債務融資論文精選(九篇)

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第1篇：債務融資論文范文

近些年來我國中小企業在債務融資方面所表現的特征主要包括以下幾個方面：

①我國中小企業融資的方法比較單一，僅僅依靠債務融資。

②債務融資所承擔的費用比較高，這給中小企業的融資成本帶來了相當大的壓力。

③中小企業在向銀行進行借貸時出現了信用危機以及信息不對稱的情況經常存在，這些都導致了我國中小企業的發展比較困難。

2我國中小企業債務融資存在的問題與風險

我國中小企業在債務融資方面存在的主要問題包括以下幾個方面：

2.1企業自身的風險

①經營風險，這種經營風險主要是由于資金在流動中的不確定性所導致的。主要包括內部的資金經營風險與外部的資金經營風險，這些都導致中小企業在進行債務融資中面臨著很高的風險，究其根本原因是由于自身融資的局限性。

②信用風險，有些中小企業自身存在著一定的風險，信用資質比較低，這一方面造成了較高的融資成本，另一方面造成了狹窄的融資渠道，這些都阻礙了中小企業擴大自身的發展規模。造成這種信用危機的根本原因就是中小企業自身的信息不對稱，進而導致信用不良記錄提高，提高了企業在債務融資過程中的成本。

③財務管理風險，由于中小企業在財務管理上的水平較低，所以造成的結果就是抵御風險的能力較低，這樣就會得不到融資機構的支持，同時這也在一定程度上阻礙了對銀行的信貸。

2.2外部的風險

主要包括以下幾個方面的問題：

①我國中小企業的信息與銀行的信息出現的不對稱現象，這種不對稱現象將導致銀行不愿意對中小企業進行貸款，由于投資方掌握的信息較少并且缺乏科學性與可靠性，貸款人為了收集大量的信息需要花費大量的成本費用。

②由于受到企業的經營性質的限制，企業的類型復雜多變、企業的借貸規模較小并且中小企業的數量較多等，這些導致的結果就是銀行在對其進行貸款時的監督與經營成本的費用不斷上升。這對于銀行從經濟性出發的目標是相違背的，同時也增加了銀行在管理上的困難，進而降低銀行借貸中小企業資金的積極性。

③由于市場的不穩定，利率波動比較大，這就導致企業在籌資時的風險加大，進而降低了我國中小企業的融資信心，降低了融資的積極性。

2.3制度方面的風險

①法律體系的不完善，法律建滯后，一些中小企業在不公平的市場競爭中無法利用法律武器保護自己，維護本企業的利益。

②由于我國經濟的迅猛發展，政策出現了一定幅度的變化，這就導致在不同的調控手段下影響到中小企業的經營狀況，進而在一些政策的實施中迫使中小企業不斷地改進經營的策略，這在一定程度上增加了管理的費用。這些問題的出現都對我國中小企業在債務融資中面臨著極大的困難與風險，這是我國中小企業需要亟待解決的主要問題。

3中小企業債務融資風險存在的原因

由于上訴問題的出現，造成我國中小企業在債務融資的過程中存在一定的風險，存在這些風險的主要原因有以下幾個方面：

①企業中的借入資金與投資的利潤存在一定的不確定性，中小企業借入資金的比率無法滿足未來的收入利率，導致企業在投資中半途而廢，進而造成一定的經濟損失。有些企業在借貸資金中很可能出現虧損的現象，這嚴重地影響了中小企業的生存與發展。

②企業的經營活動嚴重影響著企業發展的成敗，如果投資者在日常的經營與管理中出現失誤，會在很大程度上影響企業的收益，還可能為社會傳遞不良的信息，從而造成企業的信譽丟失，促使企業的發展緩慢停滯。

③中小企業自身負債結構的不合理，造成比例失衡，在短期內很可能出現難以籌夠資金的現象，造成債務風險。這會導致債權人的投資資本提高，融資的速度緩慢，中小企業陷入困境。企業在籌集資金時可能面臨著市場利率的不斷變動，市場利率的變動為籌資帶來一定的風險，利率變動的結果決定著企業的成本多少。當國家政策出現變化時，企業的發展會存在一定的風險；在國際市場的貨幣變動時，企業會存在相當大的外幣收付風險。

4我國中小企業債務融資風險的防范對策

為了提高我國中小企業的債務融資中所出現的風險，加強對我國中小企業債務融資過程中的防范，具體的途徑與手段主要有以下幾個方面。

4.1提高風險防范意識

中小企業應該加強自身的防范意識并采取相應的防范措施。

①不斷地完善自身的信息披露的機制與體制，建立自己的信用體系，增強自身的信譽，進而在銀行進行借貸時避免因信用問題導致的信用危機的發生，并且在適當的時機能夠對其自身的企業進行評級等。

②中小企業自身應該加強自身的綜合實力，這樣才能適應不斷變化的市場與國家政策的變動，進而優化企業的結構，學習先進的管理技術與引進優秀的管理人才，不斷地增強企業的市場競爭能力，提高抵御風險的能力，促使企業擺脫融資困境，進一步發展企業的規模等。

4.2建立并完善借貸政策

這就需要充分發揮金融機構本身的作用，設立專門的銀行借貸，避免因為利率過高而導致的資金流動不順暢，引發的企業破產風險。所以建立專門針對中小企業借貸的銀行有利于解決中小企業的借貸問題，同時有利于中小企業在進行借貸融資過程中的規范化管理。中小企業還應該建立一套行之有效的擔保體系，這樣能在政府的控制與監督下進行管理，為中小企業的債務融資的行為提供有力的幫助與支持，從而使民間借貸融資的擔保為中小企業進行有力的幫助。

4.3加強法律法規建設

政府方面應該制定一項相關的法律政策，為中小企業自身的權利提供有力的法律保障。我國政府可以在借鑒外國先進且成熟的經驗的基礎上進行“取其精華，去其糟粕”，依靠市場發展的規律，政府采取宏觀調控的手段對不正當的行為進行干預，從而滿足我國中小企業發展的需求，為我國中小企業融資保駕護航。

5結語

第2篇：債務融資論文范文

關鍵詞：會計穩健性；融資效率；信息不對稱

近年來，隨著我國經濟制度的完善，公允價值計量模式被重新引入，我國目前處于歷史成本與公允價值并存的混合會計計量模式時期（吳婭玲，2012）。公允價值計量因為能夠及時反應現行條件下資產的市場價值而備受推崇。但公允價值的取得是否客觀真實是與企業所在的經濟環境分不開的。2008年次貸危機引發的金融危機影響深遠，在頻發的危機面前，公允價值計量在實際運用中所隱含的風險成為經濟社會需要直面的問題，而穩健性作為一種謹慎的風險監控機制再次受到了廣泛的重視。

在現代企業制度下，企業自有資本的積累遠不夠滿足上市公司的資金需求，想要獲得穩定健康的資金循環，企業更高的依賴于外部融資。如何獲取外部融資，如何降低外部融資成本是當今企業需要考慮的重要問題？融資成本過高將壓縮利潤空間，若不能及時的取得融資還可能使資金鏈的斷裂甚至導致破產。因此企業融資效率的高低對企業是否能在激烈競爭的市場中的生存和發展有重要影響。上市公司的外部融資的主要融資渠道可分為股權融資和債權融資，本文將從債權融資的角度來分析會計穩健型對融資效率的影響。

一、會計穩健性理論與融資效率理論

會計穩健性是會計實務中最具有影響的原則之一，這一原則的最早運用甚至可以追溯到公元15世紀，Robertsterling（1970）認為會計穩健性是會計計量中“最古老、也是深入人心的會計原則”。穩健性最初就是用于債權人保護而存在，到后來作為一個主要的會計原則被各國會計準則制定機構認同并廣泛采用，并開始成為高質量會計信息的一個標準（Ball&Joanna，2005）。通常被分為有條件的穩健性（盈余穩健）和無條件穩健（資產負債表穩健）兩種，在具體的會計實務中體現為企業減值準備的計提、債務重組、收入確認的標準、加速折舊、預計負債等會計政策的選擇和執行上。

穩健的財務報告被證明是更透明、更具有可理解性的（LaFondandWatts，2008），并成為資本市場中其他信息渠道的基準。我國學者的實證研究也表明，中國公司的會計報告在兩種穩健性的計量上都是顯著的（李增泉、盧文彬，2003）并從1998年后逐漸增強（陳旭東，2006）。雖然新準則實施后我國的會計盈余在實證中的穩健性系數比新準則頒布前有所降低，但數據顯示新準則頒布前后我國上市公司的會計信息都是穩健的（鄭丹丹，2009）。

籌集到足夠數量的資金對于公司保證企業的資金循環和長遠發展都尤為重要，然而企業的自有資本積累畢竟是有限的，通常難以滿足企業發展的需要。根據MM理論，在完美資本市場且無稅的條件下，內部融資與外部融資無成本差異，不同的融資方式對企業融資成本也無影響（Fazzarietal.1988）。然而在現實市場中，由于信息不對稱和沖突等摩擦要素的存在，選擇不同的融資方式對企業融資效率的影響較大（張金鑫，2013）。不同的融資成本和資金使用的后續收益顯然直接關系到融資效率的計算。

國內現有的研究對融資效率并沒有一個統一的界定。雖然沒有給出明確定義，但作為國內較早研究融資效率的學者之一，曾康霖（1993）認為企業應該根據融資的效率和成本選擇適當的融資方式，并分析了影響融資效率的主要因素。盧福財（2001）在參考融資制度效率、融資方式效率等相關概念后，首次將融資效率定義為“企業在選擇特定的融資方式后，將資本向投資轉化過程中所表現出來的能力與功效。”并且為融資效率的計量提供了參考。本文綜合前人觀點，認為融資效率要從以下幾個方面界定：融入資金時的交易效率與融資成本；企業真實的融資需求規模與合理的融資結構；融入后，資金的使用效率，即產生的收益。

二、會計穩健性如何影響債務融資效率

1、緩解股東與債權人矛盾，更容易獲得新增貸款

在現代公司治理中，股東與債權人的利益是有沖突的。股東參與公司決策并在企業經營狀況良好獲得更多利潤。債權人沒有經營決策權，在企業經營狀況良好也只能獲得契約約定的固定本金和利息，而當企業經營不善時卻要面對全部本息不能收回的風險，這種收益和風險的不對稱性使得債權人往往在發放貸款時會更加慎重的選擇放貸對象。股東為了自身利益熱衷于獲得現金股利分配，一旦企業擁有充足的自由現金流很可能會被股東要求分紅而退出企業的資金循環，對債權人來說這顯然增加了債權人的放貸風險。

穩健性要求企業不得高估資產與收益。企業在穩健的會計政策下，收入的確認標準更加嚴格，資產類項目對可能發生的減值也更加敏感，穩健性較高的企業在會計賬面上顯示的自由現金流會更少，也就是股東可供分配的資金減少，將有利于保證企業留有足夠的流動資金來償還債務，更容易獲得新增貸款。實證數據也顯示以公司的穩健性指標與當年新增貸款數額呈顯示顯著正相關，證明公司當年會計穩健性越高，獲得新增貸款的可能性越大（魏明海、陶曉慧，2007）。

2、增強債權人的信心，減低企業融資成本

公司的管理者可以及時便利地獲取公司信息，以便進行經營決策，而債權人在放出貸款以后很難跟蹤企業資金的運用，也不能及時地了解到企業的資金狀況，因此債權人往往會事先采取一定的措施來控制風險，如提高利率水平，訂立抵押、質押等保證條款等，這些措施都會在一定程度上增加債務人的債務融資成本。

穩健性作為一種風險控制機制能夠，使得企業可能發生的損失與壞賬得到及時的確認與反應，從而影響財務指標，更容易觸及債務契約條款，債權人可以及時了解企業可能有的最差經營狀況和最低價值，以便采取措施降低因債務人違約造成的損失，例如提前收回本金，提高放貸利率等。穩健的會計政策可以有效的緩解信息不對稱，更有利于債權人利益的保護，降低債權人的信貸風險。因此穩健性強的企業更容易受到債券人的青睞，并獲得較低的借款利率，從而降低企業的籌資成本（Ahmed2002）。實證數據也表明公司如果公司的會計信息呈現穩健性，是會被債權人識別并獲得回報的，穩健性指標更高的公司，更容易獲得貸款且借債務過程中所產生的融資費用也更低（Ahmed&Duellma，2009）。Zhang（2008）通過研究發現高質量的會計信息會提高債務人違反債務協議的可能性，這樣債權人就可以更及時發現企業面臨的財務風險，從而采取收回借款或采取其他保護措施，因此貸款人愿意給穩健性較高的企業以更低的貸款利率。

3、減少信息不對稱，監督資金合理使用

會計信息的使用者不僅僅是債權人，還包括股東、證券監管部門、稅務機關、潛在投資者等等。不同的信息使用者會出于自身利益的角度對企業的會計信息進行監督，間接地督促公司提高資金的使用效率。比如稅務機關會監察企業是否正確是執行會計準則的相關制度，債權人為保證本金和利息的安全也會監督企業是否確及時的確認了過度投資造成的損失，公司的財務指標是否達標等等，這些行為都會使管理層在進行投資時更加謹慎的選擇投資項目，減少非效率投資。許多學者的實證數據顯示會計穩健性越好的企業，在投資機會下降時，會更及時地削減投資規模（王宇峰，陶曉慧，柳建華等）。選用穩健的會計政策的企業股東和管理層非理性的過度投資得到了控制，減少了債務契約中的資產替代行為，有利于提高公司的資金使用效率。從宏觀來看，穩健性的會計政策會影響投資者和債權人及時從虧損項目中撤資，有利于社會整體資源的優化配置。

三、結論

由于我國企業分紅、IPO、配股等行為的監管和評價都以公司的盈余指標作為評價標準，企業有較強的盈余操縱的動機，使得債權人投資者等外部利益相關者加大了對企業會計穩健性的需求。我國企業的會計穩健性是通過會計準則的強制力保障實施的，2006年修訂后對企業的備減項目計提提出了進一步的標準，長期資產的減值準備在未來無論是否恢復都不允許轉回，這一要求限制了企業進行利潤操縱的空間，剔除了盈余管理的穩健性，使得會計信息體現的穩健性更真實。但這并不意味著越穩健對企業越有利，過度穩健也可能帶來管理者信心不足，資金使用保守，錯過投資機會的現象，因此強調要體現適度穩健。

參考文獻

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[2] The Contracting Benefitsof Accounting ConservatismtoL end ersand Borrowers[J].WorkingPaper，MIT.ZhangJ，2004.

