與前期的“波動”有關系,Engle(1982)將描述這類關系的模型稱為自回歸條件異方差(ARCH)模型:δ2t=α0+α1μ2t-1+α2μ2t-1+……+αpμ2t-p。為解決ARCH模型中的解釋變量之間的多重共線性問題,Bollerslev(1986)提出了廣義自回歸條件異方差(GARCH)模型:δ2t=α0+α1μ2t-1+βδ2t-1,隨后該模型被廣泛應用于金融時間序列分析。但對于許多金融資產而言,負的沖擊似乎比正的沖擊更容易引起它的波動,而由Nelson(1991)提出的非對稱信息廣義自回歸條件異方差(EGARCH)模型可以反應這一特征事實。EGARCH的條件方差模型可以表示為:
由于γ1和γ2的非負約束,如果模型中的γ3<0,則負向沖擊(μt-1<0)對lnσ2t的影響參數為γ2-γ3,而正向沖擊(μt-1>0)對lnσ2t的影響參數為γ2+γ3,由于γ2-γ3>γ2+γ3,所以負向沖擊對lnσ2t產生了更大影響。
本文首先對次貸危機期間S&P500指數期貨的收益率進行了ARCH效應檢驗,發現S&P500指數期貨市場ARCH效應顯著,即存在波動積聚效應。進一步對次貸危機期間S&P500指數期貨的收益率進行非對稱沖擊分析,得EGARCH估計方程為:
令Zt-1=μt-1/σt-1,則f(Zt-1)=γ2Zt-1+γ3Zt-1為S&P500股指期貨市場的非對稱沖擊效應曲線。如表2所示,當μt-1>0,即S&P500股指期貨市場的沖擊為正向時,非對稱沖擊效應系數為0.21;當μt-1<0,即S&P500股指期貨市場的沖擊為負向時,非對稱沖擊效應系數為-0.57。由此可見,次貸危機期間投資者對股指期貨市場上的負向沖擊反應強烈,對股指期貨市場上的正向沖擊反應較弱。也就是說,由于衍生風險的積聚和擴散,導致股指期貨市場上產生了非對稱的金融加速機制,由此引發了市場的劇烈波動。
三、結論與建議
(一)股指期貨衍生于股票現貨市場,其價格發現、套期保值和指數套利等功能的有效發揮是以相對穩定和有效的風險防范體系為條件的。本文的實證分析表明,次貸危機發生后,股指期貨率先對市場沖擊做出反應,使用組合資產保險交易策略的機構通過在股指期貨市場上大量拋售合約,以實現對所持股票的保值。但隨著危機的深化,市場的悲觀預期引發了股市的拋售狂潮,股價的下跌又會引發對股指期貨合約的新一輪拋售,這個過程循環下去,導致股指期貨市場與股票現貨市場形成恐慌性雙向引導關系,形成衍生風險的積聚和擴散,引發股指期貨價格和股票現貨價格雙雙下瀉。進一步的檢驗發現,隨著次貸危機的深化和蔓延,股指期貨市場摩擦成本逐漸增大,由此引發了非對稱波動的金融加速器效應。
(二)馬可維茨的資產組合理論認為,投資的預期收益是風險的線性函數,即每增加一個單位風險,投資所要求的收益補償始終不變,因此理性的投資決策會遵循資本資產定價模型。而金融加速器理論認為,大多數投資者并非是標準金融投資者而是行為投資者,他們對收益的效用函數是凹函數,而對損失的效用函數是凸函數。表現為投資者在投資賬面值損失時更加厭惡風險,而在投資賬面值盈利時,隨著收益的增加,其滿足程度遞減。即投資者由于虧損導致的感覺上的不快樂程度大于相同數量的盈利所帶來的快樂程度,投資者對損失更敏感。投資者投資時判斷效用的依據并不像有效市場理論中所論述的是最終的財富水平,而是總會以自己身處的位置和衡量標準來判斷行為的收益與損失,也就是選取一個決策參考點,在參考點上,人們更重視預期與結果的差距而不是價值本身。也正由于決策參考點的存在,使得預期具有不確定性和不穩定性。當股市的泡沫吹到了頂點,人們的盈利預期降低,價格回落時,就會出現下行的正反饋過程,形成“愈跌愈拋,愈拋愈跌”的態勢,導致股市泡沫破滅。股市泡沫的破滅最先在股指期貨市場表現出來,股指期貨市場上的反常價格在下行正反饋機制作用下,傳遞到股票現貨市場,形成風險聯動。超級秘書網
(三)2010年2月20日中國證監會正式批準中國金融期貨交易所開展滬深300股指期貨交易,標志著中國股指期貨交易的正式誕生。為防范股指期貨市場可能產生的金融加速器效應,中金所規定了12%的保證金等嚴格的交易制度,但考慮到目前的市場環境和已有的10%的漲跌幅限制,中金所暫時取消了“熔斷制度”。而各國的股指期貨市場運行實踐表明,股指期貨市場的熔斷制度在股災期間可對衍生風險起到一定的預警和減震的作用。因此,本文建議當滬深300股指期貨交易運行相對平穩后,可考慮降低漲跌幅限制標準(如20%的漲跌幅限制)來提高市場的活躍性,而市場的預警機制通過恢復熔斷制度來實現。但目前滬深300股票指數期貨的熔斷制度缺乏針對金融加速器效應的彈性設計。因此,考慮到投資者易出現對收益的反應不足和對風險的反應過度的非理性決策,本文建議未來的熔斷制度應考慮市場非對稱波動的特點,在單邊上升行情時,實行“熔而不斷”;在單邊下行行情時實行“熔而且斷”,以平抑股指期貨市場非對稱波動引發的金融加速器效應。
(四)滬深300股指期貨的開發將有助于我國股票市場的深化和金融衍生品市場的發展,但現階段我國股票市場濃烈的投機氣氛以及制度性缺陷會制約股指期貨功能的有效發揮。特別是作為金融衍生工具,股指期貨的杠桿交易決定了其助漲助跌的性質,因此當投機資本對一國脆弱的金融體系進行攻擊時,會選擇操縱股指期貨引發衍生風險的積聚和擴散,而限制交易、提高利率以及政府注資等反危機措施,往往會降低市場的流動性并加重投資者對股市下跌的預期,這種對衍生風險的過度反應會加劇股市與期市的風險聯動,通過加速機制引發股市和期市的暴跌。我國匯率制度與貨幣政策的持續沖突已經形成了人民幣對外升值和對內貶值的雙重壓力,同時這種壓力也會成為國際投機資本狙擊人民幣的動力,而我國股指期貨的開發和外資銀行人民幣業務的開展,客觀上也為國際投機資本的立體攻擊創造了條件。因此,我國應盡快完善由政府、同業協會和交易所共同參與、有機結合的“三級監管制度”,完善套期保值和價格發現的市場環境,逐步形成有效的風險預警體系和疏導機制,避免金融衍生風險的積聚和擴散。
參考文獻:
[1]白欽先,譚慶華.美國次貸危機深層根源分析:從金融共謀結構與機制新視角的考察[J].金融評論,2008;5
[關鍵詞]分析個人投資金融投資行為理論
1、金融投資行為理論分析
金融投資行為理論悄然興起于上世紀80年代.其在博弈論和實驗經濟學被主流經濟學接納之際,對人類個體和群體行為研究的日益重視,促成了傳統的力學研究方式向以生命為中心的非線性復雜范式的轉換,使得我們看到了金融理論與實際的溝壑有了彌合的可能。金融投資行為理論以期望理論、行為組合理論和行為資產定價模型為其理論基礎,并將人類心理與行為納入金融的研究框架,具體體現為以下幾個模型:
首先,BSV模型。BSV模型認為,人們進行投資決策時存在兩種錯誤范式:其1是選擇性偏差,即投資者過分重視近期數據的變化模式,而對產生這些數據的總體特征重視不夠,這種偏差導致股價對收益變化的反映不足。另1種是保守性偏差,投資者不能及時根據變化了的情況修正自己的預測模型,導致股價過度反應。
其次,DHS模型。該模型將投資者分為有信息和無信息兩類。無信息的投資者不存在判斷偏差,有信息的投資者存在著過度自信和有偏的自我歸因。過度自信導致投資者夸大自己對股票價值判斷的準確性;有偏的自我歸因則使他們低估關于股票價值的公開信號。隨著公共信息最終戰勝行為偏差,對個人信息的過度反應和對公共信息的反應不足,就會導致股票回報的短期連續性和長期反轉。
再次,統1理論模型。統1理論模型區別于BSV和DHS模型之處在于:它把研究重點放在不同作用者的作用機制上,而不是作用者的認知偏差方面。該模型把作用者分為“觀察消息者”和“動量交易者”兩類。觀察消息者根據獲得的關于未來價值的信息進行預測,其局限是完全不依賴于當前或過去的價格;“動量交易者”則完全依賴于過去的價格變化,其局限是他們的預測必須是過去價格歷史的簡單函數。
最后,羊群效應模型。該模型認為投資者羊群行為是符合最大效用準則的,是“群體壓力”等情緒下貫徹的非理,有序列型和非序列型兩種模型。在序列型模型中,投資者通過典型的貝葉斯過程從市場噪聲,以及其他個體的決策中依次獲取決策信息,這類決策的最大特征是其決策的序列性。非序列型則論證無論仿效傾向強或弱,都不會得到現代金融理論中關于股票的零點對稱、單1模態的厚尾特征。
2、對金融投資者的個人行為分析
1.多為投機心理,短期行為嚴重
我國很多證券投資者入市并不是看重上市公司真實的投資價值,而是企圖從中獲取超額回報。絕大多數的投資者入市的主要原因是為通過股票的買賣價差而獲利,這類人群多是為賺錢買賣差價進行短線操作;只有少數投資者進入股市是為了獲得公司分紅收益;38%的投資者因有閑置資金而,把股市看成是1個長期投資場所。高比例的企圖賺取短期收益群體的存在是1個十分危險的信號。博取短線利潤群體的過大是我國證券市場行情波動幅度.驚人的重要原因,這也是造成證券市場不穩定的主要原因之1。從投資者入市動機上分析,就已經預示著我國證券市場投資者短期行為比較明顯。
我國個人投資者更多的是短線投資、投機,而沒有把股票作為長期的投資。另1方面,股票價格的劇烈波動誘發了1部分人的賭博心理,盲目追求短期利益。由于證券投資者容易產生羊群效應,使這種市場短期行為具有很強的蔓延性,從而極大地加重了投資者孤注1擲的心理,1旦認為找到了機會,就會過高地估計自己的能力,置自己的風險承受能力不顧,冒險參與高風險的證券投資活動。在我國證券市場中,我國投資者的短期行為特征表現為比較明顯的冒險心理和投機短期行為。
2.投資承受能力差
調查顯示,我國個人投資者以中等收入的工薪階層為主,家庭主要經濟來源為工資收入,參與證券市場的時間普遍較短,證券投資意識很強,但投資經驗相對缺乏,股市投入占家庭金融資產比例較大,這充分說明我國個人投資者的抗風險能力很弱,投資者對投資股市的“情感依托”強烈。
3.對股票專業知識了解不足
絕大多數個人投資者的股票投資知識來自于非正規教育,主要通過朋好友的介紹、股評專家的講解以及報刊、雜志的文章等獲得;在做投資決策時,投資者大多依據“股評推薦”、“親友引薦”,以及“小道消息”;在投資決策的方法上,兩成以上的個人投資者決策幾乎不做什么分析,而是憑自己的感覺隨意或盲目地進行投資。投資者進行投資決策時過于看重自己知道的或容易得到的信息,而忽視對其他信息的關注和深度挖掘。大多數投資者在評價投資失誤時,往往將失誤歸咎于外界因素,如國家政策變化、上市公司造假,以及莊家操縱股價等,而只有少數個人投資者認為是自己的投資經驗或投資知識不足;大部分投資者對新出現的金融品種如開放式投資基金的認知程度有限。
3、結語
