債務(wù)融資論文精選(九篇)

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第1篇：債務(wù)融資論文范文

近些年來我國(guó)中小企業(yè)在債務(wù)融資方面所表現(xiàn)的特征主要包括以下幾個(gè)方面：

①我國(guó)中小企業(yè)融資的方法比較單一，僅僅依靠債務(wù)融資。

②債務(wù)融資所承擔(dān)的費(fèi)用比較高，這給中小企業(yè)的融資成本帶來了相當(dāng)大的壓力。

③中小企業(yè)在向銀行進(jìn)行借貸時(shí)出現(xiàn)了信用危機(jī)以及信息不對(duì)稱的情況經(jīng)常存在，這些都導(dǎo)致了我國(guó)中小企業(yè)的發(fā)展比較困難。

2我國(guó)中小企業(yè)債務(wù)融資存在的問題與風(fēng)險(xiǎn)

我國(guó)中小企業(yè)在債務(wù)融資方面存在的主要問題包括以下幾個(gè)方面：

2.1企業(yè)自身的風(fēng)險(xiǎn)

①經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，這種經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)主要是由于資金在流動(dòng)中的不確定性所導(dǎo)致的。主要包括內(nèi)部的資金經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與外部的資金經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，這些都導(dǎo)致中小企業(yè)在進(jìn)行債務(wù)融資中面臨著很高的風(fēng)險(xiǎn)，究其根本原因是由于自身融資的局限性。

②信用風(fēng)險(xiǎn)，有些中小企業(yè)自身存在著一定的風(fēng)險(xiǎn)，信用資質(zhì)比較低，這一方面造成了較高的融資成本，另一方面造成了狹窄的融資渠道，這些都阻礙了中小企業(yè)擴(kuò)大自身的發(fā)展規(guī)模。造成這種信用危機(jī)的根本原因就是中小企業(yè)自身的信息不對(duì)稱，進(jìn)而導(dǎo)致信用不良記錄提高，提高了企業(yè)在債務(wù)融資過程中的成本。

③財(cái)務(wù)管理風(fēng)險(xiǎn)，由于中小企業(yè)在財(cái)務(wù)管理上的水平較低，所以造成的結(jié)果就是抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力較低，這樣就會(huì)得不到融資機(jī)構(gòu)的支持，同時(shí)這也在一定程度上阻礙了對(duì)銀行的信貸。

2.2外部的風(fēng)險(xiǎn)

主要包括以下幾個(gè)方面的問題：

①我國(guó)中小企業(yè)的信息與銀行的信息出現(xiàn)的不對(duì)稱現(xiàn)象，這種不對(duì)稱現(xiàn)象將導(dǎo)致銀行不愿意對(duì)中小企業(yè)進(jìn)行貸款，由于投資方掌握的信息較少并且缺乏科學(xué)性與可靠性，貸款人為了收集大量的信息需要花費(fèi)大量的成本費(fèi)用。

②由于受到企業(yè)的經(jīng)營(yíng)性質(zhì)的限制，企業(yè)的類型復(fù)雜多變、企業(yè)的借貸規(guī)模較小并且中小企業(yè)的數(shù)量較多等，這些導(dǎo)致的結(jié)果就是銀行在對(duì)其進(jìn)行貸款時(shí)的監(jiān)督與經(jīng)營(yíng)成本的費(fèi)用不斷上升。這對(duì)于銀行從經(jīng)濟(jì)性出發(fā)的目標(biāo)是相違背的，同時(shí)也增加了銀行在管理上的困難，進(jìn)而降低銀行借貸中小企業(yè)資金的積極性。

③由于市場(chǎng)的不穩(wěn)定，利率波動(dòng)比較大，這就導(dǎo)致企業(yè)在籌資時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)加大，進(jìn)而降低了我國(guó)中小企業(yè)的融資信心，降低了融資的積極性。

2.3制度方面的風(fēng)險(xiǎn)

①法律體系的不完善，法律建滯后，一些中小企業(yè)在不公平的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中無法利用法律武器保護(hù)自己，維護(hù)本企業(yè)的利益。

②由于我國(guó)經(jīng)濟(jì)的迅猛發(fā)展，政策出現(xiàn)了一定幅度的變化，這就導(dǎo)致在不同的調(diào)控手段下影響到中小企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況，進(jìn)而在一些政策的實(shí)施中迫使中小企業(yè)不斷地改進(jìn)經(jīng)營(yíng)的策略，這在一定程度上增加了管理的費(fèi)用。這些問題的出現(xiàn)都對(duì)我國(guó)中小企業(yè)在債務(wù)融資中面臨著極大的困難與風(fēng)險(xiǎn)，這是我國(guó)中小企業(yè)需要亟待解決的主要問題。

3中小企業(yè)債務(wù)融資風(fēng)險(xiǎn)存在的原因

由于上訴問題的出現(xiàn)，造成我國(guó)中小企業(yè)在債務(wù)融資的過程中存在一定的風(fēng)險(xiǎn)，存在這些風(fēng)險(xiǎn)的主要原因有以下幾個(gè)方面：

①企業(yè)中的借入資金與投資的利潤(rùn)存在一定的不確定性，中小企業(yè)借入資金的比率無法滿足未來的收入利率，導(dǎo)致企業(yè)在投資中半途而廢，進(jìn)而造成一定的經(jīng)濟(jì)損失。有些企業(yè)在借貸資金中很可能出現(xiàn)虧損的現(xiàn)象，這嚴(yán)重地影響了中小企業(yè)的生存與發(fā)展。

②企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)嚴(yán)重影響著企業(yè)發(fā)展的成敗，如果投資者在日常的經(jīng)營(yíng)與管理中出現(xiàn)失誤，會(huì)在很大程度上影響企業(yè)的收益，還可能為社會(huì)傳遞不良的信息，從而造成企業(yè)的信譽(yù)丟失，促使企業(yè)的發(fā)展緩慢停滯。

③中小企業(yè)自身負(fù)債結(jié)構(gòu)的不合理，造成比例失衡，在短期內(nèi)很可能出現(xiàn)難以籌夠資金的現(xiàn)象，造成債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。這會(huì)導(dǎo)致債權(quán)人的投資資本提高，融資的速度緩慢，中小企業(yè)陷入困境。企業(yè)在籌集資金時(shí)可能面臨著市場(chǎng)利率的不斷變動(dòng)，市場(chǎng)利率的變動(dòng)為籌資帶來一定的風(fēng)險(xiǎn)，利率變動(dòng)的結(jié)果決定著企業(yè)的成本多少。當(dāng)國(guó)家政策出現(xiàn)變化時(shí)，企業(yè)的發(fā)展會(huì)存在一定的風(fēng)險(xiǎn)；在國(guó)際市場(chǎng)的貨幣變動(dòng)時(shí)，企業(yè)會(huì)存在相當(dāng)大的外幣收付風(fēng)險(xiǎn)。

4我國(guó)中小企業(yè)債務(wù)融資風(fēng)險(xiǎn)的防范對(duì)策

為了提高我國(guó)中小企業(yè)的債務(wù)融資中所出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，加強(qiáng)對(duì)我國(guó)中小企業(yè)債務(wù)融資過程中的防范，具體的途徑與手段主要有以下幾個(gè)方面。

4.1提高風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)

中小企業(yè)應(yīng)該加強(qiáng)自身的防范意識(shí)并采取相應(yīng)的防范措施。

①不斷地完善自身的信息披露的機(jī)制與體制，建立自己的信用體系，增強(qiáng)自身的信譽(yù)，進(jìn)而在銀行進(jìn)行借貸時(shí)避免因信用問題導(dǎo)致的信用危機(jī)的發(fā)生，并且在適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)能夠?qū)ζ渥陨淼钠髽I(yè)進(jìn)行評(píng)級(jí)等。

②中小企業(yè)自身應(yīng)該加強(qiáng)自身的綜合實(shí)力，這樣才能適應(yīng)不斷變化的市場(chǎng)與國(guó)家政策的變動(dòng)，進(jìn)而優(yōu)化企業(yè)的結(jié)構(gòu)，學(xué)習(xí)先進(jìn)的管理技術(shù)與引進(jìn)優(yōu)秀的管理人才，不斷地增強(qiáng)企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力，提高抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力，促使企業(yè)擺脫融資困境，進(jìn)一步發(fā)展企業(yè)的規(guī)模等。

4.2建立并完善借貸政策

這就需要充分發(fā)揮金融機(jī)構(gòu)本身的作用，設(shè)立專門的銀行借貸，避免因?yàn)槔蔬^高而導(dǎo)致的資金流動(dòng)不順暢，引發(fā)的企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。所以建立專門針對(duì)中小企業(yè)借貸的銀行有利于解決中小企業(yè)的借貸問題，同時(shí)有利于中小企業(yè)在進(jìn)行借貸融資過程中的規(guī)范化管理。中小企業(yè)還應(yīng)該建立一套行之有效的擔(dān)保體系，這樣能在政府的控制與監(jiān)督下進(jìn)行管理，為中小企業(yè)的債務(wù)融資的行為提供有力的幫助與支持，從而使民間借貸融資的擔(dān)保為中小企業(yè)進(jìn)行有力的幫助。

4.3加強(qiáng)法律法規(guī)建設(shè)

政府方面應(yīng)該制定一項(xiàng)相關(guān)的法律政策，為中小企業(yè)自身的權(quán)利提供有力的法律保障。我國(guó)政府可以在借鑒外國(guó)先進(jìn)且成熟的經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上進(jìn)行“取其精華，去其糟粕”，依靠市場(chǎng)發(fā)展的規(guī)律，政府采取宏觀調(diào)控的手段對(duì)不正當(dāng)?shù)男袨檫M(jìn)行干預(yù)，從而滿足我國(guó)中小企業(yè)發(fā)展的需求，為我國(guó)中小企業(yè)融資保駕護(hù)航。

5結(jié)語

第2篇：債務(wù)融資論文范文

關(guān)鍵詞：會(huì)計(jì)穩(wěn)健性；融資效率；信息不對(duì)稱

近年來，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)制度的完善，公允價(jià)值計(jì)量模式被重新引入，我國(guó)目前處于歷史成本與公允價(jià)值并存的混合會(huì)計(jì)計(jì)量模式時(shí)期（吳婭玲，2012）。公允價(jià)值計(jì)量因?yàn)槟軌蚣皶r(shí)反應(yīng)現(xiàn)行條件下資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值而備受推崇。但公允價(jià)值的取得是否客觀真實(shí)是與企業(yè)所在的經(jīng)濟(jì)環(huán)境分不開的。2008年次貸危機(jī)引發(fā)的金融危機(jī)影響深遠(yuǎn)，在頻發(fā)的危機(jī)面前，公允價(jià)值計(jì)量在實(shí)際運(yùn)用中所隱含的風(fēng)險(xiǎn)成為經(jīng)濟(jì)社會(huì)需要直面的問題，而穩(wěn)健性作為一種謹(jǐn)慎的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控機(jī)制再次受到了廣泛的重視。

在現(xiàn)代企業(yè)制度下，企業(yè)自有資本的積累遠(yuǎn)不夠滿足上市公司的資金需求，想要獲得穩(wěn)定健康的資金循環(huán)，企業(yè)更高的依賴于外部融資。如何獲取外部融資，如何降低外部融資成本是當(dāng)今企業(yè)需要考慮的重要問題？融資成本過高將壓縮利潤(rùn)空間，若不能及時(shí)的取得融資還可能使資金鏈的斷裂甚至導(dǎo)致破產(chǎn)。因此企業(yè)融資效率的高低對(duì)企業(yè)是否能在激烈競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)中的生存和發(fā)展有重要影響。上市公司的外部融資的主要融資渠道可分為股權(quán)融資和債權(quán)融資，本文將從債權(quán)融資的角度來分析會(huì)計(jì)穩(wěn)健型對(duì)融資效率的影響。

一、會(huì)計(jì)穩(wěn)健性理論與融資效率理論

會(huì)計(jì)穩(wěn)健性是會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)中最具有影響的原則之一，這一原則的最早運(yùn)用甚至可以追溯到公元15世紀(jì)，Robertsterling（1970）認(rèn)為會(huì)計(jì)穩(wěn)健性是會(huì)計(jì)計(jì)量中“最古老、也是深入人心的會(huì)計(jì)原則”。穩(wěn)健性最初就是用于債權(quán)人保護(hù)而存在，到后來作為一個(gè)主要的會(huì)計(jì)原則被各國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則制定機(jī)構(gòu)認(rèn)同并廣泛采用，并開始成為高質(zhì)量會(huì)計(jì)信息的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)（Ball&Joanna，2005）。通常被分為有條件的穩(wěn)健性（盈余穩(wěn)健）和無條件穩(wěn)健（資產(chǎn)負(fù)債表穩(wěn)健）兩種，在具體的會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)中體現(xiàn)為企業(yè)減值準(zhǔn)備的計(jì)提、債務(wù)重組、收入確認(rèn)的標(biāo)準(zhǔn)、加速折舊、預(yù)計(jì)負(fù)債等會(huì)計(jì)政策的選擇和執(zhí)行上。

穩(wěn)健的財(cái)務(wù)報(bào)告被證明是更透明、更具有可理解性的（LaFondandWatts，2008），并成為資本市場(chǎng)中其他信息渠道的基準(zhǔn)。我國(guó)學(xué)者的實(shí)證研究也表明，中國(guó)公司的會(huì)計(jì)報(bào)告在兩種穩(wěn)健性的計(jì)量上都是顯著的（李增泉、盧文彬，2003）并從1998年后逐漸增強(qiáng)（陳旭東，2006）。雖然新準(zhǔn)則實(shí)施后我國(guó)的會(huì)計(jì)盈余在實(shí)證中的穩(wěn)健性系數(shù)比新準(zhǔn)則頒布前有所降低，但數(shù)據(jù)顯示新準(zhǔn)則頒布前后我國(guó)上市公司的會(huì)計(jì)信息都是穩(wěn)健的（鄭丹丹，2009）。

籌集到足夠數(shù)量的資金對(duì)于公司保證企業(yè)的資金循環(huán)和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展都尤為重要，然而企業(yè)的自有資本積累畢竟是有限的，通常難以滿足企業(yè)發(fā)展的需要。根據(jù)MM理論，在完美資本市場(chǎng)且無稅的條件下，內(nèi)部融資與外部融資無成本差異，不同的融資方式對(duì)企業(yè)融資成本也無影響（Fazzarietal.1988）。然而在現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)中，由于信息不對(duì)稱和沖突等摩擦要素的存在，選擇不同的融資方式對(duì)企業(yè)融資效率的影響較大（張金鑫，2013）。不同的融資成本和資金使用的后續(xù)收益顯然直接關(guān)系到融資效率的計(jì)算。

國(guó)內(nèi)現(xiàn)有的研究對(duì)融資效率并沒有一個(gè)統(tǒng)一的界定。雖然沒有給出明確定義，但作為國(guó)內(nèi)較早研究融資效率的學(xué)者之一，曾康霖（1993）認(rèn)為企業(yè)應(yīng)該根據(jù)融資的效率和成本選擇適當(dāng)?shù)娜谫Y方式，并分析了影響融資效率的主要因素。盧福財(cái)（2001）在參考融資制度效率、融資方式效率等相關(guān)概念后，首次將融資效率定義為“企業(yè)在選擇特定的融資方式后，將資本向投資轉(zhuǎn)化過程中所表現(xiàn)出來的能力與功效。”并且為融資效率的計(jì)量提供了參考。本文綜合前人觀點(diǎn)，認(rèn)為融資效率要從以下幾個(gè)方面界定：融入資金時(shí)的交易效率與融資成本；企業(yè)真實(shí)的融資需求規(guī)模與合理的融資結(jié)構(gòu)；融入后，資金的使用效率，即產(chǎn)生的收益。

二、會(huì)計(jì)穩(wěn)健性如何影響債務(wù)融資效率

1、緩解股東與債權(quán)人矛盾，更容易獲得新增貸款

在現(xiàn)代公司治理中，股東與債權(quán)人的利益是有沖突的。股東參與公司決策并在企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況良好獲得更多利潤(rùn)。債權(quán)人沒有經(jīng)營(yíng)決策權(quán)，在企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況良好也只能獲得契約約定的固定本金和利息，而當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善時(shí)卻要面對(duì)全部本息不能收回的風(fēng)險(xiǎn)，這種收益和風(fēng)險(xiǎn)的不對(duì)稱性使得債權(quán)人往往在發(fā)放貸款時(shí)會(huì)更加慎重的選擇放貸對(duì)象。股東為了自身利益熱衷于獲得現(xiàn)金股利分配，一旦企業(yè)擁有充足的自由現(xiàn)金流很可能會(huì)被股東要求分紅而退出企業(yè)的資金循環(huán)，對(duì)債權(quán)人來說這顯然增加了債權(quán)人的放貸風(fēng)險(xiǎn)。

穩(wěn)健性要求企業(yè)不得高估資產(chǎn)與收益。企業(yè)在穩(wěn)健的會(huì)計(jì)政策下，收入的確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)更加嚴(yán)格，資產(chǎn)類項(xiàng)目對(duì)可能發(fā)生的減值也更加敏感，穩(wěn)健性較高的企業(yè)在會(huì)計(jì)賬面上顯示的自由現(xiàn)金流會(huì)更少，也就是股東可供分配的資金減少，將有利于保證企業(yè)留有足夠的流動(dòng)資金來償還債務(wù)，更容易獲得新增貸款。實(shí)證數(shù)據(jù)也顯示以公司的穩(wěn)健性指標(biāo)與當(dāng)年新增貸款數(shù)額呈顯示顯著正相關(guān)，證明公司當(dāng)年會(huì)計(jì)穩(wěn)健性越高，獲得新增貸款的可能性越大（魏明海、陶曉慧，2007）。

2、增強(qiáng)債權(quán)人的信心，減低企業(yè)融資成本

公司的管理者可以及時(shí)便利地獲取公司信息，以便進(jìn)行經(jīng)營(yíng)決策，而債權(quán)人在放出貸款以后很難跟蹤企業(yè)資金的運(yùn)用，也不能及時(shí)地了解到企業(yè)的資金狀況，因此債權(quán)人往往會(huì)事先采取一定的措施來控制風(fēng)險(xiǎn)，如提高利率水平，訂立抵押、質(zhì)押等保證條款等，這些措施都會(huì)在一定程度上增加債務(wù)人的債務(wù)融資成本。

穩(wěn)健性作為一種風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制能夠，使得企業(yè)可能發(fā)生的損失與壞賬得到及時(shí)的確認(rèn)與反應(yīng)，從而影響財(cái)務(wù)指標(biāo)，更容易觸及債務(wù)契約條款，債權(quán)人可以及時(shí)了解企業(yè)可能有的最差經(jīng)營(yíng)狀況和最低價(jià)值，以便采取措施降低因債務(wù)人違約造成的損失，例如提前收回本金，提高放貸利率等。穩(wěn)健的會(huì)計(jì)政策可以有效的緩解信息不對(duì)稱，更有利于債權(quán)人利益的保護(hù)，降低債權(quán)人的信貸風(fēng)險(xiǎn)。因此穩(wěn)健性強(qiáng)的企業(yè)更容易受到債券人的青睞，并獲得較低的借款利率，從而降低企業(yè)的籌資成本（Ahmed2002）。實(shí)證數(shù)據(jù)也表明公司如果公司的會(huì)計(jì)信息呈現(xiàn)穩(wěn)健性，是會(huì)被債權(quán)人識(shí)別并獲得回報(bào)的，穩(wěn)健性指標(biāo)更高的公司，更容易獲得貸款且借債務(wù)過程中所產(chǎn)生的融資費(fèi)用也更低（Ahmed&Duellma，2009）。Zhang（2008）通過研究發(fā)現(xiàn)高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息會(huì)提高債務(wù)人違反債務(wù)協(xié)議的可能性，這樣債權(quán)人就可以更及時(shí)發(fā)現(xiàn)企業(yè)面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，從而采取收回借款或采取其他保護(hù)措施，因此貸款人愿意給穩(wěn)健性較高的企業(yè)以更低的貸款利率。