第3篇：債務融資論文范文

【關鍵詞】 灰色關聯度模型； 中小企業； 債務融資； 影響因素

中圖分類號：F275.1文獻標識碼：A文章編號：1004-5937（2014）16-0038-04眾所周知，融資難已成為當前嚴重制約我國中小企業發展的瓶頸。從理論上講，學術界通常以“債務資本融資缺口”、“權益資本融資缺口”概括企業面臨的融資困境。在我國，發展面向中小企業融資的資本市場，實際上只能解決已經上市的科技型中小企業的部分融資問題，而大多數勞動密集型中小企業，很難像高科技企業那樣成為高收益、高成長型的企業而獲得融資機會，無奈之下，他們只能選擇向銀行等金融機構或民間甚至地下錢莊貸款。因此，債務融資就成為現階段緩解大多數中小企業融資問題的主要途徑。然而，由于中小企業抗風險能力弱、信息披露不充分、缺乏有效的擔保、資信等級低、貸款交易成本較高等問題的存在，對中小企業貸款容易給銀行等債權人造成較大的融資風險。從媒體報道中可以看出，這種風險已經顯現。新浪財經報道，2011年第四季度銀行業不良貸款增加201億元，不良貸款率上升0.1個百分點，主要是由于銀行加大力度支持中小企業所致。《證券日報》報道，2012年2月在基準利率的基礎上，工農中建等對小企業貸款利率上浮20%~30%；民生銀行“商貸通”上浮45%左右；華夏銀行上浮40%；光大、浦發、興業和招行均上浮30%。鑒于此，研究中小企業債務融資問題就愈發迫切和重要。

目前，在可查閱的文獻中，關于中小企業債務融資影響因素實證分析的研究很少，即便有也只是分析了主要影響因素，沒有將影響因素按其重要性進行排序，進而找出最為重要的因素。本文以山東省中小企業板上市公司為樣本，通過尋找影響中小企業債務融資能力的因素，運用灰色關聯度模型，研究影響因素的重要程度，并進行排序尋找最重要的影響因素，以期指導中小企業提高債務融資能力。

一、研究樣本的選擇與指標設定

本文數據來源于國泰安CSMAR數據庫。為了獲取較多的研究樣本，選取了截至2011年在深交所上市的山東省全部中小企業共46家，剔除數據缺失的13家，最終選取33家作為本文的研究樣本。

（一）因變量的設定

為了反映樣本公司的債務融資狀況，本文選取了債務融資率作為因變量。債務融資率是指企業債務融資凈額占年末總資產的比率，即企業的資產有多少是來源于債務融資，它是度量中小企業債務融資能力的指標，債務融資率越大，說明企業的債務融資能力越強，企業的債務融資可得性越高。債務融資率的具體計算公式如下：

債務融資率=債務融資凈額/年末總資產

其中：債務融資凈額=期末負債總額-期初負債總額

（二）自變量的設定

本文選取了影響中小企業債務融資能力的七個主要因素，即盈利能力、企業規模、短期償債能力、經營力度、企業成長性、資產擔保價值、投資機會。企業盈利能力越強，表明資產的利用效果好，企業的債務融資能力越大；企業規模越大，抗風險能力越強，企業的債務融資能力越大；企業的短期償債能力越強，債權人的風險就越小，企業越容易籌集到資金；經營活動作為融資行為的目的，對融資行為產生重大影響，企業經營力度越好，企業的經營活動帶來的資金流入就越大，債權人的風險也就越小，企業也就越容易籌集到資金；企業的資產擔保價值越大，負債得到償還的保障越強，債權人的風險就越小，企業的債務融資能力也就越大；企業的投資機會越大，資金回收越有保障，債權人也就越愿意給高投資機會的企業貸款，因此在有高投資機會時，企業債務融資能力也較大。

從所選取的七個影響因素中，分別選取一個具有代表性的指標來分析研究其與因變量的關聯度，進而確定各個因素與企業債務融資能力關聯度的大小。變量設定如表1所示。

二、灰色關聯度分析

（一）模型簡介

灰色關聯度分析法是以各因素的樣本數據為依據，用灰色也關聯度來描述因素間關系的強弱、大小和次序的一種數理分析方法。該方法能夠比較客觀地反映樣本間的重要程度，對樣本量的多少和樣本有無規律同樣適用，而且計算量小，比較方便。如果樣本數據列反映出兩因素變化的態勢基本一致，則它們之間的關聯度較大；反之，關聯度較小。

灰色關聯度分析法已被廣泛應用于社會和自然科學等各個領域，尤其是在經濟領域內取得了較好的應用效果。灰色關聯度分析的目的是通過一定的方法揭示各指標間的主要關系，使各因素間的灰色關系清晰化。在確定了指標體系之后，就需要建立灰色關聯度評價模型，在模型中最為核心是關聯度的計算。關聯度從定量的角度描述了事物或因素之間相對變化的情況，即變化的大小、方向與速度的相對性。

（二）實例分析

1.確定參考序列與比較序列

所謂參考序列，就是作比較的母因素。在基于灰色關聯度模型的中小企業債務融資影響因素分析中，將反應債務融資能力的債務融資率作為參考序列，與參考序列相比較的“子因素”就是比較序列。本文將選定的影響中小企業債務融資能力的七個指標即盈利能力、企業規模、短期償債能力、經營力度、企業成長性、資產擔保價值、投資機會作為比較序列。

2.對變量序列進行無量綱化處理

考慮到不同指標之間有不同的計量單位，從而導致基礎數據存在量綱和數量級上的差異，使得指標間不便于比較，因此需要對基礎數據進行無量綱化處理。常用的無量綱方法有均值化、初值化和標準化，本文采用均值法。即，每個指標值除以所選取的樣本的該指標的平均值，得無量綱化數據。公式為Xi（k）=■，最終無量綱化處理后的結果因篇幅所限省略。

3.計算絕對差序列

利用公式?駐0i（k）=y0（k）-xi（k），其中：i表示選取的指標，在本例中i=1，2，…，7；K表示選取的樣本公司，本例中K=1，2，…，33。求出參考序列y0與各個比較序列xi之間的絕對差，絕對差值陣中最大數和最小數即為最大差和最小差。通過計算得到的最大差?駐（max）=5.201984，最小差?駐（min）=0.00519。

4.計算關聯系數

對絕對差值陣中數據作如下變換，可得關聯系數：

∮0 i（k）=■

?籽稱為分辨系數，?籽越小，分辨力越大，一般?籽的取值區間為（0，1），具體取值可視情況而定。當?籽≤0.5436時，分辨力最好，本文取?籽=0.5。計算得到的關聯系數結果如表2所示。

5.計算關聯度以及根據關聯度排序

比較序列Xi與參考序列Y0的關聯程度是通過N個關聯系數來反映的，求平均就可以得到Xi與Y0的關聯度。

關聯度計算公式為r0 i=■■?啄0 i（k），通過計算可得：

r01=0.792329 r02=0.853683 r03=0.80498888

r04=0.8496241 r05=0.668612 r06=0.878629

r07=0.72447502

對各個比較序列與參考序列關聯度由高到低進行排序：

r06>r02>r04>r03>r01>r07>r05

三、結論與建議

（一）結論

通過以上分析及實證研究得出影響中小企業債務融資能力的四個層次因素：

1.資產擔保價值

與債務融資能力的關聯度為0.878629，說明企業的資產擔保價值即企業可以用于擔保的資產是影響其債務融資能力的最主要因素。抵押和擔保是金融機構對中小企業提供貸款時降低風險、保護自己利益的重要工具，能夠提供可接受的抵押和擔保的中小企業也可以得到條件相對優惠的貸款；反之，如果中小企業不能提供擔保或抵押，在申請貸款時，他們不是面臨著信貸配給，就是面臨著不利的貸款條件(通常是較高的利率和較短的期限)。資產擔保價值越大，負債得到償還的保障越強，這樣，債權人承擔的風險相應減小，因此，資產擔保價值大的中小企業更容易獲得債務融資。這也是債權人在為中小企業提供資金時首先考慮的因素，從而資產擔保價值是中小企業債務融資最為重要的因素。

2.企業規模和經營力度

與債務融資能力的關聯度分別為0.853683、0.8496241，在0.85左右。說明企業的規模和經營力度也是債權人給中小企業提供資金時著重考慮的因素。規模大的企業由于自身的資源充分，財力雄厚，具有進行多元化經營的能力，能夠在一定程度上分散企業經營的風險，具有較高的抗風險能力，更小的破產可能性；另外，較大的企業規模也向銀行等金融機構傳遞出強烈的正向信號，比較容易獲得銀行等金融機構的信任，因此，企業的規模越大越有助于金融機構對企業充分信任，進而能夠提升企業的債務融資能力。企業的經營力度越大，企業經營活動產生的現金流量也就越大，那么企業用于償還負債的資金也就越多，債權人的風險也就越小，因此企業也就越容易籌集到資金。所以規模和經營力度是影響中小企業債務融資能力的兩個次要因素。

3.短期償債能力和盈利能力

與債務融資能力的關聯度分別為0.80498888和0.792329，在0.8左右，這也是中小企業提高其債務融資能力所必需考慮的因素。企業的短期償債能力越強，用于償還債務的速動資產也就越多，債權人的風險也就越小，企業也就越容易籌集到資金。盈利是企業償債和信用的保障，盈利能力是衡量企業信用的一個重要方面，盈利能力越強的企業，財務基礎越牢固，企業對外籌資的能力和清償債務的能力也越強，企業發生財務危機的可能性也越小，越容易獲得銀行的信任。因此，短期償債能力和盈利能力也是債權人向其提供借款時必需優先考慮的因素。

4.投資機會和企業成長性

與債務融資能力的關聯度分別為0.72447502、0.668612，關聯度比較小。理論上企業的投資機會越大，資金回收越有保障，債權人也就越樂意給有高投資機會的企業貸款，但實際上對于投資機會的高低并沒有一個非常統一的標準來衡量，并且高收益必然伴隨高風險，所以大多數債權人為了規避風險，通常為有高投資機會的企業提供資金時非常慎重，大多數債權人對于企業的投資機會相對于其他因素來說并不是充分信任，因此該因素相對于其他因素來說對中小企業提高其債務融資能力的影響較小。由于金融機構對企業的成長性難以進行準確地了解和判斷，因此在判斷企業的信用狀況和還款能力時，企業的成長性也就沒有作為非常關鍵的因素。

（二）建議

1.創新融資擔保產品

資產擔保價值是提高中小企業債務融資能力的最為關鍵的因素，中小企業應該通過擔保產品創新來提高其資產擔保價值，進而提高其債務融資能力。（1）存貨與應收賬款擔保。存貨與應收賬款在企業資產中比例很大，占60%，因此，當企業具有穩定的市場以及持續發展的能力時，就可以以應收賬款抵押方式融到資金；動產質押中企業對原材料、周轉材料、半成品、產成品等存貨仍可以自由轉讓或者設定抵押，不會影響企業正常的生產經營。（2）股權質押。股權質押是借款人以其自身或第三人合法持有的某公司（上市公司、非上市股份有限公司、有限責任公司）的股權為質物向銀行申請貸款，中小企業由于其規模等因素的限制，往往缺少可擔保財產，充分利用其股權進行質押融資，不但可以解決融資困境，提高資產擔保價值，而且還可以使企業更加關注其股權價值，同時注意防范股權質押融資過程中的風險，如此會形成良性循環，促進企業的發展。

企業應該不斷地創新信貸市場的擔保產品，找出符合中小企業特點的擔保方式，以使企業資產擔保價值達到最優。

2.擴大企業規模，提高經營力度

企業規模和經營力度是提高中小企業債務融資能力的第二個層次的影響因素，這也是中小企業解決其融資困境必需加以考慮的重要因素。企業應該注重資本積累與資本投資，根據發展需要適時擴大企業規模，完善企業制度，不能停滯不前被其他企業所超越甚至吞噬。另外，企業應該及其注重生產經營，適當加大經營力度，以呈現出健康、持續發展的面貌，提升其在行業中的地位，從而提高融資能力。

3.提高企業短期償債能力和盈利能力

短期償債能力和盈利能力是提高中小企業債務融資能力的第三個層次的影響因素，中小企業想要提高其債務融資能力必須考慮提高其短期償債能力和盈利能力。

4.把握投資機會，促進企業持續穩定成長

投資機會和企業成長性是提高中小企業債務融資能力的第四個層次的影響因素。這兩個因素相對于其他五個因素來說，對中小企業債務融資能力的影響較小，但也應注重把握企業投資機會，促進企業持續穩定成長。

【參考文獻】

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［3］ 吳慧娟.我國中小企業融資方式的選擇［D］.華中科技大學碩士學位論文，2010.