總體來說,我國的股票市場中對于股票價格的影響因素過多,政策因素、大戶操作因素,這說明中國股市不符合經典金融理論對于市場是有效的基本假設;同時,投資者所表現出來的特點也不符合經典金融理論中,投資者對于風險總是厭惡的基本假定:在收益時,股民表現出對已有收益的貪婪,以及賭博心理,而在被“套牢”時,又寧愿苦苦等待,以待反彈機會.這些特點都說明中國股民的投資心理符合金融投資行為理論的期望理論。
參考文獻:
[1]何問陶王金全:行為金融理論的發展及述評[J]南方金融,2002,(12)
一、貨幣發行收入與鑄幣稅
在金屬貨幣時代貨幣供給由經濟實體內部提供,黃金和白銀的生產部門本身就是實體經濟體系的一部分,作為商品金銀也是社會必要勞動時間的凝結物,具有價值。貨幣的購買力取決于其所含金屬的重量。貨幣與商品的交換,是一個等價交換的過程。在這一過程中,基本上不存在貨幣的發行收入。
但當貨幣形式發展到不足值貨幣,特別是到了信用貨幣時代,從技術上貨幣發行脫離了實體經濟的束縛,貨幣發行就成為一種特權,能為發行者帶來發行收入。歷史上,發行收入應該歸誰所有,一直是有爭議的。西方政府曾以“鑄幣稅”的形式對私人銀行發行現鈔課稅,作為允許他們擁有貨幣發行特權的交換。中央銀行建立后,壟斷了貨幣發行權,貨幣的發行收入明白無誤地歸屬政府。
設鑄幣稅為S,Mt是t期的貨幣發行量,Mt+1是t+1期的貨幣發行量,考慮到價格因素,S=(Mt+1-Mt)/Pt,Pt為t期的價格水平。從上述公式中反映出:1、貨幣發行收入與價格水平成反比,物價水平越低,中央銀行同等數額貨幣發行的鑄幣稅就越高;2、貨幣發行收入與新增貨幣發行量成正比,新增貨幣發行量越大,鑄幣稅越高。
鑄幣稅并不是一種真正的稅種,只是理論上對貨幣發行收入性質的界定,是將政府壟斷貨幣發行收入具體化,使之可以進行實際的操作,在實踐上實現貨幣發行收入歸政府所有。在明確了貨幣發行收入的性質后,還要確定貨幣發行收入的范圍,即哪些貨幣供給和貨幣創造行為會產生貨幣收入,在現代貨幣供給機制中,這應該說是一個比較復雜的問題。
確定貨幣的發行收入首先要明確貨幣發行的范圍。按照國際貨幣基金組織的劃分,貨幣可以分為三個基本的層次:M0為現鈔貨幣,在流通中的相對比例下降,但完全由中央銀行提供;M1=M0+活期存款,即現金加活期存款,M1被稱作狹義貨幣,是現實購買力;M2=M1+儲蓄存款+定期存款,被稱作廣義貨幣。中國人民銀行將(M2-M1)定義為準貨幣,是潛在購買力。貨幣外延的擴大使貨幣發行收入的范圍也擴大了。在信用貨幣制度下,現金和活期存款是貨幣的基本形式,由中央銀行和商業銀行共同提供和創造。因此,一方面,貨幣發行收入表現為貨幣當局資產負債表上,流通中現金和商業銀行在中央銀行活期存款的增加;另一方面,由于商業銀行體系具有創造派生存款的能力,在不完全準備金制度下(法定存款準備金比率不斷降低已是趨勢,有些國家已趨近或降到0),一部分新增的購買力就成為商業銀行的資金來源。
二、國債具有鑄幣稅的功能
上面談到,貨幣發行收入包括中央銀行創造基礎貨幣和商業銀行創造派生存款所形成的收入。從中央銀行的角度實現鑄幣稅有兩條途徑:一是中央銀行直接掌握基礎貨幣;二是要求商業銀行繳納存款準備金(因此,多數國家對存款準備金是不支付利息的)。從財政的角度實現鑄幣稅,在理論上也有兩條途徑:一是向中央銀行借款和透支;二是向商業銀行借款。借款可以采取直接借貸,也可以采取間接借貸。
由于中央銀行在控制通貨膨脹方面的特殊作用,各國政府都非常強調中央銀行的獨立性。在貨幣供給方面,為杜絕直接用貨幣發行來彌補財政赤字,《中華人民共和國中國人民銀行法》規定,中國人民銀行不得對政府財政透支,不得直接認購、包銷國債和其他政府債券。因此,政府運用貨幣發行收入在具體操作上,只能采用下列兩種方式:一個是中央銀行在公開市場上購買國債;一個是允許商業銀行直接購買國債。
可見,國債既具有彌補財政赤字的功能,又具有鑄幣稅的功能。一部分貨幣發行可以通過國債的方式實現,即國債貨幣化,這是中央銀行運用公開市場業務調控基礎貨幣的理論基礎,也是財政(國債)貨幣政策必須密切配合的內在原因。
上述分析可以得出結論,國債規模不是必然等于財政赤字,國債規模既取決于財政赤字規模及其彌補方式,又取決于貨幣發行規模及其發行方式。
三、貨幣發行收入應該由財政和中央銀行哪一個部門掌握和使用
在我國實際部門中有過貨幣發行收入應該歸財政部門掌握使用還是應該歸中央銀行掌握使用的爭論。其實,無論中央銀行還是財政部都是政府宏觀調控的兩大職能部門,既然確定了貨幣發行收入的性質,無論發行收入歸哪一個部門使用,都不會改變它是貨幣信用化制度下的政府首要收入來源的性質。究竟歸中央銀行還是財政部使用,則應取決于政府宏觀調控的需要。
中國改革開放后到1998年,在宏觀經濟層面上面臨的主要壓力一直是通貨膨脹,這使得貨幣政策成為宏觀調控的主要手段。中央銀行集中掌握著貨幣發行權、貸款規模分配權、中央銀行貸款權和基準利率等貨幣政策工具。在資金來源上,中央銀行擁有基礎貨幣發行和商業銀行繳納的存款準備金。這期間,在政府資金來源(即貨幣發行收入)的使用上,中央銀行與財政的關系也發生了變化。在1995年以前,財政部門一直延續計劃經濟的作法,通過向中央銀行透支和借款彌補財政赤字,截至1993年底,中央財政向人民銀行的借款達到1688.7億元,占中央銀行當年資產的13%,中央財政與人民銀行通過直接借貸的方式共同占有使用發行收入。從1994年開始到1995年,隨著存款準備金率下調中央銀行直接掌握的資金來源減少,人民銀行逐漸停止了向財政提供借款和透支,同時不直接購買、包銷政府債券。從形式上看,貨幣發行收入由中央財政與人民銀行共同使用,轉向由中央銀行一家擁有。但實際上,《中國人民銀行法》還規定,中央銀行可以在國債市場上進行公開業務操作,以保證國債的流動性。這意味著,中央財政與人民銀行之間的資金聯系由計劃經濟條件下的直接方式轉向市場經濟條件下的間接方式。
民營企業在國民經濟發展中所發揮的重要作用已經有目共睹。然而,正是這樣一個群體,在經濟改革初期還僅僅作為一個補充成為出現在國民經濟序列當中。在相關職能部門和決策部門的金融管理過程中,對這一群體的忽視,甚至遏制使他們遭受著長期的不公平的金融服務和待遇。目前,我國的民營企業在金融管理方面仍然面臨很大的融資瓶頸,具體表現在以下幾個方面。
(1)融資渠道的單一。目前銀行貸款是民營企業的主要融資渠道,當然也有一些民營上市公司能夠通過資本市場的運作獲得自身發展所需的資金。但是這畢竟是少數,民營企業由于自身先天條件不成熟和基礎薄弱的劣勢,使他們在發展過程中長期處于緩慢發展狀態。而且這部分企業從數量上來看也大都是中小型企業。當前制約民營企業成長壯大的一個重要瓶頸便是融資渠道的單一性。企業除了銀行之外,很少能在其他渠道獲得有效額資金支持。而銀行處于自身利益和風險的考慮,又對中小型的民營企業制定了嚴格的貸款審批條件,審批嚴,放款慢等現象的存在使得民營企業在這一融資渠道中處境艱難。
(2)中小金融機構也不能滿足民營企業的金融需求。針對大型國有商業金融機構不能有效滿足民營企業金融需求的客觀現實,在我國金融體系中產生了一些專門針對中小民營企業的金融服務機構。這些中小金融機構在誕生之處曾經對民營經濟的發展起到了積極的作用。從這個角度上來講,這些金融機構也存在光明的發展前景。但是在他們的發展過程當中又出現了向大型金融機構靠攏的現象。實際上,他們對中小民營企業的金融支持力度正在逐步減小。
(3)地方性金融機構的支持力度也十分有限。在我國廣大的地方市場中也存在一些面向中小型民營經濟的金融機構,例如農村信用社。但是這些地方性金融服務機構的法人治理結構通常不是十分完善,實際運營資本難以滿足廣大民營企業的需求。他們還需要相當長的一段時間才能建立起適合市場需求的統一集中的管理體制。
2加強民營企業的金融管理的政策建議
(1)民營企業自身加強企業內部管理,有效降低企業的經營成本。當前一些民營企業在內部管理中還沒有建立基本的操作規范和人員崗位設置,因此造成企業在生產運作過程中存在大量的資源整合不力,資源浪費現象比較嚴重,這無形中也就增大了企業的成本壓力,同時也是導致資金不能有效利用的一個重要根源。為此廣大民營企業應當從內部成本控制的角度來降低自身的金融需求。
(2)根據市場需求狀況適當調整產品結構。調整產品結構實際上就是創新產品樣式的一個過程。由于民營經濟的生存都有一個根基。這個根基是保證他們利潤空間和盈利能力的核心。因此,很多民營企業在自己的優勢業務領域會不遺余力的加大投入,生產大量的同質產品,造成成本的擠壓不說,也導致這些企業的抗風險能力大大下降。當今世界經濟發展的總體趨勢是不穩定因素和不可控風險越來越多,企業若將所有雞蛋都放在一個籃子里就會面臨更大的風險,同時也產生更大的資金壓力。為此企業應當在當前運轉良好的情況下,適當的調整當前的產品機構。生產和制造出適應未來市場競爭的各種不同類型的產品。這樣,當一種產品因外界環境發生變化的情況下,企業就能啟動另外一種產品的生產運營機制,大大增強了企業的抗風險能力。同時更為重要的是,這種分散了的經營模式有利于堅強企業的金融壓力和金融風險。也是提升企業金融管理能力的一個重要組成部分。
關鍵詞:金融創新;金融風險管理;金融業務;金融產品
Abstract:TheChinesefinanceopensoutwardcompletelyalready,winningthebankofforeigncapitalandlaunchingtheoverallcooperationandcompetitionswiththeforeigncapitalbank,financialindustrymustfinancialcreativestrengthofenlargement.Thecurrentfinancialinnovationpresentsanewtrendandcharacteristicses:theliberalismthatfinancetakechargeofandinternationalization,financialbusinessdiversification,thefinancetradestheelectronicalandfinancialproductcomplication,financeservicecharacteristicandthefinancinginstitutionturnwithquality.Creativeinthefinanceatthesametime,alsoproducedthelatelyfinancialrisk,tostrengthenthemanagementtothefinancialrisk,guaranteethefinancestability,promotethefinancecreative,raiseinternationalcompetitionabilityoftheChinesefinancialindustry.