3、減少信息不對(duì)稱，監(jiān)督資金合理使用

會(huì)計(jì)信息的使用者不僅僅是債權(quán)人，還包括股東、證券監(jiān)管部門、稅務(wù)機(jī)關(guān)、潛在投資者等等。不同的信息使用者會(huì)出于自身利益的角度對(duì)企業(yè)的會(huì)計(jì)信息進(jìn)行監(jiān)督，間接地督促公司提高資金的使用效率。比如稅務(wù)機(jī)關(guān)會(huì)監(jiān)察企業(yè)是否正確是執(zhí)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的相關(guān)制度，債權(quán)人為保證本金和利息的安全也會(huì)監(jiān)督企業(yè)是否確及時(shí)的確認(rèn)了過度投資造成的損失，公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)是否達(dá)標(biāo)等等，這些行為都會(huì)使管理層在進(jìn)行投資時(shí)更加謹(jǐn)慎的選擇投資項(xiàng)目，減少非效率投資。許多學(xué)者的實(shí)證數(shù)據(jù)顯示會(huì)計(jì)穩(wěn)健性越好的企業(yè)，在投資機(jī)會(huì)下降時(shí)，會(huì)更及時(shí)地削減投資規(guī)模（王宇峰，陶曉慧，柳建華等）。選用穩(wěn)健的會(huì)計(jì)政策的企業(yè)股東和管理層非理性的過度投資得到了控制，減少了債務(wù)契約中的資產(chǎn)替代行為，有利于提高公司的資金使用效率。從宏觀來看，穩(wěn)健性的會(huì)計(jì)政策會(huì)影響投資者和債權(quán)人及時(shí)從虧損項(xiàng)目中撤資，有利于社會(huì)整體資源的優(yōu)化配置。

三、結(jié)論

由于我國(guó)企業(yè)分紅、IPO、配股等行為的監(jiān)管和評(píng)價(jià)都以公司的盈余指標(biāo)作為評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，企業(yè)有較強(qiáng)的盈余操縱的動(dòng)機(jī)，使得債權(quán)人投資者等外部利益相關(guān)者加大了對(duì)企業(yè)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的需求。我國(guó)企業(yè)的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性是通過會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的強(qiáng)制力保障實(shí)施的，2006年修訂后對(duì)企業(yè)的備減項(xiàng)目計(jì)提提出了進(jìn)一步的標(biāo)準(zhǔn)，長(zhǎng)期資產(chǎn)的減值準(zhǔn)備在未來無論是否恢復(fù)都不允許轉(zhuǎn)回，這一要求限制了企業(yè)進(jìn)行利潤(rùn)操縱的空間，剔除了盈余管理的穩(wěn)健性，使得會(huì)計(jì)信息體現(xiàn)的穩(wěn)健性更真實(shí)。但這并不意味著越穩(wěn)健對(duì)企業(yè)越有利，過度穩(wěn)健也可能帶來管理者信心不足，資金使用保守，錯(cuò)過投資機(jī)會(huì)的現(xiàn)象，因此強(qiáng)調(diào)要體現(xiàn)適度穩(wěn)健。

參考文獻(xiàn)

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第3篇：債務(wù)融資論文范文

【關(guān)鍵詞】 灰色關(guān)聯(lián)度模型； 中小企業(yè)； 債務(wù)融資； 影響因素

中圖分類號(hào)：F275.1文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1004-5937（2014）16-0038-04眾所周知，融資難已成為當(dāng)前嚴(yán)重制約我國(guó)中小企業(yè)發(fā)展的瓶頸。從理論上講，學(xué)術(shù)界通常以“債務(wù)資本融資缺口”、“權(quán)益資本融資缺口”概括企業(yè)面臨的融資困境。在我國(guó)，發(fā)展面向中小企業(yè)融資的資本市場(chǎng)，實(shí)際上只能解決已經(jīng)上市的科技型中小企業(yè)的部分融資問題，而大多數(shù)勞動(dòng)密集型中小企業(yè)，很難像高科技企業(yè)那樣成為高收益、高成長(zhǎng)型的企業(yè)而獲得融資機(jī)會(huì)，無奈之下，他們只能選擇向銀行等金融機(jī)構(gòu)或民間甚至地下錢莊貸款。因此，債務(wù)融資就成為現(xiàn)階段緩解大多數(shù)中小企業(yè)融資問題的主要途徑。然而，由于中小企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱、信息披露不充分、缺乏有效的擔(dān)保、資信等級(jí)低、貸款交易成本較高等問題的存在，對(duì)中小企業(yè)貸款容易給銀行等債權(quán)人造成較大的融資風(fēng)險(xiǎn)。從媒體報(bào)道中可以看出，這種風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)顯現(xiàn)。新浪財(cái)經(jīng)報(bào)道，2011年第四季度銀行業(yè)不良貸款增加201億元，不良貸款率上升0.1個(gè)百分點(diǎn)，主要是由于銀行加大力度支持中小企業(yè)所致。《證券日?qǐng)?bào)》報(bào)道，2012年2月在基準(zhǔn)利率的基礎(chǔ)上，工農(nóng)中建等對(duì)小企業(yè)貸款利率上浮20%~30%；民生銀行“商貸通”上浮45%左右；華夏銀行上浮40%；光大、浦發(fā)、興業(yè)和招行均上浮30%。鑒于此，研究中小企業(yè)債務(wù)融資問題就愈發(fā)迫切和重要。

目前，在可查閱的文獻(xiàn)中，關(guān)于中小企業(yè)債務(wù)融資影響因素實(shí)證分析的研究很少，即便有也只是分析了主要影響因素，沒有將影響因素按其重要性進(jìn)行排序，進(jìn)而找出最為重要的因素。本文以山東省中小企業(yè)板上市公司為樣本，通過尋找影響中小企業(yè)債務(wù)融資能力的因素，運(yùn)用灰色關(guān)聯(lián)度模型，研究影響因素的重要程度，并進(jìn)行排序?qū)ふ易钪匾挠绊懸蛩兀云谥笇?dǎo)中小企業(yè)提高債務(wù)融資能力。

一、研究樣本的選擇與指標(biāo)設(shè)定

本文數(shù)據(jù)來源于國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。為了獲取較多的研究樣本，選取了截至2011年在深交所上市的山東省全部中小企業(yè)共46家，剔除數(shù)據(jù)缺失的13家，最終選取33家作為本文的研究樣本。

（一）因變量的設(shè)定

為了反映樣本公司的債務(wù)融資狀況，本文選取了債務(wù)融資率作為因變量。債務(wù)融資率是指企業(yè)債務(wù)融資凈額占年末總資產(chǎn)的比率，即企業(yè)的資產(chǎn)有多少是來源于債務(wù)融資，它是度量中小企業(yè)債務(wù)融資能力的指標(biāo)，債務(wù)融資率越大，說明企業(yè)的債務(wù)融資能力越強(qiáng)，企業(yè)的債務(wù)融資可得性越高。債務(wù)融資率的具體計(jì)算公式如下：

債務(wù)融資率=債務(wù)融資凈額/年末總資產(chǎn)

其中：債務(wù)融資凈額=期末負(fù)債總額-期初負(fù)債總額

（二）自變量的設(shè)定

本文選取了影響中小企業(yè)債務(wù)融資能力的七個(gè)主要因素，即盈利能力、企業(yè)規(guī)模、短期償債能力、經(jīng)營(yíng)力度、企業(yè)成長(zhǎng)性、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值、投資機(jī)會(huì)。企業(yè)盈利能力越強(qiáng)，表明資產(chǎn)的利用效果好，企業(yè)的債務(wù)融資能力越大；企業(yè)規(guī)模越大，抗風(fēng)險(xiǎn)能力越強(qiáng)，企業(yè)的債務(wù)融資能力越大；企業(yè)的短期償債能力越強(qiáng)，債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)就越小，企業(yè)越容易籌集到資金；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)作為融資行為的目的，對(duì)融資行為產(chǎn)生重大影響，企業(yè)經(jīng)營(yíng)力度越好，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)帶來的資金流入就越大，債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)也就越小，企業(yè)也就越容易籌集到資金；企業(yè)的資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值越大，負(fù)債得到償還的保障越強(qiáng)，債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)就越小，企業(yè)的債務(wù)融資能力也就越大；企業(yè)的投資機(jī)會(huì)越大，資金回收越有保障，債權(quán)人也就越愿意給高投資機(jī)會(huì)的企業(yè)貸款，因此在有高投資機(jī)會(huì)時(shí)，企業(yè)債務(wù)融資能力也較大。

從所選取的七個(gè)影響因素中，分別選取一個(gè)具有代表性的指標(biāo)來分析研究其與因變量的關(guān)聯(lián)度，進(jìn)而確定各個(gè)因素與企業(yè)債務(wù)融資能力關(guān)聯(lián)度的大小。變量設(shè)定如表1所示。

二、灰色關(guān)聯(lián)度分析

（一）模型簡(jiǎn)介

灰色關(guān)聯(lián)度分析法是以各因素的樣本數(shù)據(jù)為依據(jù)，用灰色也關(guān)聯(lián)度來描述因素間關(guān)系的強(qiáng)弱、大小和次序的一種數(shù)理分析方法。該方法能夠比較客觀地反映樣本間的重要程度，對(duì)樣本量的多少和樣本有無規(guī)律同樣適用，而且計(jì)算量小，比較方便。如果樣本數(shù)據(jù)列反映出兩因素變化的態(tài)勢(shì)基本一致，則它們之間的關(guān)聯(lián)度較大；反之，關(guān)聯(lián)度較小。

灰色關(guān)聯(lián)度分析法已被廣泛應(yīng)用于社會(huì)和自然科學(xué)等各個(gè)領(lǐng)域，尤其是在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域內(nèi)取得了較好的應(yīng)用效果。灰色關(guān)聯(lián)度分析的目的是通過一定的方法揭示各指標(biāo)間的主要關(guān)系，使各因素間的灰色關(guān)系清晰化。在確定了指標(biāo)體系之后，就需要建立灰色關(guān)聯(lián)度評(píng)價(jià)模型，在模型中最為核心是關(guān)聯(lián)度的計(jì)算。關(guān)聯(lián)度從定量的角度描述了事物或因素之間相對(duì)變化的情況，即變化的大小、方向與速度的相對(duì)性。

（二）實(shí)例分析

1.確定參考序列與比較序列

所謂參考序列，就是作比較的母因素。在基于灰色關(guān)聯(lián)度模型的中小企業(yè)債務(wù)融資影響因素分析中，將反應(yīng)債務(wù)融資能力的債務(wù)融資率作為參考序列，與參考序列相比較的“子因素”就是比較序列。本文將選定的影響中小企業(yè)債務(wù)融資能力的七個(gè)指標(biāo)即盈利能力、企業(yè)規(guī)模、短期償債能力、經(jīng)營(yíng)力度、企業(yè)成長(zhǎng)性、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值、投資機(jī)會(huì)作為比較序列。

2.對(duì)變量序列進(jìn)行無量綱化處理

考慮到不同指標(biāo)之間有不同的計(jì)量單位，從而導(dǎo)致基礎(chǔ)數(shù)據(jù)存在量綱和數(shù)量級(jí)上的差異，使得指標(biāo)間不便于比較，因此需要對(duì)基礎(chǔ)數(shù)據(jù)進(jìn)行無量綱化處理。常用的無量綱方法有均值化、初值化和標(biāo)準(zhǔn)化，本文采用均值法。即，每個(gè)指標(biāo)值除以所選取的樣本的該指標(biāo)的平均值，得無量綱化數(shù)據(jù)。公式為Xi（k）=■，最終無量綱化處理后的結(jié)果因篇幅所限省略。

3.計(jì)算絕對(duì)差序列

利用公式?駐0i（k）=y0（k）-xi（k），其中：i表示選取的指標(biāo)，在本例中i=1，2，…，7；K表示選取的樣本公司，本例中K=1，2，…，33。求出參考序列y0與各個(gè)比較序列xi之間的絕對(duì)差，絕對(duì)差值陣中最大數(shù)和最小數(shù)即為最大差和最小差。通過計(jì)算得到的最大差?駐（max）=5.201984，最小差?駐（min）=0.00519。

4.計(jì)算關(guān)聯(lián)系數(shù)

對(duì)絕對(duì)差值陣中數(shù)據(jù)作如下變換，可得關(guān)聯(lián)系數(shù)：

∮0 i（k）=■

?籽稱為分辨系數(shù)，?籽越小，分辨力越大，一般?籽的取值區(qū)間為（0，1），具體取值可視情況而定。當(dāng)?籽≤0.5436時(shí)，分辨力最好，本文取?籽=0.5。計(jì)算得到的關(guān)聯(lián)系數(shù)結(jié)果如表2所示。

5.計(jì)算關(guān)聯(lián)度以及根據(jù)關(guān)聯(lián)度排序

比較序列Xi與參考序列Y0的關(guān)聯(lián)程度是通過N個(gè)關(guān)聯(lián)系數(shù)來反映的，求平均就可以得到Xi與Y0的關(guān)聯(lián)度。

關(guān)聯(lián)度計(jì)算公式為r0 i=■■?啄0 i（k），通過計(jì)算可得：

r01=0.792329 r02=0.853683 r03=0.80498888

r04=0.8496241 r05=0.668612 r06=0.878629

r07=0.72447502

對(duì)各個(gè)比較序列與參考序列關(guān)聯(lián)度由高到低進(jìn)行排序：

r06>r02>r04>r03>r01>r07>r05

三、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

通過以上分析及實(shí)證研究得出影響中小企業(yè)債務(wù)融資能力的四個(gè)層次因素：

1.資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值

與債務(wù)融資能力的關(guān)聯(lián)度為0.878629，說明企業(yè)的資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值即企業(yè)可以用于擔(dān)保的資產(chǎn)是影響其債務(wù)融資能力的最主要因素。抵押和擔(dān)保是金融機(jī)構(gòu)對(duì)中小企業(yè)提供貸款時(shí)降低風(fēng)險(xiǎn)、保護(hù)自己利益的重要工具，能夠提供可接受的抵押和擔(dān)保的中小企業(yè)也可以得到條件相對(duì)優(yōu)惠的貸款；反之，如果中小企業(yè)不能提供擔(dān)保或抵押，在申請(qǐng)貸款時(shí)，他們不是面臨著信貸配給，就是面臨著不利的貸款條件(通常是較高的利率和較短的期限)。資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值越大，負(fù)債得到償還的保障越強(qiáng)，這樣，債權(quán)人承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)相應(yīng)減小，因此，資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值大的中小企業(yè)更容易獲得債務(wù)融資。這也是債權(quán)人在為中小企業(yè)提供資金時(shí)首先考慮的因素，從而資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值是中小企業(yè)債務(wù)融資最為重要的因素。

2.企業(yè)規(guī)模和經(jīng)營(yíng)力度

與債務(wù)融資能力的關(guān)聯(lián)度分別為0.853683、0.8496241，在0.85左右。說明企業(yè)的規(guī)模和經(jīng)營(yíng)力度也是債權(quán)人給中小企業(yè)提供資金時(shí)著重考慮的因素。規(guī)模大的企業(yè)由于自身的資源充分，財(cái)力雄厚，具有進(jìn)行多元化經(jīng)營(yíng)的能力，能夠在一定程度上分散企業(yè)經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)，具有較高的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，更小的破產(chǎn)可能性；另外，較大的企業(yè)規(guī)模也向銀行等金融機(jī)構(gòu)傳遞出強(qiáng)烈的正向信號(hào)，比較容易獲得銀行等金融機(jī)構(gòu)的信任，因此，企業(yè)的規(guī)模越大越有助于金融機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)充分信任，進(jìn)而能夠提升企業(yè)的債務(wù)融資能力。企業(yè)的經(jīng)營(yíng)力度越大，企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量也就越大，那么企業(yè)用于償還負(fù)債的資金也就越多，債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)也就越小，因此企業(yè)也就越容易籌集到資金。所以規(guī)模和經(jīng)營(yíng)力度是影響中小企業(yè)債務(wù)融資能力的兩個(gè)次要因素。

3.短期償債能力和盈利能力

與債務(wù)融資能力的關(guān)聯(lián)度分別為0.80498888和0.792329，在0.8左右，這也是中小企業(yè)提高其債務(wù)融資能力所必需考慮的因素。企業(yè)的短期償債能力越強(qiáng)，用于償還債務(wù)的速動(dòng)資產(chǎn)也就越多，債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)也就越小，企業(yè)也就越容易籌集到資金。盈利是企業(yè)償債和信用的保障，盈利能力是衡量企業(yè)信用的一個(gè)重要方面，盈利能力越強(qiáng)的企業(yè)，財(cái)務(wù)基礎(chǔ)越牢固，企業(yè)對(duì)外籌資的能力和清償債務(wù)的能力也越強(qiáng)，企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性也越小，越容易獲得銀行的信任。因此，短期償債能力和盈利能力也是債權(quán)人向其提供借款時(shí)必需優(yōu)先考慮的因素。

4.投資機(jī)會(huì)和企業(yè)成長(zhǎng)性

與債務(wù)融資能力的關(guān)聯(lián)度分別為0.72447502、0.668612，關(guān)聯(lián)度比較小。理論上企業(yè)的投資機(jī)會(huì)越大，資金回收越有保障，債權(quán)人也就越樂意給有高投資機(jī)會(huì)的企業(yè)貸款，但實(shí)際上對(duì)于投資機(jī)會(huì)的高低并沒有一個(gè)非常統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)來衡量，并且高收益必然伴隨高風(fēng)險(xiǎn)，所以大多數(shù)債權(quán)人為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，通常為有高投資機(jī)會(huì)的企業(yè)提供資金時(shí)非常慎重，大多數(shù)債權(quán)人對(duì)于企業(yè)的投資機(jī)會(huì)相對(duì)于其他因素來說并不是充分信任，因此該因素相對(duì)于其他因素來說對(duì)中小企業(yè)提高其債務(wù)融資能力的影響較小。由于金融機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的成長(zhǎng)性難以進(jìn)行準(zhǔn)確地了解和判斷，因此在判斷企業(yè)的信用狀況和還款能力時(shí)，企業(yè)的成長(zhǎng)性也就沒有作為非常關(guān)鍵的因素。

（二）建議

1.創(chuàng)新融資擔(dān)保產(chǎn)品

資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值是提高中小企業(yè)債務(wù)融資能力的最為關(guān)鍵的因素，中小企業(yè)應(yīng)該通過擔(dān)保產(chǎn)品創(chuàng)新來提高其資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值，進(jìn)而提高其債務(wù)融資能力。（1）存貨與應(yīng)收賬款擔(dān)保。存貨與應(yīng)收賬款在企業(yè)資產(chǎn)中比例很大，占60%，因此，當(dāng)企業(yè)具有穩(wěn)定的市場(chǎng)以及持續(xù)發(fā)展的能力時(shí)，就可以以應(yīng)收賬款抵押方式融到資金；動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押中企業(yè)對(duì)原材料、周轉(zhuǎn)材料、半成品、產(chǎn)成品等存貨仍可以自由轉(zhuǎn)讓或者設(shè)定抵押，不會(huì)影響企業(yè)正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)。（2）股權(quán)質(zhì)押。股權(quán)質(zhì)押是借款人以其自身或第三人合法持有的某公司（上市公司、非上市股份有限公司、有限責(zé)任公司）的股權(quán)為質(zhì)物向銀行申請(qǐng)貸款，中小企業(yè)由于其規(guī)模等因素的限制，往往缺少可擔(dān)保財(cái)產(chǎn)，充分利用其股權(quán)進(jìn)行質(zhì)押融資，不但可以解決融資困境，提高資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值，而且還可以使企業(yè)更加關(guān)注其股權(quán)價(jià)值，同時(shí)注意防范股權(quán)質(zhì)押融資過程中的風(fēng)險(xiǎn)，如此會(huì)形成良性循環(huán)，促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展。

企業(yè)應(yīng)該不斷地創(chuàng)新信貸市場(chǎng)的擔(dān)保產(chǎn)品，找出符合中小企業(yè)特點(diǎn)的擔(dān)保方式，以使企業(yè)資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值達(dá)到最優(yōu)。

2.擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，提高經(jīng)營(yíng)力度

企業(yè)規(guī)模和經(jīng)營(yíng)力度是提高中小企業(yè)債務(wù)融資能力的第二個(gè)層次的影響因素，這也是中小企業(yè)解決其融資困境必需加以考慮的重要因素。企業(yè)應(yīng)該注重資本積累與資本投資，根據(jù)發(fā)展需要適時(shí)擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，完善企業(yè)制度，不能停滯不前被其他企業(yè)所超越甚至吞噬。另外，企業(yè)應(yīng)該及其注重生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，適當(dāng)加大經(jīng)營(yíng)力度，以呈現(xiàn)出健康、持續(xù)發(fā)展的面貌，提升其在行業(yè)中的地位，從而提高融資能力。

3.提高企業(yè)短期償債能力和盈利能力

短期償債能力和盈利能力是提高中小企業(yè)債務(wù)融資能力的第三個(gè)層次的影響因素，中小企業(yè)想要提高其債務(wù)融資能力必須考慮提高其短期償債能力和盈利能力。

4.把握投資機(jī)會(huì)，促進(jìn)企業(yè)持續(xù)穩(wěn)定成長(zhǎng)

投資機(jī)會(huì)和企業(yè)成長(zhǎng)性是提高中小企業(yè)債務(wù)融資能力的第四個(gè)層次的影響因素。這兩個(gè)因素相對(duì)于其他五個(gè)因素來說，對(duì)中小企業(yè)債務(wù)融資能力的影響較小，但也應(yīng)注重把握企業(yè)投資機(jī)會(huì)，促進(jìn)企業(yè)持續(xù)穩(wěn)定成長(zhǎng)。

【參考文獻(xiàn)】

［1］ 何星納.蘭州市房地產(chǎn)價(jià)格影響因素的灰色關(guān)聯(lián)度研究［J］.甘肅科技，2010（9）.