第4篇：債務融資論文范文

關鍵詞：海南省 債務融資 治理效益

本研究系海南省哲學社會科2009年規劃課題(項目編號HNSK09-08)

權衡理論認為:債務融資與企業業績的關系大致上類似于“倒U型”，存在一個最優的債務比例區間。國外資本結構理論研究己經達到一定高度，對債務融資治理效益的實證研究成果相當豐碩，但這些結論不一定符合中國的實際，更不一定符合海南省大中型企業的實際。因為政府干預、稅負、市場中介組織的發育和法律環境等在不同區域存在較大差異，因此本文認為海南省大中型企業債務融資情況與債務治理效益有自身的特點。本文通過債務融資與企業業績關系的實證研究，分析海南大中型企業債務融資治理效益。原始數據來自樣本企業的企業報表。其中，海南省上市公司的報表來自中國上市公司咨訊網（省略）、非上市大中型企業名單來自海口市統計局、報表來自于幾家注冊會計師事務所。

一、樣本企業債務融資結構的描述性統計

樣本企業2007年－2009年六類債務融資指標三年平均值的描述性統計結果如表1所示。描述性統計呈現出海南省大中型企業的負債水平和債務融資結構概況。

表1 海南省大中型企業債務融資結構的描述性統計

Descriptive Statistics

N Minimum Maximum Mean Std. Deviation

資產負債率 40 .14 1.15 .5332 .26985

長期負債率 40 .00 .94 .1718 .21618

短期負債率 40 .06 1.00 .8282 .22567

商業信用比率 40 .00 .98 .3187 .26233

銀行借款比率 40 .00 .94 .2718 .24322

其他類型債務比率 40 .00 .14 .0334 .03923

Valid N (listwise) 40

從上表可以看出，反映負債總體水平的資產負債率平均值為53.32%，負債最少的企業該值只有14%，而債務最多的企業資產負債率高達115%（嚴重虧損企業，出現資不抵債），說明不同企業的資產負債率存在較大的差異。去除樣本企業中資產負債率高于100%的2家資不抵債的企業后，資產負債率的平均值約為50%，說明海南省大中型企業面對激烈的市場競爭,采取的財務策略還是較為保守的。

債務期限結構方面，短期債務過高，短期負債率均值達到82.82%，而長期負債率的平均值僅為17.18%。樣本企業三年中平均有14家企業的長期負債為0，占樣本企業數的35%，也就是說，35%的樣本企業債務全部為短期債務。說明海南省大中型企業中的短期負債率過高，過高的短期債務會對企業治理產生不利的影響。

債務的類型結構方面，商業信用比率平均值達到31.87%，銀行借款比率均值為27.18%，其他類型債務比率均值僅為3.34%，說明債務主要來源于商業信用、銀行借款、其他應付款等（注：在對樣本企業報表進行分析時發現許多企業存在大量的其他應付款）。這與大多數學者們研究的企業債務主要來自于銀行借款的結論不同，說明海南省大中型企業存在獨特的債務類型結構。

二、樣本的回歸分析

本部分借鑒前人研究的成果，選取了應變量、自變量以及控制變量，建立了模型以期研究企業債務融資與企業經營業績的關系，并提出了待檢驗的假設。

1.變量的界定

①應變量的選取。本文最終選取了總資產利潤率、主營業務利潤率作為衡量企業經營業績的指標。計算公式如下:

總資產利潤率（ZZS）=當期凈利潤/期末資產總額；主營業務利潤率（ZYS）=當期主營業務利潤/當期主營業務收入

②自變量的選取。本文采用資產負債率來反映公司總債務水平。其計算公式如下:

資產負債率（ZF）=期末債務總額賬面價值/期末資產總額賬面價值

③控制變量的選取。本文將資產對數、主營業務收入增長率指標設置為控制變量。 計算公式如下：

資產對數（ZD）=LN(期末資產總額)；主營業務收入增長率（CZ）=(主營業務收入本年數一主營業務收入上年數)/主營業務收入上年數。

2.模型的建立及假設的提出

①模型的建立

本文研究的是債務融資結構與企業經營業績的關系，構建了以下模型。驗證債務融資總體水平與企業經營業績的關系。

模型一ZZS =α+β1. ZF +β2. ZD +β3. CZ +ε；模型二ZYS =α+β1. ZF+β2. ZD +β3. CZ +ε

②假設的提出

基于建立的模型及有關債務融資治理效應的理論觀點，本文作出如下假設:

債務總體水平對企業經營業績的影響呈“倒U型”，存在一個最優的債務比例區間。

3.實證檢驗的結果

本文旨在探討自變量與應變量間的關系，而無需根據自變量的取值預測應變量的容許區間、可信區間等，所以進行線性模型擬合時重點對自變量與應變量的關系通過散點圖加以判斷，以確定其是否可以用線性回歸來分析；同時對應變量的取值的相互獨立性即模型中殘差間相互獨立性進行分析。將同時滿足以上所述的線性趨勢和獨立性兩個條件的自變量和應變量，按照線性回歸分析模型進行擬合分析。

通過對各個自變量分別與應變量的簡單散點圖分析，均類似線性趨勢（鑒于圖太多，不在此列出）；殘差間的相互獨立性將通過下列各自模型中的Durbin-Watson進行分析。

利用SPSS11.5統計軟件通過線性回歸分析得到結果如表2所示:

模型一，在以總資產利潤率為被解釋變量時，Durbin-WatsonR的取值2.393接近2,說明總資產利潤率的取值是相互獨立的，即模型的殘差間不存在自相關。回歸模型的F值為4.656，P值為0.008，說明這個回歸模型是有統計學意義的。模型中自變量資產負債率與總資產利潤率的偏相關系數為負，t 值為-3.564，P值為0.001，說明這種負相關性在1%范圍內是顯著的。模型二，在以主營業務利潤率為被解釋變量時，Durbin-WatsonR的取值1.844,非常接近2,說明主營業務利潤率的取值是相互獨立的，即模型的殘差間沒有明顯的相關性。模型的F值為26.772，P值為為0.000，說明回歸模型是有統計學意義的。資產負債率與總資產利潤率的偏相關系數同樣為負，并且在5%范圍內顯著異于0。與假設不符。

三、原因分析

實證檢驗結果表明，資產負債率與兩個反映企業經營業績的指標均呈明顯的線性負相關關系，說明債務融資在海南省大中型企業中，并沒有提升企業價值，而是表現出債務治理的無效性。不存在一個最優的負債區間，這與權衡理論的觀點不符。債務總體水平與企業經營業績關系的統計檢驗結果與假設不相符。

結合海南省大中型企業的實際情況，原因歸納如下:

1.企業未能合理地利用債務融資的杠桿作用。績優企業息稅前利潤率遠高于利息率，增加債務可以提升企業的經營業績，充分利用財務杠桿正效應，提高債務融資治理效益。相反，對于經營業績差的企業，增加債務會成倍地降低企業的經營業績，利用了財務杠桿的負作用，惡化了債務融資治理效益。但從圖1可以看出，經營業績好的企業資產負債率較低，盈利能力較差的企業，資產負債率卻居高不下。說明海南省大中型企業中沒有合理地利用債務融資的正杠桿作用，卻強化了其負作用。表現為債務治理的無效性。

因此，對于績優企業應提高資產負債率，根據自己的財務狀況，盈利能力以及風險應對能力等選擇適當的債務比例，充分發揮債務融資的財務杠桿正作用。對于績差的企業應適當降低資產負債率，避免產生財務杠桿負作用。

2.績優企業較易獲得各種方式的再融資機會，加上其自身較好的經營現金流，因此，績優企業的債務融資比率比較低。在我國的股權融資成本低于債務融資成本，也是績優企業債務融資率低的原因。績差企業無其他融資方式可選擇的情況下，只能通過債務方式被動進行融資，隨著債務數額的增加，績差企業債務融資的財務壓力和破產成本逐漸顯現出來，抵消了債務融資的稅盾作用，從而對企業的經營績效產生了負面影響。

3.沒有發揮好債券的治理作用。在我國由于債券發行門檻高，加上股權融資成本低于債務融資成本、導致債券市場不發達，海南省利用債券方式籌資的企業更是屈指可數。使得這種對企業有極好約束力的債務，沒有得到很好的利用。

4.債務治理失效的根本原因是，絕大多數債務對債務人的行為沒有產生真正的約束力。

四、建議

針對海南省大中型企業債務融資的實際情況，本文提出以下提高企業債務融資治理效益的粗淺建議。

1．做好海南省產業結構規劃，提高省內企業的獲利水平

在國際旅游島建設的背景下，做好產業結構規劃，加快海南省產業結構的調整，使省內企業充分利用區域、政策等有利條件，提高其獲利水平，為負債經營打下良好的基礎。

2．優化海南省金融、保險環境，為企業融資、控險搭好平臺

積極發展金融保險業，健全金融組織和保險市場體系，創新金融和保險產品，為企業融資和控制風險搭好平臺，進而促進金融保險業和省內其他行業融合、良性發展。

3． 完善信用市場環境、健全企業信用管理體系

為緩解企業債權人與債務人之間的沖突,提高債務融資的治理效益,應下大力完善信用市場環境、強化建立企業信用管理體系。建議成立專門的公司來負責企業信用資料的收集、管理和更新、形成企業信用報告并對外提供。以此，規范企業的經濟活動，保證債務債務關系的有序，確保市場經濟的正常運行。

4． 要求企業強化內部控制，提高企業治理水平

海南省應該借中國的“企業內部控制規范體系”構建完成的東風，提前要求省內大中型企業全部執行內控規范，政府監管部門對企業執行內部控制規范體系的情況加強監督。全面提高海南大中型企業經營管理水平，增強企業參與國際競爭和應對債務風險的能力。樹立國際旅游島企業的新形象。

5．優化企業資本結構,提升債務治理效益

負債經營是現代企業的基本特征。就海南省企業的實際而言，應關注資本結構的調整。績優企業應提高負債比例、績差的企業應降低總負債比率；應提高長期負債比例，降低短期負債比率；創造條件鼓勵企業發債融資。企業要充分認識的債務治理作用，在努力提高經營業績、保證財務穩定的前提下，應積極拓展融資渠道和方式，擇優選擇負債融資的方式，確定企業最佳債務融資結構。充分利用負債經營的好處，提升企業價值。真正達到“借雞生蛋”的負債目的。

參考文獻：

第5篇：債務融資論文范文

一、我國上市公司融資結構及股權融資偏好

企業的資金來源主要包括內源融資和外源融資兩個渠道，其中內源融資主要是指企業的自有資金和在生產經營過程中的資金積累部分；外源融資即企業的外部資金來源部分，主要包括直接融資和間接融資兩類方式。直接融資是指企業進行的首次上市募集資金（IPO）、配股和增發等股權融資活動，所以也稱為股權融資；間接融資是指企業資金來自于銀行、非銀行金融機構的貸款等債權融資活動，所以也稱為債務融資。

我國證券市場成立迄今已有十年多的發展歷史，股票市場的大規模發展為上市公司進行外部股權融資創造了極其重要的場所。以上市公司境內的A股融資為例，1991年——2000年的十年期間，累計股權融資總額超過了5000（（億元，其中首次發行籌資額累計達到2967.98億元；配股融資累計達到1637.85億元；增發融資累計達到256.91億元。

但研究表明，我國上市公司的內源融資在融資結構中的比例是非常低的，外源融資比例遠高于內源融資，而那些“未分配利潤為負”的上市公司幾乎是完全依賴外源融資。其次，在外源融資中，股權融資所占比重平均超過了50%0，其中上市公司通過股票市場公開發行A股進行的股權融資在全部股權融資資本中的比例平均達到了17%左右的水平，并且隨著股票市場的進一步發展，有理由認為這一比例的平均水平還將繼續快速上升。

然而，在西方企業融資結構中，根據啄食順序原則，企業融資方式的選擇順序首先是內部股權融資（即留存收益），其次是債務融資，最后才是外部股權融資。

從美、英、德、加、法、意、日等西方7國平均水平來看，內源融資比例高達55.71%，外源融資比例為44.29%；而在外源融資中，來自金融市場的股權融資僅占融資總額的10.86%，而來自金融機構的債務融資則占32%.從國別差異上看，內源融資比例以美、英兩國最高，均高達75%，德、加、法、意四國次之，日本最低。從股權融資比例看，加拿大最高達到19%，美、法、意三國次之，均為13%.英國、日本分別為8%和7%，德國最低僅為3%.從債務融資比例看，日本最高達到59%，美國最低為12%.可見，美國企業不僅具有最高的內源融資比例，而且從證券市場籌集的資金中，債務融資所占比例也要比股權融資高得多，可見，西方七國企業融資結構的實際情況與啄食順序假說是符合的。

但我國上市公司的融資順序表現為股權融資、短期債務融資、長期債務融資和內源融資，即我國上市公司的融資順序與現代資本結構理論關于啄食順序原則存在明顯的沖突。事實上大多數上市公司一方面大多保持比國有企業要低得多的平均資產負債率，甚至有些上市公司負債為零，但從實際上看，目前1000多家上市公司幾乎沒有任何一家會主動放棄其利用再次發行股票進行股權融資的機會。我們將中國上市公司融資結構的上述特征稱為股權融資偏好。

中國上市公司股權融資偏好的具體行為主要體現在擬上市公司上市之前有著極其強烈的沖動去謀求公司首次公開發行股票并成功上市；公司上市之后在再融資方式的選擇上，往往不顧一切地選擇配股或增發等股權融資方式，以致形成所謂的上市公司集中性的“配股熱”或“增發熱”。但上市公司這種輕視債務融資而偏好股權融資的選擇，并沒有換來公司經營業績的持續增長和資源配置效率的有效改善，上市公司無論是通過在一級市場首次公開發行A股還是通過配股或增發再融資的效率都是不能令人樂觀的。

二、上市公司融資成本的計算及特點

近年來，國內已有許多研究者從不同角度對上市公司的股權融資偏好進行了研究，但一些研究的局限性在于：沒有能夠牢牢抓住融資成本這一主線展開對上市公司的股權融資偏好行為的實證研究。而我們認為，無論是債務融資還是股權融資，上市公司的任何一種融資方式都是有成本的，而評價上市公司外源融資策略合理與否及融資結構優劣的最重要的標準或出發點就是上市公司的融資成本。

上市公司的融資成本存在“名義成本”和“真實成本”之分。目前國內大多數關于上市公司融資成本的研究文獻中所提到的或所計算出來的融資成本實際上只是表面意義上的，即應屬于“名義資本成本”。而問題的關鍵和實質則是究竟應如何合理計量上市公司的“真實資本成本”或“真實融資成本”。

我國學術界和金融實務界在有關“真實資本成本”的計量問題上迄今尚未形成統一的標準，并且目前關于上市公司的融資成本計量和測定問題的研究也很少。本文在綜合借鑒并吸收了國內外相關研究文獻之精華基礎上，建立了一套中國上市公司債務融資成本、股權融資成本和融資總成本的計量模型，并且以自1998年——2001年上半年全部實施過增發的上市公司為樣本公司進行了實際計算和統計分析。

上市公司的真實融資成本。數據顯示，1998年實施增發的上市公司，無論是股權融資成本還是融資總成本，增發后都要高于增發前，如股權融資成本增發前平均為18.8%，增發后則上升到31.19%；融資總成本由增發前平均為15.16%上升到增發后的22.45%.但從1999年開始，增發后的股權融資成本和融資總成本都要低于增發前。如1999年實施增發的公司，股權融資成本由增發前的28.24%下降到增發后的20.79%，融資總成本由增發前平均19.65%下降到16.76%；2000年實施增發的公司，股權融資成本由增發前的20.54%下降到增發后的16.58%，融資總成本由增發前平均16.07%下降到14.43%.此外，不同樣本公司的股權融資成本和融資總成本差異還比較明顯，比如1998年實施增發的上市公司，股權融資成本最高的達到38.66%，最低的為24.47%；2000年實施增發的公司，股權融資成本最高的為41.51%，最低的僅為5.36%.

