資產(chǎn)證券化的基本原理精選(九篇)

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第1篇：資產(chǎn)證券化的基本原理范文

[關(guān)鍵詞] 資產(chǎn)證券化 金融工具 創(chuàng)新 機(jī)遇

一、資產(chǎn)證券化概述

資產(chǎn)證券化(As s et s Backed Secu-r i t i zat on, ABS)是指將缺乏流動性但能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn),通過結(jié)構(gòu)性重組,轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌錾习l(fā)行和交易的證券,并據(jù)以融資的過程。在這一過程中,原始權(quán)益人將被證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給特別目的載體(Speci al Pur-pos e Vehi cl e, SPV), SPV以該基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支持向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券,并用發(fā)行收入購買基礎(chǔ)資產(chǎn),最終以基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流償還投資者。

美國證券交易委員會從工具角度定義證券化:創(chuàng)立主要由一組不連續(xù)的應(yīng)收款或其他資產(chǎn)組合產(chǎn)生的現(xiàn)金流支持的證券,它可以為固定的或循環(huán)的,并可根據(jù)條款在一定的時期內(nèi)變現(xiàn),同時附加其他一些權(quán)利或資產(chǎn)來保證上述支持或按時向持券人分配收益。

從技術(shù)角度定義證券化:資產(chǎn)證券化是這樣一個過程,首先將各個貸款及其他債務(wù)工具打包,據(jù)之發(fā)行證券,對其進(jìn)行信用升級后賣給第三方投資者。這樣那些缺乏流動性的資產(chǎn)就轉(zhuǎn)變成了具有流動性的可交易的證券,從而易于被投資者接受。

在資產(chǎn)證券化開始階段,政府扮演著十分重要的角色。1968年,由GNMA(政府國民抵押協(xié)會)擔(dān)保的抵押支持證券發(fā)行,是世界上第一支資產(chǎn)證券化證券。此后FNMA(聯(lián)邦國民抵押協(xié)會)及HLMC(聯(lián)邦住房抵押公司)都相繼發(fā)行抵押貸款支持證券。1977年所羅門兄弟和美洲銀行發(fā)行了首例私人機(jī)構(gòu)抵押支持證券。但是在開始階段私人機(jī)構(gòu)抵押支持證券的發(fā)展遇到不少困難與障礙,直到政府在立法上進(jìn)行了有關(guān)調(diào)整,有力地支持了私人機(jī)構(gòu)抵押支持證券的發(fā)展。

1.資產(chǎn)證券化的基本原理

資產(chǎn)證券化三大基本原理是：資產(chǎn)重組原理、風(fēng)險隔離原理、信用增級原理。資產(chǎn)重組是資產(chǎn)證券化的必經(jīng)步驟，其核心思想是通過對資產(chǎn)的重新組合，實現(xiàn)資產(chǎn)收益的重新分割和組合，著重于從收益層面分析現(xiàn)金流；風(fēng)險隔離原理則關(guān)注對資產(chǎn)實施風(fēng)險隔離后對現(xiàn)金流的影響；信用增級原理是考慮如何提高被證券化資產(chǎn)的信用等級，使之能最大限度地支持證券的發(fā)行和銷售。