［2］ 趙麗麗，焦繼文.房?jī)r(jià)影響因素的灰色關(guān)聯(lián)度分析［J］.統(tǒng)計(jì)與決策，2007（23）.

［3］ 吳慧娟.我國(guó)中小企業(yè)融資方式的選擇［D］.華中科技大學(xué)碩士學(xué)位論文，2010.

第4篇：債務(wù)融資論文范文

關(guān)鍵詞：海南省 債務(wù)融資 治理效益

本研究系海南省哲學(xué)社會(huì)科2009年規(guī)劃課題(項(xiàng)目編號(hào)HNSK09-08)

權(quán)衡理論認(rèn)為:債務(wù)融資與企業(yè)業(yè)績(jī)的關(guān)系大致上類似于“倒U型”，存在一個(gè)最優(yōu)的債務(wù)比例區(qū)間。國(guó)外資本結(jié)構(gòu)理論研究己經(jīng)達(dá)到一定高度，對(duì)債務(wù)融資治理效益的實(shí)證研究成果相當(dāng)豐碩，但這些結(jié)論不一定符合中國(guó)的實(shí)際，更不一定符合海南省大中型企業(yè)的實(shí)際。因?yàn)檎深A(yù)、稅負(fù)、市場(chǎng)中介組織的發(fā)育和法律環(huán)境等在不同區(qū)域存在較大差異，因此本文認(rèn)為海南省大中型企業(yè)債務(wù)融資情況與債務(wù)治理效益有自身的特點(diǎn)。本文通過債務(wù)融資與企業(yè)業(yè)績(jī)關(guān)系的實(shí)證研究，分析海南大中型企業(yè)債務(wù)融資治理效益。原始數(shù)據(jù)來自樣本企業(yè)的企業(yè)報(bào)表。其中，海南省上市公司的報(bào)表來自中國(guó)上市公司咨訊網(wǎng)（省略）、非上市大中型企業(yè)名單來自海口市統(tǒng)計(jì)局、報(bào)表來自于幾家注冊(cè)會(huì)計(jì)師事務(wù)所。

一、樣本企業(yè)債務(wù)融資結(jié)構(gòu)的描述性統(tǒng)計(jì)

樣本企業(yè)2007年－2009年六類債務(wù)融資指標(biāo)三年平均值的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表1所示。描述性統(tǒng)計(jì)呈現(xiàn)出海南省大中型企業(yè)的負(fù)債水平和債務(wù)融資結(jié)構(gòu)概況。

表1 海南省大中型企業(yè)債務(wù)融資結(jié)構(gòu)的描述性統(tǒng)計(jì)

Descriptive Statistics

N Minimum Maximum Mean Std. Deviation

資產(chǎn)負(fù)債率 40 .14 1.15 .5332 .26985

長(zhǎng)期負(fù)債率 40 .00 .94 .1718 .21618

短期負(fù)債率 40 .06 1.00 .8282 .22567

商業(yè)信用比率 40 .00 .98 .3187 .26233

銀行借款比率 40 .00 .94 .2718 .24322

其他類型債務(wù)比率 40 .00 .14 .0334 .03923

Valid N (listwise) 40

從上表可以看出，反映負(fù)債總體水平的資產(chǎn)負(fù)債率平均值為53.32%，負(fù)債最少的企業(yè)該值只有14%，而債務(wù)最多的企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)115%（嚴(yán)重虧損企業(yè)，出現(xiàn)資不抵債），說明不同企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率存在較大的差異。去除樣本企業(yè)中資產(chǎn)負(fù)債率高于100%的2家資不抵債的企業(yè)后，資產(chǎn)負(fù)債率的平均值約為50%，說明海南省大中型企業(yè)面對(duì)激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng),采取的財(cái)務(wù)策略還是較為保守的。

債務(wù)期限結(jié)構(gòu)方面，短期債務(wù)過高，短期負(fù)債率均值達(dá)到82.82%，而長(zhǎng)期負(fù)債率的平均值僅為17.18%。樣本企業(yè)三年中平均有14家企業(yè)的長(zhǎng)期負(fù)債為0，占樣本企業(yè)數(shù)的35%，也就是說，35%的樣本企業(yè)債務(wù)全部為短期債務(wù)。說明海南省大中型企業(yè)中的短期負(fù)債率過高，過高的短期債務(wù)會(huì)對(duì)企業(yè)治理產(chǎn)生不利的影響。

債務(wù)的類型結(jié)構(gòu)方面，商業(yè)信用比率平均值達(dá)到31.87%，銀行借款比率均值為27.18%，其他類型債務(wù)比率均值僅為3.34%，說明債務(wù)主要來源于商業(yè)信用、銀行借款、其他應(yīng)付款等（注：在對(duì)樣本企業(yè)報(bào)表進(jìn)行分析時(shí)發(fā)現(xiàn)許多企業(yè)存在大量的其他應(yīng)付款）。這與大多數(shù)學(xué)者們研究的企業(yè)債務(wù)主要來自于銀行借款的結(jié)論不同，說明海南省大中型企業(yè)存在獨(dú)特的債務(wù)類型結(jié)構(gòu)。

二、樣本的回歸分析

本部分借鑒前人研究的成果，選取了應(yīng)變量、自變量以及控制變量，建立了模型以期研究企業(yè)債務(wù)融資與企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的關(guān)系，并提出了待檢驗(yàn)的假設(shè)。

1.變量的界定

①應(yīng)變量的選取。本文最終選取了總資產(chǎn)利潤(rùn)率、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率作為衡量企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的指標(biāo)。計(jì)算公式如下:

總資產(chǎn)利潤(rùn)率（ZZS）=當(dāng)期凈利潤(rùn)/期末資產(chǎn)總額；主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率（ZYS）=當(dāng)期主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)/當(dāng)期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入

②自變量的選取。本文采用資產(chǎn)負(fù)債率來反映公司總債務(wù)水平。其計(jì)算公式如下:

資產(chǎn)負(fù)債率（ZF）=期末債務(wù)總額賬面價(jià)值/期末資產(chǎn)總額賬面價(jià)值

③控制變量的選取。本文將資產(chǎn)對(duì)數(shù)、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率指標(biāo)設(shè)置為控制變量。 計(jì)算公式如下：

資產(chǎn)對(duì)數(shù)（ZD）=LN(期末資產(chǎn)總額)；主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率（CZ）=(主營(yíng)業(yè)務(wù)收入本年數(shù)一主營(yíng)業(yè)務(wù)收入上年數(shù))/主營(yíng)業(yè)務(wù)收入上年數(shù)。

2.模型的建立及假設(shè)的提出

①模型的建立

本文研究的是債務(wù)融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的關(guān)系，構(gòu)建了以下模型。驗(yàn)證債務(wù)融資總體水平與企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的關(guān)系。

模型一ZZS =α+β1. ZF +β2. ZD +β3. CZ +ε；模型二ZYS =α+β1. ZF+β2. ZD +β3. CZ +ε

②假設(shè)的提出

基于建立的模型及有關(guān)債務(wù)融資治理效應(yīng)的理論觀點(diǎn)，本文作出如下假設(shè):

債務(wù)總體水平對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響呈“倒U型”，存在一個(gè)最優(yōu)的債務(wù)比例區(qū)間。

3.實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果

本文旨在探討自變量與應(yīng)變量間的關(guān)系，而無需根據(jù)自變量的取值預(yù)測(cè)應(yīng)變量的容許區(qū)間、可信區(qū)間等，所以進(jìn)行線性模型擬合時(shí)重點(diǎn)對(duì)自變量與應(yīng)變量的關(guān)系通過散點(diǎn)圖加以判斷，以確定其是否可以用線性回歸來分析；同時(shí)對(duì)應(yīng)變量的取值的相互獨(dú)立性即模型中殘差間相互獨(dú)立性進(jìn)行分析。將同時(shí)滿足以上所述的線性趨勢(shì)和獨(dú)立性兩個(gè)條件的自變量和應(yīng)變量，按照線性回歸分析模型進(jìn)行擬合分析。

通過對(duì)各個(gè)自變量分別與應(yīng)變量的簡(jiǎn)單散點(diǎn)圖分析，均類似線性趨勢(shì)（鑒于圖太多，不在此列出）；殘差間的相互獨(dú)立性將通過下列各自模型中的Durbin-Watson進(jìn)行分析。

利用SPSS11.5統(tǒng)計(jì)軟件通過線性回歸分析得到結(jié)果如表2所示:

模型一，在以總資產(chǎn)利潤(rùn)率為被解釋變量時(shí)，Durbin-WatsonR的取值2.393接近2,說明總資產(chǎn)利潤(rùn)率的取值是相互獨(dú)立的，即模型的殘差間不存在自相關(guān)。回歸模型的F值為4.656，P值為0.008，說明這個(gè)回歸模型是有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義的。模型中自變量資產(chǎn)負(fù)債率與總資產(chǎn)利潤(rùn)率的偏相關(guān)系數(shù)為負(fù)，t 值為-3.564，P值為0.001，說明這種負(fù)相關(guān)性在1%范圍內(nèi)是顯著的。模型二，在以主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率為被解釋變量時(shí)，Durbin-WatsonR的取值1.844,非常接近2,說明主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率的取值是相互獨(dú)立的，即模型的殘差間沒有明顯的相關(guān)性。模型的F值為26.772，P值為為0.000，說明回歸模型是有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義的。資產(chǎn)負(fù)債率與總資產(chǎn)利潤(rùn)率的偏相關(guān)系數(shù)同樣為負(fù)，并且在5%范圍內(nèi)顯著異于0。與假設(shè)不符。

三、原因分析

實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果表明，資產(chǎn)負(fù)債率與兩個(gè)反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的指標(biāo)均呈明顯的線性負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明債務(wù)融資在海南省大中型企業(yè)中，并沒有提升企業(yè)價(jià)值，而是表現(xiàn)出債務(wù)治理的無效性。不存在一個(gè)最優(yōu)的負(fù)債區(qū)間，這與權(quán)衡理論的觀點(diǎn)不符。債務(wù)總體水平與企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)關(guān)系的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)結(jié)果與假設(shè)不相符。

結(jié)合海南省大中型企業(yè)的實(shí)際情況，原因歸納如下:

1.企業(yè)未能合理地利用債務(wù)融資的杠桿作用。績(jī)優(yōu)企業(yè)息稅前利潤(rùn)率遠(yuǎn)高于利息率，增加債務(wù)可以提升企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，充分利用財(cái)務(wù)杠桿正效應(yīng)，提高債務(wù)融資治理效益。相反，對(duì)于經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)差的企業(yè)，增加債務(wù)會(huì)成倍地降低企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，利用了財(cái)務(wù)杠桿的負(fù)作用，惡化了債務(wù)融資治理效益。但從圖1可以看出，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)好的企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率較低，盈利能力較差的企業(yè)，資產(chǎn)負(fù)債率卻居高不下。說明海南省大中型企業(yè)中沒有合理地利用債務(wù)融資的正杠桿作用，卻強(qiáng)化了其負(fù)作用。表現(xiàn)為債務(wù)治理的無效性。

因此，對(duì)于績(jī)優(yōu)企業(yè)應(yīng)提高資產(chǎn)負(fù)債率，根據(jù)自己的財(cái)務(wù)狀況，盈利能力以及風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)能力等選擇適當(dāng)?shù)膫鶆?wù)比例，充分發(fā)揮債務(wù)融資的財(cái)務(wù)杠桿正作用。對(duì)于績(jī)差的企業(yè)應(yīng)適當(dāng)降低資產(chǎn)負(fù)債率，避免產(chǎn)生財(cái)務(wù)杠桿負(fù)作用。

2.績(jī)優(yōu)企業(yè)較易獲得各種方式的再融資機(jī)會(huì)，加上其自身較好的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，因此，績(jī)優(yōu)企業(yè)的債務(wù)融資比率比較低。在我國(guó)的股權(quán)融資成本低于債務(wù)融資成本，也是績(jī)優(yōu)企業(yè)債務(wù)融資率低的原因。績(jī)差企業(yè)無其他融資方式可選擇的情況下，只能通過債務(wù)方式被動(dòng)進(jìn)行融資，隨著債務(wù)數(shù)額的增加，績(jī)差企業(yè)債務(wù)融資的財(cái)務(wù)壓力和破產(chǎn)成本逐漸顯現(xiàn)出來，抵消了債務(wù)融資的稅盾作用，從而對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生了負(fù)面影響。

3.沒有發(fā)揮好債券的治理作用。在我國(guó)由于債券發(fā)行門檻高，加上股權(quán)融資成本低于債務(wù)融資成本、導(dǎo)致債券市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，海南省利用債券方式籌資的企業(yè)更是屈指可數(shù)。使得這種對(duì)企業(yè)有極好約束力的債務(wù)，沒有得到很好的利用。

4.債務(wù)治理失效的根本原因是，絕大多數(shù)債務(wù)對(duì)債務(wù)人的行為沒有產(chǎn)生真正的約束力。

四、建議

針對(duì)海南省大中型企業(yè)債務(wù)融資的實(shí)際情況，本文提出以下提高企業(yè)債務(wù)融資治理效益的粗淺建議。

1．做好海南省產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)規(guī)劃，提高省內(nèi)企業(yè)的獲利水平

在國(guó)際旅游島建設(shè)的背景下，做好產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)規(guī)劃，加快海南省產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，使省內(nèi)企業(yè)充分利用區(qū)域、政策等有利條件，提高其獲利水平，為負(fù)債經(jīng)營(yíng)打下良好的基礎(chǔ)。

2．優(yōu)化海南省金融、保險(xiǎn)環(huán)境，為企業(yè)融資、控險(xiǎn)搭好平臺(tái)

積極發(fā)展金融保險(xiǎn)業(yè)，健全金融組織和保險(xiǎn)市場(chǎng)體系，創(chuàng)新金融和保險(xiǎn)產(chǎn)品，為企業(yè)融資和控制風(fēng)險(xiǎn)搭好平臺(tái)，進(jìn)而促進(jìn)金融保險(xiǎn)業(yè)和省內(nèi)其他行業(yè)融合、良性發(fā)展。

3． 完善信用市場(chǎng)環(huán)境、健全企業(yè)信用管理體系

為緩解企業(yè)債權(quán)人與債務(wù)人之間的沖突,提高債務(wù)融資的治理效益,應(yīng)下大力完善信用市場(chǎng)環(huán)境、強(qiáng)化建立企業(yè)信用管理體系。建議成立專門的公司來負(fù)責(zé)企業(yè)信用資料的收集、管理和更新、形成企業(yè)信用報(bào)告并對(duì)外提供。以此，規(guī)范企業(yè)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，保證債務(wù)債務(wù)關(guān)系的有序，確保市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的正常運(yùn)行。

4． 要求企業(yè)強(qiáng)化內(nèi)部控制，提高企業(yè)治理水平

海南省應(yīng)該借中國(guó)的“企業(yè)內(nèi)部控制規(guī)范體系”構(gòu)建完成的東風(fēng)，提前要求省內(nèi)大中型企業(yè)全部執(zhí)行內(nèi)控規(guī)范，政府監(jiān)管部門對(duì)企業(yè)執(zhí)行內(nèi)部控制規(guī)范體系的情況加強(qiáng)監(jiān)督。全面提高海南大中型企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理水平，增強(qiáng)企業(yè)參與國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)和應(yīng)對(duì)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的能力。樹立國(guó)際旅游島企業(yè)的新形象。

5．優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu),提升債務(wù)治理效益

負(fù)債經(jīng)營(yíng)是現(xiàn)代企業(yè)的基本特征。就海南省企業(yè)的實(shí)際而言，應(yīng)關(guān)注資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整。績(jī)優(yōu)企業(yè)應(yīng)提高負(fù)債比例、績(jī)差的企業(yè)應(yīng)降低總負(fù)債比率；應(yīng)提高長(zhǎng)期負(fù)債比例，降低短期負(fù)債比率；創(chuàng)造條件鼓勵(lì)企業(yè)發(fā)債融資。企業(yè)要充分認(rèn)識(shí)的債務(wù)治理作用，在努力提高經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、保證財(cái)務(wù)穩(wěn)定的前提下，應(yīng)積極拓展融資渠道和方式，擇優(yōu)選擇負(fù)債融資的方式，確定企業(yè)最佳債務(wù)融資結(jié)構(gòu)。充分利用負(fù)債經(jīng)營(yíng)的好處，提升企業(yè)價(jià)值。真正達(dá)到“借雞生蛋”的負(fù)債目的。

參考文獻(xiàn)：

第5篇：債務(wù)融資論文范文

一、我國(guó)上市公司融資結(jié)構(gòu)及股權(quán)融資偏好

企業(yè)的資金來源主要包括內(nèi)源融資和外源融資兩個(gè)渠道，其中內(nèi)源融資主要是指企業(yè)的自有資金和在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過程中的資金積累部分；外源融資即企業(yè)的外部資金來源部分，主要包括直接融資和間接融資兩類方式。直接融資是指企業(yè)進(jìn)行的首次上市募集資金（IPO）、配股和增發(fā)等股權(quán)融資活動(dòng)，所以也稱為股權(quán)融資；間接融資是指企業(yè)資金來自于銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)的貸款等債權(quán)融資活動(dòng)，所以也稱為債務(wù)融資。

我國(guó)證券市場(chǎng)成立迄今已有十年多的發(fā)展歷史，股票市場(chǎng)的大規(guī)模發(fā)展為上市公司進(jìn)行外部股權(quán)融資創(chuàng)造了極其重要的場(chǎng)所。以上市公司境內(nèi)的A股融資為例，1991年——2000年的十年期間，累計(jì)股權(quán)融資總額超過了5000（（億元，其中首次發(fā)行籌資額累計(jì)達(dá)到2967.98億元；配股融資累計(jì)達(dá)到1637.85億元；增發(fā)融資累計(jì)達(dá)到256.91億元。

但研究表明，我國(guó)上市公司的內(nèi)源融資在融資結(jié)構(gòu)中的比例是非常低的，外源融資比例遠(yuǎn)高于內(nèi)源融資，而那些“未分配利潤(rùn)為負(fù)”的上市公司幾乎是完全依賴外源融資。其次，在外源融資中，股權(quán)融資所占比重平均超過了50%0，其中上市公司通過股票市場(chǎng)公開發(fā)行A股進(jìn)行的股權(quán)融資在全部股權(quán)融資資本中的比例平均達(dá)到了17%左右的水平，并且隨著股票市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展，有理由認(rèn)為這一比例的平均水平還將繼續(xù)快速上升。

然而，在西方企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中，根據(jù)啄食順序原則，企業(yè)融資方式的選擇順序首先是內(nèi)部股權(quán)融資（即留存收益），其次是債務(wù)融資，最后才是外部股權(quán)融資。

從美、英、德、加、法、意、日等西方7國(guó)平均水平來看，內(nèi)源融資比例高達(dá)55.71%，外源融資比例為44.29%；而在外源融資中，來自金融市場(chǎng)的股權(quán)融資僅占融資總額的10.86%，而來自金融機(jī)構(gòu)的債務(wù)融資則占32%.從國(guó)別差異上看，內(nèi)源融資比例以美、英兩國(guó)最高，均高達(dá)75%，德、加、法、意四國(guó)次之，日本最低。從股權(quán)融資比例看，加拿大最高達(dá)到19%，美、法、意三國(guó)次之，均為13%.英國(guó)、日本分別為8%和7%，德國(guó)最低僅為3%.從債務(wù)融資比例看，日本最高達(dá)到59%，美國(guó)最低為12%.可見，美國(guó)企業(yè)不僅具有最高的內(nèi)源融資比例，而且從證券市場(chǎng)籌集的資金中，債務(wù)融資所占比例也要比股權(quán)融資高得多，可見，西方七國(guó)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的實(shí)際情況與啄食順序假說是符合的。

但我國(guó)上市公司的融資順序表現(xiàn)為股權(quán)融資、短期債務(wù)融資、長(zhǎng)期債務(wù)融資和內(nèi)源融資，即我國(guó)上市公司的融資順序與現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論關(guān)于啄食順序原則存在明顯的沖突。事實(shí)上大多數(shù)上市公司一方面大多保持比國(guó)有企業(yè)要低得多的平均資產(chǎn)負(fù)債率，甚至有些上市公司負(fù)債為零，但從實(shí)際上看，目前1000多家上市公司幾乎沒有任何一家會(huì)主動(dòng)放棄其利用再次發(fā)行股票進(jìn)行股權(quán)融資的機(jī)會(huì)。我們將中國(guó)上市公司融資結(jié)構(gòu)的上述特征稱為股權(quán)融資偏好。