由此可見，對于實施增發再融資的上市公司而言，無論是股權融資成本還是融資總成本都要比名義融資成本要高得多。

三、上市公司股權融資行為與債務融資行為和融資總成本之間關系的實證分析

為了對上市公司股權融資偏好進行深度分析，我們通過建立適當的經濟計量模型，以全部實施增發的上市公司數據為截面樣本，對上市公司的增發融資行為進行實證研究。

上市公司增發再融資行為所涉及的主要方面有：融資成本，其中又包括股權融資成本、債務融資成本、融資結構（即股權融資資本或債務融資資本占總投入資本的比例）、股票市場的預期平均收益率；增發募集資金的規模、增發類型（即是由原A股還是B股增發）等，因此，我們建立了關于上市公司增發融資行為的相關模型（略）。

同時，我們對上市公司的債務融資增加（或減少）是否會影響上市公司的融資總成本的問題也作了研究。根據現代公司財務與資本結構理論，財務杠桿是度量公司債務融資行為的重要指標，因此研究上市公司債務融資與融資總成本之間關系實際上就是研究財務杠桿的變化與公司融資總成本之間究竟存在什么樣的關系問題。

度量財務杠桿通常有三種方法：資產負債率、償債比率和市值杠桿比率。資產負債率為帳面負債與帳面總資產之比；償債比率常常用利息倍數或償債倍數來表示；市值杠桿比率為總負債有股票市值或總資產市值之比。在研究中，我們采用總負債——總資產市值來作為財務杠桿的度量。在實際分析中，我們將總負債劃分為短期負債和長期負債，以進一步計算短期和長期財務杠桿。這里我們假定，負債的市值等于負債的帳面值，而權益資本的市值等于股價乘以總股本數。那么總資產市值就等于負債的帳面值加上權益的市值。

依據實證分析我們得出了值得深思的結論。

實證分析得出的主要結論

1、股市預期平均收益率對融資總成本存在顯著的正向影響，同時上市公司增發類型（即增發前公司是否有A股或僅有B股）對融資總成本的影響較顯著。

2、股權融資成本和債務融資成本對融資總成本都有顯著正向影響，但股權融資成本的影響更大。增發前后的股權融資占總資本比例對融資總成本有顯著影響，其中增發前的股權融資比例對融資總成本的正向影響程度更大。

3、增發募集資金占上市公司外部資金來源之比對融資總成本存在顯著的正向影響，但增發募集資金金額或增發募集資金與增發前股東權益之比或增發募集資金與增發前股權融資資本之比或增發融資額占總資產市值的比例對上市公司融資總成本并沒有顯著影響。

4、上市公司的長期財務杠桿普遍低于短期財務杠桿，即短期財務杠桿要大大超“真實融資成本”。

我國學術界和金融實務界在有關“真實資本成本”的計量問題上迄今尚未形成統一的標準，并且目前關于上市公司的融資成本計量和測定問題的研究也很少。本文在綜合借鑒并吸收了國內外相關研究文獻之精華基礎上，建立了一套中國上市公司債務融資成本、股權融資成本和融資總成本的計量模型，并且以自1998年——2001年上半年全部實施過增發的上市公司為樣本公司進行了實際計算和統計分析。

第6篇：債務融資論文范文

[關鍵詞]創業板；公司績效；債務融資；中小企業

[中圖分類號]F272.9 [文獻標識碼]A [文章編號]1006―5024（2014）03―0094―04

一、引言

現代財務理論研究表明，企業資本結構合理與否，直接關系到其生產經營活動能否順利進行，關系到企業的盈利狀況和企業的生存與發展。對于中小企業而言，其債務融資結構對于實現企業的財務目標和穩健經營起著至關重要的作用。從籌資來源來看，單純的內源融資對目前很多中小企業來說已經不能滿足資金需求，外源融資已經逐漸成為中小企業非常重要的融資方式，而作為外源融資渠道的債務融資，能夠對中小企業的資金需求提供很大的支持。近年來，債務融資在中小企業的融資渠道中的比例正在逐步增加，中小企業的債務融資已取得了很大的進步，但經營績效與大企業存在明顯差距。從這一角度出發，分析債務融資與中小企業經營績效關系，對提升中小企業債務融資能力和經營績效具有現實價值。本文針對中小企業債務融資對其經營績效影響這個現實問題予以實證研究，以優化中小企業的資本結構并提升企業的融資能力和經營績效。

二、理論簡析和研究假說

（一）理論簡析

國外關于債務融資與公司績效的研究較早，MM理論最初是由美國教授Modigliani和Miller（1958）…提出的，該理論認為如果不考慮企業所得稅，那末企業的資本結構和企業的價值無關；而在存在企業所得稅的情況下，企業的債務融資比例越高，避稅所得到的利益就越大，企業的價值在資本結構中債務融資為100%時達到最大。Myer和Majluf（1984）研究認為，企業的融資順序應該是內部融資、債務融資和股權融資。Masulis（1983）通過實證研究，揭示了公司績效與債務融資規模正相關；企業財務杠桿與企業股票價格正相關。Frank and Goyal（2003）通過對美國上市公司的實證研究發現負債水平與公司價值正相關。Florackis（2008）通過對英國公司的實證研究，發現股東和債券持有者利益的沖突使得債券持有者利益會施加一定的限制使公司能償還債務以防止它們進行風險投資。Roshan Boodhoo（2009）則揭示了資本結構的影響因素。

國內關于債務融資與公司績效的研究尚處于探索階段。朱乃平和孔玉生（2006）通過對在中國證券市場上市的高科技公司進行實證研究，發現公司的資產負債率、長期負債率和流動負債比率與公司績效負相關。連玉君與程建（2006）研究發現，如果企業的成長機會比較少，則負債水平和企業的績效負相關；如果企業的成長機會比較多，則負債水平和企業的績效則正相關。霍增輝（2010）認為中小民營上市公司的債券融資和企業的經營績效負相關，而商業信用和企業的績效正相關。胡海青、崔杰和張道宏（2011）發現商業信用的使用具有地域差異性，金融環境會影響商業信用的有效性。

（二）研究假說

本文在已有研究基礎上，結合創業板情況，提出了相關假說，并用實證模型檢驗其影響。根據已有的研究成果，在一定范圍內，企業的負債比率與企業的績效呈正相關關系，西方學者們所得出的結論對我國上市公司是否適合還有待驗證。我國企業債務融資來源主要可以分為商業信用、銀行借款和應付債券。商業信用主要形式有應付賬款、應付票據和預收賬款。我國特殊的政治體制背景使得政府在很大程度上能夠影響銀行的信貸決策，這使得作為債權人的銀行對企業的監督積極性不高，因而不利于企業績效的提高。在我國債券市場上，投資者相對比較分散，單個投資者在企業債務中所占的份額很小。鑒于此，本文提出了以下相關假說：

H1：創業板上市公司的負債比率與其績效負相關。

P=a0+a1DAR+μ

其中：a0表示常數；P表示企業的經營績效；DAR表示企業的資產負債率；μ表示隨機變量。

H2：公司的商業信用企業與其績效正相關；公司的銀行借款可能與其績效負相關；公司的應付債券與其績效負相關。

P=a0+a1BLR+a2BCR+a3PBR+μ

其中：BLR表示銀行借款率；BCR表示商業信用率；PBR表示應付債券率；其他同上。

三、樣本數據來源與研究方法設計

（一）樣本數據來源

2009年10月，28家企業成為創業板首批上市企業，年底共有37家企業，目前仍正常上市的是36家。本文以這36家中小上市公司為研究對象。統計分析2010―2012年36家企業的3年的財務報表和財務指標，異常數據的公司將被剔除。公司的財務報表和財務指標等面板數據主要來源于RESSET金融研究數據庫和巨潮資訊網。

（二）研究方法

企業的績效不僅與資本結構有關，其自身的狀況也會影響企業的績效，企業的績效水平和企業的盈利能力、營運水平、償債能力以及企業的發展能力等有關系，因此，本文通過主成分分析方法，采用體現其績效的盈利能力、營運能力、償債能力和成長能力四個財務指標，得出企業的綜合績效，便于更全面反映企業的績效水平。在此基礎上，論文又利用SPSS 21.0統計軟件對線性模型進行回歸分析，把企業的經營績效作為因變量，以資產負債率和不同方式的債務融資比率作為自變量，分別建立回歸模型，實證分析中小企業債務融資對其經營績效的影響情況，并給出研究結論和建議。

四、樣本數據統計分析

（一）變量選擇

基于文獻及假說命題，本文選取以下各變量作為解釋變量和被解釋變量（見表1）。

本文對36家樣本公司的資產負債率、銀行借款率、商業信用率和應付債券率的均值、最大和最小值以及方差進行描述性統計分析（見表2）。2010―2012年間股票市場行情不好，股權融資發揮的作用有限，從而債務融資為企業的發展提供更多的資金，企業的資產負債率在這3年間是不斷提高的。從企業的債務融資來源看，創業板上市公司的銀行借款率為3.72%。商業信用率為9.86%，這36家創業板公司均沒有債券融資，商業信用占的比重較高，且3年的銀行借款率和商業信用率呈上升趨勢，說明企業的融資狀況有所改善。本文所選取的36家企業3年均未發行應付債券。

（三）績效的主成分分析

與企業的經營績效有關的財務指標主要體現在盈利能力、營運能力、償債能力以及成長能力四個方面，它們又分別包括15項二級指標（見表3）。

本文首先通過SPSS21.0對所選取的創業板中小企業樣本的財務指標進行因子分析，以確定企業的績效。通過對36家公司15個財務指標進行分析，KM0值為0.720，Bartlett's球形檢驗值為2284.988（Sig=0.000）。說明上述指標適合用來進行主成分分析。根據計算結果，提取出了4個主成分，即m=4。這意味著用4個主成分可以代替原來的15個指標變量，前四個主成分的累積貢獻率達到83.181%。表4是各主成分對應的初始特征值及貢獻率。

各主成分是15個財務指標關于其對應特征向量的線性組合。F1、F2、F3、F4表示提取的四個主成分。根據成分得分系數矩陣（見表5）能夠得到因子得分函數：

F1=0.143X1+0.130X2+……+0.116X14+0.172X15

F2=0.020X1+0.035X2+……+O，049X14-0.063X15

F3=0.010X1+0.060X2+…-0.021X14-0.060X15

F4=-0.048X1-0.039X2+……-0.092X14+0.074X15

上述計算結果的綜合得分就是4個主成分的加權的和，權重為各主成分方差貢獻率占總方差的比重，則可以得到企業績效綜合評價的得分函數。各主成分權重分別是其方差貢獻率45.349%、21.014%、9.893%、6.925%占總方差83.181%的比重，即是54.52%、25.26%、11.89%和83.3%。

企業經營績效綜合得分（P）=0.545×F1+0.253×F2+0.119×F3+0.083×F4

五、模型的實證檢驗

根據上述綜合判定函數：企業經營績效（P）=0.545×F1+0.253×F2+0.119×F3+0.083×F4，與假設模型方程1P=a0+a1DAR+μ、方程2 P=a0+a1BLR+a2BCRa3PBR+μ進行回歸分析，結果見表6。

可以看出：企業的資產負債率在1%的水平上，與企業的經營績效呈顯著負相關關系；銀行借款率在5%的水平上，與企業的經營績效呈顯著負相關關系。企業的資產負債率和銀行借款率這兩個解釋變量均與本文假說命題一致。

企業的商業信用率在5%的水平上，與企業的經營績效呈顯著負相關，與本文開始的假說命題不一致。這說明代表中小企業商業信用融資的應付票據、應付賬款、預收賬款等財務指標尚未發揮出其應有的作用。

六、結論

1 對于我國創業板上市公司，其資產負債率與企業的經營績效呈負相關關系，也就是說，代表中小企業債務融資的借款、應付票據、應付賬款、預收賬款、應付債券及長期應付款等財務指標沒有對公司的治理發揮積極作用，從而不利于中小企業績效的提高。

第7篇：債務融資論文范文

【關鍵詞】MM理論；權衡理論；資本弱化；公平交易法；安全港規則

當下，中國企業稅制的改革已然進入較之先前更為深一層的領域中去，其中改革的核心任務在于實現稅收中性，契合公平原則。為此一些應運新形勢下的所得稅規則，比如受控外國公司法，公平交易原則，反資本弱化規則等呼之欲出。