Keywords:financecreative;financialrisk;financialriskofmanagement
一前言
20世紀70年代以來,在世界范圍內掀起了金融自由化改革浪潮和金融創新的實踐,特別是隨著世界經濟的一體化發展,以及金融市場國際化的形成和科學技術的突飛猛進,金融創新在世界范圍內正形成一股世界性的強大浪潮,沖擊著各國傳統的金融制度和金融業務,給世界金融業的發展與改革經營與管理帶來了極為深刻的影響,與此同時,金融創新也被人們賦予了越來越豐富的內涵而中國的金融創新是伴隨著20世紀80年代金融體制改革而開始的,在金融不斷突破傳統舊體制,不斷推進金融市場化,促進金融發展的改革過程中,每一步都離不開金融的創新,所以,中國金融改革的過程實際是一個金融不斷創新的過程
在過去十年中,中國金融改革取得了一系列的顯著進展:一是匯率并軌,實現人民幣經營項目的可兌換,并不斷采取更寬松和更對稱的資本管制措施;二是銀行體系的不良資產情況不斷好轉,目前已經進入相對良性的穩健狀態;三是金融機構改制取得突破性進展,中資銀行的治理結構在加速完善之中;四是資本市場經歷各種波折,重新步入健康發展軌道;五是伴隨中國加入WTO承諾的到位,中國金融體系將全面對外開放,中國金融體系日益融入全球金融體系以上改革成績的取得毫無疑問是伴隨著一系列的金融創新成果的情況下取得的,但是,在這些成果背后也帶來了一些新的金融風險,如匯率機制改革后的今天稍有不慎就會可能帶來災難性的金融危機,股權分置改革同樣也面臨著潛在的風險所以說,金融創新的過程雖然規避了風險,但同時也帶來了新的風險,這是不能忽視的
特別是在2006年12月11日,隨著中國加入WTO五周年后,金融業全面開放的形勢下,這意味著中國將更加融入全球化的金融市場,中國經濟金融將全面融入世界經濟金融體系,中資銀行將與外資銀行展開全面的合作與競爭,外資銀行將給中資銀行帶來巨大的沖擊和挑戰,市場競爭將日益加劇加入WTO對中國金融創新提出了新的要求,金融創新對于政府金融機構金融資產管理者以及個人投資者來說有著更重大的意義
二當前中國金融創新活動的特點
創新,通俗地講就是創造與更新,過去沒有的東西被創造出來,過去已有的東西被不斷的更新和完善廣義的金融創新就是為了提高和改善金融資源分配效率,將金融領域內部的各種要素進行重新組合和創造性的變革所創造和引進的新事物,主要是指新的金融制度金融體制金融產品金融技術金融管理金融業務金融機構金融服務的創新和變革狹義的金融創新主要是指金融工具和金融服務等業務創新,包括:表外業務,主要是金融衍生交易;技術風險性較強的業務,主要是電子銀行和銀行卡,以及理財業務資產證券化商業銀行投資設立基金公司保險公司等業務活動
當前中國金融業已全面對外開放,金融業加大了金融創新的力度,創新業務發展迅速,金融創新呈現出新的趨勢和特點:
第一,金融監管的自由化與國際化由于金融創新,使當前的全球金融監管出現自由化傾向,同樣由于金融創新,金融風險在不斷加大,各國政府的金融監管更注重國際間的協調與合作金融業的全面開放加快了金融體制改革的進程,外資金融機構廣泛介入我國金融市場,將直接帶來創新業務,由此帶來競爭的加劇也將迫使國內金融機構加快創新步伐同時,受國際金融發展趨勢的影響,我國金融管制必將趨于放松,寬松的外部環境也將推進金融創新的發展毋庸置疑,在各種因素的共同作用下,我國金融創新將進入一個發展期,并將成為推動我國金融發展的重要力量
第二,金融業務多元化隨著2006年金融產品創新的開展以及金融機構業務多元化,主要表現為銀證銀保等業務領域的交叉銷售,混業經營的潮流已經顯現出來當前世界各國金融業普遍呈現出業務多元化的趨勢據統計,全球有50多個國家允許銀行經營證券業務,30多個國家允許銀行經營保險業務在我國,商業銀行通過組建金融集團設立基金公司以及探索設立保險公司,嘗試著銀行資金的跨業流動從2006年以來,工農中建交5家銀行相繼提出了設立保險公司的意向2005年,開發銀行和建設銀行開展了資產證券化業務試點工作,開發銀行已經發行了100億元以公司貸款為支持資產的證券化債券;建行發行了30.16億元以個人住房抵押貸款為支持資產的證券化債券銀行適應市場發展的需要,穩健探索跨業經營,拓展了業務領域,增強了資金運營效率和盈利能力探索開展多層面多形式的綜合經營已成為許多銀行的發展需求
第三,金融活動國際化當前,我國外匯儲備已超過1萬億美元,居民本外幣儲蓄存款也高達16.66萬億元由于國內投資渠道相對狹窄,同時面臨流動性過剩且人民幣資本項目尚未實現完全可兌換,如何為巨額的外匯儲備和居民儲蓄存款尋求投資機會以分散風險,是我國宏觀經濟運行中的一個難點在這種情況下,中資銀行開展了代客境外理財業務,引導國內資金投向國外安全穩定的金融產品截至目前已有8家中資商業銀行5家外資銀行內地分行獲準開辦了代客境外理財業務,這使我國資本進入了國際市場,優化了中資銀行的業務結構,同時,還鍛煉了隊伍積累了境外投資經驗隨著我國銀行業全面融入國際金融體系,資本的跨境流動必將更加活躍
第四,金融交易電子化現代金融具有時效性和迅捷性的特點,這就要求金融機構必須開發高效安全穩定的電子金融服務平臺目前,以信息技術為依托的電子銀行和銀行卡業務迅猛發展,我國幾乎所有大中型商業銀行都開辦了電子銀行業務,2005年交易額達到了100萬億元,已初步形成了以互聯網電話和手機為渠道,包含信息查詢支付結算和投資交易等多種功能,覆蓋企業個人用戶的電子銀行網絡銀行卡作為方便快捷的支付結算工具,受到金融消費者的青睞銀行卡的發卡量成倍增長,銀行業金融機構發卡量已經超過10億張,信用卡在這幾年也快速增加,已達5000萬張金融服務電子化程度的不斷提高,不僅有利于降低交易成本便利信息交流與資金融通,更將為金融領域的技術創新注入新的活力
第五,金融產品復雜化為了規避自身風險以及滿足客戶投資與避險需求,商業銀行開展了自營和代客的衍生品交易業務目前,已有62家中外資銀行獲得了衍生品交易資格,2005年,我國主要商業銀行衍生產品交易額達到了14萬億元近年來,商業銀行不斷推出形式多樣的衍生產品,不僅包括期權期貨和掉期等衍生品工具,還推出了與利率匯率商品價格和股票指數掛鉤的結構性票據,以及其他復合型金融工具這些產品的推出,提升了商業銀行的風險管理能力,但是,由于產品結構日益復雜,潛在風險也不斷增大,這就對商業銀行的市場定價和風險管控能力提出了更高的要求
第六,金融服務個性化改革開放28年來,我國國民經濟實現了快速增長,人民生活水平不斷提高2006年,GDP高達20萬億元,城鎮居民人均收入突破1萬元中國經濟的快速發展加速了個人財富積累,為商業銀行開展財富管理提供了廣闊空間目前,我國商業銀行已開始提供針對特定客戶“量身定做”的財務規劃投資分析和私人銀行等個性化服務可見,金融個性化服務將成為未來金融創新的重要內容
第七,金融機構同質化由于金融機構在業務形式和組織機構上的不斷創新,使得銀行與保險信托證券等非銀行金融機構之間的職能分工界限逐漸變得越來越不清楚,各國的金融機構正由分業經營向綜合化方向發展
三金融創新活動中金融風險的表現
金融創新具有轉移和分散金融風險的功能,例如,衍生金融工具的創新以及當前正在實行的住房抵押貸款支撐的證券化就是為了更好的規避風險的需要,提高資本的運營效率但是,金融創新卻無法消除整體風險,而只是分散和轉移了個別風險,所以,金融創新只是在微觀上降低了風險,在宏觀上卻是將風險從風險回避者轉移給風險偏好者,以新的方式重新組合,金融體系的總體風險并未因此而減少而且在當前的金融創新活動中還產生了新的金融風險,以前的金融風險還是初級的幼稚的,但是,隨著金融業的全面開放和金融創新的發展,未來的風險會是集成的相互作用的更加復雜的風險具體表現為:
第一,金融創新增加了金融業的系統風險金融創新之后,各機構間交往越來越密切,形成了以資金聯系為基礎的伙伴關系,表現出很強的相關性這樣,任何一個部門出現問題都將迅速波及其伙伴,產生“多米諾骨牌”效應,從而影響整個金融系統的穩定性1997年,從泰國開始的金融風暴迅速席卷東南亞國家,連日本韓國也未能幸免于難,這充分顯示了“伙伴風險”巨大的危害同時,大規模的金融電子創新,在提高金融活動效率的同時,也伴生出新型的電子風險,如計算機病毒電子犯罪網絡安全問題等電子風險具有明顯的系統性特征,隨著金融電子化的推進不斷增加,這種新型的風險具有巨大的破壞力最后,在當代金融創新中,一大批高收益和高風險并存的新型金融工具和金融交易應運而生,如股票指數交易期權期貨交易等衍生工具的虛擬性特性使金融市場成為一個充滿不確定的市場根據現資理論,衍生市場其價格的高低往往取決于投資者對未來價格的預期當一種金融產品價格發生波動時,價格越是上漲,越是有人由于價格上漲的預期而入市投機,從而產生所謂的“羊群”效應,出現虛擬資本市場價格數倍數十倍于原生資本市場價格而膨脹的現象這種泡沫膨脹和過度投機造成金融資產價格失真,一旦消腫必然導致價格狂跌,引起金融動蕩,增大整個金融體系的風險,也是金融危機發生的直接誘因
第二,金融創新增加了金融業的表外風險即沒有在資金平衡表中得到反映而又可能轉化為銀行真實負債的業務或交易行為可能帶來的風險隨著表外業務的開展及規模的增大,金融企業的表外風險隨時都可能轉化成真實風險金融創新中涌現出諸多新型表外業務,如貸款承諾借款擔保備用信用證等這些經營項目都不表現在資產負債表內,業務發生時銀行并無資金外借,但銀行承擔了潛在風險,這些潛在風險一旦轉變為現實風險,將給金融機構造成巨大損失所以,表外業務的風險也成為金融機構風險的主要來源