中國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好的具體行為主要體現(xiàn)在擬上市公司上市之前有著極其強(qiáng)烈的沖動(dòng)去謀求公司首次公開發(fā)行股票并成功上市；公司上市之后在再融資方式的選擇上，往往不顧一切地選擇配股或增發(fā)等股權(quán)融資方式，以致形成所謂的上市公司集中性的“配股熱”或“增發(fā)熱”。但上市公司這種輕視債務(wù)融資而偏好股權(quán)融資的選擇，并沒有換來公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的持續(xù)增長(zhǎng)和資源配置效率的有效改善，上市公司無論是通過在一級(jí)市場(chǎng)首次公開發(fā)行A股還是通過配股或增發(fā)再融資的效率都是不能令人樂觀的。

二、上市公司融資成本的計(jì)算及特點(diǎn)

近年來，國(guó)內(nèi)已有許多研究者從不同角度對(duì)上市公司的股權(quán)融資偏好進(jìn)行了研究，但一些研究的局限性在于：沒有能夠牢牢抓住融資成本這一主線展開對(duì)上市公司的股權(quán)融資偏好行為的實(shí)證研究。而我們認(rèn)為，無論是債務(wù)融資還是股權(quán)融資，上市公司的任何一種融資方式都是有成本的，而評(píng)價(jià)上市公司外源融資策略合理與否及融資結(jié)構(gòu)優(yōu)劣的最重要的標(biāo)準(zhǔn)或出發(fā)點(diǎn)就是上市公司的融資成本。

上市公司的融資成本存在“名義成本”和“真實(shí)成本”之分。目前國(guó)內(nèi)大多數(shù)關(guān)于上市公司融資成本的研究文獻(xiàn)中所提到的或所計(jì)算出來的融資成本實(shí)際上只是表面意義上的，即應(yīng)屬于“名義資本成本”。而問題的關(guān)鍵和實(shí)質(zhì)則是究竟應(yīng)如何合理計(jì)量上市公司的“真實(shí)資本成本”或“真實(shí)融資成本”。

我國(guó)學(xué)術(shù)界和金融實(shí)務(wù)界在有關(guān)“真實(shí)資本成本”的計(jì)量問題上迄今尚未形成統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，并且目前關(guān)于上市公司的融資成本計(jì)量和測(cè)定問題的研究也很少。本文在綜合借鑒并吸收了國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究文獻(xiàn)之精華基礎(chǔ)上，建立了一套中國(guó)上市公司債務(wù)融資成本、股權(quán)融資成本和融資總成本的計(jì)量模型，并且以自1998年——2001年上半年全部實(shí)施過增發(fā)的上市公司為樣本公司進(jìn)行了實(shí)際計(jì)算和統(tǒng)計(jì)分析。

上市公司的真實(shí)融資成本。數(shù)據(jù)顯示，1998年實(shí)施增發(fā)的上市公司，無論是股權(quán)融資成本還是融資總成本，增發(fā)后都要高于增發(fā)前，如股權(quán)融資成本增發(fā)前平均為18.8%，增發(fā)后則上升到31.19%；融資總成本由增發(fā)前平均為15.16%上升到增發(fā)后的22.45%.但從1999年開始，增發(fā)后的股權(quán)融資成本和融資總成本都要低于增發(fā)前。如1999年實(shí)施增發(fā)的公司，股權(quán)融資成本由增發(fā)前的28.24%下降到增發(fā)后的20.79%，融資總成本由增發(fā)前平均19.65%下降到16.76%；2000年實(shí)施增發(fā)的公司，股權(quán)融資成本由增發(fā)前的20.54%下降到增發(fā)后的16.58%，融資總成本由增發(fā)前平均16.07%下降到14.43%.此外，不同樣本公司的股權(quán)融資成本和融資總成本差異還比較明顯，比如1998年實(shí)施增發(fā)的上市公司，股權(quán)融資成本最高的達(dá)到38.66%，最低的為24.47%；2000年實(shí)施增發(fā)的公司，股權(quán)融資成本最高的為41.51%，最低的僅為5.36%.

由此可見，對(duì)于實(shí)施增發(fā)再融資的上市公司而言，無論是股權(quán)融資成本還是融資總成本都要比名義融資成本要高得多。

三、上市公司股權(quán)融資行為與債務(wù)融資行為和融資總成本之間關(guān)系的實(shí)證分析

為了對(duì)上市公司股權(quán)融資偏好進(jìn)行深度分析，我們通過建立適當(dāng)?shù)慕?jīng)濟(jì)計(jì)量模型，以全部實(shí)施增發(fā)的上市公司數(shù)據(jù)為截面樣本，對(duì)上市公司的增發(fā)融資行為進(jìn)行實(shí)證研究。

上市公司增發(fā)再融資行為所涉及的主要方面有：融資成本，其中又包括股權(quán)融資成本、債務(wù)融資成本、融資結(jié)構(gòu)（即股權(quán)融資資本或債務(wù)融資資本占總投入資本的比例）、股票市場(chǎng)的預(yù)期平均收益率；增發(fā)募集資金的規(guī)模、增發(fā)類型（即是由原A股還是B股增發(fā)）等，因此，我們建立了關(guān)于上市公司增發(fā)融資行為的相關(guān)模型（略）。

同時(shí)，我們對(duì)上市公司的債務(wù)融資增加（或減少）是否會(huì)影響上市公司的融資總成本的問題也作了研究。根據(jù)現(xiàn)代公司財(cái)務(wù)與資本結(jié)構(gòu)理論，財(cái)務(wù)杠桿是度量公司債務(wù)融資行為的重要指標(biāo)，因此研究上市公司債務(wù)融資與融資總成本之間關(guān)系實(shí)際上就是研究財(cái)務(wù)杠桿的變化與公司融資總成本之間究竟存在什么樣的關(guān)系問題。

度量財(cái)務(wù)杠桿通常有三種方法：資產(chǎn)負(fù)債率、償債比率和市值杠桿比率。資產(chǎn)負(fù)債率為帳面負(fù)債與帳面總資產(chǎn)之比；償債比率常常用利息倍數(shù)或償債倍數(shù)來表示；市值杠桿比率為總負(fù)債有股票市值或總資產(chǎn)市值之比。在研究中，我們采用總負(fù)債——總資產(chǎn)市值來作為財(cái)務(wù)杠桿的度量。在實(shí)際分析中，我們將總負(fù)債劃分為短期負(fù)債和長(zhǎng)期負(fù)債，以進(jìn)一步計(jì)算短期和長(zhǎng)期財(cái)務(wù)杠桿。這里我們假定，負(fù)債的市值等于負(fù)債的帳面值，而權(quán)益資本的市值等于股價(jià)乘以總股本數(shù)。那么總資產(chǎn)市值就等于負(fù)債的帳面值加上權(quán)益的市值。

依據(jù)實(shí)證分析我們得出了值得深思的結(jié)論。

實(shí)證分析得出的主要結(jié)論

1、股市預(yù)期平均收益率對(duì)融資總成本存在顯著的正向影響，同時(shí)上市公司增發(fā)類型（即增發(fā)前公司是否有A股或僅有B股）對(duì)融資總成本的影響較顯著。

2、股權(quán)融資成本和債務(wù)融資成本對(duì)融資總成本都有顯著正向影響，但股權(quán)融資成本的影響更大。增發(fā)前后的股權(quán)融資占總資本比例對(duì)融資總成本有顯著影響，其中增發(fā)前的股權(quán)融資比例對(duì)融資總成本的正向影響程度更大。

3、增發(fā)募集資金占上市公司外部資金來源之比對(duì)融資總成本存在顯著的正向影響，但增發(fā)募集資金金額或增發(fā)募集資金與增發(fā)前股東權(quán)益之比或增發(fā)募集資金與增發(fā)前股權(quán)融資資本之比或增發(fā)融資額占總資產(chǎn)市值的比例對(duì)上市公司融資總成本并沒有顯著影響。

4、上市公司的長(zhǎng)期財(cái)務(wù)杠桿普遍低于短期財(cái)務(wù)杠桿，即短期財(cái)務(wù)杠桿要大大超“真實(shí)融資成本”。

我國(guó)學(xué)術(shù)界和金融實(shí)務(wù)界在有關(guān)“真實(shí)資本成本”的計(jì)量問題上迄今尚未形成統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，并且目前關(guān)于上市公司的融資成本計(jì)量和測(cè)定問題的研究也很少。本文在綜合借鑒并吸收了國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究文獻(xiàn)之精華基礎(chǔ)上，建立了一套中國(guó)上市公司債務(wù)融資成本、股權(quán)融資成本和融資總成本的計(jì)量模型，并且以自1998年——2001年上半年全部實(shí)施過增發(fā)的上市公司為樣本公司進(jìn)行了實(shí)際計(jì)算和統(tǒng)計(jì)分析。

第6篇：債務(wù)融資論文范文

[關(guān)鍵詞]創(chuàng)業(yè)板；公司績(jī)效；債務(wù)融資；中小企業(yè)

[中圖分類號(hào)]F272.9 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A [文章編號(hào)]1006―5024（2014）03―0094―04

一、引言

現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論研究表明，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)合理與否，直接關(guān)系到其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)能否順利進(jìn)行，關(guān)系到企業(yè)的盈利狀況和企業(yè)的生存與發(fā)展。對(duì)于中小企業(yè)而言，其債務(wù)融資結(jié)構(gòu)對(duì)于實(shí)現(xiàn)企業(yè)的財(cái)務(wù)目標(biāo)和穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)起著至關(guān)重要的作用。從籌資來源來看，單純的內(nèi)源融資對(duì)目前很多中小企業(yè)來說已經(jīng)不能滿足資金需求，外源融資已經(jīng)逐漸成為中小企業(yè)非常重要的融資方式，而作為外源融資渠道的債務(wù)融資，能夠?qū)χ行∑髽I(yè)的資金需求提供很大的支持。近年來，債務(wù)融資在中小企業(yè)的融資渠道中的比例正在逐步增加，中小企業(yè)的債務(wù)融資已取得了很大的進(jìn)步，但經(jīng)營(yíng)績(jī)效與大企業(yè)存在明顯差距。從這一角度出發(fā)，分析債務(wù)融資與中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效關(guān)系，對(duì)提升中小企業(yè)債務(wù)融資能力和經(jīng)營(yíng)績(jī)效具有現(xiàn)實(shí)價(jià)值。本文針對(duì)中小企業(yè)債務(wù)融資對(duì)其經(jīng)營(yíng)績(jī)效影響這個(gè)現(xiàn)實(shí)問題予以實(shí)證研究，以優(yōu)化中小企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)并提升企業(yè)的融資能力和經(jīng)營(yíng)績(jī)效。

二、理論簡(jiǎn)析和研究假說

（一）理論簡(jiǎn)析

國(guó)外關(guān)于債務(wù)融資與公司績(jī)效的研究較早，MM理論最初是由美國(guó)教授Modigliani和Miller（1958）…提出的，該理論認(rèn)為如果不考慮企業(yè)所得稅，那末企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)的價(jià)值無關(guān)；而在存在企業(yè)所得稅的情況下，企業(yè)的債務(wù)融資比例越高，避稅所得到的利益就越大，企業(yè)的價(jià)值在資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)融資為100%時(shí)達(dá)到最大。Myer和Majluf（1984）研究認(rèn)為，企業(yè)的融資順序應(yīng)該是內(nèi)部融資、債務(wù)融資和股權(quán)融資。Masulis（1983）通過實(shí)證研究，揭示了公司績(jī)效與債務(wù)融資規(guī)模正相關(guān)；企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿與企業(yè)股票價(jià)格正相關(guān)。Frank and Goyal（2003）通過對(duì)美國(guó)上市公司的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)負(fù)債水平與公司價(jià)值正相關(guān)。Florackis（2008）通過對(duì)英國(guó)公司的實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)股東和債券持有者利益的沖突使得債券持有者利益會(huì)施加一定的限制使公司能償還債務(wù)以防止它們進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資。Roshan Boodhoo（2009）則揭示了資本結(jié)構(gòu)的影響因素。

國(guó)內(nèi)關(guān)于債務(wù)融資與公司績(jī)效的研究尚處于探索階段。朱乃平和孔玉生（2006）通過對(duì)在中國(guó)證券市場(chǎng)上市的高科技公司進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)公司的資產(chǎn)負(fù)債率、長(zhǎng)期負(fù)債率和流動(dòng)負(fù)債比率與公司績(jī)效負(fù)相關(guān)。連玉君與程建（2006）研究發(fā)現(xiàn)，如果企業(yè)的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)比較少，則負(fù)債水平和企業(yè)的績(jī)效負(fù)相關(guān)；如果企業(yè)的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)比較多，則負(fù)債水平和企業(yè)的績(jī)效則正相關(guān)。霍增輝（2010）認(rèn)為中小民營(yíng)上市公司的債券融資和企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效負(fù)相關(guān)，而商業(yè)信用和企業(yè)的績(jī)效正相關(guān)。胡海青、崔杰和張道宏（2011）發(fā)現(xiàn)商業(yè)信用的使用具有地域差異性，金融環(huán)境會(huì)影響商業(yè)信用的有效性。

（二）研究假說

本文在已有研究基礎(chǔ)上，結(jié)合創(chuàng)業(yè)板情況，提出了相關(guān)假說，并用實(shí)證模型檢驗(yàn)其影響。根據(jù)已有的研究成果，在一定范圍內(nèi)，企業(yè)的負(fù)債比率與企業(yè)的績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系，西方學(xué)者們所得出的結(jié)論對(duì)我國(guó)上市公司是否適合還有待驗(yàn)證。我國(guó)企業(yè)債務(wù)融資來源主要可以分為商業(yè)信用、銀行借款和應(yīng)付債券。商業(yè)信用主要形式有應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)和預(yù)收賬款。我國(guó)特殊的政治體制背景使得政府在很大程度上能夠影響銀行的信貸決策，這使得作為債權(quán)人的銀行對(duì)企業(yè)的監(jiān)督積極性不高，因而不利于企業(yè)績(jī)效的提高。在我國(guó)債券市場(chǎng)上，投資者相對(duì)比較分散，單個(gè)投資者在企業(yè)債務(wù)中所占的份額很小。鑒于此，本文提出了以下相關(guān)假說：

H1：創(chuàng)業(yè)板上市公司的負(fù)債比率與其績(jī)效負(fù)相關(guān)。

P=a0+a1DAR+μ

其中：a0表示常數(shù)；P表示企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效；DAR表示企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率；μ表示隨機(jī)變量。

H2：公司的商業(yè)信用企業(yè)與其績(jī)效正相關(guān)；公司的銀行借款可能與其績(jī)效負(fù)相關(guān)；公司的應(yīng)付債券與其績(jī)效負(fù)相關(guān)。

P=a0+a1BLR+a2BCR+a3PBR+μ

其中：BLR表示銀行借款率；BCR表示商業(yè)信用率；PBR表示應(yīng)付債券率；其他同上。

三、樣本數(shù)據(jù)來源與研究方法設(shè)計(jì)

（一）樣本數(shù)據(jù)來源

2009年10月，28家企業(yè)成為創(chuàng)業(yè)板首批上市企業(yè)，年底共有37家企業(yè)，目前仍正常上市的是36家。本文以這36家中小上市公司為研究對(duì)象。統(tǒng)計(jì)分析2010―2012年36家企業(yè)的3年的財(cái)務(wù)報(bào)表和財(cái)務(wù)指標(biāo)，異常數(shù)據(jù)的公司將被剔除。公司的財(cái)務(wù)報(bào)表和財(cái)務(wù)指標(biāo)等面板數(shù)據(jù)主要來源于RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫和巨潮資訊網(wǎng)。

（二）研究方法

企業(yè)的績(jī)效不僅與資本結(jié)構(gòu)有關(guān)，其自身的狀況也會(huì)影響企業(yè)的績(jī)效，企業(yè)的績(jī)效水平和企業(yè)的盈利能力、營(yíng)運(yùn)水平、償債能力以及企業(yè)的發(fā)展能力等有關(guān)系，因此，本文通過主成分分析方法，采用體現(xiàn)其績(jī)效的盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力、償債能力和成長(zhǎng)能力四個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)，得出企業(yè)的綜合績(jī)效，便于更全面反映企業(yè)的績(jī)效水平。在此基礎(chǔ)上，論文又利用SPSS 21.0統(tǒng)計(jì)軟件對(duì)線性模型進(jìn)行回歸分析，把企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效作為因變量，以資產(chǎn)負(fù)債率和不同方式的債務(wù)融資比率作為自變量，分別建立回歸模型，實(shí)證分析中小企業(yè)債務(wù)融資對(duì)其經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響情況，并給出研究結(jié)論和建議。

四、樣本數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)分析

（一）變量選擇

基于文獻(xiàn)及假說命題，本文選取以下各變量作為解釋變量和被解釋變量（見表1）。

本文對(duì)36家樣本公司的資產(chǎn)負(fù)債率、銀行借款率、商業(yè)信用率和應(yīng)付債券率的均值、最大和最小值以及方差進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析（見表2）。2010―2012年間股票市場(chǎng)行情不好，股權(quán)融資發(fā)揮的作用有限，從而債務(wù)融資為企業(yè)的發(fā)展提供更多的資金，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率在這3年間是不斷提高的。從企業(yè)的債務(wù)融資來源看，創(chuàng)業(yè)板上市公司的銀行借款率為3.72%。商業(yè)信用率為9.86%，這36家創(chuàng)業(yè)板公司均沒有債券融資，商業(yè)信用占的比重較高，且3年的銀行借款率和商業(yè)信用率呈上升趨勢(shì)，說明企業(yè)的融資狀況有所改善。本文所選取的36家企業(yè)3年均未發(fā)行應(yīng)付債券。

（三）績(jī)效的主成分分析

與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效有關(guān)的財(cái)務(wù)指標(biāo)主要體現(xiàn)在盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力、償債能力以及成長(zhǎng)能力四個(gè)方面，它們又分別包括15項(xiàng)二級(jí)指標(biāo)（見表3）。

本文首先通過SPSS21.0對(duì)所選取的創(chuàng)業(yè)板中小企業(yè)樣本的財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行因子分析，以確定企業(yè)的績(jī)效。通過對(duì)36家公司15個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行分析，KM0值為0.720，Bartlett's球形檢驗(yàn)值為2284.988（Sig=0.000）。說明上述指標(biāo)適合用來進(jìn)行主成分分析。根據(jù)計(jì)算結(jié)果，提取出了4個(gè)主成分，即m=4。這意味著用4個(gè)主成分可以代替原來的15個(gè)指標(biāo)變量，前四個(gè)主成分的累積貢獻(xiàn)率達(dá)到83.181%。表4是各主成分對(duì)應(yīng)的初始特征值及貢獻(xiàn)率。

各主成分是15個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)關(guān)于其對(duì)應(yīng)特征向量的線性組合。F1、F2、F3、F4表示提取的四個(gè)主成分。根據(jù)成分得分系數(shù)矩陣（見表5）能夠得到因子得分函數(shù)：

F1=0.143X1+0.130X2+……+0.116X14+0.172X15

F2=0.020X1+0.035X2+……+O，049X14-0.063X15

F3=0.010X1+0.060X2+…-0.021X14-0.060X15

F4=-0.048X1-0.039X2+……-0.092X14+0.074X15

上述計(jì)算結(jié)果的綜合得分就是4個(gè)主成分的加權(quán)的和，權(quán)重為各主成分方差貢獻(xiàn)率占總方差的比重，則可以得到企業(yè)績(jī)效綜合評(píng)價(jià)的得分函數(shù)。各主成分權(quán)重分別是其方差貢獻(xiàn)率45.349%、21.014%、9.893%、6.925%占總方差83.181%的比重，即是54.52%、25.26%、11.89%和83.3%。

企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效綜合得分（P）=0.545×F1+0.253×F2+0.119×F3+0.083×F4

五、模型的實(shí)證檢驗(yàn)

根據(jù)上述綜合判定函數(shù)：企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效（P）=0.545×F1+0.253×F2+0.119×F3+0.083×F4，與假設(shè)模型方程1P=a0+a1DAR+μ、方程2 P=a0+a1BLR+a2BCRa3PBR+μ進(jìn)行回歸分析，結(jié)果見表6。

可以看出：企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率在1%的水平上，與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系；銀行借款率在5%的水平上，與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率和銀行借款率這兩個(gè)解釋變量均與本文假說命題一致。

企業(yè)的商業(yè)信用率在5%的水平上，與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈顯著負(fù)相關(guān)，與本文開始的假說命題不一致。這說明代表中小企業(yè)商業(yè)信用融資的應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付賬款、預(yù)收賬款等財(cái)務(wù)指標(biāo)尚未發(fā)揮出其應(yīng)有的作用。

六、結(jié)論

1 對(duì)于我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司，其資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，也就是說，代表中小企業(yè)債務(wù)融資的借款、應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付賬款、預(yù)收賬款、應(yīng)付債券及長(zhǎng)期應(yīng)付款等財(cái)務(wù)指標(biāo)沒有對(duì)公司的治理發(fā)揮積極作用，從而不利于中小企業(yè)績(jī)效的提高。