資本弱化是指企業資本結構中債務資本大于權益資本的資本結構現象，即通過超額貸款來"隱藏資本"。現有的稅收制度允許企業將借貸支付的利息作為財務費用稅前扣除，而為股權資本支付的股息則不能稅前扣除，這種不對稱的融資稅收待遇增加了企業對債務融資的依賴，也是企業產生資本弱化現象的一個基本誘因。

資本弱化扭曲了正常的融資結構，侵蝕了國家的稅收利益。為此，財政部、國家稅務總局先后出臺了《關于企業關聯方利息支出的稅前扣除標準有關稅收政策問題的通知》及《特別納稅調整實施辦法》，確立了反資本弱化稅制從而對資本弱化行為進行矯正。

兩號檔在具體的調整方法的適用上存在著分歧，前者采用安全港規則，而后者則采用公平交易原則。為正本清源，本文擬從反資本弱化稅制的經濟理論淵源，論證我國反資本弱化稅制假設前提的正當性，從而有助于我們正確理解，執行反資本弱化稅制，并提出完善現行稅制的有益建言。

一、研究方法

在研究方法上，本文采用模型分析法、實證法兩種方法進行論證。

就模型分析法而言，文章擬由MM模型、權衡理論來論證反資本弱化、稅制應然的調整目標，從而推導出實現該目標所采納的調整方法之制定所應依據的原理、準則，及其注意事項。

就實證法而言，文章擬對五大代表性行業的兩百三十三家上市公司的現金流產生的償債能力、固定資產和對外投資指針資料的分析、評估，從而對金融企業與非金融企業的融資能力差異假設及非金融企業間融資能力一致的假設進行有效論證。

二、文獻綜述

（一）MM 理論

Modigliani 和 Miller 在《資本結構、公司財務與資本》（1958）一文認為，在沒有稅收、交易成本和市場摩擦的有效市場中，企業不存在最佳資本結構，企業選擇債券融資還是股權融資都不會影響企業的市場價值。

而后，二者又共同發表了《公司所得稅和資本成本：一種修正》（1963）， 修正了之前的理論假設，認為在考慮公司所得稅的情況下，由于負債的利息是免稅支出，可以降低綜合資本成本，增加企業的價值。也即，該論文提出了資本弱化的動因，具有里程碑的意義。

隨后MM理論又發展成為稅差學派（主要研究各類稅收差異對于企業資本結構的影響）和破產成本主義學派（認為盡管增加負債可以帶給企業稅收收益，但是破產風險也隨之增加，破產成本制約了企業的借貸能力）。

（二）權衡理論

所謂權衡理論（trade-off theory），就是強調在平衡債務利息的抵稅收益與財務危機成本的基礎上，實現企業價值最大化時的最佳資本結構。此時所確定的債務比率是債務抵稅收益的邊際價值等于增加的財務危機成本的現值。二十世紀七十年代權衡理論的代表人物包括羅比切克（Robichek，1967）、梅耶斯（Mayers，1984）、斯科特（Scott，1976）等人綜合稅差學派和破產成本學派的觀點先后提出權衡理論。權衡理論認為，企業可以利用稅收屏蔽的作用，通過增加債務來增加企業價值。但隨著債務的上升，企業陷入財務困境的可能性也增加，甚至可能導致破產，如果企業破產，不可避免地會發生破產成本。即使不破產，但只要存在破產的可能，或者說，只要企業陷入財務困境的概率上升，就會給企業帶來額外的成本，這是制約企業增加借貸的一個重要因素，因此，企業在決定資本結構時，必須要權衡負債的避稅效應和破產成本。

權衡理論以后又發展為后權衡理論，后權衡理論的代表人物是迪安吉羅（Diamond，1984）、梅耶斯（Mayers，1984）等人，他們將負債的成本從破產成本進一步擴展到了成本、財務危機成本和非負債稅收利益損失等方面，同時，又將稅收利益從原來所討論的負債收益引申到非負債稅收收益方面，實際上是擴大了成本和利益所包括的內容，把企業融資看成是在稅收收益和各類負債成本之間的權衡。這再次從理論上驗證了稅收因素影響了企業的資本結構，進一步深化了資本弱化的理論基礎。

（三）國內外學者的實證研究

目前在資本弱化實證研究方面，國內比較有影響力的是楊寶臣（1999）在一定假設條件下通過數理推導論證了企業可以利用財務杠桿效應實現公司市場價值最大化，企業最優資本結構是存在的。王靜、王玉婷、孫月萍（2006）以2000、2004年公布年報的1393家上市公司的資料為研究對象，篩選出796家符合條件的五大類上市公司，通對其最近五年負債權益的變化狀況進行分析和實證，證明了隨著中國稅收法制和資本市場的完善，企業所得稅將成為企業選擇籌資方式的強有力決定因素。

國外許多學者通過實際數據驗證了稅收是資本弱化存在的重要原因。根據英國、新西蘭和澳大利亞等國的稅收制度，M.Long 和 I.Malitz（1985）， Ashton（1991），Lally（1992，2001）和 Monkhouse（1994）研究了稅收對公司選擇財務政策的影響。他們認為，在公司所得稅上，由于稅收的非中性，使利息相對于股利更加優惠，稅收套利機會的存在影響了投資者的決策，直接導致了企業資本結構的變動。

Booth（2001）根據發展中國家和發達國家的混合資料，通過對其進行橫截面回歸分析后認為，在負債融資稅收優勢較高的國家里，企業也會利用更多的負債來規避稅收，稅收項目與財務杠桿正相關。Graham 和 Harvey（2001）對美國392位CFO進行的一項調查顯示約有 45%的被調查者認為利息抵稅收益是影響負債融資決策的一個重要 因素。

三、符合稅收中性的資本結構

稅收中性指的是稅制設置應當不干預市場經濟運行，應當避免對市場 經濟行為的扭曲，從而使市場充分發揮資源分配作用。所以，稅收中性原則反映的是亞當斯密關于國家不干預經濟，讓"看不見的手"發揮唯一作用的觀點。資本結構是指權益資本與債務資本之間的比例關系，最佳資本結構是公司利益最大化的資本結構，它是企業財務狀況的一項重要指標。符合稅收中性的資本結構最早起源于MM理論。

（一）無稅下的資本結構

MM理論最初被稱作資本結構無關論，它建立在完善的資本市場中，但是現實中不存在理想的資本市場，尤其是公司稅對各個公司而言有很大影響。因此，在1963年這兩位經濟學家修正了MM理論，在此前的研究模型上考慮了稅收的影響，分析了在公司稅條件下的資本結構和企業價值的關系。

（二）稅收因素對最優資本結構的影響

有公司稅情況下債務會增加企業的價值。原因是債權性籌資的利息可稅前扣除，抵減應納所得稅。因此高負債可以大幅度減少企業稅收負擔。在這種情況下，負債企業的價值等于無負債企業的價值加杠桿的利得，這就說明企業只要通過財務杠桿利益的不斷增加，不斷降低其資本成本，負債越多，杠桿作用越明顯，公司價值越大。當債務資本在資本結構中趨近100%時，才是最佳的資本結構，此時企業價值達到最大。

修正后的MM理論從稅收的角度出發，論證了包含稅收這一經濟變量時對企業資本結構的影響，為資本弱化現象提供了更為直接的理論基礎。但是它過于片面強調舉債經營帶來的稅收利益和企業價值的提升，忽略了高負債可能會讓企業償債壓力加劇，財務風險上升，破產風險加大，使未來的正常運營存在不穩定性，因此理想狀態下的最佳資本結構100%負債無法在實際的經濟活動中得以運用。我們將在下文中用模型詳細論述MM理論，均衡理論與反資本弱化的關系。

四、資本弱化與反資本弱化

我們已知在無稅情況下，有債務融資公司價值等于無債務融資的公司價值，公司價值與企業資本結構無關。該模型僅在于一個無摩擦的資本市場，且對債務融資要求的條件較為苛刻，債務融資不會帶來財務危機成本和增加企業的成本，即債務融資不會企業價值帶來抵減時成立。

實際上，企業所得稅在各國稅法中是具有廣泛存在性。因此要對模型進行修正，使得具有實際意義，有必要在模型中引進所得稅。分析公司的財務結構及其與所得稅的關聯時，基于國際通用的企業所得稅法，稅基部分不允許扣除權益部分的資本支出，只允許扣除利息支出。因此在模型中，只考慮企業采用債務融資和權益融資兩種籌資方式，且不考慮兩種方式的產生的風險差異和公司結構的差異。此時，公司的稅收支出只收債務和權益之間比例的影響。

當假設部分與上述的部分相同，且只存在企業所得稅時，公司的利息支出會產生稅盾效應，使得企業所得稅的稅負減少。

企業在資本結構中使用債務融資可以產生稅盾效應，減免企業的所得稅稅負，從而實現對企業價值的增益。且當企業處于MM理論Ⅰ的假設下（債務融資不會帶來財務危機成本和增加企業的成本）時，理論上企業可以采用100%債務資本取代權益資本，通過最大化稅盾效應最小化企業所得稅稅負，使企業價值最大化。

（一）權衡理論與最優資本結構

由于在現實中的資本市場并不會處于完全無摩擦狀態，且由于交易成本（債務成本與權益成本）不會長期為0，而是隨著企業資本的結構的改變而相應改變。資本結構中債務融資為0%（尤其是短期債務）或者100%進行債務融資，都是不存在的，這是由于債權融資對企業價值的影響具有兩面性，一方面債權融資有促進企業價值增加的一面，同時債權融資也有使企業價值減少的一面。因此，在考慮現實中企業的最優資本結構問題時，需要充分考慮企業所得稅、成本、財務危機成本分別或共同存在情況下，資本結構如何影響企業市場價值。

當企業偏向于保持過高的債務融資比例時，債務產生的利息給企業造成的償債壓力，一般財務學上用利息支出與利潤的比值作為衡量償債壓力的指標，過高的償債壓力會給企業帶來另一項隱性成本：財務危機成本。因此，企業在決定資本結構時，必須要權衡負債的避稅效應和破產成本。在充分考慮這兩項成本的遞減與稅盾效應帶來的的企業價值增益時，使得投資人（債權與股權投資人）低估企業經營能力，從而減少企業價值。以及當企業負債比例過大時，通常會導致債權人處于對其資金安全的考慮。

當一個企業處于債務資本與權益資本的最優比率時，企業既可以獲得稅盾效應帶來的稅收收益，也可以避免過量的利息支出與財務危機成本。

（二）反資本弱化的實質

在均衡理論闡述了企業債務融資與財務危機成本、成本之間的關系與得出的結論的同時，我們仍將考慮以下情形：假設一個企業，擁有的總資金量為S，其債權融資和權益融資比率為1。

假定該企業只有少量的投資者，且在權益投資者擁有充足資金的情況下，會繼續投資這家企業，由于稅法對債務和權益投資人的身份并沒有做出明確限制時，權益投資者會選擇通過內部債務融資的方式進行投資，即既成為企業的股東，同時又是企業的債權人。但當所有的投資者都將多余的資金變成債務融資時，他們既是企業的股東，同時又是企業債權人的雙重身份，企業債務融資產生的利息將會支付給投資人，作為免于繳納企業所得稅的額外利潤，使企業投資者可以通過內部債務與關聯企業間的債務融資，來規避償債壓力和成本對企業的影響。

我們將上述以規避企業所得稅為目的，通過內部債務、關聯債務進行資本隱藏，使企業債務融資與破產風險不相等稱為資本弱化。資本弱化現象破壞了企業融資關系中稅收中性的要求，侵蝕了國家的稅收利益。

由于稅務部門無法對企業的債務籌資來源進行審查和限制，也不能給所有的債務融資制定一個對應的財務危機系數。稅務機關可通過審查關聯方的貸款條件是否與非關聯方的貸款相同來進行反資本弱化的規制；如果貸款條件不同，則關聯方的貸款可能被視為隱蔽的募股，要按資本弱化法規處理對利息的征稅。但該規則在現實中的實行會受稅務部門與企業信息不對稱的制約。因此，最簡單有效的反資本弱化規則，是針對企業的稅盾，即稅前扣除的利息額進行限制，制約企業的資本弱化行為。根據MM理論Ⅰ，稅盾來源于企業的債務融資價值。我們假設稅法當對資本結構的債務融資比率限制為11，超額利息將不允許在稅前扣除。且假定權益投資者仍通過內部債務融資的方式進行投資。此時，企業不管如何變更資本結構比例，其企業所得稅的有效稅盾是都固定值。

五、中國反資本弱化稅制假設的實證分析

（一）現行反資本弱化稅制

我國的反資本弱化稅制，由《關于企業關聯方利息支出的稅前扣除標準有關稅收政策問題的通知》（下稱《通知》）和《特別納稅調整實施辦法》中的資本弱化管理兩部分組成。

《通知》中規定，在計算應納稅所得額時，企業實際支付給關聯方的利息支出，不超過規定比例的部分，準予扣除，超過的部分不得在發生當期和以后年度扣除。

而這個規定的"比例"，實質上就是安全港規則，企業主體不同，關聯方債權性投資與其權益性投資比例亦有所不同，也即金融企業，為51；其他企業，為21。

當然，《通知》并沒有排除其他調整方法的適用，它同時規定，"企業如果能夠按照稅法及其實施條例的有關規定提供相關資料，并證明相關交易活動符合獨立交易原則的……"也即，如果可比數據可靠的話，資本弱化的定價調整允許以公平交易原則作為調整方法。或者說，有可靠可比數據的情況下，反資本弱化稅制并不適用安全港規則。但是，遺憾的是，《通知》并沒有規定符合條件的可比性資料有哪些。