第三,金融創新增加了金融業的脆弱性金融市場國際化和自由化進程加深后,外資可能大量流入該國銀行體系,促使銀行資產負債規模快速擴張,尤其是銀行的對外負債增長更為顯著在一些國家,以銀行對外負債形式流入的資金絕大多數投資于國內市場,導致銀行體系外幣凈負債上升特別是當銀行的資產負債結構不合理時,大規模資本流入使銀行的流動性出現大幅度擺動,銀行貸款膨脹和收縮時期交替出現,引起影響全局的風險,甚至導致金融危機的爆發,金融體系的脆弱性大幅度上升
第四,金融創新增加了金融業的經營風險金融創新使金融機構同質化,加劇了金融機構間的競爭,銀行傳統的存貸利差縮小激烈的競爭迫使各金融機構不得不從事高風險的業務,這又導致金融機構經營風險增加,信用等級下降近年來,國際上發生的大銀行倒閉事件無不與金融創新有關
第五,金融創新為金融投機活動提供了新的手段金融創新是一柄“雙刃劍”,既增強了金融市場的流動性,提供了新的金融產品,由此也為更大的投機創造了可能性比如,我國即將推出的股指期貨,雖然為股市良性發展有了促進作用,但同時也為投資者提供了新的投機手段,如果運用不當也有可能會帶來更大的風險
四加強金融風險管理,促進當前金融創新
金融創新在給金融業帶來經濟效益和社會效益的同時,也使金融業面臨一些新的風險因此,金融機構在進行金融創新的同時,要提升風險識別與管理能力,特別要注重防范創新過程中新的風險,保證金融穩定,提高中國金融業的國際競爭力具體措施為:
第一,加強政府部門的金融監管金融監管是一國政府為保證宏觀經濟平穩有序進行,實現宏觀經濟目標,通過一定的金融主管機關,依照法律法規和一定程序,對各金融機構和金融市場實行檢查組織協調的過程按照國際慣例,從市場準入市場運營市場退出各個環節進行有效性監管中國金融業已全面對外開放,中資銀行要盡快提升市場競爭力,那么就要加大金融創新的力度,監管部門要積極鼓勵和支持銀行業金融機構的創新,有效地規范金融機構的創新活動,提高風險監管水平同時,還要進一步制定和完善一系列法規和部門規章,創造有利于創新發展的法制環境對于目前正處于成長階段的金融創新活動,應在控制好風險的前提下簡化準入審批程序減少審批環節基本原則應該是“區分風險,允許探索,加強協調,逐步理順”要區分不同新產品的風險狀況,鼓勵商業銀行探索新業務,開發新領域,給予他們試驗的機會監管部門的風險監管要體現到新業務開展的具體流程中去,通過不斷的溝通與協調,揭示業務風險,及時糾偏和糾錯,促進新業務走上良性循環的軌道如果創新業務尚未出現就將其扼殺,就永遠不會有創新的存在;沒有創新的出現也就無法發展和探索新的監管思路和方法,無法總結相關的經驗和教訓,也就沒有更高的目標引導我們去學習和提高
第二,加強銀行業市場風險管理控制能力隨著我國利率市場化和匯率形成機制的改革,市場風險正日益成為銀行業面臨的主要風險之一現階段,我國銀行業衍生產品風險定價能力還不高,風險轉移和對沖手段還較少,大部分銀行缺乏有效的市場風險管理模型,具有現代金融工程知識的專門人才更是鳳毛麟角特別是面對復雜的金融衍生產品,市場風險的管理意識及經驗更是缺乏因此,如何提高市場風險管控能力是擺在監管部門和銀行面前亟待解決的問題
第三,加強信息技術風險管理隨著我國銀行業信息科技的迅猛發展,信息技術在銀行業發展中發揮的作用越來越重要,信息科技手段的安全性可靠性有效性直接關系到銀行業的安全穩定和健康發展在此特別需要強調的是,目前,許多創新業務和產品都以信息技術為依托,如電子銀行和銀行卡業務應該說,目前在電子銀行和銀行卡業務上,信息技術風險防范工作得到了一定的重視,但是,信息技術風險的防范絕不僅僅局限于特定的業務部門,而是涉及到科技服務部門科技風險管理部門科技風險審計部門以及任何信息數據使用部門所以,銀行要像重視信用風險市場風險那樣重視信息技術風險
第四,加強金融業的國際間合作在復雜的國際金融環境中,一國控制金融風險已經顯得勢單力薄隨著我國金融市場的國際化和金融衍生業務的開展,必須進一步加強國際合作,比如,我國可以與國外金融衍生交易自律組織簽訂關于金融衍生市場信息互享的諒解備忘錄,或者與國外政府簽訂相關合作監管的協議,還可以參與國際監管組織并且參照其標準制定我國開展金融衍生業務的相關規則,從而達到全面有效監管的目的
第五,加強銀行業的內部治理首先,建立由董事會高層管理部門和風險管理部門組成的風險管理系統包括要有健全的組織結構恰當的職責分離,明確劃分機構內部各部門的職責和權限,建立起對業務經營活動計劃執行和控制的適當機構,在管理人員和執行人員間設定明確的轄屬和報告關系,建立嚴格的授權和審批制度,對越權行為予以嚴厲處罰;通過機構的各個有機組成部分實現內部控制,督促穩健的經營方針的貫徹實施其次,要加強內部信息的透明度,強化信息公開制度,主動接受外界的監督通過建立獨立的會計及核算體系,對所有的業務活動進行及時完整準確的記錄,會計報表一經生成,不得更改;杜絕信息獨占,任何會計統計信息都應做到分層共有,并在不損害商業利益的情況下盡可能地公開
第六,加強銀行業資產的管理中國銀行業的不良貸款率從20世紀90年代以來,不良貸款率一直居高不下,已成為中國金融風險的代名詞這幾年通過清收剝離盤活核呆等各種辦法,不良貸款率由以前的50%已降至今天的不足10%,為中資銀行和國際接軌奠定了基礎,為金融創新的更好進行創造了條件2007年,隨著農行股改上市即將完成,四大商業銀行即將全部完成股改上市,銀行的公司治理又上一個臺階,將為推動金融業務創新提供體制制度保障
總之,金融創新在中國還是新生事物,它的成長需要商業銀行投資者和監管機構的共同推動銀行是金融創新的主體,對創新活動及其風險承擔第一責任,銀行要建立良好的客戶關系,包括建立爭議處理的解決機制;投資者在享受現代金融服務的同時,也要遵循“買者自負”的原則,承擔決策風險;監管機構要履行服務于公共利益的職責,督促商業銀行向金融投資者充分披露信息,揭示風險,保護金融投資者合法權益,同時,建立公平的市場交易規則,完善法律法規;另外,監管機構和商業銀行還共同承擔對投資者教育的責任,向社會公眾普及金融知識,增進投資者對金融產品,尤其是對創新產品收益和風險狀況的了解,提高風險防范意識和風險承受能力
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關鍵詞行為金融;證券投資基金;羊群效應;熟悉偏好;過度自信
一、行為金融理論
標準的現代金融理論的模型與范式基本上局限于“理性”的分析框架中,對金融市場的行為進行了理想化的假設,20世紀80年代以來,研究學者日益重視金融市場上的各種異象,而這些異象的理性解釋不能令人滿意。行為金融理論正是金融學家在研究金融市場異象的過程中形成并不斷完善起來的理論體系。行為金融借鑒了行為科學、心理學以及社會科學等研究成果后,將人類心理與行為納入金融學的研究,從微觀個體行為以及產生這種行為的心理、社會動因來研究資本市場的現象和問題。
行為金融理論認為投資者不是理性人,并不具有完全理性,而是行為人,只具有有限理性,不能客觀、公正、無偏的加工信息。在信息環境不確定的情況下,投資者的心理容易受到其他投資者的影響,模仿他人決策,而不仔細考慮自身的信息,也就是行為金融理論中的“從眾行為”,而如果涉及到多個投資主體,就會進一步引發團體從眾跟風的“羊群效應”。除此之外,投資者很多時候的非理還由于本身的“過度自信”,即將成功歸于能力,而將失敗歸于運氣和機會的作用,過于相信自己的判斷而產生行為偏差。另外,投資者在進行投資時,會選擇其感覺非常精于評估的風險事件,避免不熟悉或無法估計概率分布的風險事件,即“熟悉偏好”。總之,人的心理因素對于投資者行為的影響是行為金融研究的主體,伴隨著行為金融的發展,相關經濟研究對于人的心理分析的依賴也越來越多。
證券投資基金通過發行基金單位,集中投資者的資金,而后由基金托管人托管,基金管理人管理和運用,從事股票、債券等金融投資,作為一種利益共享、風險共擔的集合證券投資方式是現代金融體系中不可或缺的組成部分。證券投資基金作為機構投資者,其投資行為也會受到基金托管人及基金管理人不理的影響,所以此時就必須考慮現實中人的心理因素,利用行為金融理論對其投資行為進行闡釋。
二、基于行為金融理論的中國證券投資基金投資行為分析
行為金融理論中的投資者有限理性意味著投資者并不完全理性而且不總是理性的,而證券投資基金主要進行股票和債券的投資,充當市場中機構投資者的角色,所以其投資行為勢必符合行為金融理論對于投資者的假設,即證券投資基金是有限理性的。行為金融理論為研究中國證券投資基金的投資行為提供了延伸性的啟示。
1.證券投資基金投資行為的“羊群效應”
很多時候證券投資基金作為機構投資者會非常注意其他機構的動向,并在這些機構投資者采取行動時,立刻采取相似的行動,這可能是源于其對本身投資決策缺乏把握,也可能是看到其他機構已經獲利而相信自己也能獲利,或者更可能是由于害怕與眾不同,必須采取行動。所以在這種時候證券投資基金不可能理性的考慮該決策究竟會為基金本身帶來多少收益,而僅僅是一種盲目的“從眾行為”。同時,由于多數作為機構投資者的證券投資基金具有高度的同質性,它們通常關注同樣的市場信息,采用相似的經濟模型、信息處理技術、組合及對沖策略。在這種情況下,非理性的眾多證券投資基金很可能同時采取行動,形成群體性的跟風購買行為,并最終導致“羊群效應”。這時,許多證券投資基金將在同一時間買賣相同股票,買賣壓力最終將超過市場所能提供的流動性,從而導致股價的不連續性和大幅變動,破壞市場的穩定運行。