第7篇：債務(wù)融資論文范文

【關(guān)鍵詞】MM理論；權(quán)衡理論；資本弱化；公平交易法；安全港規(guī)則

當(dāng)下，中國(guó)企業(yè)稅制的改革已然進(jìn)入較之先前更為深一層的領(lǐng)域中去，其中改革的核心任務(wù)在于實(shí)現(xiàn)稅收中性，契合公平原則。為此一些應(yīng)運(yùn)新形勢(shì)下的所得稅規(guī)則，比如受控外國(guó)公司法，公平交易原則，反資本弱化規(guī)則等呼之欲出。

資本弱化是指企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)資本大于權(quán)益資本的資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)象，即通過超額貸款來"隱藏資本"。現(xiàn)有的稅收制度允許企業(yè)將借貸支付的利息作為財(cái)務(wù)費(fèi)用稅前扣除，而為股權(quán)資本支付的股息則不能稅前扣除，這種不對(duì)稱的融資稅收待遇增加了企業(yè)對(duì)債務(wù)融資的依賴，也是企業(yè)產(chǎn)生資本弱化現(xiàn)象的一個(gè)基本誘因。

資本弱化扭曲了正常的融資結(jié)構(gòu)，侵蝕了國(guó)家的稅收利益。為此，財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局先后出臺(tái)了《關(guān)于企業(yè)關(guān)聯(lián)方利息支出的稅前扣除標(biāo)準(zhǔn)有關(guān)稅收政策問題的通知》及《特別納稅調(diào)整實(shí)施辦法》，確立了反資本弱化稅制從而對(duì)資本弱化行為進(jìn)行矯正。

兩號(hào)檔在具體的調(diào)整方法的適用上存在著分歧，前者采用安全港規(guī)則，而后者則采用公平交易原則。為正本清源，本文擬從反資本弱化稅制的經(jīng)濟(jì)理論淵源，論證我國(guó)反資本弱化稅制假設(shè)前提的正當(dāng)性，從而有助于我們正確理解，執(zhí)行反資本弱化稅制，并提出完善現(xiàn)行稅制的有益建言。

一、研究方法

在研究方法上，本文采用模型分析法、實(shí)證法兩種方法進(jìn)行論證。

就模型分析法而言，文章擬由MM模型、權(quán)衡理論來論證反資本弱化、稅制應(yīng)然的調(diào)整目標(biāo)，從而推導(dǎo)出實(shí)現(xiàn)該目標(biāo)所采納的調(diào)整方法之制定所應(yīng)依據(jù)的原理、準(zhǔn)則，及其注意事項(xiàng)。

就實(shí)證法而言，文章擬對(duì)五大代表性行業(yè)的兩百三十三家上市公司的現(xiàn)金流產(chǎn)生的償債能力、固定資產(chǎn)和對(duì)外投資指針資料的分析、評(píng)估，從而對(duì)金融企業(yè)與非金融企業(yè)的融資能力差異假設(shè)及非金融企業(yè)間融資能力一致的假設(shè)進(jìn)行有效論證。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）MM 理論

Modigliani 和 Miller 在《資本結(jié)構(gòu)、公司財(cái)務(wù)與資本》（1958）一文認(rèn)為，在沒有稅收、交易成本和市場(chǎng)摩擦的有效市場(chǎng)中，企業(yè)不存在最佳資本結(jié)構(gòu)，企業(yè)選擇債券融資還是股權(quán)融資都不會(huì)影響企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。

而后，二者又共同發(fā)表了《公司所得稅和資本成本：一種修正》（1963）， 修正了之前的理論假設(shè)，認(rèn)為在考慮公司所得稅的情況下，由于負(fù)債的利息是免稅支出，可以降低綜合資本成本，增加企業(yè)的價(jià)值。也即，該論文提出了資本弱化的動(dòng)因，具有里程碑的意義。

隨后MM理論又發(fā)展成為稅差學(xué)派（主要研究各類稅收差異對(duì)于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響）和破產(chǎn)成本主義學(xué)派（認(rèn)為盡管增加負(fù)債可以帶給企業(yè)稅收收益，但是破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)也隨之增加，破產(chǎn)成本制約了企業(yè)的借貸能力）。

（二）權(quán)衡理論

所謂權(quán)衡理論（trade-off theory），就是強(qiáng)調(diào)在平衡債務(wù)利息的抵稅收益與財(cái)務(wù)危機(jī)成本的基礎(chǔ)上，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化時(shí)的最佳資本結(jié)構(gòu)。此時(shí)所確定的債務(wù)比率是債務(wù)抵稅收益的邊際價(jià)值等于增加的財(cái)務(wù)危機(jī)成本的現(xiàn)值。二十世紀(jì)七十年代權(quán)衡理論的代表人物包括羅比切克（Robichek，1967）、梅耶斯（Mayers，1984）、斯科特（Scott，1976）等人綜合稅差學(xué)派和破產(chǎn)成本學(xué)派的觀點(diǎn)先后提出權(quán)衡理論。權(quán)衡理論認(rèn)為，企業(yè)可以利用稅收屏蔽的作用，通過增加債務(wù)來增加企業(yè)價(jià)值。但隨著債務(wù)的上升，企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的可能性也增加，甚至可能導(dǎo)致破產(chǎn)，如果企業(yè)破產(chǎn)，不可避免地會(huì)發(fā)生破產(chǎn)成本。即使不破產(chǎn)，但只要存在破產(chǎn)的可能，或者說，只要企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的概率上升，就會(huì)給企業(yè)帶來額外的成本，這是制約企業(yè)增加借貸的一個(gè)重要因素，因此，企業(yè)在決定資本結(jié)構(gòu)時(shí)，必須要權(quán)衡負(fù)債的避稅效應(yīng)和破產(chǎn)成本。

權(quán)衡理論以后又發(fā)展為后權(quán)衡理論，后權(quán)衡理論的代表人物是迪安吉羅（Diamond，1984）、梅耶斯（Mayers，1984）等人，他們將負(fù)債的成本從破產(chǎn)成本進(jìn)一步擴(kuò)展到了成本、財(cái)務(wù)危機(jī)成本和非負(fù)債稅收利益損失等方面，同時(shí)，又將稅收利益從原來所討論的負(fù)債收益引申到非負(fù)債稅收收益方面，實(shí)際上是擴(kuò)大了成本和利益所包括的內(nèi)容，把企業(yè)融資看成是在稅收收益和各類負(fù)債成本之間的權(quán)衡。這再次從理論上驗(yàn)證了稅收因素影響了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步深化了資本弱化的理論基礎(chǔ)。

（三）國(guó)內(nèi)外學(xué)者的實(shí)證研究

目前在資本弱化實(shí)證研究方面，國(guó)內(nèi)比較有影響力的是楊寶臣（1999）在一定假設(shè)條件下通過數(shù)理推導(dǎo)論證了企業(yè)可以利用財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)實(shí)現(xiàn)公司市場(chǎng)價(jià)值最大化，企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是存在的。王靜、王玉婷、孫月萍（2006）以2000、2004年公布年報(bào)的1393家上市公司的資料為研究對(duì)象，篩選出796家符合條件的五大類上市公司，通對(duì)其最近五年負(fù)債權(quán)益的變化狀況進(jìn)行分析和實(shí)證，證明了隨著中國(guó)稅收法制和資本市場(chǎng)的完善，企業(yè)所得稅將成為企業(yè)選擇籌資方式的強(qiáng)有力決定因素。

國(guó)外許多學(xué)者通過實(shí)際數(shù)據(jù)驗(yàn)證了稅收是資本弱化存在的重要原因。根據(jù)英國(guó)、新西蘭和澳大利亞等國(guó)的稅收制度，M.Long 和 I.Malitz（1985）， Ashton（1991），Lally（1992，2001）和 Monkhouse（1994）研究了稅收對(duì)公司選擇財(cái)務(wù)政策的影響。他們認(rèn)為，在公司所得稅上，由于稅收的非中性，使利息相對(duì)于股利更加優(yōu)惠，稅收套利機(jī)會(huì)的存在影響了投資者的決策，直接導(dǎo)致了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的變動(dòng)。

Booth（2001）根據(jù)發(fā)展中國(guó)家和發(fā)達(dá)國(guó)家的混合資料，通過對(duì)其進(jìn)行橫截面回歸分析后認(rèn)為，在負(fù)債融資稅收優(yōu)勢(shì)較高的國(guó)家里，企業(yè)也會(huì)利用更多的負(fù)債來規(guī)避稅收，稅收項(xiàng)目與財(cái)務(wù)杠桿正相關(guān)。Graham 和 Harvey（2001）對(duì)美國(guó)392位CFO進(jìn)行的一項(xiàng)調(diào)查顯示約有 45%的被調(diào)查者認(rèn)為利息抵稅收益是影響負(fù)債融資決策的一個(gè)重要 因素。

三、符合稅收中性的資本結(jié)構(gòu)

稅收中性指的是稅制設(shè)置應(yīng)當(dāng)不干預(yù)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，應(yīng)當(dāng)避免對(duì)市場(chǎng) 經(jīng)濟(jì)行為的扭曲，從而使市場(chǎng)充分發(fā)揮資源分配作用。所以，稅收中性原則反映的是亞當(dāng)斯密關(guān)于國(guó)家不干預(yù)經(jīng)濟(jì)，讓"看不見的手"發(fā)揮唯一作用的觀點(diǎn)。資本結(jié)構(gòu)是指權(quán)益資本與債務(wù)資本之間的比例關(guān)系，最佳資本結(jié)構(gòu)是公司利益最大化的資本結(jié)構(gòu)，它是企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的一項(xiàng)重要指標(biāo)。符合稅收中性的資本結(jié)構(gòu)最早起源于MM理論。

（一）無稅下的資本結(jié)構(gòu)

MM理論最初被稱作資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論，它建立在完善的資本市場(chǎng)中，但是現(xiàn)實(shí)中不存在理想的資本市場(chǎng)，尤其是公司稅對(duì)各個(gè)公司而言有很大影響。因此，在1963年這兩位經(jīng)濟(jì)學(xué)家修正了MM理論，在此前的研究模型上考慮了稅收的影響，分析了在公司稅條件下的資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)價(jià)值的關(guān)系。

（二）稅收因素對(duì)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的影響

有公司稅情況下債務(wù)會(huì)增加企業(yè)的價(jià)值。原因是債權(quán)性籌資的利息可稅前扣除，抵減應(yīng)納所得稅。因此高負(fù)債可以大幅度減少企業(yè)稅收負(fù)擔(dān)。在這種情況下，負(fù)債企業(yè)的價(jià)值等于無負(fù)債企業(yè)的價(jià)值加杠桿的利得，這就說明企業(yè)只要通過財(cái)務(wù)杠桿利益的不斷增加，不斷降低其資本成本，負(fù)債越多，杠桿作用越明顯，公司價(jià)值越大。當(dāng)債務(wù)資本在資本結(jié)構(gòu)中趨近100%時(shí)，才是最佳的資本結(jié)構(gòu)，此時(shí)企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大。

修正后的MM理論從稅收的角度出發(fā)，論證了包含稅收這一經(jīng)濟(jì)變量時(shí)對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響，為資本弱化現(xiàn)象提供了更為直接的理論基礎(chǔ)。但是它過于片面強(qiáng)調(diào)舉債經(jīng)營(yíng)帶來的稅收利益和企業(yè)價(jià)值的提升，忽略了高負(fù)債可能會(huì)讓企業(yè)償債壓力加劇，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升，破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)加大，使未來的正常運(yùn)營(yíng)存在不穩(wěn)定性，因此理想狀態(tài)下的最佳資本結(jié)構(gòu)100%負(fù)債無法在實(shí)際的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中得以運(yùn)用。我們將在下文中用模型詳細(xì)論述MM理論，均衡理論與反資本弱化的關(guān)系。

四、資本弱化與反資本弱化

我們已知在無稅情況下，有債務(wù)融資公司價(jià)值等于無債務(wù)融資的公司價(jià)值，公司價(jià)值與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。該模型僅在于一個(gè)無摩擦的資本市場(chǎng)，且對(duì)債務(wù)融資要求的條件較為苛刻，債務(wù)融資不會(huì)帶來財(cái)務(wù)危機(jī)成本和增加企業(yè)的成本，即債務(wù)融資不會(huì)企業(yè)價(jià)值帶來抵減時(shí)成立。

實(shí)際上，企業(yè)所得稅在各國(guó)稅法中是具有廣泛存在性。因此要對(duì)模型進(jìn)行修正，使得具有實(shí)際意義，有必要在模型中引進(jìn)所得稅。分析公司的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)及其與所得稅的關(guān)聯(lián)時(shí)，基于國(guó)際通用的企業(yè)所得稅法，稅基部分不允許扣除權(quán)益部分的資本支出，只允許扣除利息支出。因此在模型中，只考慮企業(yè)采用債務(wù)融資和權(quán)益融資兩種籌資方式，且不考慮兩種方式的產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)差異和公司結(jié)構(gòu)的差異。此時(shí)，公司的稅收支出只收債務(wù)和權(quán)益之間比例的影響。

當(dāng)假設(shè)部分與上述的部分相同，且只存在企業(yè)所得稅時(shí)，公司的利息支出會(huì)產(chǎn)生稅盾效應(yīng)，使得企業(yè)所得稅的稅負(fù)減少。

企業(yè)在資本結(jié)構(gòu)中使用債務(wù)融資可以產(chǎn)生稅盾效應(yīng)，減免企業(yè)的所得稅稅負(fù)，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的增益。且當(dāng)企業(yè)處于MM理論Ⅰ的假設(shè)下（債務(wù)融資不會(huì)帶來財(cái)務(wù)危機(jī)成本和增加企業(yè)的成本）時(shí)，理論上企業(yè)可以采用100%債務(wù)資本取代權(quán)益資本，通過最大化稅盾效應(yīng)最小化企業(yè)所得稅稅負(fù)，使企業(yè)價(jià)值最大化。

（一）權(quán)衡理論與最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)

由于在現(xiàn)實(shí)中的資本市場(chǎng)并不會(huì)處于完全無摩擦狀態(tài)，且由于交易成本（債務(wù)成本與權(quán)益成本）不會(huì)長(zhǎng)期為0，而是隨著企業(yè)資本的結(jié)構(gòu)的改變而相應(yīng)改變。資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)融資為0%（尤其是短期債務(wù)）或者100%進(jìn)行債務(wù)融資，都是不存在的，這是由于債權(quán)融資對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響具有兩面性，一方面?zhèn)鶛?quán)融資有促進(jìn)企業(yè)價(jià)值增加的一面，同時(shí)債權(quán)融資也有使企業(yè)價(jià)值減少的一面。因此，在考慮現(xiàn)實(shí)中企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)問題時(shí)，需要充分考慮企業(yè)所得稅、成本、財(cái)務(wù)危機(jī)成本分別或共同存在情況下，資本結(jié)構(gòu)如何影響企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值。

當(dāng)企業(yè)偏向于保持過高的債務(wù)融資比例時(shí)，債務(wù)產(chǎn)生的利息給企業(yè)造成的償債壓力，一般財(cái)務(wù)學(xué)上用利息支出與利潤(rùn)的比值作為衡量?jī)攤鶋毫Φ闹笜?biāo)，過高的償債壓力會(huì)給企業(yè)帶來另一項(xiàng)隱性成本：財(cái)務(wù)危機(jī)成本。因此，企業(yè)在決定資本結(jié)構(gòu)時(shí)，必須要權(quán)衡負(fù)債的避稅效應(yīng)和破產(chǎn)成本。在充分考慮這兩項(xiàng)成本的遞減與稅盾效應(yīng)帶來的的企業(yè)價(jià)值增益時(shí)，使得投資人（債權(quán)與股權(quán)投資人）低估企業(yè)經(jīng)營(yíng)能力，從而減少企業(yè)價(jià)值。以及當(dāng)企業(yè)負(fù)債比例過大時(shí)，通常會(huì)導(dǎo)致債權(quán)人處于對(duì)其資金安全的考慮。

當(dāng)一個(gè)企業(yè)處于債務(wù)資本與權(quán)益資本的最優(yōu)比率時(shí)，企業(yè)既可以獲得稅盾效應(yīng)帶來的稅收收益，也可以避免過量的利息支出與財(cái)務(wù)危機(jī)成本。

（二）反資本弱化的實(shí)質(zhì)

在均衡理論闡述了企業(yè)債務(wù)融資與財(cái)務(wù)危機(jī)成本、成本之間的關(guān)系與得出的結(jié)論的同時(shí)，我們?nèi)詫⒖紤]以下情形：假設(shè)一個(gè)企業(yè)，擁有的總資金量為S，其債權(quán)融資和權(quán)益融資比率為1。

假定該企業(yè)只有少量的投資者，且在權(quán)益投資者擁有充足資金的情況下，會(huì)繼續(xù)投資這家企業(yè)，由于稅法對(duì)債務(wù)和權(quán)益投資人的身份并沒有做出明確限制時(shí)，權(quán)益投資者會(huì)選擇通過內(nèi)部債務(wù)融資的方式進(jìn)行投資，即既成為企業(yè)的股東，同時(shí)又是企業(yè)的債權(quán)人。但當(dāng)所有的投資者都將多余的資金變成債務(wù)融資時(shí)，他們既是企業(yè)的股東，同時(shí)又是企業(yè)債權(quán)人的雙重身份，企業(yè)債務(wù)融資產(chǎn)生的利息將會(huì)支付給投資人，作為免于繳納企業(yè)所得稅的額外利潤(rùn)，使企業(yè)投資者可以通過內(nèi)部債務(wù)與關(guān)聯(lián)企業(yè)間的債務(wù)融資，來規(guī)避償債壓力和成本對(duì)企業(yè)的影響。

我們將上述以規(guī)避企業(yè)所得稅為目的，通過內(nèi)部債務(wù)、關(guān)聯(lián)債務(wù)進(jìn)行資本隱藏，使企業(yè)債務(wù)融資與破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)不相等稱為資本弱化。資本弱化現(xiàn)象破壞了企業(yè)融資關(guān)系中稅收中性的要求，侵蝕了國(guó)家的稅收利益。

由于稅務(wù)部門無法對(duì)企業(yè)的債務(wù)籌資來源進(jìn)行審查和限制，也不能給所有的債務(wù)融資制定一個(gè)對(duì)應(yīng)的財(cái)務(wù)危機(jī)系數(shù)。稅務(wù)機(jī)關(guān)可通過審查關(guān)聯(lián)方的貸款條件是否與非關(guān)聯(lián)方的貸款相同來進(jìn)行反資本弱化的規(guī)制；如果貸款條件不同，則關(guān)聯(lián)方的貸款可能被視為隱蔽的募股，要按資本弱化法規(guī)處理對(duì)利息的征稅。但該規(guī)則在現(xiàn)實(shí)中的實(shí)行會(huì)受稅務(wù)部門與企業(yè)信息不對(duì)稱的制約。因此，最簡(jiǎn)單有效的反資本弱化規(guī)則，是針對(duì)企業(yè)的稅盾，即稅前扣除的利息額進(jìn)行限制，制約企業(yè)的資本弱化行為。根據(jù)MM理論Ⅰ，稅盾來源于企業(yè)的債務(wù)融資價(jià)值。我們假設(shè)稅法當(dāng)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的債務(wù)融資比率限制為11，超額利息將不允許在稅前扣除。且假定權(quán)益投資者仍通過內(nèi)部債務(wù)融資的方式進(jìn)行投資。此時(shí)，企業(yè)不管如何變更資本結(jié)構(gòu)比例，其企業(yè)所得稅的有效稅盾是都固定值。

五、中國(guó)反資本弱化稅制假設(shè)的實(shí)證分析

（一）現(xiàn)行反資本弱化稅制

我國(guó)的反資本弱化稅制，由《關(guān)于企業(yè)關(guān)聯(lián)方利息支出的稅前扣除標(biāo)準(zhǔn)有關(guān)稅收政策問題的通知》（下稱《通知》）和《特別納稅調(diào)整實(shí)施辦法》中的資本弱化管理兩部分組成。

《通知》中規(guī)定，在計(jì)算應(yīng)納稅所得額時(shí)，企業(yè)實(shí)際支付給關(guān)聯(lián)方的利息支出，不超過規(guī)定比例的部分，準(zhǔn)予扣除，超過的部分不得在發(fā)生當(dāng)期和以后年度扣除。

而這個(gè)規(guī)定的"比例"，實(shí)質(zhì)上就是安全港規(guī)則，企業(yè)主體不同，關(guān)聯(lián)方債權(quán)性投資與其權(quán)益性投資比例亦有所不同，也即金融企業(yè)，為51；其他企業(yè)，為21。