《特別納稅調整實施辦法》的規范性內容相較于《通知》，《特別納稅調整實施辦法》相對嚴謹了許多。它首先定義了資本弱化管理的概念，也即，資本弱化管理是指稅務機關按照稅法的規定，對企業接受關聯方債權性投資與企業接受的權益性投資的比例是否符合規定比例或獨立交易原則進行審核評估和調查調整等工作的總稱。對反資本弱化對應的利息，《特別納稅調整實施辦法》制定了其計算方法即：

不得扣除利息支出=年度實際支付的全部關聯方利息×（1-標準比例/關聯債資比例）

公式中的標準比例指的是《通知》所規定的安全港比例。也就是，《特別納稅調整實施辦法》并沒有超越《通知》所設定的安全港比例規則，甚至，也沒有具體界定什么內容屬于可比數據。

（二）安全港規則的實質

OECD關于公平交易原則的定義為：同一人直接或者間接參與一方企業和另一方企業的管理、管制或資本，在上述任何一種情況下，兩個企業之間的商業或財務關系不同于獨立企業之間的關系，那么，本應由其中一個企業取得，但由于這種情況而沒有取得的利潤，可以計入該企業的利潤，并據以征稅。

也即，在OECD協議范本中，認為如果兩個關聯企業之間發生了或被施加了特定條件，那么可以按照獨立企業之間所進行的正常的公開市場交易價格來確定其中的業務關系，這樣的轉讓價格調整方法就是公平交易原則。我們也可以認為，公平交易實際上就是一種客觀判斷法則，這種客觀判斷法則，需要有充足的可比數據予以保障。反觀安全港規則，我們則可認為是一種主觀判斷法則，這種調整方法，建立在立法者對企業間融資能力判斷的前提基礎上，受立法者理性思維的影響。這股立法者理性思維之風，影響著世界上許多國家，我們可以從下表得以印證；同時，我們亦可從下表得以另一種觀點， 也即是各國立法者的主觀判斷均不相同。

具體到我國的安全港規則，即"金融企業51，其他企業21"實際上反映了立法者的兩種主觀假設，第一，金融企業與非金融企業融資能力存在差異；第二，非金融企業之間融資能力一致。

（三）金融企業與非金融企業融資能力差異假設

我國設定金融企業債券/權益比例為51，非金融企業為21，這一比例，其實際是基于金融企業與非金融企業融資能力存在區別的假設。為驗證此假設的正確性，我們選取了中國A股上市的233家公司進行分析，這233家公司分別來自于非金融企業（包括房地產、計算機、醫藥、有色金屬）和金融行業。所有財務數據均來來自于2010年報。

在現實中，我們不難發現一些總資產權益比（asset/equity ratio）很低，且缺乏資產規模的企業，因為缺乏足夠的資產擔保水平而難以獲得投資。由此，我們在下面的統計中將這一變量加入考慮范圍。我們假定投資人（包括債務和權益投資人），會拒絕給一個需求資金大，而資產規模不足的企業投資，且當一旦企業資金鏈出現危機時，債權投資人的優先求償權會先得到滿足。企業的固定資產比（fix-assets rate）和企業的經營現金流產生償債能力，在現金流量表中，和應付款項不相關的項目有支付給職工以及為職工支付的現金和購買商品、接受勞務支付的現金，由此償債能力的指數計算公式為：

企業經營活動現金流入=支付給職工以及為職工支付的現金-購買商品、接受勞務支付的現金

我們還需要額外考慮2個因素：固定資產和對外投資（交易性金融資產、可供出售金融資產、持有至到期投資、長期股權投資、其他投資）。這個因素往往作為抵押貸款的抵押物，會影響到企業的借款，尤其是銀行貸款會以此作為是否放貸的標準。所以我們主要考慮（現金流產生的償債能力+固定資產+對外投資）/總資產的比例，以此來判斷不同行業間的企業能夠進行債權性籌資的能力。

（四）非金融企業間融資能力一致假設

在上文里，我們選取并統計了我國房地產行業、計算機行業、醫藥行業及有色金屬冶煉業四個行業的企業的債務融資能力系數。這說明了在面對相同的企業所得稅率和反資本弱化規則時，企業所面對的有效稅率會受到自身（行業）的特點（資產負債率，凈資產比率等）影響。在我國目前的金融貸款體系中，尤其是2008年金融危機的影響，各國有銀行傾向于縮緊貸款規模，導致了資產比重大的行業，在取得債務融資時比其他行業有優勢。在貸款額度有限的情況下，行業資產比重大的企業可以通過該優勢保持企業債務水平，而行業資產比重小的企業不能保持合理的負債率。其結果是兩個行業的企業面對的有效稅率不同，稅收的公平性在實際執行過程中被一個一刀切的反資本弱化規則破壞。

現行我國資本弱化規則對其他企業使用單一的21安全港比率，并沒考慮各行業企業的債務融資能力的差異帶來的稅負差異。因此，在制定反資本弱化法時，我國應充分考慮上述情形，在確定安全港比率時，應充分考慮企業行業特性不同導致資產負債比率的差異，細化安全港規則。

六、結論

反資本弱化稅制對借鑒關系的調整其目的要恢復到權衡理論下稅盾效應與破產成本之間的均衡博弈關系。

第8篇：債務融資論文范文

論文摘要：資本結構理論以債務資本、權益資本、企業價值之間的關系為重點，探討了融資結構的影響因素：的指導原則融資選擇方式、優化資本結構規模等相關問題，并對企業實務融資結構決策提供了重要，本文以現代資本結構理論發展為主線，總結和發展了資本結構理論的基本觀點，并以此為出發點，提出了優化資本結構決策的五項原則

資本結構指的是企業債務資本與權益資本的構成比率關系。其中債務資本是企業依法籌資、依法使用、按期償還的資本來源，體現了債權人與企業之間的債權債務關系，其利息的支付可作為費用在稅前收益中扣除，具有明顯的稅盾作用；并且債息是企業負債時期固定償付的費用，當息稅前利潤增加時，單位利潤所承擔的債息就會下降，從而提高了所有者的每股凈收益，反之，則會增加所有者收益的額外支出，因此債務資本對企業盈余有強烈杠桿作用。而權益資本是企業依法籌資，并長期擁有、自主調配運用的資本來源，是一種所有者的資本，其收益的分配視企業的經營狀況而定，沒有支付股利的法定承諾；但作為權益資本，可以參與企業存續期間的贏利分配，從時間和支付率來看，其成本往往高于債務資本，不利于企業價值最大化的經營目標。因此合理確定一個債務權益比率是降低企業風險、增加企業價值的必然要求，資本結構理論正是基于債務資本、權益資本、企業價值之間關系研究的理論，從融資結構的影響因素、融資的選擇方式及優化結構的規律人手，在理論上闡述了資本結構的內在聯系，從而給實務融資結構決策提供指導原則。

一、資本結構理論的發展

二十世紀五十年代，大衛·杜蘭特提出的凈收人理論、凈經營收人理論與傳統理論，標志著早期企業融資結構理論的開端。凈收人理論認為，債務資本成本低于權益資本成本，因而企業理想的資本結構應是100%的負債，使企業綜合資本成本最低，價值達到最大化；而凈經營收人理論認為，負債加大權益資本的風險，造成權益資本成本上升，抵消了負債帶來的成本優勢，企業的綜合資本成本不變，因此資本結構對企業價值沒有影響；介于兩種理論之間的傳統理論則認為，企業一定限度的負債可以帶來財務杠桿的收益，促進企業價值上升，而過度負債會加大企業的財務風險，使綜合資本成本明顯上升，反而引起企業價值下降，所以存在一個最佳的資本結構。早期的資本結構理論對企業的債務資本、權益資本、企業價值之間關系作了有益的分析，為現代資本結構理論的發生和發展創造了條件。

1.資本結構理論的稅收觀點

現代資本結構理論主要是從五十年代的MM理論提出為標志的，即企業在完全資本市場中，若不考慮利率的變動和稅收的影響，企業價值與資本結構無關，而只取決于預期的現金流量和投資風險，假定是理性的投資者、充分的市場環境，MM理論證明了企業價值偏移可以通過無風險的套利活動加以糾正。引入企業所得稅因素后，MM提出了負債企業的價值是無負債企業價值與利息稅盾之和，即由于利息稅盾的作用降低了加權平均資本成本，相對增加了負債企業的價值，當企業達到的100%的完全負債時，價值也達到最大化。MM理論以后的米勒模型中，把個人所得稅的因素也考慮在內，一定程度上抵消了企業負債經營帶來的稅盾收益，但只要符合債權人個人所得稅后利益大于股東個人所得稅后收益，舉債還是能為企業增加財務杠桿收益，所以基本結論與MM理論一致，即企業完全負債獲得價值最大。MM理論及以后的米勒模型沒有考慮企業負債可能造成的財務危機、成本等其他因素，因而在實務中難以找到合理解釋的證據，如行業間資本結構存在較大差異，同一行業內，不同規模的企業也不盡一致等等。

2.資本結構理論的財務危機觀點

此觀點是放寬MM理論假定條件的基礎上，探討債務融資引起財務危機成本，進而影響企業價值的資本結構決策論。在不完全資本市場下，負債企業的財務危機必然是存在的，也就是無法履行對債權人的承諾，比如現金流量的短缺不能按期支付債息，到期無法償還本金等。同時財務危機也造成企業的危機成本，如拮據成本，在財務危機之時，往往引發企業在建項目的停頓、緊縮和取消，從時間的延誤和投人的增加都會產生一定的損失；其次財務危機也向供應商、客戶傳遞不良信號，可能導致產品的不信任、商業信用的取消等，加大了企業的各項支出；再次財務危機可能會中斷企業正常生產經營過程、打擊職工情緒，降低了企業的生產效率；最后企業與債權人之間的協商、調節，也會損耗大量的時間、精力和費用。值得一提的是，財務危機的深化還可能造成企業破產，而產生一系列破產成本，包括律師費、注冊會計師費、審理費用、清產核資費、相關性行政開支等破產程序性支出，以及破產導致經營者短期化行為的價值損失，如推遲修理、拍賣資產、降低產品質量等獲取資金的行為。企業的危機成本隨負債的增加而加速上升，因此適度的負債應當控制在財務危機成本現值等于邊際利息稅盾之時，此時企業的綜合資本成本最低、價值最大。

3.資本結構理論的成本觀點

由于企業是各利益主體契約關系的聯結，因此所有者、債權人、經營者在一定合約的規范下，構成了委托關系，相對于所有者、債權人而言，經營者是承擔受托責任的者，但委托、受托者作為不同利益的代表，其目標是不盡一致的，因而在信息非對稱的條件下，會增進企業的成本。例如股東與經營者之間，經營者有可能利用內部信息制造道德風險，主要是追求報酬以外的享受、福利、閑暇等個人收益，而損害了所有者的利益，高權益比率的企業主要來自所有者的監督與約束，但所有者信息的擁有量不會因此顯著增加，監督、約束的軟化必然提高了企業的成本；隨著負債比率的提高，企業財務風險也趨擴大，債權人出于自身利益的考慮，對經營者施行必要的約束和規定，以降低債務風險，多頭的監督和約束大大減少了道德風險的可能，進而減少了成本，同時債權的增加使企業的股權更集中，減少了股東間的沖突(如搭便車行為)，促進對經營者的有效控制，降低了成本。但債務比率的過度提高，企業將面臨高風險的償債壓力，要求經營者努力經營、改善現金流量，以減少企業債務危機，對經營者增加薪酬、施與股權激勵等措施由此會增進成本；債權人對高債務比率企業往往規定更多的限制性條款，使企業有時不得不放棄一些高收益、高風險的項目，造成企業價值的損失，同時對高風險的債務，債權人也要求高利率以補償承擔的債務風險，額外的投資損失、債息支出加重了企業的成本。由此可見，適當的債務權益比率能降低成本、增加企業價值。

4.資本結構理論的激勵觀點

在企業的債務資本比率較低時，債權人的利益有很大保障，因而債務約束較少，債務的激勵效果也不顯著，對經營者的激勵主要為報酬、股權激勵形式，在非對稱信息環境下，只要經營者沒有掌握100%的股份，問題是不可避免的，出于利益的動機，經營者會違背所有者的意愿，導致企業價值的轉移(企業利益攫為私有)或減值(偷懶行為)，因此股權和報酬的激勵是欠缺的。隨著債務比率的上升，債務激勵可以促進經營者改善經營、增進現金流量，這種激勵作用主要有：(1)約定期限的支付債息與本金，使經營者有必要對未來的經營狀況加以關注，實現現金流的平衡；(2)債務比率的提高意味著財務杠桿作用的加大，只要債權收益大于債務成本，經營者的股權收益因此而提高；(3)高債務比率加大了償債風險，為了保持現有利益(一旦發生財務危機，經營者擁有的一切都將喪失)，經營者也必須努力經營，同時債務約束性條款的作用，也可能降低經營者的機會主義行為。因此債務激勵的套牢作用隨負債程度的加深而遞增。但是經營者承擔財務風險的能力是有限的(債務激勵空間有限)，也即企業隨債務比率的提高，激勵邊際效率呈遞減，另外高負債意味著低股權比率，權益激勵作用也是下降的，由此導致激勵約束的軟化。綜合兩種激勵因素分析，優化的激勵方案是以合理的資本結構為前提的。