于是,為了避免證券投資基金投資行為的“羊群效應”,政府應該擴大市場容量,提高上市公司股票質量,使眾多證券投資基金在挑選其投資股票品種時就有更多的選擇余地,理性的進行決策,從而有效地減輕“羊群效應”造成的市場風險和脆弱性。
2.證券投資基金投資行為的“熟悉偏好”
經典投資組合理論認為理性的投資者通常會通過分散投資來規避風險鎖定獲利。證券投資基金作為投資者通常也會通過投資組合規避風險,但是這種組合的分散程度一般低于經典投資組合理論的建議。
很多基金在投資時更愿意選擇股票市場,即那些相對熟悉的領域,投資也集中在其比較熟悉的本國市場、本地市場,從而導致投資組合構成上所表現出的分散不足。這主要是由于證券投資基金在評估某些投資時無法估計不確定事物的概率分布,而更熟悉的環境使其感到處于優勢,即行為金融中所謂的“熟悉偏好”,但也因此在某種程度上反而提升了投資風險。
這就要求政府促進證券投資基金投資渠道的開放,大力發展債券市場和貨幣市場,同時發展金融衍生品市場以加強市場價格發現,適時推出做空機制,改變現在的單邊市場狀況,并鼓勵基金適當地“走出去”,使證券投資基金采用足夠分散化的投資策略,采取理性的投資決策,從而規避風險鎖定獲利。
3.證券投資基金管理人的不理性投資行為
行為金融認為每個人都會或多或少受到認識與行為偏差的影響。而證券投資基金在進行投資時主要倚重基金管理人,可是基金管理人并不總是理性的,會或多或少受到認識與行為偏差的影響,有時甚至會做出非利益最大化的決策。典型地,當基金管理人處于過度自信時,可能高估自身的能力,為了獲取較高的投資回報而從事風險性較大的投資,給本基金利益帶來損失。并且由于自我歸因的存在,基金管理人在損失出現后,常常先入為主的否定損失是由本身的不恰當行為帶來的,而僅僅把這一切后果歸于市場的不確定性,不能很好的糾正其不理。
所以在基金管理人的選擇上,不但要求基金管理人具有雄厚的專業學術基礎和豐富的金融專業理論與實踐知識、良好的信息收集與信息處理能力,還應要求其了解市場中的投資者和自身會產生怎樣的心理和行為偏差,以避免由于自身的心理因素造成重大失誤。此外,還應關注基金管理人的心理變化和行為傾向,避免選定的投資組合風險收益發生意外。
參考文獻
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新常態之一:普惠金融vs.長尾風險互聯網金融雖然發展歷史不長,但傳統銀行業已明顯在向藍海進軍,逐漸開拓新的市場,互聯網企業也在通過新的技術手段和產品,向傳統金融領域滲透。這無疑會使“更大的人群”成為金融產品的消費者,普惠金融的前景也必將更為廣闊。然而,這個“更大的人群”,將主要來自前文所說的“長尾”客戶,即傳統意義上的非主流市場。以授信業務為例,“長尾”客戶的典型特征是信貸歷史較差(或無)、創業時間較短(或尚未開始)、抵質押物較弱(或難以管理)、未來收入波動較大(或難以預測),因其不確定性較大,故難以成為傳統金融業的授信支持對象。而在互聯網時代,盡管大數據提供了更多、更好、更新的量化風險解決方案,在某些特定網絡平臺針對特定長尾人群開展的授信業務取得了一定的成功,但真正實現對更大范圍(長尾)客戶行為的精準刻畫,尚待時間、數據、技術和實踐的積累。可以說,未來的金融風險將更多來自于“長尾”領域。新常態之二:創新加速vs.相爭相容在長尾時代,創新來自各個層面的整合:既有來自于不同技術、不同平臺、不同數據之間的整合,更有來自于不同產品、不同服務、甚至不同行業的整合,包括傳統的銀行、保險、證券、電信運營商、互聯網電商等行業之間的融合。創新的不斷加速和用戶體驗的不斷升級將成為互聯網金融時代的新常態,其中,“寶寶”類產品就是創新與整合的突出代表,也正因如此,2013年被業界命名為互聯網金融“元年”。以渤海銀行為例,其試水互聯網金融跨界產品的進程不斷加快,2014年推出的“添金寶”更在寶寶軍團中獨樹一幟。作為一款“現金管理型全自動基金理財產品”,客戶簽約該產品后,系統每日自動歸集指定賬戶內的活期余額,并自動申購貨幣基金。當客戶需要支付結算時,無需贖回基金份額,直接通過POS刷卡、ATM取現、轉賬、匯款等操作即可完成對外支付,不僅獲得了寶寶類產品的收益,而且實現了傳統銀行卡的便捷。由此可以看出,金融市場的“藍海”與“紅海”之間既相競爭、相博弈,也相融合、相促進。新常態之三:安全隱憂vs.維權意識當線下的交易移至線上,數據存儲在了云端,除了軟件、硬件、網絡的安全之外,更令人擔憂的是數以億計的個人客戶的隱私安全。隨著時間的推移,跨平臺數據將更大范圍收納客戶的身份識別信息、支付行為信息、消費習慣信息、地理位置信息、社交網絡信息,甚至包括指紋與虹膜等生物識別信息,個人隱私安全的隱患及隱私維權意識的崛起將成為新常態。大數據時代,數據的應用分兩個層級:第一層級是滿足最初交易目的的數據應用,這個層級的信息采集和應用一般都會有比較嚴格的隱私保護條款;第二個層級是數據匯集后的分析應用。當來自四方八面數據相互整合起來,不但為巨大潛在商業智能挖掘創造了條件,也為個人隱私泄露帶來了機會。研究表明,即使每一個數據來源都是匿名,當數據整合之后完全有可能做到對個人身份的精準識別,傳統意義上的隱私可能將無所遁形。我們需要對隱私進行新的定義,并研究新的防護機制。新常態之四:損失事件vs.理念回歸由于承擔了更多的“長尾風險”,損失事件必然不斷出現。但按照以往的經驗,人們往往只接受“剛性兌付”,對于風險與收益匹配關系的理解還停留在書本上和概念上,對實際遭受的損失的認識不夠,難以接受。這也可以解釋為什么買房后,一旦房價下跌就出現“房鬧”事件,以及為什么商業銀行銷售理財產品時,對非保本浮動收益的,盡管反復強調風險,并對客戶進行投資偏好測算,嚴格防范“誤銷售”,可是一旦出現損失,就會有投資者在銀行門前“討說法”的情況。同樣,對于P2P,在國外大多數都是不承擔信用風險的“純平臺”,而來到中國后卻經歷了變異,由平臺承擔顯性或隱性的擔保成為越來越普遍的現象。究其原因,還是對“高風險、高收益”的理念認識不深,或者說是對風險的“本質”認識不夠直觀。在互聯網金融時代,為了應對風險損失事件這個新常態,風險本質的理念回歸是民眾的必修課。
二、互聯網金融時代風險管理特點
無論是傳統商業銀行,還是從事金融業務的互聯網企業,抑或是跨領域的金融服務提供者,都是在經營風險。沒有風險,就沒有收益,二者總是相伴相生。特別是在行業融合與博弈成為新常態的“長尾時代”,在利率市場化的大背景下,風險識別、計量、監測和控制水平的高低,決定著企業的生死存亡。僅以風險定價為例,風險經營能力強的金融企業,在準確識別和計量潛在客戶風險水平的高低的基礎上,能夠給“好”客戶提供更為優惠的服務價格;而風險經營能力較差的金融企業,由于對客戶風險識別不清、計量不準,只能給客戶提供一個偏向于平均水平的價格,而這對真正的“好”客戶來講,反而得不到其應得的優惠條件。因此,在充分競爭的市場條件下,“好”客戶會流動到風險經營能力強的金融企業,因為其為同等服務付出的成本更低;“差”客戶則會選擇風險經營能力差的金融企業。這就是所謂的“逆向選擇”。因此,在互聯網金融時代,風險管理能力依然是金融企業的核心競爭力。不可否認,互聯網大數據將給金融企業帶來很多思想理念和技術手段方面的變革。長尾時代,風險管理的方法需要主動應變,傳統商業銀行要向互聯網企業積極學習和借鑒,更好地適應新時代,更加深入地了解位于“長尾”部位的新客戶,并為其提供更加卓越的金融服務體驗。但同時,傳統銀行業的風險管理理念不能丟棄,其思想精髓是經過長期實踐和驗證總結出來的方法體系,在互聯網金融時代,不僅需要堅守,而且需要進一步發揚光大。
三、大數據:機會與陷阱僅一步之遙
互聯網和大數據革命性地降低了批量獲取尾部客戶的成本,使長尾時代的到來成為了可能。談到大數據,人們首先想到的是商業智能和無限商機,但實際應用中,要對其持有客觀和理性的態度,技術方面更要謹防“大數據陷阱”。大數據分析和挖掘算法可以幫助金融企業找出很多潛藏在數據里的“規律”,但這只是商業智能的必要條件,而非充分條件。值得引起高度關注的是,數據量大不一定就是好事。一方面,當數據量從幾十條變為幾百條、幾千條、上萬條甚至更大時,很多微弱相關的變量會在大數據里變得顯著相關,很多實際并無關聯的變量會呈現相關的表象。在這種情況下,如果不加甄別地盲從于數據挖掘的結論,往往造成模型運行中的偏差,或加速模型本身區分能力的退化。這方面的案例很多,基本都是過度挖掘的結果。另一方面,大數據不僅僅是“大”,更要求“全”,即不同領域、不同來源的數據需要進行整合匯集,這也意味著數據種類和形態變得更為多樣和復雜。然而,數據“全”是一把雙刃劍,既賦予了數據挖掘無盡的想象空間,也帶來了數據質量的良莠不齊。特別是互聯網“全民造數”時代,數據應用者必須審慎區分數據的真實性和可靠性,即哪些屬于客戶真實的交易數據,哪些則可能屬于客戶在好奇心理驅動下的“試試看”行為。因此,數據挖掘要謹防“偽規律”。防范大數據滑入“陷阱”要做到三個尊重。一是尊重數據質量,在充分了解數據來源、意義和規則的基礎上,做好數據質量的甄別、糾正和取舍;二是尊重小數據時代的統計分析規范,如合理抽樣、充分驗證等,并在必要的情況下,進行嚴格的實驗設計,以確定因果關系的存在性;三是尊重相關領域專業知識和專家經驗,不能唯數據或唯挖掘,而是要在數據分析和應用的全流程引入專業經驗,并對模型規則進行合理的經濟學解釋。