當(dāng)然，《通知》并沒有排除其他調(diào)整方法的適用，它同時(shí)規(guī)定，"企業(yè)如果能夠按照稅法及其實(shí)施條例的有關(guān)規(guī)定提供相關(guān)資料，并證明相關(guān)交易活動(dòng)符合獨(dú)立交易原則的……"也即，如果可比數(shù)據(jù)可靠的話，資本弱化的定價(jià)調(diào)整允許以公平交易原則作為調(diào)整方法。或者說，有可靠可比數(shù)據(jù)的情況下，反資本弱化稅制并不適用安全港規(guī)則。但是，遺憾的是，《通知》并沒有規(guī)定符合條件的可比性資料有哪些。

《特別納稅調(diào)整實(shí)施辦法》的規(guī)范性內(nèi)容相較于《通知》，《特別納稅調(diào)整實(shí)施辦法》相對(duì)嚴(yán)謹(jǐn)了許多。它首先定義了資本弱化管理的概念，也即，資本弱化管理是指稅務(wù)機(jī)關(guān)按照稅法的規(guī)定，對(duì)企業(yè)接受關(guān)聯(lián)方債權(quán)性投資與企業(yè)接受的權(quán)益性投資的比例是否符合規(guī)定比例或獨(dú)立交易原則進(jìn)行審核評(píng)估和調(diào)查調(diào)整等工作的總稱。對(duì)反資本弱化對(duì)應(yīng)的利息，《特別納稅調(diào)整實(shí)施辦法》制定了其計(jì)算方法即：

不得扣除利息支出=年度實(shí)際支付的全部關(guān)聯(lián)方利息×（1-標(biāo)準(zhǔn)比例/關(guān)聯(lián)債資比例）

公式中的標(biāo)準(zhǔn)比例指的是《通知》所規(guī)定的安全港比例。也就是，《特別納稅調(diào)整實(shí)施辦法》并沒有超越《通知》所設(shè)定的安全港比例規(guī)則，甚至，也沒有具體界定什么內(nèi)容屬于可比數(shù)據(jù)。

（二）安全港規(guī)則的實(shí)質(zhì)

OECD關(guān)于公平交易原則的定義為：同一人直接或者間接參與一方企業(yè)和另一方企業(yè)的管理、管制或資本，在上述任何一種情況下，兩個(gè)企業(yè)之間的商業(yè)或財(cái)務(wù)關(guān)系不同于獨(dú)立企業(yè)之間的關(guān)系，那么，本應(yīng)由其中一個(gè)企業(yè)取得，但由于這種情況而沒有取得的利潤(rùn)，可以計(jì)入該企業(yè)的利潤(rùn)，并據(jù)以征稅。

也即，在OECD協(xié)議范本中，認(rèn)為如果兩個(gè)關(guān)聯(lián)企業(yè)之間發(fā)生了或被施加了特定條件，那么可以按照獨(dú)立企業(yè)之間所進(jìn)行的正常的公開市場(chǎng)交易價(jià)格來確定其中的業(yè)務(wù)關(guān)系，這樣的轉(zhuǎn)讓價(jià)格調(diào)整方法就是公平交易原則。我們也可以認(rèn)為，公平交易實(shí)際上就是一種客觀判斷法則，這種客觀判斷法則，需要有充足的可比數(shù)據(jù)予以保障。反觀安全港規(guī)則，我們則可認(rèn)為是一種主觀判斷法則，這種調(diào)整方法，建立在立法者對(duì)企業(yè)間融資能力判斷的前提基礎(chǔ)上，受立法者理性思維的影響。這股立法者理性思維之風(fēng)，影響著世界上許多國(guó)家，我們可以從下表得以印證；同時(shí)，我們亦可從下表得以另一種觀點(diǎn)， 也即是各國(guó)立法者的主觀判斷均不相同。

具體到我國(guó)的安全港規(guī)則，即"金融企業(yè)51，其他企業(yè)21"實(shí)際上反映了立法者的兩種主觀假設(shè)，第一，金融企業(yè)與非金融企業(yè)融資能力存在差異；第二，非金融企業(yè)之間融資能力一致。

（三）金融企業(yè)與非金融企業(yè)融資能力差異假設(shè)

我國(guó)設(shè)定金融企業(yè)債券/權(quán)益比例為51，非金融企業(yè)為21，這一比例，其實(shí)際是基于金融企業(yè)與非金融企業(yè)融資能力存在區(qū)別的假設(shè)。為驗(yàn)證此假設(shè)的正確性，我們選取了中國(guó)A股上市的233家公司進(jìn)行分析，這233家公司分別來自于非金融企業(yè)（包括房地產(chǎn)、計(jì)算機(jī)、醫(yī)藥、有色金屬）和金融行業(yè)。所有財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來來自于2010年報(bào)。

在現(xiàn)實(shí)中，我們不難發(fā)現(xiàn)一些總資產(chǎn)權(quán)益比（asset/equity ratio）很低，且缺乏資產(chǎn)規(guī)模的企業(yè)，因?yàn)槿狈ψ銐虻馁Y產(chǎn)擔(dān)保水平而難以獲得投資。由此，我們?cè)谙旅娴慕y(tǒng)計(jì)中將這一變量加入考慮范圍。我們假定投資人（包括債務(wù)和權(quán)益投資人），會(huì)拒絕給一個(gè)需求資金大，而資產(chǎn)規(guī)模不足的企業(yè)投資，且當(dāng)一旦企業(yè)資金鏈出現(xiàn)危機(jī)時(shí)，債權(quán)投資人的優(yōu)先求償權(quán)會(huì)先得到滿足。企業(yè)的固定資產(chǎn)比（fix-assets rate）和企業(yè)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流產(chǎn)生償債能力，在現(xiàn)金流量表中，和應(yīng)付款項(xiàng)不相關(guān)的項(xiàng)目有支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金和購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金，由此償債能力的指數(shù)計(jì)算公式為：

企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流入=支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金-購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金

我們還需要額外考慮2個(gè)因素：固定資產(chǎn)和對(duì)外投資（交易性金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期投資、長(zhǎng)期股權(quán)投資、其他投資）。這個(gè)因素往往作為抵押貸款的抵押物，會(huì)影響到企業(yè)的借款，尤其是銀行貸款會(huì)以此作為是否放貸的標(biāo)準(zhǔn)。所以我們主要考慮（現(xiàn)金流產(chǎn)生的償債能力+固定資產(chǎn)+對(duì)外投資）/總資產(chǎn)的比例，以此來判斷不同行業(yè)間的企業(yè)能夠進(jìn)行債權(quán)性籌資的能力。

（四）非金融企業(yè)間融資能力一致假設(shè)

在上文里，我們選取并統(tǒng)計(jì)了我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)、計(jì)算機(jī)行業(yè)、醫(yī)藥行業(yè)及有色金屬冶煉業(yè)四個(gè)行業(yè)的企業(yè)的債務(wù)融資能力系數(shù)。這說明了在面對(duì)相同的企業(yè)所得稅率和反資本弱化規(guī)則時(shí)，企業(yè)所面對(duì)的有效稅率會(huì)受到自身（行業(yè)）的特點(diǎn)（資產(chǎn)負(fù)債率，凈資產(chǎn)比率等）影響。在我國(guó)目前的金融貸款體系中，尤其是2008年金融危機(jī)的影響，各國(guó)有銀行傾向于縮緊貸款規(guī)模，導(dǎo)致了資產(chǎn)比重大的行業(yè)，在取得債務(wù)融資時(shí)比其他行業(yè)有優(yōu)勢(shì)。在貸款額度有限的情況下，行業(yè)資產(chǎn)比重大的企業(yè)可以通過該優(yōu)勢(shì)保持企業(yè)債務(wù)水平，而行業(yè)資產(chǎn)比重小的企業(yè)不能保持合理的負(fù)債率。其結(jié)果是兩個(gè)行業(yè)的企業(yè)面對(duì)的有效稅率不同，稅收的公平性在實(shí)際執(zhí)行過程中被一個(gè)一刀切的反資本弱化規(guī)則破壞。

現(xiàn)行我國(guó)資本弱化規(guī)則對(duì)其他企業(yè)使用單一的21安全港比率，并沒考慮各行業(yè)企業(yè)的債務(wù)融資能力的差異帶來的稅負(fù)差異。因此，在制定反資本弱化法時(shí)，我國(guó)應(yīng)充分考慮上述情形，在確定安全港比率時(shí)，應(yīng)充分考慮企業(yè)行業(yè)特性不同導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債比率的差異，細(xì)化安全港規(guī)則。

六、結(jié)論

反資本弱化稅制對(duì)借鑒關(guān)系的調(diào)整其目的要恢復(fù)到權(quán)衡理論下稅盾效應(yīng)與破產(chǎn)成本之間的均衡博弈關(guān)系。

第8篇：債務(wù)融資論文范文

論文摘要：資本結(jié)構(gòu)理論以債務(wù)資本、權(quán)益資本、企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系為重點(diǎn)，探討了融資結(jié)構(gòu)的影響因素：的指導(dǎo)原則融資選擇方式、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)規(guī)模等相關(guān)問題，并對(duì)企業(yè)實(shí)務(wù)融資結(jié)構(gòu)決策提供了重要，本文以現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論發(fā)展為主線，總結(jié)和發(fā)展了資本結(jié)構(gòu)理論的基本觀點(diǎn)，并以此為出發(fā)點(diǎn)，提出了優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)決策的五項(xiàng)原則

資本結(jié)構(gòu)指的是企業(yè)債務(wù)資本與權(quán)益資本的構(gòu)成比率關(guān)系。其中債務(wù)資本是企業(yè)依法籌資、依法使用、按期償還的資本來源，體現(xiàn)了債權(quán)人與企業(yè)之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，其利息的支付可作為費(fèi)用在稅前收益中扣除，具有明顯的稅盾作用；并且債息是企業(yè)負(fù)債時(shí)期固定償付的費(fèi)用，當(dāng)息稅前利潤(rùn)增加時(shí)，單位利潤(rùn)所承擔(dān)的債息就會(huì)下降，從而提高了所有者的每股凈收益，反之，則會(huì)增加所有者收益的額外支出，因此債務(wù)資本對(duì)企業(yè)盈余有強(qiáng)烈杠桿作用。而權(quán)益資本是企業(yè)依法籌資，并長(zhǎng)期擁有、自主調(diào)配運(yùn)用的資本來源，是一種所有者的資本，其收益的分配視企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況而定，沒有支付股利的法定承諾；但作為權(quán)益資本，可以參與企業(yè)存續(xù)期間的贏利分配，從時(shí)間和支付率來看，其成本往往高于債務(wù)資本，不利于企業(yè)價(jià)值最大化的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)。因此合理確定一個(gè)債務(wù)權(quán)益比率是降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、增加企業(yè)價(jià)值的必然要求，資本結(jié)構(gòu)理論正是基于債務(wù)資本、權(quán)益資本、企業(yè)價(jià)值之間關(guān)系研究的理論，從融資結(jié)構(gòu)的影響因素、融資的選擇方式及優(yōu)化結(jié)構(gòu)的規(guī)律人手，在理論上闡述了資本結(jié)構(gòu)的內(nèi)在聯(lián)系，從而給實(shí)務(wù)融資結(jié)構(gòu)決策提供指導(dǎo)原則。

一、資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展

二十世紀(jì)五十年代，大衛(wèi)·杜蘭特提出的凈收人理論、凈經(jīng)營(yíng)收人理論與傳統(tǒng)理論，標(biāo)志著早期企業(yè)融資結(jié)構(gòu)理論的開端。凈收人理論認(rèn)為，債務(wù)資本成本低于權(quán)益資本成本，因而企業(yè)理想的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)是100%的負(fù)債，使企業(yè)綜合資本成本最低，價(jià)值達(dá)到最大化；而凈經(jīng)營(yíng)收人理論認(rèn)為，負(fù)債加大權(quán)益資本的風(fēng)險(xiǎn)，造成權(quán)益資本成本上升，抵消了負(fù)債帶來的成本優(yōu)勢(shì)，企業(yè)的綜合資本成本不變，因此資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值沒有影響；介于兩種理論之間的傳統(tǒng)理論則認(rèn)為，企業(yè)一定限度的負(fù)債可以帶來財(cái)務(wù)杠桿的收益，促進(jìn)企業(yè)價(jià)值上升，而過度負(fù)債會(huì)加大企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，使綜合資本成本明顯上升，反而引起企業(yè)價(jià)值下降，所以存在一個(gè)最佳的資本結(jié)構(gòu)。早期的資本結(jié)構(gòu)理論對(duì)企業(yè)的債務(wù)資本、權(quán)益資本、企業(yè)價(jià)值之間關(guān)系作了有益的分析，為現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)生和發(fā)展創(chuàng)造了條件。

1.資本結(jié)構(gòu)理論的稅收觀點(diǎn)

現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論主要是從五十年代的MM理論提出為標(biāo)志的，即企業(yè)在完全資本市場(chǎng)中，若不考慮利率的變動(dòng)和稅收的影響，企業(yè)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)，而只取決于預(yù)期的現(xiàn)金流量和投資風(fēng)險(xiǎn)，假定是理性的投資者、充分的市場(chǎng)環(huán)境，MM理論證明了企業(yè)價(jià)值偏移可以通過無風(fēng)險(xiǎn)的套利活動(dòng)加以糾正。引入企業(yè)所得稅因素后，MM提出了負(fù)債企業(yè)的價(jià)值是無負(fù)債企業(yè)價(jià)值與利息稅盾之和，即由于利息稅盾的作用降低了加權(quán)平均資本成本，相對(duì)增加了負(fù)債企業(yè)的價(jià)值，當(dāng)企業(yè)達(dá)到的100%的完全負(fù)債時(shí)，價(jià)值也達(dá)到最大化。MM理論以后的米勒模型中，把個(gè)人所得稅的因素也考慮在內(nèi)，一定程度上抵消了企業(yè)負(fù)債經(jīng)營(yíng)帶來的稅盾收益，但只要符合債權(quán)人個(gè)人所得稅后利益大于股東個(gè)人所得稅后收益，舉債還是能為企業(yè)增加財(cái)務(wù)杠桿收益，所以基本結(jié)論與MM理論一致，即企業(yè)完全負(fù)債獲得價(jià)值最大。MM理論及以后的米勒模型沒有考慮企業(yè)負(fù)債可能造成的財(cái)務(wù)危機(jī)、成本等其他因素，因而在實(shí)務(wù)中難以找到合理解釋的證據(jù)，如行業(yè)間資本結(jié)構(gòu)存在較大差異，同一行業(yè)內(nèi)，不同規(guī)模的企業(yè)也不盡一致等等。

2.資本結(jié)構(gòu)理論的財(cái)務(wù)危機(jī)觀點(diǎn)

此觀點(diǎn)是放寬MM理論假定條件的基礎(chǔ)上，探討債務(wù)融資引起財(cái)務(wù)危機(jī)成本，進(jìn)而影響企業(yè)價(jià)值的資本結(jié)構(gòu)決策論。在不完全資本市場(chǎng)下，負(fù)債企業(yè)的財(cái)務(wù)危機(jī)必然是存在的，也就是無法履行對(duì)債權(quán)人的承諾，比如現(xiàn)金流量的短缺不能按期支付債息，到期無法償還本金等。同時(shí)財(cái)務(wù)危機(jī)也造成企業(yè)的危機(jī)成本，如拮據(jù)成本，在財(cái)務(wù)危機(jī)之時(shí)，往往引發(fā)企業(yè)在建項(xiàng)目的停頓、緊縮和取消，從時(shí)間的延誤和投人的增加都會(huì)產(chǎn)生一定的損失；其次財(cái)務(wù)危機(jī)也向供應(yīng)商、客戶傳遞不良信號(hào)，可能導(dǎo)致產(chǎn)品的不信任、商業(yè)信用的取消等，加大了企業(yè)的各項(xiàng)支出；再次財(cái)務(wù)危機(jī)可能會(huì)中斷企業(yè)正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過程、打擊職工情緒，降低了企業(yè)的生產(chǎn)效率；最后企業(yè)與債權(quán)人之間的協(xié)商、調(diào)節(jié)，也會(huì)損耗大量的時(shí)間、精力和費(fèi)用。值得一提的是，財(cái)務(wù)危機(jī)的深化還可能造成企業(yè)破產(chǎn)，而產(chǎn)生一系列破產(chǎn)成本，包括律師費(fèi)、注冊(cè)會(huì)計(jì)師費(fèi)、審理費(fèi)用、清產(chǎn)核資費(fèi)、相關(guān)性行政開支等破產(chǎn)程序性支出，以及破產(chǎn)導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)者短期化行為的價(jià)值損失，如推遲修理、拍賣資產(chǎn)、降低產(chǎn)品質(zhì)量等獲取資金的行為。企業(yè)的危機(jī)成本隨負(fù)債的增加而加速上升，因此適度的負(fù)債應(yīng)當(dāng)控制在財(cái)務(wù)危機(jī)成本現(xiàn)值等于邊際利息稅盾之時(shí)，此時(shí)企業(yè)的綜合資本成本最低、價(jià)值最大。

3.資本結(jié)構(gòu)理論的成本觀點(diǎn)

由于企業(yè)是各利益主體契約關(guān)系的聯(lián)結(jié)，因此所有者、債權(quán)人、經(jīng)營(yíng)者在一定合約的規(guī)范下，構(gòu)成了委托關(guān)系，相對(duì)于所有者、債權(quán)人而言，經(jīng)營(yíng)者是承擔(dān)受托責(zé)任的者，但委托、受托者作為不同利益的代表，其目標(biāo)是不盡一致的，因而在信息非對(duì)稱的條件下，會(huì)增進(jìn)企業(yè)的成本。例如股東與經(jīng)營(yíng)者之間，經(jīng)營(yíng)者有可能利用內(nèi)部信息制造道德風(fēng)險(xiǎn)，主要是追求報(bào)酬以外的享受、福利、閑暇等個(gè)人收益，而損害了所有者的利益，高權(quán)益比率的企業(yè)主要來自所有者的監(jiān)督與約束，但所有者信息的擁有量不會(huì)因此顯著增加，監(jiān)督、約束的軟化必然提高了企業(yè)的成本；隨著負(fù)債比率的提高，企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也趨擴(kuò)大，債權(quán)人出于自身利益的考慮，對(duì)經(jīng)營(yíng)者施行必要的約束和規(guī)定，以降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，多頭的監(jiān)督和約束大大減少了道德風(fēng)險(xiǎn)的可能，進(jìn)而減少了成本，同時(shí)債權(quán)的增加使企業(yè)的股權(quán)更集中，減少了股東間的沖突(如搭便車行為)，促進(jìn)對(duì)經(jīng)營(yíng)者的有效控制，降低了成本。但債務(wù)比率的過度提高，企業(yè)將面臨高風(fēng)險(xiǎn)的償債壓力，要求經(jīng)營(yíng)者努力經(jīng)營(yíng)、改善現(xiàn)金流量，以減少企業(yè)債務(wù)危機(jī)，對(duì)經(jīng)營(yíng)者增加薪酬、施與股權(quán)激勵(lì)等措施由此會(huì)增進(jìn)成本；債權(quán)人對(duì)高債務(wù)比率企業(yè)往往規(guī)定更多的限制性條款，使企業(yè)有時(shí)不得不放棄一些高收益、高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，造成企業(yè)價(jià)值的損失，同時(shí)對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)的債務(wù)，債權(quán)人也要求高利率以補(bǔ)償承擔(dān)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，額外的投資損失、債息支出加重了企業(yè)的成本。由此可見，適當(dāng)?shù)膫鶆?wù)權(quán)益比率能降低成本、增加企業(yè)價(jià)值。

4.資本結(jié)構(gòu)理論的激勵(lì)觀點(diǎn)

在企業(yè)的債務(wù)資本比率較低時(shí)，債權(quán)人的利益有很大保障，因而債務(wù)約束較少，債務(wù)的激勵(lì)效果也不顯著，對(duì)經(jīng)營(yíng)者的激勵(lì)主要為報(bào)酬、股權(quán)激勵(lì)形式，在非對(duì)稱信息環(huán)境下，只要經(jīng)營(yíng)者沒有掌握100%的股份，問題是不可避免的，出于利益的動(dòng)機(jī)，經(jīng)營(yíng)者會(huì)違背所有者的意愿，導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值的轉(zhuǎn)移(企業(yè)利益攫為私有)或減值(偷懶行為)，因此股權(quán)和報(bào)酬的激勵(lì)是欠缺的。隨著債務(wù)比率的上升，債務(wù)激勵(lì)可以促進(jìn)經(jīng)營(yíng)者改善經(jīng)營(yíng)、增進(jìn)現(xiàn)金流量，這種激勵(lì)作用主要有：(1)約定期限的支付債息與本金，使經(jīng)營(yíng)者有必要對(duì)未來的經(jīng)營(yíng)狀況加以關(guān)注，實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流的平衡；(2)債務(wù)比率的提高意味著財(cái)務(wù)杠桿作用的加大，只要債權(quán)收益大于債務(wù)成本，經(jīng)營(yíng)者的股權(quán)收益因此而提高；(3)高債務(wù)比率加大了償債風(fēng)險(xiǎn)，為了保持現(xiàn)有利益(一旦發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)，經(jīng)營(yíng)者擁有的一切都將喪失)，經(jīng)營(yíng)者也必須努力經(jīng)營(yíng)，同時(shí)債務(wù)約束性條款的作用，也可能降低經(jīng)營(yíng)者的機(jī)會(huì)主義行為。因此債務(wù)激勵(lì)的套牢作用隨負(fù)債程度的加深而遞增。但是經(jīng)營(yíng)者承擔(dān)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的能力是有限的(債務(wù)激勵(lì)空間有限)，也即企業(yè)隨債務(wù)比率的提高，激勵(lì)邊際效率呈遞減，另外高負(fù)債意味著低股權(quán)比率，權(quán)益激勵(lì)作用也是下降的，由此導(dǎo)致激勵(lì)約束的軟化。綜合兩種激勵(lì)因素分析，優(yōu)化的激勵(lì)方案是以合理的資本結(jié)構(gòu)為前提的。