5.資本結構理論的控制權觀點

債務資本與權益資本不僅在收益分配上有區別，在控制權的安排上也是不一樣的。對債務融資而言，如果經營者按期還本付息，則經營者擁有企業的日常控制權，所有者獲得財產的終極控制權，如重大決策權、收益分配權等；當企業經營狀況不佳、資不抵債之時，債權人就可接管企業控制權，經營者和所有者喪失控制權，顯然債務融資的控制權與財務危機制相聯系，而權益融資的控制權是與企業的清償能力相關。企業要形成合理有效的公司治理結構，控制權的安排是至關重要的，而這類權利的配置與企業的融資形式是相隨的，·即在不完全信息的契約結構下，控制權在不同證券所有者之間的安排是企業融資結構的合理選擇，例如所有者因財力所限或對經營者監管乏力，導致控制權制衡失效，因此引人新的權利控制主體是權利配置優化的必然選擇，實現經營權利的債權控制化，能改善企業的治理結構，在現實中，低負債比率往往缺少債權控制，隨著債務比率的提高，債權人獲得部分控制權(主要是債務契約的約束管理權)，使經營者得到多方的權利督導，有可能改善治理結構，進而提高企業價值，隨著債務比率進一步提高，財務風險加大財務危機，債權人就可能獲得全部的控制權，此時等同于權益資本的控制權，難以保證形成有效的權利制衡制度，須施行再融資的安排，實現控制權的重新分配，因此合理的融資結構是形成有效控制權分配的必要前提。

6.資本結構理論的融資順序觀點

在企業融資方式的選擇中，股票融資盡管是可供選擇的來源，但由于信息的非對稱性，企業必須擁有其他的融資方式，而可能的融資順序是：內部融資、債務融資、股票融資。首先債務融資與股票融資相比，債務融資需要還本付息，而股票融資不存在股利分配的壓力，視企業的股利分配政策而定，因而債務融資的硬性約束特點能向投資者傳遞積極的信號，有可能提高股價，促進企業價值增值；股票融資往往意味著企業籌資乏力、前景暗淡，使投資者對企業發展失去信心，從而低估企業的市場價值；另外債務融資成本較低，不易喪失控制權，在企業發展前景較好時，有更大的靈活性和盈利能力。其次，內部融資與債務融資相比，內部融資不存在籌資費用，并無須磋商就可能自由方便的運用，是一種低風險(無需償還)、低成本(直接獲得)的資金來源；同時收益的資本化也預示著企業良好的成長趨勢，能增強投資者的積極性，進而提高股票價格。融資順序理論也預示著債務資本與權益資本的合理比率，才能促進企業價值的提高，低債務比率是意味著不合理的資本結構，而高債務比率是高企業價值的表征，但過高的債務比率由于成本破產風險的存在反而使企業價值趨下降，一定內部留存收益也制約著債務比率的過高，因而客觀上存在合理的資本結構區域，使企業價值最大化。

二、資本結構的優化原則

在資本結構理論的指導下，確定或調整企業債務資本與權益資本的融資比率，是企業資本結構優化的問題，由于資本結構理論還無法提供可行的計量模式，因此在實務中如何決定最佳資本結構比率還是財務管理的一大難題，如我國上市公司債務比率有高達70%以上的，也有不到20%的，分布極為廣泛，但是不是說無規律可依呢，顯然不是，運用資本結構理論，考慮企業自身的特點及相關的環境因素，還是存在優化資本結構的一系列原則。

1.資本結構的成本效益原則

債務融資與權益融資的比較收益是決定融資方式的首要依據，通常采用EBIT-ESP息稅前利潤一每股收益)分析法(無差異分析法)進行，即首先確定兩種籌資方式下相等的息稅前利潤，然后再與企業預計的息稅前利潤進行比較，若預計收益大于平衡點收益，則債務籌資能創造財務杠桿收益，因此采用債務籌資增加企業價值；反之則可采用權益籌資。顯然簡化的無差異分析法只考慮固定的債息作為債務成本，而忽略債務比率的提高而產生的財務危機成本，以及債權人出于債務資本的安全而對企業監管所發生的成本(低債率時由于股權的保障可以免去監管)；而在權益資本籌資時，也應充分估計成本的增加，如促進機會主義、經營激勵的增加支出、股價的低價發行等，這些額外支出都會削減企業的未來收益，因此無差異分析法的債息成本應包括債務利息、財務危機成本、監管成本等，而預計的未來息稅前利潤應考慮該種籌資式下的成本在內，綜合考慮上述的費用支出后，再根無差別點加以判別分析，來決定那種籌資式。

2.資本結構的治理優化原則

在市場經濟條件下，企業的債務與股權不僅是不同的融資工具，而且應看作是不同的治理結構，正如前文理論所述，資本結構對經營者的激勵效應隨比率變化而變化的，優化資本結構能提高經營者的激勵；同樣資本結構的不同組合也反映了企業控制權的配置狀況，資本結構的變化過程是控制權爭奪的過程；而不同的資本結構表現了委托效率的差異，合理的資本結構促使成本的降低。因此在實務融資中，應注意債務融資激勵與權益融資的激勵特征，如高比率債務融資與高比率權益融資的激勵效用呈遞減規律，而兩者的協調配合能產生激勵效用的極大化，即邊際權益激勵與邊際債務激勵相等時，經營者能最大限度地為企業創造價值。在企業控制權的分配上，100%的權益比率，易助長經營者的機會主義行為，企業應當適度負債，使經營者同時受到債務風險威脅及相關的債務控制(如條款約束、接管的可能)，可以大大減少經營者隨意支配現金、追求個人目的的投資消費行為。在委托的框架中，引人債務資本，經營者作為所有者、債權人的人，受限于雙方給予的受托任務，監控的范圍、程度必有所提高，降低了企業的成本。由此看來，資本結構優化過程是公司治理結構的完善過程。

3.資本結構的優序分析原則

企業實際的融資方式中，出于融資成本、財務風險難易程度的考慮，企業往往遵循一定的融資順序，各種融資方式都是在成本收益比較的基礎上行事的，一定程度上能優化企業的資本結構。依據前文理論，企業需籌集額外資金時，應首先考慮內部融資，而留存收益是取得內部融資的主要來源；只有在內部資金9乏時，才考慮負債籌資，如向銀行或其他金融機構獲得貸款，時機成熟也可以發行公司債券等其他債務資金；在前述渠道不暢通或者債務資本比率很高時，運用股票籌資能改進企業的資本結構。當然融資優序作為理論與經驗的推導必須結合企業實際，特殊情況可以組合融資也可以倒序融資，例如，我國上市公司熱衷于股票融資，一方面發行股票獲得的資金是“無成本”的，與上市公司較少發放股息紅利相關；另一方面，經營者利用圈得的錢可以隨心所欲的運作，與公司治理不規范、缺乏約束相關。而債務資本約束較硬，還存在償債風險，與權益資本相比就不具有相對優勢。

4.資本結構的市場、行業分析原則

密切關注市場的反應，注重市場、行業的信息分析，及時調整資本結構是創造企業價值的有利舉措。如市場利率下降時，企業可以不用自有資本，取而代之的是低成本的債務資本，以促進企業價值的最優化；其次也可以利用股票價格的波動來判斷企業籌資的合理性，發行債券引起股價的下跌，意味著企業預期的危機成本、成本可能超過利潤稅盾所帶來的收益，因而企業應逐步轉向權益性資本的籌措(利用內部資金，發行股票等)；當預計到企業未來的經濟形勢趨于好轉，有大量的現金流人，可及時增加債務資本，以創造更多的企業價值；通過企業與行業平均資本結構的比較，可以明確企業目前資本結構的偏低或偏高，并說明企業對債務資本的杠桿利用是否不夠，還是企業承擔的財務風險明顯偏高，并由此決定調整資本結構方向，以增加企業價值。

第9篇：債務融資論文范文

關鍵詞：大股東；小股東；債權人；控制權升水；合謀

中圖分類號：F121.26文獻標識碼：A 文章編號：1002-2848-2007（02）-0071-07

一、引言

現代財務經濟學研究表明，債務融資不僅是企業籌措資金的一種工具，而且具有重要的治理效應。Jensen-Meckling在其建立的成本模型中指出，管理者與股東之間的成本會隨著管理者持股比例增加而減少，因為管理者對企業的剩余控制權與剩余索取權逐漸匹配，減少了其偷懶和謀求私利的動機［1］。在融資總額不變的情況下，債務融資事實上增加了管理者在公司的股權比例，因而減少了管理者與股東之間的成本，從而提升了企業價值。與Jensen-Meckling模型中的管理者持有較高比例的股份不同，Grossman-Hart假定管理者在企業中持股比例為零或接近于零（這個假設更符合大型企業或超大型企業的情形）［2］。他們認為，在這種情形中，債務融資可視為一種約束機制，有助于減少股東與管理者之間的成本。其理由是管理者的效用依賴于他的領導職位，從而依賴于企業的生存，一旦企業破產，管理者將失去任職的一切好處（可視為對管理者而言的破產成本）。因此，對管理者來說，必須在較高的私人收益與較高的破產成本之間進行權衡。由于企業破產的可能性與債務融資比例正相關，因此債務融資能夠激勵管理者努力工作，從而可被視為一種降低管理者和股東之間成本的約束機制。Jensen認為，當企業擁有較多的自由現金流時，企業管理者易產生過度投資的動機，即將自由現金流投資于一些凈現值為負的項目［3］。為了抑制管理者的過度投資動機，企業可以采取增加負債的辦法。這一方面減少了企業日常的自由現金流，另一方面還增加了企業發生財務危機的概率。兩方面的作用將激勵管理者作出更有效的投資決策，從而提高企業價值。Harris-Raviv與Stulz的研究表明，即使企業破產清算對投資者來說可能更好一些，管理者也總是試圖讓企業繼續經營下去［4、5］。此外，管理者總是將盡可能多的資金用于投資，盡管將這部分資金以股利等形式返還給投資者會更好一些。但是通過債務融資，債權人能夠在企業現金流很少的時候接管企業，并要求企業破產清算，從而可以保護投資者的利益并有效遏制管理者的過度投資行為。總之，盡管以上學者研究的角度不盡相同，但他們的研究都共同表明，債務融資具有積極的治理效應，能夠降低股權融資的成本，改善企業的經營業績，從而提升企業的價值。

然而，上述學者的研究具有兩個共同的缺陷。首先，他們基本上都是基于股權高度分散的企業，因而基于的也都是企業內存在的股東與管理者之間的沖突。事實上，近年來的研究表明，股權集中的情況并不罕見。即使在美國，也存在大量的由大股東所控制的上市公司（Holderness－Sheehan，1988；Morck et al.，1988；Shleifer－Vishny，1997；Cho，1998）［6-9］，至于在其他的發達國家，尤其是發展中國家，股權集中度更高，也更普遍（La Porta，1998；La Porta et al.，1999；Claessens et al.，2000；等等）［10-12］。而在股權集中的情況下，企業內的問題主要不是股東與管理者之間的沖突，而是大股東與小股東之間的利益沖突（Shleifer－Vishny，1997；La Porta，2000）［8、13］，尤其是當資本市場缺乏對小股東有效的保護機制而又不能約束大股東的行為時，存在于大股東與小股東之間的就更為嚴重。由于大股東擁有對企業的控制權，因此大股東可能會以犧牲小股東的利益為代價來獲得控制權的私人收益（private benefits of control），也即控制權升水（control premium）。其次，這些學者在債務融資對管理者的行為約束上都顯得過于樂觀。事實上，作為債權人，如果其能獲得固定的利息收入并且債務本金償還不受威脅，就不會有動機去干涉或過問企業的經營行為或投資決策行為，因此債務融資的約束作用就有可能并不像學術研究中所闡述的那樣有效。

特別地，如果同時考慮具有控制權的大股東的存在與企業進行債務融資的情形，則可能會產生一個戲劇性的變化。試想，根據債務融資的治理效應理論，債務融資之所以具有治理作用，一個主要的因素便是企業有可能發生財務危機行為，即企業無法如期償還債務。作為大股東完全明白這一點，因此具有控制權的大股東是不會讓企業過度舉債的，即超過其償付能力進行債務融資。在這樣的情況下，債權人的利益是完全受到保護的。此時，作為債權人，其本職就是坐收本息，因此沒有必要也不應該去干涉大股東的經營行為或投資決策行為。這也就是說，在企業財務危機風險很低甚至沒有的情況下，債務融資的約束作用將會聊勝于無。事實上，在大股東保障不侵犯債權人利益的前提下，對于大股東意欲獲得控制權升水的行為，債權人完全有可能保持沉默，即默許或坐視大股東對小股東的利益侵占行為，甚至有可能與大股東合謀來共同侵占小股東的利益，并最終減緩整個金融市場的良性發展以及導致整個金融資源的低效率使用。

對于上述思想，不僅從直覺上來說比較合理，而且還可以構建一個簡單的模型來進行驗證。通過這個模型，不僅可以說明在債權人的利益得到保護的條件下，債權人有可能坐視大股東對小股東的利益侵占行為，甚至與大股東合謀來共同侵占小股東的利益；同時也還可以說明，大股東與債權人的合謀行為減少了企業的價值、降低了企業金融資源的使用效率、甚至還對其他企業的發展造成了嚴重的制約。

二、模型的描述與分析

（一）模型的描述

首先考慮最簡單的情形。假設有一家企業，該企業的組織形式是個人所有制企業。企業當前擁有一些投資機會，執行這些投資機會需要適當的資金（記為I）。企業投資產生的收益是永續年金的形式，即企業在未來的每一期都將獲得等額的收益（記為Iβ，其中β是投資回報率參數，且0＜β＜1）。企業有可能全部執行這些投資機會，也有可能只是部分執行甚至不執行，這關鍵取決于企業投資收益的凈現值。假設企業利用永久性債務（記為L）進行融資，企業定期支付利息，每期利率為i（0＜i＜1），利息支付的時期與投資獲得收益的時期相一致。根據以上假設，由于I=L，因此企業投資收益的凈現值為：

其中γ是主觀貼現率，且r＞0。

為了使企業投資的凈現值獲得最大，企業存在著最優投資規模，也即最優融資規模。對（1）式兩邊求關于L的偏導數并令其等于0，再化簡計算就可以得到企業融資的最優規模為：

由（2）式可以看出，企業的最優融資規模與利率呈反向關系，與投資回報率β呈正向關系。

現在考慮稍微復雜一點但更現實的情形。假設前面企業的組織形式不是個人所有制企業而是股份制企業。該股份制企業與前面的個人所有制企業面臨的投資機會相同，并且也利用永久性債務進行融資。此外，其投資收益函數與債務融資條件也都相同。然而，正是由于企業的組織形式不同，導致兩種情形下企業的融資決策和投資決策不同。