四、金融企業踐行全面風險管理的理念
對于金融企業來講,互聯網金融時代依然要面對信用、市場、流動性、操作、科技、戰略、聲譽等常規風險,與過去相比,雖無本質區別,卻有量的差異。要求金融企業建立健全風險管理相關的規章制度、組織架構、操作流程、系統工具、企業文化和人員隊伍。重點包括下列幾個方面:一是客戶選擇與風險偏好管理,堅持“有所為、有所不為”,并把風險與收益的最優平衡作為經營管理的最終目標;二是信息對稱與“全流程”管理,確保在業務的完整生命周期內充分了解客戶的風險狀況并采取相應的風險緩釋措施;三是數據應用與風險計量能力,將專家經驗與基于大數據的風險分析進行有效結合,精準計算和預測客戶風險;四是資本約束與風險文化建設,按照巴塞爾協議的基本理念和方法體系,完善與各類風險相對應的資產管理,并建立與之相對應的風險文化體系,確保各項風險管理工作在前、中、后臺得到有效落實。以渤海銀行為例,其開業之初即構建了全面、垂直、獨立的風險管理模式,并在經營管理實踐中按照巴塞新資本協議的要求和理念逐步完善了適應本土管理實際的全面風險管理組織架構、風險偏好政策和風險管理流程,對于所面臨的每一種主要風險,均通過“四眼原則、雙線報告”建立矩陣式風險報告體系和風險管理的“三道防線”。基礎設施建設方面,不斷加大研究和開發力度,持續提高風險分析、信息管理、計量工具、系統等量化風險管理基礎能力,持續推進風險管理的精細化、專業化品質提升;業務發展方面,不以放松風險管理為代價換取短期發展,不脫離風險管理實際盲目擴張,資產質量始終保持同業領先水平。專業人才培養方面,以“鍛煉和培養一支職業操守好、專業水平高的風險管理隊伍”為目標,注重開辟立足長效的風險管理人員培養機制,開展深入、立體、全方位、滲透式的風險管理培訓。文化建設方面,注重在風險管理實踐中培養和塑造獨具特色的風險文化,提煉出以“專業、責任、規范、創新”為基礎的風險文化理念,并力求使之成為凝聚力量、規范行為、推動持續穩健發展的“無形之手”。上述措施無疑將為渤海銀行在互聯網時代的“藍海”航行保駕護航。
五、監管與創新間的辯證平衡
監管與創新向來是對立統一的辯證關系。有效的監管是保障健康創新和金融安全的必要條件,但如果監管過度,則會扼殺創新于搖籃。監管的重點,首先是風險。長尾時代,由于行業之間跨界滲透、金融交易的數字化和虛擬化,以及金融消費群體的實質性擴大,金融風險在企業之間、地區之間和行業之間的傳染性將更加顯著,金融體系的脆弱性也更加顯著,局部的信用風險、科技風險、操作風險、市場風險都可能會以聲譽風險為媒介,并以流動性風險為表現,快速波及整個企業,直至全行業。因此,風險管理不再是某一家或每一家金融企業自己的事,而是全社會的共同責任。如何防范類似P2P平臺卷款跑路的風險事件?如何保護廣大金融消費者的合法權益?如何維護國家金融體系的整體安全?可從以下方面著手:一是頂層設計與關鍵制度安排,相關法律法規、風險隔離制度、資本約束制度、流動性備付制度、民間借貸陽光化等都需盡快建立健全,并在實踐中不斷加以完善;二是行業自律與準入資格管理,要在重新定義“金融行業”的基礎上,建立行業自律機制和負面清單管理,并著重加強企業從業門檻制度及其高級管理人員的任職資格審核,確保專業的人干專業的事;三是信用評分與征信體系完善,要盡快建立起更大范圍的誠信體系,有效提高新興業態下借款主體的違約成本,并運用數據優勢,積極拓展跨領域數據整合,基于信用歷史、交易行為、誠信記錄,甚至社交網絡信息,開發通用評分,幫助授信企業更好地識別和計量客戶風險;四是信息披露與市場紀律監督,金融企業要自覺接受市場監督,規范化地披露相關信息,不僅包括金融企業的自身經營管理情況和風險狀況,而且包括其業務所涉及的具體產品和具體借款人風險和收益狀況的披露,幫助金融消費者解決信息不對稱問題;五是風險教育與金融知識普及,要將“普惠金融”與“普及教育”兩項工程同步推進,確保金融消費者理解風險與收益的匹配關系,提升風險防范意識和投資決策能力。
關鍵詞:次貸危機;金融風波;宏觀調控
2007年4月,美國新世紀金融公司申請破產,標志著次貸危機正式爆發。一年來這場危機的影響愈演愈烈,形成一種“蝴蝶”效應,引發了國際金融風波,導致全球鬧股災。次貸危機造成美國的壞賬是4600億美元,由于美國把壞賬證券化,經過金融機構的炒作,現在擴展到全球,波及到許多國家的金融機構和銀行,估計最終損失要達到1.2萬億美元,其損失和危害正在逐步顯露。這件事遠遠沒有結束,預計美國次貸危機對全球的影響將持續到2008年10月末或年末,才能最終見底。美國一打“噴嚏”,全世界都跟著“感冒”,這就是金融國際化和經濟全球化帶來的傳感效應。
一、美國次級貸款的內容和特點
次級房產貸款簡稱次貸,是一種房地產抵押的按揭貸款。美國的房地產抵押貸款分為三級市場,第一級是優級房貸市場,第二級是次優級房貸市場,第三級是次級貸款市場。次貸政策對中低收入的購房者很有誘惑力,因為它具備了三個特點:一是次貸低首付,有的次貸甚至沒有首付,這對中低收入者特別具有吸引力。一般的按揭貸款都要有首付,大概占總額的20%—40%,而次級貸款的低首付特點則激起了人們的購房欲望。二是次貸期限長,有的20年還本息,還款周期長使貸款者壓力小。三是次貸利息前低后高,即前2年是低息,后18年是高息,越到接近20年的時候利息越高。這三個特點使得中低收入者踴躍貸款購房,房地產價格漲得很快,一套豪宅最高達到幾百萬美元以上。
美國開辦次級貸款的初衷是好的,旨在解決中低收入者買房難問題。這項措施啟動后,美國的私人住房率提升了6個百分點,為1000萬中低收入者解決了住房問題。在美國,孩子18歲以后基本自立了,剩下父母構成了家庭的小型化。次級貸款政策迎合了美國人的生活習慣,并較好地滿足了美國人的購房欲望。但市場經濟的供求規律是不可違背的,次貸刺激了房市,也毀了房市。因為當時美國的房地產價格暴漲,信貸雙方都有一個心理底線,即最后實在不行就賣房子還貸款,反正也賠不上,結果恰恰就在這里面出了問題,房價連跌了40%,房地產市場因此潰不成軍,終于爆發了次貸危機。
二、誘發次貸危機的原因
從根本上講,次貸危機是金融炒作的結果。美國金融是全球一體化的龍頭,很多銀行都在發行貸款證券(英文縮寫是MBS),形成債務后再賣債券(英文縮寫是CDO),經過金融機構的炒作,波及到全球形成了一個債務鏈,債務鏈一斷,便產生一種多米諾骨牌式的連鎖效應,造成了全球性的金融風波。探求原因,主要是三個因素集合造成的。
(一)宏觀調控力度不當。美聯儲為了有效調控經濟,格林斯潘首先是在2003年之前多次降息,從5%降到1%。降息使貸款成本下降,誘使很多人靠次貸買房,促成了房地產“泡沫”。而后美聯儲為了治理通貨膨脹,又連續13次調高了存貸款利息,到2006年初由最初的1%調到了5.3%。因為利息高了,還貸的成本也就高了,本金滾利息,越滾越大,加重了還貸者的壓力。美聯儲主導貸款利息前降后升的“U”型走勢種下了禍根,致使很多人次貸低息買房,而后又高息還款難,最終引發了危機。
(二)房地產市場失衡。美國房地產從2006年開始降溫,“泡沫”破裂后,房地產價格大跌,原來售價100萬美元的房子,現在只能賣到60萬美元左右,出現了房地產全面縮水和下跌的局面。這使最終指望賣房子還貸款的人始料不及,房價下跌到賣房子也還不上貸款的地步,次貸危機終于浮出了水面,引發了金融風波。
(三)金融機構推波助瀾。金融機構為了追求利益最大化,便競相炒作房地產貸款的證券和債券,炒來炒去,炒得擴大化了,波及到全球,把很多國家和銀行都卷了進去,從而引發世界性的金融波動和風險。
美國次貸危機是歷史的巧合。現在設想:如果美聯儲當年不加息,貸款的利息也就不會這么高;如果美國的房地產價格還在漲,房主還貸就不會出問題;如果只是單純為了刺激房貸,沒有證券商、銀行家從中炒作金融衍生品,也就不會引發全球的金融危機。而現實的結果恰恰是這三個問題匯集在一起“交叉感染”,其結果必然引發美國的次貸危機。事出有因,絕非偶然,偶然寓于必然之中,這就是歷史的辯證法。
三、次貸危機的后果和危害
美國的次貸危機就像計算機病毒一樣,馬上蔓延到全球金融系統的各個角落,帶來了全球性的諸多問題,包括現在的股災和金融風波。
(一)次貸危機引發美元貶值。美國處于世界霸主地位,小布什希望美元貶值,貶值后會刺激外貿出口,降低進口,減少美國的外貿逆差,這是他的基本立足點。美元貶值以后,美國可以多印美鈔向全球輸送通貨膨脹,歐盟、日本、俄羅斯、中國都出現了反應,物價上漲、經濟放緩。比如人民幣升值的問題,美元和人民幣的匯率從2005年7月21日晚上19:00開始升值,到目前已累計升值了18.2%,匯率已突破7元的大關。到2008年年末,人民幣與美元的比率將升到6.6元,接著繼續再升到5元,2020年最后升到4元左右。人民幣升值的另一個原因是壓縮出口、增加進口,降低外貿順差和外匯儲備。美國打壓人民幣升值意在減少它的外貿逆差,內外的原因兼有,就像“天平”的兩端,一端是美元貶值,另一端人民幣就要升值,這是一個聯動的過程。美元貶值帶動人民幣的升值加快,為全球輸送通貨膨脹,現在俄羅斯的物價漲得也很厲害,歐盟、日本、新加坡、韓國也都受到影響,物價都在上漲。所以,面對物價上漲,中央提出“兩個防止”,加大宏觀調控力度,利用財政、稅收、貨幣政策等多種經濟杠桿調控物價和股市,轉變經濟發展方式,大力推進節能減排,確保經濟又好又快發展。