5.資本結(jié)構(gòu)理論的控制權(quán)觀點(diǎn)

債務(wù)資本與權(quán)益資本不僅在收益分配上有區(qū)別，在控制權(quán)的安排上也是不一樣的。對(duì)債務(wù)融資而言，如果經(jīng)營(yíng)者按期還本付息，則經(jīng)營(yíng)者擁有企業(yè)的日常控制權(quán)，所有者獲得財(cái)產(chǎn)的終極控制權(quán)，如重大決策權(quán)、收益分配權(quán)等；當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況不佳、資不抵債之時(shí)，債權(quán)人就可接管企業(yè)控制權(quán)，經(jīng)營(yíng)者和所有者喪失控制權(quán)，顯然債務(wù)融資的控制權(quán)與財(cái)務(wù)危機(jī)制相聯(lián)系，而權(quán)益融資的控制權(quán)是與企業(yè)的清償能力相關(guān)。企業(yè)要形成合理有效的公司治理結(jié)構(gòu)，控制權(quán)的安排是至關(guān)重要的，而這類權(quán)利的配置與企業(yè)的融資形式是相隨的，·即在不完全信息的契約結(jié)構(gòu)下，控制權(quán)在不同證券所有者之間的安排是企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的合理選擇，例如所有者因財(cái)力所限或?qū)?jīng)營(yíng)者監(jiān)管乏力，導(dǎo)致控制權(quán)制衡失效，因此引人新的權(quán)利控制主體是權(quán)利配置優(yōu)化的必然選擇，實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)權(quán)利的債權(quán)控制化，能改善企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，在現(xiàn)實(shí)中，低負(fù)債比率往往缺少債權(quán)控制，隨著債務(wù)比率的提高，債權(quán)人獲得部分控制權(quán)(主要是債務(wù)契約的約束管理權(quán))，使經(jīng)營(yíng)者得到多方的權(quán)利督導(dǎo)，有可能改善治理結(jié)構(gòu)，進(jìn)而提高企業(yè)價(jià)值，隨著債務(wù)比率進(jìn)一步提高，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大財(cái)務(wù)危機(jī)，債權(quán)人就可能獲得全部的控制權(quán)，此時(shí)等同于權(quán)益資本的控制權(quán)，難以保證形成有效的權(quán)利制衡制度，須施行再融資的安排，實(shí)現(xiàn)控制權(quán)的重新分配，因此合理的融資結(jié)構(gòu)是形成有效控制權(quán)分配的必要前提。

6.資本結(jié)構(gòu)理論的融資順序觀點(diǎn)

在企業(yè)融資方式的選擇中，股票融資盡管是可供選擇的來源，但由于信息的非對(duì)稱性，企業(yè)必須擁有其他的融資方式，而可能的融資順序是：內(nèi)部融資、債務(wù)融資、股票融資。首先債務(wù)融資與股票融資相比，債務(wù)融資需要還本付息，而股票融資不存在股利分配的壓力，視企業(yè)的股利分配政策而定，因而債務(wù)融資的硬性約束特點(diǎn)能向投資者傳遞積極的信號(hào)，有可能提高股價(jià)，促進(jìn)企業(yè)價(jià)值增值；股票融資往往意味著企業(yè)籌資乏力、前景暗淡，使投資者對(duì)企業(yè)發(fā)展失去信心，從而低估企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值；另外債務(wù)融資成本較低，不易喪失控制權(quán)，在企業(yè)發(fā)展前景較好時(shí)，有更大的靈活性和盈利能力。其次，內(nèi)部融資與債務(wù)融資相比，內(nèi)部融資不存在籌資費(fèi)用，并無須磋商就可能自由方便的運(yùn)用，是一種低風(fēng)險(xiǎn)(無需償還)、低成本(直接獲得)的資金來源；同時(shí)收益的資本化也預(yù)示著企業(yè)良好的成長(zhǎng)趨勢(shì)，能增強(qiáng)投資者的積極性，進(jìn)而提高股票價(jià)格。融資順序理論也預(yù)示著債務(wù)資本與權(quán)益資本的合理比率，才能促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的提高，低債務(wù)比率是意味著不合理的資本結(jié)構(gòu)，而高債務(wù)比率是高企業(yè)價(jià)值的表征，但過高的債務(wù)比率由于成本破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的存在反而使企業(yè)價(jià)值趨下降，一定內(nèi)部留存收益也制約著債務(wù)比率的過高，因而客觀上存在合理的資本結(jié)構(gòu)區(qū)域，使企業(yè)價(jià)值最大化。

二、資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化原則

在資本結(jié)構(gòu)理論的指導(dǎo)下，確定或調(diào)整企業(yè)債務(wù)資本與權(quán)益資本的融資比率，是企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的問題，由于資本結(jié)構(gòu)理論還無法提供可行的計(jì)量模式，因此在實(shí)務(wù)中如何決定最佳資本結(jié)構(gòu)比率還是財(cái)務(wù)管理的一大難題，如我國(guó)上市公司債務(wù)比率有高達(dá)70%以上的，也有不到20%的，分布極為廣泛，但是不是說無規(guī)律可依呢，顯然不是，運(yùn)用資本結(jié)構(gòu)理論，考慮企業(yè)自身的特點(diǎn)及相關(guān)的環(huán)境因素，還是存在優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的一系列原則。

1.資本結(jié)構(gòu)的成本效益原則

債務(wù)融資與權(quán)益融資的比較收益是決定融資方式的首要依據(jù)，通常采用EBIT-ESP息稅前利潤(rùn)一每股收益)分析法(無差異分析法)進(jìn)行，即首先確定兩種籌資方式下相等的息稅前利潤(rùn)，然后再與企業(yè)預(yù)計(jì)的息稅前利潤(rùn)進(jìn)行比較，若預(yù)計(jì)收益大于平衡點(diǎn)收益，則債務(wù)籌資能創(chuàng)造財(cái)務(wù)杠桿收益，因此采用債務(wù)籌資增加企業(yè)價(jià)值；反之則可采用權(quán)益籌資。顯然簡(jiǎn)化的無差異分析法只考慮固定的債息作為債務(wù)成本，而忽略債務(wù)比率的提高而產(chǎn)生的財(cái)務(wù)危機(jī)成本，以及債權(quán)人出于債務(wù)資本的安全而對(duì)企業(yè)監(jiān)管所發(fā)生的成本(低債率時(shí)由于股權(quán)的保障可以免去監(jiān)管)；而在權(quán)益資本籌資時(shí)，也應(yīng)充分估計(jì)成本的增加，如促進(jìn)機(jī)會(huì)主義、經(jīng)營(yíng)激勵(lì)的增加支出、股價(jià)的低價(jià)發(fā)行等，這些額外支出都會(huì)削減企業(yè)的未來收益，因此無差異分析法的債息成本應(yīng)包括債務(wù)利息、財(cái)務(wù)危機(jī)成本、監(jiān)管成本等，而預(yù)計(jì)的未來息稅前利潤(rùn)應(yīng)考慮該種籌資式下的成本在內(nèi)，綜合考慮上述的費(fèi)用支出后，再根無差別點(diǎn)加以判別分析，來決定那種籌資式。

2.資本結(jié)構(gòu)的治理優(yōu)化原則

在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，企業(yè)的債務(wù)與股權(quán)不僅是不同的融資工具，而且應(yīng)看作是不同的治理結(jié)構(gòu)，正如前文理論所述，資本結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)營(yíng)者的激勵(lì)效應(yīng)隨比率變化而變化的，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)能提高經(jīng)營(yíng)者的激勵(lì)；同樣資本結(jié)構(gòu)的不同組合也反映了企業(yè)控制權(quán)的配置狀況，資本結(jié)構(gòu)的變化過程是控制權(quán)爭(zhēng)奪的過程；而不同的資本結(jié)構(gòu)表現(xiàn)了委托效率的差異，合理的資本結(jié)構(gòu)促使成本的降低。因此在實(shí)務(wù)融資中，應(yīng)注意債務(wù)融資激勵(lì)與權(quán)益融資的激勵(lì)特征，如高比率債務(wù)融資與高比率權(quán)益融資的激勵(lì)效用呈遞減規(guī)律，而兩者的協(xié)調(diào)配合能產(chǎn)生激勵(lì)效用的極大化，即邊際權(quán)益激勵(lì)與邊際債務(wù)激勵(lì)相等時(shí)，經(jīng)營(yíng)者能最大限度地為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值。在企業(yè)控制權(quán)的分配上，100%的權(quán)益比率，易助長(zhǎng)經(jīng)營(yíng)者的機(jī)會(huì)主義行為，企業(yè)應(yīng)當(dāng)適度負(fù)債，使經(jīng)營(yíng)者同時(shí)受到債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)威脅及相關(guān)的債務(wù)控制(如條款約束、接管的可能)，可以大大減少經(jīng)營(yíng)者隨意支配現(xiàn)金、追求個(gè)人目的的投資消費(fèi)行為。在委托的框架中，引人債務(wù)資本，經(jīng)營(yíng)者作為所有者、債權(quán)人的人，受限于雙方給予的受托任務(wù)，監(jiān)控的范圍、程度必有所提高，降低了企業(yè)的成本。由此看來，資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化過程是公司治理結(jié)構(gòu)的完善過程。

3.資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)序分析原則

企業(yè)實(shí)際的融資方式中，出于融資成本、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)難易程度的考慮，企業(yè)往往遵循一定的融資順序，各種融資方式都是在成本收益比較的基礎(chǔ)上行事的，一定程度上能優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。依據(jù)前文理論，企業(yè)需籌集額外資金時(shí)，應(yīng)首先考慮內(nèi)部融資，而留存收益是取得內(nèi)部融資的主要來源；只有在內(nèi)部資金9乏時(shí)，才考慮負(fù)債籌資，如向銀行或其他金融機(jī)構(gòu)獲得貸款，時(shí)機(jī)成熟也可以發(fā)行公司債券等其他債務(wù)資金；在前述渠道不暢通或者債務(wù)資本比率很高時(shí)，運(yùn)用股票籌資能改進(jìn)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。當(dāng)然融資優(yōu)序作為理論與經(jīng)驗(yàn)的推導(dǎo)必須結(jié)合企業(yè)實(shí)際，特殊情況可以組合融資也可以倒序融資，例如，我國(guó)上市公司熱衷于股票融資，一方面發(fā)行股票獲得的資金是“無成本”的，與上市公司較少發(fā)放股息紅利相關(guān)；另一方面，經(jīng)營(yíng)者利用圈得的錢可以隨心所欲的運(yùn)作，與公司治理不規(guī)范、缺乏約束相關(guān)。而債務(wù)資本約束較硬，還存在償債風(fēng)險(xiǎn)，與權(quán)益資本相比就不具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)。

4.資本結(jié)構(gòu)的市場(chǎng)、行業(yè)分析原則

密切關(guān)注市場(chǎng)的反應(yīng)，注重市場(chǎng)、行業(yè)的信息分析，及時(shí)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)是創(chuàng)造企業(yè)價(jià)值的有利舉措。如市場(chǎng)利率下降時(shí)，企業(yè)可以不用自有資本，取而代之的是低成本的債務(wù)資本，以促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的最優(yōu)化；其次也可以利用股票價(jià)格的波動(dòng)來判斷企業(yè)籌資的合理性，發(fā)行債券引起股價(jià)的下跌，意味著企業(yè)預(yù)期的危機(jī)成本、成本可能超過利潤(rùn)稅盾所帶來的收益，因而企業(yè)應(yīng)逐步轉(zhuǎn)向權(quán)益性資本的籌措(利用內(nèi)部資金，發(fā)行股票等)；當(dāng)預(yù)計(jì)到企業(yè)未來的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)趨于好轉(zhuǎn)，有大量的現(xiàn)金流人，可及時(shí)增加債務(wù)資本，以創(chuàng)造更多的企業(yè)價(jià)值；通過企業(yè)與行業(yè)平均資本結(jié)構(gòu)的比較，可以明確企業(yè)目前資本結(jié)構(gòu)的偏低或偏高，并說明企業(yè)對(duì)債務(wù)資本的杠桿利用是否不夠，還是企業(yè)承擔(dān)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)明顯偏高，并由此決定調(diào)整資本結(jié)構(gòu)方向，以增加企業(yè)價(jià)值。

第9篇：債務(wù)融資論文范文

關(guān)鍵詞：大股東；小股東；債權(quán)人；控制權(quán)升水；合謀

中圖分類號(hào)：F121.26文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1002-2848-2007（02）-0071-07

一、引言

現(xiàn)代財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)研究表明，債務(wù)融資不僅是企業(yè)籌措資金的一種工具，而且具有重要的治理效應(yīng)。Jensen-Meckling在其建立的成本模型中指出，管理者與股東之間的成本會(huì)隨著管理者持股比例增加而減少，因?yàn)楣芾碚邔?duì)企業(yè)的剩余控制權(quán)與剩余索取權(quán)逐漸匹配，減少了其偷懶和謀求私利的動(dòng)機(jī)［1］。在融資總額不變的情況下，債務(wù)融資事實(shí)上增加了管理者在公司的股權(quán)比例，因而減少了管理者與股東之間的成本，從而提升了企業(yè)價(jià)值。與Jensen-Meckling模型中的管理者持有較高比例的股份不同，Grossman-Hart假定管理者在企業(yè)中持股比例為零或接近于零（這個(gè)假設(shè)更符合大型企業(yè)或超大型企業(yè)的情形）［2］。他們認(rèn)為，在這種情形中，債務(wù)融資可視為一種約束機(jī)制，有助于減少股東與管理者之間的成本。其理由是管理者的效用依賴于他的領(lǐng)導(dǎo)職位，從而依賴于企業(yè)的生存，一旦企業(yè)破產(chǎn)，管理者將失去任職的一切好處（可視為對(duì)管理者而言的破產(chǎn)成本）。因此，對(duì)管理者來說，必須在較高的私人收益與較高的破產(chǎn)成本之間進(jìn)行權(quán)衡。由于企業(yè)破產(chǎn)的可能性與債務(wù)融資比例正相關(guān)，因此債務(wù)融資能夠激勵(lì)管理者努力工作，從而可被視為一種降低管理者和股東之間成本的約束機(jī)制。Jensen認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)擁有較多的自由現(xiàn)金流時(shí)，企業(yè)管理者易產(chǎn)生過度投資的動(dòng)機(jī)，即將自由現(xiàn)金流投資于一些凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目［3］。為了抑制管理者的過度投資動(dòng)機(jī)，企業(yè)可以采取增加負(fù)債的辦法。這一方面減少了企業(yè)日常的自由現(xiàn)金流，另一方面還增加了企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的概率。兩方面的作用將激勵(lì)管理者作出更有效的投資決策，從而提高企業(yè)價(jià)值。Harris-Raviv與Stulz的研究表明，即使企業(yè)破產(chǎn)清算對(duì)投資者來說可能更好一些，管理者也總是試圖讓企業(yè)繼續(xù)經(jīng)營(yíng)下去［4、5］。此外，管理者總是將盡可能多的資金用于投資，盡管將這部分資金以股利等形式返還給投資者會(huì)更好一些。但是通過債務(wù)融資，債權(quán)人能夠在企業(yè)現(xiàn)金流很少的時(shí)候接管企業(yè)，并要求企業(yè)破產(chǎn)清算，從而可以保護(hù)投資者的利益并有效遏制管理者的過度投資行為。總之，盡管以上學(xué)者研究的角度不盡相同，但他們的研究都共同表明，債務(wù)融資具有積極的治理效應(yīng)，能夠降低股權(quán)融資的成本，改善企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，從而提升企業(yè)的價(jià)值。

然而，上述學(xué)者的研究具有兩個(gè)共同的缺陷。首先，他們基本上都是基于股權(quán)高度分散的企業(yè)，因而基于的也都是企業(yè)內(nèi)存在的股東與管理者之間的沖突。事實(shí)上，近年來的研究表明，股權(quán)集中的情況并不罕見。即使在美國(guó)，也存在大量的由大股東所控制的上市公司（Holderness－Sheehan，1988；Morck et al.，1988；Shleifer－Vishny，1997；Cho，1998）［6-9］，至于在其他的發(fā)達(dá)國(guó)家，尤其是發(fā)展中國(guó)家，股權(quán)集中度更高，也更普遍（La Porta，1998；La Porta et al.，1999；Claessens et al.，2000；等等）［10-12］。而在股權(quán)集中的情況下，企業(yè)內(nèi)的問題主要不是股東與管理者之間的沖突，而是大股東與小股東之間的利益沖突（Shleifer－Vishny，1997；La Porta，2000）［8、13］，尤其是當(dāng)資本市場(chǎng)缺乏對(duì)小股東有效的保護(hù)機(jī)制而又不能約束大股東的行為時(shí)，存在于大股東與小股東之間的就更為嚴(yán)重。由于大股東擁有對(duì)企業(yè)的控制權(quán)，因此大股東可能會(huì)以犧牲小股東的利益為代價(jià)來獲得控制權(quán)的私人收益（private benefits of control），也即控制權(quán)升水（control premium）。其次，這些學(xué)者在債務(wù)融資對(duì)管理者的行為約束上都顯得過于樂觀。事實(shí)上，作為債權(quán)人，如果其能獲得固定的利息收入并且債務(wù)本金償還不受威脅，就不會(huì)有動(dòng)機(jī)去干涉或過問企業(yè)的經(jīng)營(yíng)行為或投資決策行為，因此債務(wù)融資的約束作用就有可能并不像學(xué)術(shù)研究中所闡述的那樣有效。

特別地，如果同時(shí)考慮具有控制權(quán)的大股東的存在與企業(yè)進(jìn)行債務(wù)融資的情形，則可能會(huì)產(chǎn)生一個(gè)戲劇性的變化。試想，根據(jù)債務(wù)融資的治理效應(yīng)理論，債務(wù)融資之所以具有治理作用，一個(gè)主要的因素便是企業(yè)有可能發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)行為，即企業(yè)無法如期償還債務(wù)。作為大股東完全明白這一點(diǎn)，因此具有控制權(quán)的大股東是不會(huì)讓企業(yè)過度舉債的，即超過其償付能力進(jìn)行債務(wù)融資。在這樣的情況下，債權(quán)人的利益是完全受到保護(hù)的。此時(shí)，作為債權(quán)人，其本職就是坐收本息，因此沒有必要也不應(yīng)該去干涉大股東的經(jīng)營(yíng)行為或投資決策行為。這也就是說，在企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)很低甚至沒有的情況下，債務(wù)融資的約束作用將會(huì)聊勝于無。事實(shí)上，在大股東保障不侵犯?jìng)鶛?quán)人利益的前提下，對(duì)于大股東意欲獲得控制權(quán)升水的行為，債權(quán)人完全有可能保持沉默，即默許或坐視大股東對(duì)小股東的利益侵占行為，甚至有可能與大股東合謀來共同侵占小股東的利益，并最終減緩整個(gè)金融市場(chǎng)的良性發(fā)展以及導(dǎo)致整個(gè)金融資源的低效率使用。

對(duì)于上述思想，不僅從直覺上來說比較合理，而且還可以構(gòu)建一個(gè)簡(jiǎn)單的模型來進(jìn)行驗(yàn)證。通過這個(gè)模型，不僅可以說明在債權(quán)人的利益得到保護(hù)的條件下，債權(quán)人有可能坐視大股東對(duì)小股東的利益侵占行為，甚至與大股東合謀來共同侵占小股東的利益；同時(shí)也還可以說明，大股東與債權(quán)人的合謀行為減少了企業(yè)的價(jià)值、降低了企業(yè)金融資源的使用效率、甚至還對(duì)其他企業(yè)的發(fā)展造成了嚴(yán)重的制約。