假設該股份制企業擁有一個具有控制權的大股東，其擁有的股份數為λ，且0＜λ＜1，其余股份數為小股東持有。由于大股東與小股東之間存在著信息不對稱，因此大股東存在著機會主義行為，即在可能的情況下，大股東會利用適當的手段去侵占小股東的利益。特別地，當市場環境較不完善，即小股東的權益只受到較弱的保護時，大股東侵占小股東利益的情形便會成為現實。大股東由于具有控制權而獲得的這種侵占收益即所謂的控制權私人收益或控制權升水。

假設大股東并不將全部債務資金用來投資，而是將其中的s部分占為己有，因此企業最終用來投資的資金實際為L-s，從而大股東獲得的私人收益為s，全部投資收益（即投資的凈現值）為λ∑∞[]t=1(L-s)β-iL[](1+r)t，總收益為s+λ∑∞[]t=1(L-s)β-iL[](1+r)t。由于市場環境并不是太糟，即小股東的利益并不是完全不受保護，因此對小股東的利益侵占必定是有成本的，并且這種成本與大股東意欲獲得的控制權升水的大小直接相關。假設大股東的利益侵占成本函數為c(s)，則大股東獲得的凈控制權升水是：s-c(s)。當c(s)=0對任何s都成立時，則表明整個資本市場環境對保護小股東的利益完全無效，因此小股東將不會存在，模型又回到了簡單情形。因此c(s)=0不可能對任何s都成立。當c(s)＞s對任何s都成立時，則表明控制權升水毫無價值，因此大股東不會侵占小股東的利益，模型也回到了簡單情形。因此c(s)＞s也不可能對任何s都成立。由于c(s)=0與c(s)＞s不可能對所有的s都成立，因此s-c(s)不可能恒等于0，也不可能恒小于0。此外，假設利益侵占成本函數c(s)具有以下性質，即關于控制權升水s的一階導數和二階導數都大于0，也即cs(s)＞0與css(s)＞0。很顯然，c(0)=0。

為了確保大股東能夠順利獲得控制權升水，即獲得債權人的默許，則大股東必須保證企業投資獲得的未來收益足夠用來償還債權人的利息，即(L-s)β-iL≥0，否則企業無法獲得永久性債務。

綜上，大股東面臨下面的最優化問題：

由于上式是求附有約束條件的最優解，因此首先構造拉格朗日函數：

對于上述拉格朗日函數的求解，利用Kuhn-Tucker條件，得

由于大股東的利益侵占成本為正，且cs(s)＞0與css(s)＞0，因此s-c(s)是一向上凸的連續函數，即存在著最大值。這就促使大股東必須在獲得凈控制權升水和不對小股東進行利益侵占而是與其共同分享投資收益之間進行權衡。因此非負的利潤約束不可能總是一個緊的約束條件，即(L-s)β-iL=0不可能總成立，因此由（Ⅲ）式得μ=0。此時，由（Ⅰ）式和（Ⅱ）式得到s的均衡解為：

利用（4）式和條件（Ⅱ）以及μ=0，可以得到從大股東角度來說的最優融資規模：

(二)模型的分析

將（5）式和前面的（2）式聯系起來可以看出，盡管兩種類型的企業面臨的投資機會和融資條件相同，但在個人所有制企業下，企業的最優負債融資規模是L*；而在股份制企業下，企業的最優負債融資規模是L*+s*；這就表明具有控制權的大股東為了侵占小股東的利益而超額借入了債務資金。需要指出的是，表面來看，債權人的利益似乎受到了損失，因為大股東超額借入的部分s*正是其試圖侵占的部分，但實質上由于這是一項永久性債務，債權人的真正利益是企業投資后其所能按期收到的利息，因此只要大股東能保證其利息支付沒有風險，則債權人就不會干預大股東的行為。根據大股東的目標函數的約束條件可以看出，債權人的利益的確是得到保障的。事實上，在存在大股東的情形下，相對于個人所有制企業，即沒有大股東的情形下，債權人的利益不但沒有受到侵害而且得到了提高。在個人所有制企業的情形下，債權人獲得收益的凈現值是∑∞[]t=1iL*[](1+r)t，即iL*[]r；但在存在大股東的情形下，債權人獲得收益的凈現值是∑∞[]t=1i(L*+s*)[](1+r)t，即i(L*+s*)[]r；顯然后者的收益大于前者的收益，其大小為is*[]r。因此即使基于這一點，債權人也會默許大股東的行為，即與大股東進行默契合謀來侵占小股東的利益。

根據以上分析，可以得到本文模型的第一個結論：

結論1在大股東侵占小股東利益時，由于債權人的利益不但沒有受到侵害，而且還得到了一定程度的提高，因此債權人會默許大股東的利益侵占行為。

通過簡單的計算還可以知道，大股東與債權人之間的合謀不但侵占了小股東的利益，而且降低了企業的價值。此外，也還可以知道，債權人增加的收益一部分來源于對小股東利益的侵占，另一部分來源于大股東為獲得控制權升水而付出的部分代價。

當大股東試圖獲得控制權升水時，企業的最優融資規模是L**=L*+s*，此時企業投資獲得的凈現值，也就是企業的價值為：

其中大股東擁有λL*β[]r-iL*[]r部分，小股東擁有(1-λ)L*β[]r-iL*[]r部分。

由（6）式與（7）式可以看出，由于大股東試圖獲得控制權升水導致企業價值下降is*[]r，這部分下降的價值正是債權人收益增加的部分，其中λis*[]r部分來源于大股東（這事實上也是大股東獲得控制權升水的一種成本，只是這里的成本是在投資收益實現后付出的，因此也可稱為大股東獲得控制權升水的事后成本），(1-λ)is*[]r部分來源于小股東。與大股東不同的是，大股東雖然失去了λis*[]r部分收益，但其獲得了s*-c(s*)部分收益；相反，小股東卻是切切實實損失了(1-λ)is*[]r部分收益，沒有獲得任何補償。因此，這就進一步表明，大股東通過與債權人合謀共同侵占了小股東的利益。

根據以上分析，可以得到本文模型的另外三個結論：

結論 2在大股東對小股東進行利益侵占的同時，債權人事實上也對小股東進行了利益侵占，因此大股東通過與債權人進行默契合謀共同侵占了小股東的利益。

結論3大股東與債權人之間的默契合謀不但侵占了小股東的利益，而且降低了企業的價值。

結論 4企業的股權越分散，大股東越有動機獲得控制權升水；當企業的股權足夠分散時，大股東的收益將主要來自于控制權收益。

再回到前面看（4）式，將其左右兩邊對i求偏導，得s*i=-λ[]rcss(s*) ，因為css(s)＞0對于任何s都成立，所以s*i＜0。這就意味著，當債務融資的利率下降時，大股東的控制權升水將上升；或者說，當債務融資的利率較低時，大股東的控制權升水將較高。從直觀上來說，利率越低，即債務融資成本越低，在企業投資回報率確定的情況下，同樣的投資規模帶來的收益能夠支撐的債務越多，大股東事前能夠轉移的融資收入也就越多，即控制權升水也就越大。控制權升水越大，大股東越有積極性與債權人合謀。相應的，在債務利率較低的情況下，債權人欲想獲得更多的收益，必須提供更多的債務，因此債權人也有積極性與大股東合謀。換句話說，債務融資的利率越低，大股東與債權人合謀的可能性越大。

根據以上分析，我們可以得到本文模型的第五個結論：

結論 5債務融資的利率越低，大股東的控制權升水越高，大股東與債權人合謀的可能性越大。

結論 6 存在于大股東和債權人之間的合謀行為有可能會對行業中其他企業的發展造成嚴重的制約或傷害。

盡管股份制企業的融資規模L**=(L*+s*)大于個人所有制企業的融資規模L*，但由于兩種類型的企業實際投資規模相等，即均為L*，因此股份制企業的融資效率低于個人所有制企業，即L*β[]L**＜L*β[]L*。這就意味著，由于大股東意圖事前侵占小股東利益的機會主義行為從而與債權人合謀，最終導致了金融資源的低效率使用。據此，可以得到本文模型的第七個結論：

結論 7 大股東與債權人的合謀侵占小股東利益的行為最終導致了金融資源的低效率使用。

三、研究結論與啟示

關于股權融資的成本問題的研究，先前的學者往往是從Berle－Means 企業所有權與控制權相分離的命題出發，因此研究的大多數是在股權分散的公司里，掌握公司控制權的“強管理者”與擁有公司所有權的“弱所有者”之間的委托問題［14］。然而Shleifer －Vishny以及La Porta指出，在投資者保護較弱的情況下，在多數國家的大公司里，基本的問題不是外部股權投資者與管理者之間的Berle－Means式的沖突，而是外部股權投資者（即小股東）與幾乎完全控制了管理者的大股東之間的沖突［8、13］。因此，關于大股東與小股東之間的沖突便成了近年來學術研究中的一個熱點問題。然而，縱觀這些文獻可以發現，在這場沖突中，幾乎所有的研究都是僅僅局限于沖突的雙方，即僅僅局限于股權融資的主體，而將企業資金來源的另一重要渠道的債務主體――債權人幾乎完全置于一邊了。因此，與這些研究不同的是，本文的研究不再將債權人視為局外人，而是讓其參與到大股東與小股東之間的沖突中，結果情況發生了戲劇性的變化。

先前的研究通常認為債務融資對企業具有積極的治理效應，即利用債務融資降低股權融資的成本，從而可以提升企業的價值。然而，本文的研究表明，在存在擁有控制權的大股東的企業中，債務融資有可能會加劇大股東與小股東之間的沖突。具體地說，本文通過構建一個簡單的模型分析表明，大股東為了獲得控制權升水，會確保企業債權人的利益不受損害，在這樣的前提下，債權人完全有可能保持沉默，即默許或坐視大股東對小股東的利益侵占行為，甚至與大股東合謀來共同侵占小股東的利益。然而，問題嚴重的是，大股東與債權人的合謀行為不但侵占了小股東的利益，而且減少了企業的價值、降低了企業金融資源的使用效率、甚至對其他企業的發展造成了嚴重的制約。這就意味著債務融資的治理作用也許并不像先前文獻所說的那樣，特別在大股東有足夠的力量來攫取控制權收益的情形下。雖然所有權的集中帶來了小股東的高昂的成本，然而，只要企業不會對債務的償付違約，大股東的機會主義行為就不會受到債權人的抵制。

近年來，國內一些學者對我國上市公司債務融資的治理效應進行了實證研究。由于債務融資的治理效應最終表現為企業經營業績的改善，因此研究者往往都是從債務融資比例與企業經營業績之間的關系來進行考察的。李義超、蔣振聲是較早考察債務融資的治理效應的［15］。他們以1992年至1999年間的31家上市公司為研究對象，分別利用每年的數據進行橫截面回歸分析和全部年度的數據進行混合回歸分析，研究結果表明上市公司經營業績與債務比例呈顯著的負相關關系。杜瑩、劉立國以1999年至2001年間的96家上市公司為研究對象，利用全部年度的數據進行混合回歸分析，研究結果表明上市公司經營業績與債務比例呈顯著的負相關關系［16］。于東智以1998年至2001年間的966家①上市公司為研究對象，利用全部年度的數據進行混合回歸分析，研究結果表明上市公司經營業績與債務比例呈顯著的負相關關系［17］。田利輝以1994年至1998年間的532家上市公司為研究對象，研究結果表明上市公司經營業績與債務比例呈顯著的負相關關系［18］。當然，也有學者研究發現上市公司經營業績與債務比例呈顯著的正相關關系（汪輝，2003）［19］。但總體來說，絕大多數研究都表明，上市公司的債務融資并不具有積極的治理效應。對此，于東智（2003）和田利輝（2004）等一些學者認為，造成這種狀況的主要原因是銀行債務預算軟約束（soft budget constraint）所致。對此，筆者不敢茍同。盡管我國上市公司的短期債務比重較高，但根據袁衛秋利用2001年至2004年的數據研究發現，其總債務比重，即資產負債率并不高，四年平均的資產負債率只有35％，并且在利用多個償債能力指標衡量下，其短期債務和長期債務的償債能力表現都很強［20］。此外，即使根據田利輝的研究，在其利用的1998年601家上市公司樣本中，有四分之三的上市公司其資產負債率低于30％，這就表明上市公司的總體財務風險是相當低的［21］。又由于上市公司的絕大多數債務是短期債務，因此這對債權人（主要是銀行）來說，其收回本息的風險是相當低的。事實上，由于上市公司的總體質量較高以及其潛在的“殼資源”價值，相對于非上市公司而言，上市公司無疑是銀行更好的放款對象，甚至在一定程度上銀行是殷切期望上市公司向其貸款的。對銀行而言，不斷地為上市公司提供短期貸款既可以降低一次性長期貸款的風險，又可以坐收一定的利息收入，何樂而不為？所以，利用銀行債務預算軟約束的理論來解釋債務融資的逆向治理效應其實是令人難以信服的，也是不夠妥當的。但是，利用本文提出的債權人有可能保持沉默、甚至與大股東合謀來使得大股東獲得控制權升水從而降低企業價值的思想來解釋這種現象卻具有較大的合理性。其實，由于在目前的環境下，小股東的利益保護機制很差，使得大股東越發有動機來獲得控制權升水，為了使自己的目的便于實現，大股東也就越有可能與相對強大的以及關系更密切的債權人（主要是銀行）進行合謀。

［注：①這里的數據是作者根據原文中的有關數據整理得到的。］

這樣，就勢必減少了企業的價值，降低了企業金融資源的使用效率，甚至對其他企業的發展造成了嚴重的制約，并最終減緩整個金融市場的良性發展以及導致整個金融資源的低效率使用。

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