(二)次貸危機引發石油價格上漲。美元貶值之后,美國、紐約和倫敦的期貨石油價格最高接近每桶150美元(七桶為1噸),一噸是1000美元左右,折合人民幣6800元左右。石油是全球的軟黃金,經濟高速發達之后,石油更是經濟血脈。目前,我國每年石油的消耗量是2.7億噸,僅次于美國,是世界第二大石油消耗國。如果石油漲價,會引發我國很多產品漲價,中國的物價就會形成“井噴”效應。現在中石化、中石油天天向發改委反映,我國一半的石油靠進口,如果石油不漲價,就會出現倒掛和虧損,發改委只好讓財政給其補貼120億元,讓其別漲價。2007年我國物價上漲,工業品是石油領頭漲,副食品是豬肉領頭漲。由于我國壟斷產業太多,資源管理不到位,產品成本降不下來,電力、石油、煤碳等資源性的行業都提出要求漲價,但老百姓又怕漲價,這使國家發改委一手托兩家,處在兩難的選擇中,即一手托企業要漲價,一手托民眾怕漲價。若經濟問題弄不好,則會引發社會問題和政治問題,影響社會的穩定與和諧。
(三)次貸危機引發很多國家經濟減速。由于美元貶值,石油漲價,美國經濟發展開始減速。2007年美國GDP增長率為2.2%,比2006年下降了1個百分點;2008年第一季度GDP增長率為0.4%,第二季度預計只有1%,預計2008年全年美國GDP增長率為1.5%左右,最悲觀的是高盛公司預測只有0.8%。美國、日本、歐盟被稱為世界經濟發展的“三大引擎”,現在都在減速,而金磚四國(中國、印度、俄羅斯、巴西)正在崛起,將引領世界經濟發展的新潮流。
四、全球金融系統的新特征
通過分析美國次貸危機和全球的金融風波,發現世界金融系統出現了很多新的特征,需要我們去研究和把握。
(一)金融系統的整體性。世界經濟全球化首先表現為貨幣的國際化和金融系統的一體化。現在看,全球的金融系統是連為一體的,已經形成一個聯動互補的新格局,一個地方出問題,馬上會引起連鎖反應。這需要我們整體把握金融系統的形勢和走向,不要孤立地片面地看待經濟問題。
(二)金融資本的流動性。全球的金融資本近100萬億美元,西方發達國家資本過剩,大概有8萬億美元的流動資本掌握在一些金融大鱷的手里,在世界各地尋找機會進行投機炒作。其中,有一個金融大鱷叫索羅斯,他的手里有上千億美金的“熱”錢,1997年,他看到亞洲的金融市場剛開放并很脆弱,便到泰國的金融市場攪動一番后抽資脫逃,致使泰銖當天貶值,并引發了整個東南亞的金融風險,中國的香港也深受其害。國際游資多了以后就會到處竄,像老鼠一樣哪有窟窿就往哪里鉆,所以金融系統開放后要更加注意安全性。現在看,幾次大的金融危機都是國際游資投機形成的。比如1997年泰銖貶值引發的東南亞金融風險,1998年俄羅斯的金融危機,1999年巴西的金融風波等,都是國際游資的流動帶來的后果。在我國,這些國際游資基本上會炒四個“市”,都很有規律。第一步是炒期貨市場,通過賭博抬價,把國家的物價系統搞亂;第二步是炒股票市場,把股市烘起來,出現股市“泡沫”,到高位之后再抽資逃跑,套住的是中國的股民散戶;第三步是炒房地產市場,形成房地產“泡沫”后再抽逃;還有一些高手進行第四步,即炒外匯市場,在匯率浮動中掙錢。這些金融大鱷在期市、股市、房市和匯市這“四市”上做文章,投機炒作到一定程度,把老百姓和股民的錢換成美元揣走了,留下的是金融災難,這已成為一種定式和基本規律。
(三)金融體系的脆弱性。某個環節有了風吹草動,馬上形成一種“蝴蝶”效應,整個金融系統就會產生連鎖反應,因為它是一體化和全球化的,這種大趨勢無法遏制。雖然次貸危機本身僅僅幾千億美元,但全球都受影響。我國的股市離美國很遠,但也受到了波及。股民是炒信心、炒預期,如果信心和預期都沒了,股市也就跌慘了。現在看,這次次貸危機迅速蔓延,形成一種災難,就是由全球金融系統的脆弱性和敏感性帶來的。
(四)金融波動的周期性。金融系統的運行具有周期性,只有認真了解和把握,才能未雨綢繆,駕馭金融形勢的變化。從學習馬克思的《資本論》開始,我們就知道資本主義有經濟危機,危機時會出現牛奶過剩倒到海里、產品積壓賣不動、工廠倒閉、工人失業和物價飛漲等現象,這是那個年代初級階段的經濟危機,是一種生產過剩型的危機,這是即時危機的基本特征。經濟發展到今天,實現了經濟全球化和資本國際化,無論哪個國家、哪個地方發生經濟危機,首先表現為金融危機,所以金融的安全性至關重要。由過去的生產過剩型危機轉變為金融危機,這是世界資本主義經濟危機的新規律。我國改革開放30年,也出現了一些周期性的規律,比如經濟過熱,基本上是8-10年出現一次。1982-1984年,我國出現第一次經濟過熱,進行了治理整頓;1994年,出現第二次經濟過熱,進行了第二次治理整頓;2006年末,出現第三次經濟過熱。我國股市也呈周期性變化,基本上是五“熊”三“牛”,股票行情是“橫有多長、豎有多高”,這些都是辨證的。現在需要我們掌握的是周期性,準確把握經濟走向和規律,從而做到未雨綢繆,提高駕馭市場經濟的能力,永遠立于不敗之地。
從美國看市場經濟的優勢有兩個基本特征:第一,用市場法則和價值規律優化資源配置,提高資源的使用效率。第二,產權多樣化,鼓勵競爭,為經濟發展提供不竭動力。但是,市場經濟也有負面效應,會周期性地出現一些問題。在計劃經濟年代,經濟的主要危險是通貨膨脹,因為當時是短缺經濟,經常供不應求,物價自然就會上漲。市場經濟有通脹,也有緊縮,二者交替進行,但主要危險是通貨緊縮,即生產過剩、物價低迷、消費不足。在1998-2005年期間,我國經歷了8年的通貨緊縮,經濟為此付出了很大代價。目前,我國又一次進行宏觀調控,防止通貨膨脹,但要注意調控的節奏和力度,要點剎車,不能急剎車,急剎車容易造成翻車。如果長期過度地緊縮銀根,那么到2009年末,我國有可能重新滑入通貨緊縮,5年內經濟將無法有大的發展。不能一放就脹,一緊就縮,這幾年我國一直是這么周而復始地走這條路,現在要注意掌握調控的力度。如果再次出現1998年的那種通貨緊縮,我國就難辦了,因為我國人口基數太大,再加上弱勢群體多,如果經濟沒有一定的發展速度,那么很難保就業、保穩定,這是我國的特殊國情決定的。
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[關鍵詞]國有保險集團,金融控股公司,綜合經營
隨著中國金融業人世過渡期的全部結束以及我國綜合經營的逐步放開,國有保險公司面臨更加嚴峻的競爭形勢,突出表現為國際金融保險集團綜合經營的絕對優勢以及國內以銀行業為核心的金融集團的迅速崛起。為了提高整體競爭力和抵御風險能力,國有保險公司應加快實施金融控股化的戰略進程。
一、國有保險公司金融控股化的約束因素分析
金融控股公司是在一個集團公司(母公司)的框架之下,各子公司專門從事銀行、證券、保險等不同領域的金融業務,整個集團公司涉足至少兩種不同的金融業務。國有保險公司金融控股化受到法律環境、資本實力和自身經營管理水平和技術水平的制約。國有保險公司在構建金融保險集團的過程中,最明顯的特點是受到政策法規的限制和指引。盡管我國已在法律和監管上確立了分業經營、分業監管的制度,但現行法律對金融控股公司模式并沒有明確的禁止性規定,即沒有禁止銀行、證券公司、保險公司和信托投資公司擁有共同的大股東,因而在客觀上為成立金融控股公司留出了法律空間。在“十一五”期間,國家將鼓勵綜合經營,因此來自法律方面的約束力將逐漸降低。
資本實力是金融保險集團發展的關鍵約束因素。隨著國內金融業與國際金融業的不斷接軌,不論是銀行業的資本充足率、保險業的償付能力、證券行業的凈資本監管體系、信托業以最低資本要求為核心的風險體系等,都體現了監管對資本與風險相匹配的要求。缺乏足夠的資本,即使政策允許進行綜合經營,也使國有保險公司在金融控股公司化的擴張過程中感到力不從心。
國有保險公司當前的經營管理水平,尤其是風險管理能力和專業化經營的技術水平限制了保險公司在金融集團搭建過程中的產業布局。與發達國家相比,國有保險公司的專業化程度并不高,突出表現為專業子公司的數量、規模、對整個保費收入的貢獻與我國保險業務的發展并不匹配。因此,國有保險公司不得不立足保險業,以原有的保險專業化服務為核心,在保險相關業務領域或保險行業價值鏈上進行拓展。即便如此,在健康險、企業年金、保險經紀、保險資產運營方面仍缺乏運營經驗。
二、國有保險公司金融控股公司的發展現狀
我國國有金融機構發展為金融控股公司是一個漸進的過程,從現行的金融體制和法律框架出發,大致要經過三個基本階段:一是在嚴格的分業監管和機構分設情況下,允許金融機構進行業務合作,開展某些綜合經營業務;二是在分業監管情況下,允許金融機構在股權上進行合作,發展以多元化經營為目的的分支機構;三是在交叉監管或統一監管的情況下,發展金融控股集團,全面實現綜合經營。從我國加入WTO到中國保險市場的全面開放,國有保險公司將把成為金融集團乃至國際化的金融集團作為戰略目標,國有保險公司金融控股化已經呈現出階段性和加速化發展的特點。
(一)組建保險集團股份公司,進行專業化經營、集團化發展