二、模型的描述與分析

（一）模型的描述

首先考慮最簡(jiǎn)單的情形。假設(shè)有一家企業(yè)，該企業(yè)的組織形式是個(gè)人所有制企業(yè)。企業(yè)當(dāng)前擁有一些投資機(jī)會(huì)，執(zhí)行這些投資機(jī)會(huì)需要適當(dāng)?shù)馁Y金（記為I）。企業(yè)投資產(chǎn)生的收益是永續(xù)年金的形式，即企業(yè)在未來的每一期都將獲得等額的收益（記為Iβ，其中β是投資回報(bào)率參數(shù)，且0＜β＜1）。企業(yè)有可能全部執(zhí)行這些投資機(jī)會(huì)，也有可能只是部分執(zhí)行甚至不執(zhí)行，這關(guān)鍵取決于企業(yè)投資收益的凈現(xiàn)值。假設(shè)企業(yè)利用永久性債務(wù)（記為L(zhǎng)）進(jìn)行融資，企業(yè)定期支付利息，每期利率為i（0＜i＜1），利息支付的時(shí)期與投資獲得收益的時(shí)期相一致。根據(jù)以上假設(shè)，由于I=L，因此企業(yè)投資收益的凈現(xiàn)值為：

其中γ是主觀貼現(xiàn)率，且r＞0。

為了使企業(yè)投資的凈現(xiàn)值獲得最大，企業(yè)存在著最優(yōu)投資規(guī)模，也即最優(yōu)融資規(guī)模。對(duì)（1）式兩邊求關(guān)于L的偏導(dǎo)數(shù)并令其等于0，再化簡(jiǎn)計(jì)算就可以得到企業(yè)融資的最優(yōu)規(guī)模為：

由（2）式可以看出，企業(yè)的最優(yōu)融資規(guī)模與利率呈反向關(guān)系，與投資回報(bào)率β呈正向關(guān)系。

現(xiàn)在考慮稍微復(fù)雜一點(diǎn)但更現(xiàn)實(shí)的情形。假設(shè)前面企業(yè)的組織形式不是個(gè)人所有制企業(yè)而是股份制企業(yè)。該股份制企業(yè)與前面的個(gè)人所有制企業(yè)面臨的投資機(jī)會(huì)相同，并且也利用永久性債務(wù)進(jìn)行融資。此外，其投資收益函數(shù)與債務(wù)融資條件也都相同。然而，正是由于企業(yè)的組織形式不同，導(dǎo)致兩種情形下企業(yè)的融資決策和投資決策不同。

假設(shè)該股份制企業(yè)擁有一個(gè)具有控制權(quán)的大股東，其擁有的股份數(shù)為λ，且0＜λ＜1，其余股份數(shù)為小股東持有。由于大股東與小股東之間存在著信息不對(duì)稱，因此大股東存在著機(jī)會(huì)主義行為，即在可能的情況下，大股東會(huì)利用適當(dāng)?shù)氖侄稳デ终夹」蓶|的利益。特別地，當(dāng)市場(chǎng)環(huán)境較不完善，即小股東的權(quán)益只受到較弱的保護(hù)時(shí)，大股東侵占小股東利益的情形便會(huì)成為現(xiàn)實(shí)。大股東由于具有控制權(quán)而獲得的這種侵占收益即所謂的控制權(quán)私人收益或控制權(quán)升水。

假設(shè)大股東并不將全部債務(wù)資金用來投資，而是將其中的s部分占為己有，因此企業(yè)最終用來投資的資金實(shí)際為L(zhǎng)-s，從而大股東獲得的私人收益為s，全部投資收益（即投資的凈現(xiàn)值）為λ∑∞[]t=1(L-s)β-iL[](1+r)t，總收益為s+λ∑∞[]t=1(L-s)β-iL[](1+r)t。由于市場(chǎng)環(huán)境并不是太糟，即小股東的利益并不是完全不受保護(hù)，因此對(duì)小股東的利益侵占必定是有成本的，并且這種成本與大股東意欲獲得的控制權(quán)升水的大小直接相關(guān)。假設(shè)大股東的利益侵占成本函數(shù)為c(s)，則大股東獲得的凈控制權(quán)升水是：s-c(s)。當(dāng)c(s)=0對(duì)任何s都成立時(shí)，則表明整個(gè)資本市場(chǎng)環(huán)境對(duì)保護(hù)小股東的利益完全無效，因此小股東將不會(huì)存在，模型又回到了簡(jiǎn)單情形。因此c(s)=0不可能對(duì)任何s都成立。當(dāng)c(s)＞s對(duì)任何s都成立時(shí)，則表明控制權(quán)升水毫無價(jià)值，因此大股東不會(huì)侵占小股東的利益，模型也回到了簡(jiǎn)單情形。因此c(s)＞s也不可能對(duì)任何s都成立。由于c(s)=0與c(s)＞s不可能對(duì)所有的s都成立，因此s-c(s)不可能恒等于0，也不可能恒小于0。此外，假設(shè)利益侵占成本函數(shù)c(s)具有以下性質(zhì)，即關(guān)于控制權(quán)升水s的一階導(dǎo)數(shù)和二階導(dǎo)數(shù)都大于0，也即cs(s)＞0與css(s)＞0。很顯然，c(0)=0。

為了確保大股東能夠順利獲得控制權(quán)升水，即獲得債權(quán)人的默許，則大股東必須保證企業(yè)投資獲得的未來收益足夠用來償還債權(quán)人的利息，即(L-s)β-iL≥0，否則企業(yè)無法獲得永久性債務(wù)。

綜上，大股東面臨下面的最優(yōu)化問題：

由于上式是求附有約束條件的最優(yōu)解，因此首先構(gòu)造拉格朗日函數(shù)：

對(duì)于上述拉格朗日函數(shù)的求解，利用Kuhn-Tucker條件，得

由于大股東的利益侵占成本為正，且cs(s)＞0與css(s)＞0，因此s-c(s)是一向上凸的連續(xù)函數(shù)，即存在著最大值。這就促使大股東必須在獲得凈控制權(quán)升水和不對(duì)小股東進(jìn)行利益侵占而是與其共同分享投資收益之間進(jìn)行權(quán)衡。因此非負(fù)的利潤(rùn)約束不可能總是一個(gè)緊的約束條件，即(L-s)β-iL=0不可能總成立，因此由（Ⅲ）式得μ=0。此時(shí)，由（Ⅰ）式和（Ⅱ）式得到s的均衡解為：

利用（4）式和條件（Ⅱ）以及μ=0，可以得到從大股東角度來說的最優(yōu)融資規(guī)模：

(二)模型的分析

將（5）式和前面的（2）式聯(lián)系起來可以看出，盡管兩種類型的企業(yè)面臨的投資機(jī)會(huì)和融資條件相同，但在個(gè)人所有制企業(yè)下，企業(yè)的最優(yōu)負(fù)債融資規(guī)模是L*；而在股份制企業(yè)下，企業(yè)的最優(yōu)負(fù)債融資規(guī)模是L*+s*；這就表明具有控制權(quán)的大股東為了侵占小股東的利益而超額借入了債務(wù)資金。需要指出的是，表面來看，債權(quán)人的利益似乎受到了損失，因?yàn)榇蠊蓶|超額借入的部分s*正是其試圖侵占的部分，但實(shí)質(zhì)上由于這是一項(xiàng)永久性債務(wù)，債權(quán)人的真正利益是企業(yè)投資后其所能按期收到的利息，因此只要大股東能保證其利息支付沒有風(fēng)險(xiǎn)，則債權(quán)人就不會(huì)干預(yù)大股東的行為。根據(jù)大股東的目標(biāo)函數(shù)的約束條件可以看出，債權(quán)人的利益的確是得到保障的。事實(shí)上，在存在大股東的情形下，相對(duì)于個(gè)人所有制企業(yè)，即沒有大股東的情形下，債權(quán)人的利益不但沒有受到侵害而且得到了提高。在個(gè)人所有制企業(yè)的情形下，債權(quán)人獲得收益的凈現(xiàn)值是∑∞[]t=1iL*[](1+r)t，即iL*[]r；但在存在大股東的情形下，債權(quán)人獲得收益的凈現(xiàn)值是∑∞[]t=1i(L*+s*)[](1+r)t，即i(L*+s*)[]r；顯然后者的收益大于前者的收益，其大小為is*[]r。因此即使基于這一點(diǎn)，債權(quán)人也會(huì)默許大股東的行為，即與大股東進(jìn)行默契合謀來侵占小股東的利益。

根據(jù)以上分析，可以得到本文模型的第一個(gè)結(jié)論：

結(jié)論1在大股東侵占小股東利益時(shí)，由于債權(quán)人的利益不但沒有受到侵害，而且還得到了一定程度的提高，因此債權(quán)人會(huì)默許大股東的利益侵占行為。

通過簡(jiǎn)單的計(jì)算還可以知道，大股東與債權(quán)人之間的合謀不但侵占了小股東的利益，而且降低了企業(yè)的價(jià)值。此外，也還可以知道，債權(quán)人增加的收益一部分來源于對(duì)小股東利益的侵占，另一部分來源于大股東為獲得控制權(quán)升水而付出的部分代價(jià)。

當(dāng)大股東試圖獲得控制權(quán)升水時(shí)，企業(yè)的最優(yōu)融資規(guī)模是L**=L*+s*，此時(shí)企業(yè)投資獲得的凈現(xiàn)值，也就是企業(yè)的價(jià)值為：

其中大股東擁有λL*β[]r-iL*[]r部分，小股東擁有(1-λ)L*β[]r-iL*[]r部分。

由（6）式與（7）式可以看出，由于大股東試圖獲得控制權(quán)升水導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值下降is*[]r，這部分下降的價(jià)值正是債權(quán)人收益增加的部分，其中λis*[]r部分來源于大股東（這事實(shí)上也是大股東獲得控制權(quán)升水的一種成本，只是這里的成本是在投資收益實(shí)現(xiàn)后付出的，因此也可稱為大股東獲得控制權(quán)升水的事后成本），(1-λ)is*[]r部分來源于小股東。與大股東不同的是，大股東雖然失去了λis*[]r部分收益，但其獲得了s*-c(s*)部分收益；相反，小股東卻是切切實(shí)實(shí)損失了(1-λ)is*[]r部分收益，沒有獲得任何補(bǔ)償。因此，這就進(jìn)一步表明，大股東通過與債權(quán)人合謀共同侵占了小股東的利益。

根據(jù)以上分析，可以得到本文模型的另外三個(gè)結(jié)論：

結(jié)論 2在大股東對(duì)小股東進(jìn)行利益侵占的同時(shí)，債權(quán)人事實(shí)上也對(duì)小股東進(jìn)行了利益侵占，因此大股東通過與債權(quán)人進(jìn)行默契合謀共同侵占了小股東的利益。

結(jié)論3大股東與債權(quán)人之間的默契合謀不但侵占了小股東的利益，而且降低了企業(yè)的價(jià)值。

結(jié)論 4企業(yè)的股權(quán)越分散，大股東越有動(dòng)機(jī)獲得控制權(quán)升水；當(dāng)企業(yè)的股權(quán)足夠分散時(shí)，大股東的收益將主要來自于控制權(quán)收益。

再回到前面看（4）式，將其左右兩邊對(duì)i求偏導(dǎo)，得s*i=-λ[]rcss(s*) ，因?yàn)閏ss(s)＞0對(duì)于任何s都成立，所以s*i＜0。這就意味著，當(dāng)債務(wù)融資的利率下降時(shí)，大股東的控制權(quán)升水將上升；或者說，當(dāng)債務(wù)融資的利率較低時(shí)，大股東的控制權(quán)升水將較高。從直觀上來說，利率越低，即債務(wù)融資成本越低，在企業(yè)投資回報(bào)率確定的情況下，同樣的投資規(guī)模帶來的收益能夠支撐的債務(wù)越多，大股東事前能夠轉(zhuǎn)移的融資收入也就越多，即控制權(quán)升水也就越大。控制權(quán)升水越大，大股東越有積極性與債權(quán)人合謀。相應(yīng)的，在債務(wù)利率較低的情況下，債權(quán)人欲想獲得更多的收益，必須提供更多的債務(wù)，因此債權(quán)人也有積極性與大股東合謀。換句話說，債務(wù)融資的利率越低，大股東與債權(quán)人合謀的可能性越大。

根據(jù)以上分析，我們可以得到本文模型的第五個(gè)結(jié)論：

結(jié)論 5債務(wù)融資的利率越低，大股東的控制權(quán)升水越高，大股東與債權(quán)人合謀的可能性越大。

結(jié)論 6 存在于大股東和債權(quán)人之間的合謀行為有可能會(huì)對(duì)行業(yè)中其他企業(yè)的發(fā)展造成嚴(yán)重的制約或傷害。

盡管股份制企業(yè)的融資規(guī)模L**=(L*+s*)大于個(gè)人所有制企業(yè)的融資規(guī)模L*，但由于兩種類型的企業(yè)實(shí)際投資規(guī)模相等，即均為L(zhǎng)*，因此股份制企業(yè)的融資效率低于個(gè)人所有制企業(yè)，即L*β[]L**＜L*β[]L*。這就意味著，由于大股東意圖事前侵占小股東利益的機(jī)會(huì)主義行為從而與債權(quán)人合謀，最終導(dǎo)致了金融資源的低效率使用。據(jù)此，可以得到本文模型的第七個(gè)結(jié)論：

結(jié)論 7 大股東與債權(quán)人的合謀侵占小股東利益的行為最終導(dǎo)致了金融資源的低效率使用。

三、研究結(jié)論與啟示

關(guān)于股權(quán)融資的成本問題的研究，先前的學(xué)者往往是從Berle－Means 企業(yè)所有權(quán)與控制權(quán)相分離的命題出發(fā)，因此研究的大多數(shù)是在股權(quán)分散的公司里，掌握公司控制權(quán)的“強(qiáng)管理者”與擁有公司所有權(quán)的“弱所有者”之間的委托問題［14］。然而Shleifer －Vishny以及La Porta指出，在投資者保護(hù)較弱的情況下，在多數(shù)國(guó)家的大公司里，基本的問題不是外部股權(quán)投資者與管理者之間的Berle－Means式的沖突，而是外部股權(quán)投資者（即小股東）與幾乎完全控制了管理者的大股東之間的沖突［8、13］。因此，關(guān)于大股東與小股東之間的沖突便成了近年來學(xué)術(shù)研究中的一個(gè)熱點(diǎn)問題。然而，縱觀這些文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，在這場(chǎng)沖突中，幾乎所有的研究都是僅僅局限于沖突的雙方，即僅僅局限于股權(quán)融資的主體，而將企業(yè)資金來源的另一重要渠道的債務(wù)主體――債權(quán)人幾乎完全置于一邊了。因此，與這些研究不同的是，本文的研究不再將債權(quán)人視為局外人，而是讓其參與到大股東與小股東之間的沖突中，結(jié)果情況發(fā)生了戲劇性的變化。

先前的研究通常認(rèn)為債務(wù)融資對(duì)企業(yè)具有積極的治理效應(yīng)，即利用債務(wù)融資降低股權(quán)融資的成本，從而可以提升企業(yè)的價(jià)值。然而，本文的研究表明，在存在擁有控制權(quán)的大股東的企業(yè)中，債務(wù)融資有可能會(huì)加劇大股東與小股東之間的沖突。具體地說，本文通過構(gòu)建一個(gè)簡(jiǎn)單的模型分析表明，大股東為了獲得控制權(quán)升水，會(huì)確保企業(yè)債權(quán)人的利益不受損害，在這樣的前提下，債權(quán)人完全有可能保持沉默，即默許或坐視大股東對(duì)小股東的利益侵占行為，甚至與大股東合謀來共同侵占小股東的利益。然而，問題嚴(yán)重的是，大股東與債權(quán)人的合謀行為不但侵占了小股東的利益，而且減少了企業(yè)的價(jià)值、降低了企業(yè)金融資源的使用效率、甚至對(duì)其他企業(yè)的發(fā)展造成了嚴(yán)重的制約。這就意味著債務(wù)融資的治理作用也許并不像先前文獻(xiàn)所說的那樣，特別在大股東有足夠的力量來攫取控制權(quán)收益的情形下。雖然所有權(quán)的集中帶來了小股東的高昂的成本，然而，只要企業(yè)不會(huì)對(duì)債務(wù)的償付違約，大股東的機(jī)會(huì)主義行為就不會(huì)受到債權(quán)人的抵制。

近年來，國(guó)內(nèi)一些學(xué)者對(duì)我國(guó)上市公司債務(wù)融資的治理效應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證研究。由于債務(wù)融資的治理效應(yīng)最終表現(xiàn)為企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的改善，因此研究者往往都是從債務(wù)融資比例與企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)之間的關(guān)系來進(jìn)行考察的。李義超、蔣振聲是較早考察債務(wù)融資的治理效應(yīng)的［15］。他們以1992年至1999年間的31家上市公司為研究對(duì)象，分別利用每年的數(shù)據(jù)進(jìn)行橫截面回歸分析和全部年度的數(shù)據(jù)進(jìn)行混合回歸分析，研究結(jié)果表明上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與債務(wù)比例呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。杜瑩、劉立國(guó)以1999年至2001年間的96家上市公司為研究對(duì)象，利用全部年度的數(shù)據(jù)進(jìn)行混合回歸分析，研究結(jié)果表明上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與債務(wù)比例呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系［16］。于東智以1998年至2001年間的966家①上市公司為研究對(duì)象，利用全部年度的數(shù)據(jù)進(jìn)行混合回歸分析，研究結(jié)果表明上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與債務(wù)比例呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系［17］。田利輝以1994年至1998年間的532家上市公司為研究對(duì)象，研究結(jié)果表明上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與債務(wù)比例呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系［18］。當(dāng)然，也有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與債務(wù)比例呈顯著的正相關(guān)關(guān)系（汪輝，2003）［19］。但總體來說，絕大多數(shù)研究都表明，上市公司的債務(wù)融資并不具有積極的治理效應(yīng)。對(duì)此，于東智（2003）和田利輝（2004）等一些學(xué)者認(rèn)為，造成這種狀況的主要原因是銀行債務(wù)預(yù)算軟約束（soft budget constraint）所致。對(duì)此，筆者不敢茍同。盡管我國(guó)上市公司的短期債務(wù)比重較高，但根據(jù)袁衛(wèi)秋利用2001年至2004年的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，其總債務(wù)比重，即資產(chǎn)負(fù)債率并不高，四年平均的資產(chǎn)負(fù)債率只有35％，并且在利用多個(gè)償債能力指標(biāo)衡量下，其短期債務(wù)和長(zhǎng)期債務(wù)的償債能力表現(xiàn)都很強(qiáng)［20］。此外，即使根據(jù)田利輝的研究，在其利用的1998年601家上市公司樣本中，有四分之三的上市公司其資產(chǎn)負(fù)債率低于30％，這就表明上市公司的總體財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是相當(dāng)?shù)偷模?1］。又由于上市公司的絕大多數(shù)債務(wù)是短期債務(wù)，因此這對(duì)債權(quán)人（主要是銀行）來說，其收回本息的風(fēng)險(xiǎn)是相當(dāng)?shù)偷摹Ｊ聦?shí)上，由于上市公司的總體質(zhì)量較高以及其潛在的“殼資源”價(jià)值，相對(duì)于非上市公司而言，上市公司無疑是銀行更好的放款對(duì)象，甚至在一定程度上銀行是殷切期望上市公司向其貸款的。對(duì)銀行而言，不斷地為上市公司提供短期貸款既可以降低一次性長(zhǎng)期貸款的風(fēng)險(xiǎn)，又可以坐收一定的利息收入，何樂而不為？所以，利用銀行債務(wù)預(yù)算軟約束的理論來解釋債務(wù)融資的逆向治理效應(yīng)其實(shí)是令人難以信服的，也是不夠妥當(dāng)?shù)摹５牵帽疚奶岢龅膫鶛?quán)人有可能保持沉默、甚至與大股東合謀來使得大股東獲得控制權(quán)升水從而降低企業(yè)價(jià)值的思想來解釋這種現(xiàn)象卻具有較大的合理性。其實(shí)，由于在目前的環(huán)境下，小股東的利益保護(hù)機(jī)制很差，使得大股東越發(fā)有動(dòng)機(jī)來獲得控制權(quán)升水，為了使自己的目的便于實(shí)現(xiàn)，大股東也就越有可能與相對(duì)強(qiáng)大的以及關(guān)系更密切的債權(quán)人（主要是銀行）進(jìn)行合謀。

［注：①這里的數(shù)據(jù)是作者根據(jù)原文中的有關(guān)數(shù)據(jù)整理得到的。］

這樣，就勢(shì)必減少了企業(yè)的價(jià)值，降低了企業(yè)金融資源的使用效率，甚至對(duì)其他企業(yè)的發(fā)展造成了嚴(yán)重的制約，并最終減緩整個(gè)金融市場(chǎng)的良性發(fā)展以及導(dǎo)致整個(gè)金融資源的低效率使用。

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