從國有獨資保險公司到國有股份制保險公司,再到國有股份占絕對控股比例的保險集團公司,經過了近十年的發展,尤其是加入WTO后,保險集團得到快速發展。例如,1991年4月成立的中國太平洋保險公司,在2001年11月9日正式批準成立中國太平洋保險(集團)股份公司。2003年經國務院同意、中國保險監督管理委員會批準,原中國人壽保險公司進行重組改制,變更為中國人壽保險(集團)公司。2003年經國務院同意、中國保監會批準,中國平安保險股份有限公司,正式更名中國平安保險(集團)股份有限公司。中國人民保險公司于2003年重組正式設立中國人保控股公司。此外還有中國保險(控股)集團、中國再保險集團公司。截至2005年12月31日,國內已形成6家保險集團,這些保險集團的保費收入占據了中國保險市場份額的75%以上。
一些業績表現良好的保險公司,正積極進行集團化改造。如成立于1996年8月的新華人壽保險股份有限公司,2004年9月底經中國保監會批準籌建新華保險控股股份有限公司,向集團化發展邁出了重要一步。新成立的陽光產險公司,在健康險、壽險領域成立了獨立法人的專業控股子公司,積極向保險集團化發展挺進。
(二)在保險業務領域進行產業布局和整體上市
由于政策的不斷放開和競爭的日趨激烈,保險集團積極進行產業布局。各大保險集團控股公司旗下基本都建立了產險公司、壽險公司、年金公司、資產管理公司、健康險公司等專業化的子公司。一些保險控股集團公司還在保險行業價值鏈上進行資源協同,建立了保險經紀公司、保險公司和保險公估公司。國有保險控股集團由原來單一的一級法人制改造成了多級法人制,國有保險公司也演變成為保險控股公司。例如,平安保險集團,就抓住了歷史性的發展機遇,于1996年成立了平安證券公司、平安信托公司、平安海外控股公司,2004年收購了福建亞洲銀行,并更名為平安銀行,搭建了比較完整的金融控股公司的架構和產業布局。同時,該集團緊緊跟隨保監會政策放開的節奏,相繼成立了平安保險資產管理公司、平安養老金公司、平安健康險公司。
在這一發展階段,制約保險集團化發展、多元化經營的主要因素仍然是資本和政策。為補充資本金和緩解償付能力的壓力,保險控股公司整體或部分上市是必然的選擇,中國平安保險集團實現了整體上市。當整體上市的時機不太成熟時,國有保險集團視具體情況,選擇了對部分優良資產重組與上市的策略。如中國人保、中國人壽專業化公司先后在境外成功上市,中國人保控股公司和中國人壽保險集團公司分別擁有這些上市公司的控股權。太平洋保險集團積極推進集團籌備整體上市計劃,其他準備上市的保險集團也在積極準備。
(三)以控股公司為平臺,發展合適的金融控股公司
國有保險公司金融控股化的最終目標是使保險集團控股公司成為一個純粹的控股母公司,控股母公司不經營具體業務,而是整個集團的管理中心,負責整體的戰略規劃、計劃制定、資源配置、人力資源管理等重大問題。各專業子公司作為專業營運單位和經營活動的主體,是整個集團的經營中心和利潤中心。
我國加入WTO后,資本市場在一定期限內繼續開放,金融機構的并購活動將愈發自然和頻繁。因此,國有保險公司應該有目的有意識地研究和選擇自己可能的并購對象,并在最恰當的時機以最小的代價取得成功。為了成本效益或者盈利的需要,也可能考慮出售子公司或集團控股公司的股份。
國有保險公司金融控股公司化的根本動因在于通過提供多元化的綜合金融服務來提高競爭力。因此,在條件成熟的時候積極進入銀行、證券、信托、基金等金融業務領域,是國有保險集團控股公司發展的一個長期戰略目標。當前與保險業務具有較大相關性的是銀行業,與保險資產管理公司業務相關的是證券、基金和信托業。在綜合經營政策沒有完全放開的情況下,資產管理公司和信托公司是繞過政策限制,進入其他金融業務領域的平臺。從保險公司適應競爭的規律來看,應該進入銀行,但根據保險公司的資本實力和發展的現狀,目前還無法并購大中型或較有優勢的城市銀行,只能配合保險業務的區域發展戰略,有選擇地并購一些中小城市銀行。因此,對處于資本劣勢的國有保險公司來說,積極探尋與銀行更深層次的合作,也是無奈的選擇。
(四)比較完善的金融控股公司和國際化運營階段
本階段是國有保險集團控股公司走出國門、參與國際市場競爭的重要階段。目標是融人國際金融體系、參與國際競爭,初步樹立在國際金融市場的形象。這一階段著重應對金融市場的國際發展趨勢和規則,加強與國際著名金融集團的全方位合作,通過戰略合作與戰略聯盟、資本融合以及設立新的國際金融公司,融入國際市場,拓展集團生存空間。
三、國有保險公司金融控股公司化特點
(一)國有保險集團金融控股公司化是形成金融集團的合適路徑
在已經成立的保險集團中,母公司本身不從事具體業務,屬于純粹型金融控股公司。相對母公司本身從事某一業務經營,該業務一般又是該公司的主要或重要業務的事業型母公司,具有相對明顯的比較優勢和專業優勢。在現行法律框架下,通過形成保險金融控股公司形式進行綜合經營,是當前我國保險集團建立金融集團的合適選擇。金融控股公司實行集團混業、經營分業的方式,各子公司之間存在有效的防火墻。金融控股公司模式能夠有效阻斷銀行、證券和保險業的風險傳遞,維護保險體系的安全和穩健。
(二)國有保險金融控股公司基本上還處于構造業務體系的初期階段
國有保險集團在多元化業務的開展中,真正考慮客戶需要的地方還較少,仍試圖從規模經濟、范圍經濟的角度,開展銀行、證券、保險等全面業務。各集團總體發展戰略缺乏差異性,也缺乏明晰的多元化戰略。國有保險公司組建控股公司的目的,是在為遲早的綜合經營做準備,以便在激烈的競爭中脫穎而出。因此發展軌跡基本體現為:海外組建控股公司,然后繞回內地進行綜合經營;母公司進行股份制改造,改建成控股公司,海外或國內上市,時機成熟后,與綜合經營的控股子公司整合,打造巨型金融集團。各大保險集團對自身優勢和發展的定位是模糊的,業務酌整合以及運行能力的整合還沒有得到充分體現,但與跨國金融集團相比尚有很大差距。我國保險集團短期內還無法兼并較大的銀行,并購目標也只能是區域性的商業銀行,銀行業務形成的利潤短期內與保險業務以及資產管理業務形成的凈利潤在數量上還不具有可比性。
(三)保險金融控股公司以保險業務和資產管理為主業
金融保險集團控股公司仍將以保險業務和資產管理為核心,主要涵蓋資產管理、提供多元化金融服務方面。金融保險集團控股公司主業和優勢還是保險。保險集團公司首先要把保險這個主業做好。通過整合內部資源,發揮集團優勢,成為主業突出、優勢互補的以保險業為核心的金融控股集團。
資產管理業務將逐步成為保險金融控股集團的主營業務。通過資產管理,帶動保險業務增長和利潤的持續增長。國外金融保險集團的核心業務板塊也是保險業務和資產管理業務。在保險資金投資股票市場實質性啟動并獲準進行基礎設施投資之后,保險公司將逐步變身為實質性的資產管理公司。隨著承保利潤率的走低,資產管理業務將發揮支撐作用。
目前,保險公司已獲得基礎設施投資資格,例如港口建設、高速公路建設等國家基礎建設項目。這類投資需要大量資金投入,項目回報周期長,投資收益穩定。保險資金和資本市場的對接方式多種多樣,包括組建保險投資基金、參與證券一級市場配售、購買定向債券、進行資產委托管理等。在資產匹配的原則下,其它國際通行辦法也可借鑒,如實業項目投資、消費信貸、抵押貸款、可轉換債券、資產證券化等。
(四)國有保險公司金融控股化,具有發展空間和政策支持優勢
由于大多數國有保險公司是國有股東占控股地位,并且大多數國有股東并不是金融集團,因而國有保險公司金融集團控股化,不會與股東發生戰略沖突和業務競爭。因為進入這些保險公司的戰略投資者,僅僅是把它作為海外金融集團在整個中國金融市場的總體戰略布局的一枚棋子,最多是作為利潤中心,而不會有興趣去培養另外一個金融控股集團。另外,從我國金融產業政策、促進保險業發展和運營安全的角度,國家應該會鼓勵和支持以保險業為核心的金融保險控股集團的發展。
四、保險金融控股公司實現綜合經營的現實策略
(一)完善法人治理結構
完善法人治理結構以便切實防范、化解風險。因為保險企業集團和子公司之間的股權結構比較復雜,容易產生關聯交易、資本金重復計算等問題,如果沒有完善的法人治理結構和嚴密的內控制度,就可能產生更大的風險。
(二)建立和完善以保險業和資產管理業務為主的金融業務框架,提高保險專業化經營能力
繼平安集團順利進軍多個金融領域之后,各保險集團控股公司紛紛將打造一個跨行業經營的金融集團,并購商業銀行和證券公司納入戰略規劃。
(三)加強與其他金融業的合作,有選擇地進入其他金融業
目前銀行銷售的壽險業務已經占到壽險保費收入的近三分之一,保險業和銀行業怎樣通過產權關系建立長期合作關系是目前需要面對和解決的問題。
(四)發揮整合資源優勢
資源整合就是充分有效地利用各種資源,為有效的管理打下基礎。金融控股公司很重要的一個價值就是整合資源,開發符合客戶需求的整合型金融商品,并提供全方位的金融服務,發揮資源整合優勢。金融控股公司的核心競爭力體現在對經營管理、資產質量、市場份額和人力資源的整合能力上。對全系統的人才、資金、技術、業務、客戶等資源、銷售網絡等進行全方位的整合,充分發揮境內的人才、技術優勢和境外的網絡、培訓優勢,構建集中化的管控體系和高績效的工作體系。為實現金融控股公司化,還應著力對員工進行了更完整的教育和培訓,讓員工在強化壽險專業的同時,擴展學習到產險、壽險、節稅、理財;計算機、放貸等專業知識,提高隊伍的整體素質。