(1)資產(chǎn)重組原理

資產(chǎn)重組是資產(chǎn)所有者或資產(chǎn)持有者為實現(xiàn)發(fā)行證券的目標(biāo)，根據(jù)資產(chǎn)重組原理，運用一定的方式和手段，對其資產(chǎn)進(jìn)行重新配置和組合的行為。比如，不良資產(chǎn)的剝離、優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的注入、債權(quán)的轉(zhuǎn)讓等，都是典型的資產(chǎn)重組的行為。資產(chǎn)重組原理包括：最佳化原理――通過資產(chǎn)的重新配置，使其收益水平達(dá)到最佳，從而使以其為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券收益水平同樣達(dá)到最好，給投資者最大的利益回報。均衡原理――尋找這樣的一種利益平衡，使得原始資產(chǎn)持有者、策略投資者和將來證券持有者的利益都得到保護(hù)，以利于證券的發(fā)行和未來表現(xiàn)。成本最低原理――遵循低成本運作的原則，能降低資產(chǎn)重組的開支，從而保護(hù)了資產(chǎn)持有者和投資者的利益。優(yōu)化配置原理――根據(jù)“邊際收益遞減規(guī)律”，某種資產(chǎn)連續(xù)追加投入產(chǎn)生的邊際收益總是遞減的，當(dāng)邊際收益等于邊際成本時，其收益達(dá)到最佳狀態(tài)。同樣的道理，當(dāng)產(chǎn)出保持不變，資產(chǎn)組合的變化已經(jīng)不能導(dǎo)致成本的進(jìn)一步降低時，該資產(chǎn)組合即為最佳組合。

(2)風(fēng)險隔離原理

收益與風(fēng)險總是形影相隨，高收益必然伴隨著高風(fēng)險，在這個意義上，當(dāng)某項資產(chǎn)的收益轉(zhuǎn)移時，風(fēng)險也隨之轉(zhuǎn)移。在資產(chǎn)證券化過程中，如何解決基礎(chǔ)資產(chǎn)與其他資產(chǎn)的風(fēng)險分割和轉(zhuǎn)移問題，并且提高資產(chǎn)使用效率，是風(fēng)險隔離原理的核心思想。

具體來說，風(fēng)險隔離是設(shè)立類似“防火墻”的機(jī)制，使得被轉(zhuǎn)移出去的資產(chǎn)，不再受原持有人經(jīng)營風(fēng)險的影響，比如，當(dāng)原資產(chǎn)持有人遭遇破產(chǎn)清算時，因證券化而轉(zhuǎn)移出去的資產(chǎn)不在其債權(quán)人追溯的范圍。

通過重組和風(fēng)險隔離的資產(chǎn)，組成了對投資者有吸引力的資產(chǎn)池，并以此為基礎(chǔ)發(fā)行證券，銷售給不同的投資者，這種創(chuàng)新的融資模式，大大提高了資產(chǎn)的流動性和使用效率。

(3) 信用增級原理

現(xiàn)在，我們通過一個簡單的例子來理解資產(chǎn)證券化的意圖：某位先生需要借錢，他必須要表達(dá)的是：自己能償還債務(wù)的能力;債權(quán)人得到什么好處。于是，他開始講自己擁有穩(wěn)定收入的故事，問題是，要使別人相信他的話，單靠他自己講是不行的，他必須拿出實際的證據(jù)來，這種證據(jù)有：他實際收入來源的證據(jù)、有公信力的第三方（比如銀行）出具的關(guān)于他的資產(chǎn)的證明，這樣，別人才會考慮借錢給他，以獲得他所承諾的好處。這個證明自己潛在償還能力的過程，就是一種信用增級。

信用增級能增加金融資產(chǎn)的市場價值，如果資產(chǎn)證券化過程不進(jìn)行信用增級，證券的投資者可能面臨這樣的風(fēng)險：即基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益的預(yù)期并沒有能實現(xiàn)，從而影響到對證券投資者的本息的支付，于是，投資者會要求額外的風(fēng)險收益，表現(xiàn)在對收益率訴求的提高，或要求發(fā)行折價等，因此提高了證券發(fā)行的成本。

二、中國的資產(chǎn)證券化

1.資產(chǎn)證券化在中國的實踐意義

資產(chǎn)證券化的真正意義在于它的創(chuàng)新性，資本證券化是間接融資的直接化，打通了直接融資和間接融資之間的通道，構(gòu)建了金融體系中銀行信用與市場信用之間的轉(zhuǎn)化機(jī)制?；ㄆ煦y行前董事局主席 John Reed 說，資產(chǎn)證券化是高效率的公眾資本市場對債務(wù)融資中的低效率、高成本的金融中介的替代。具體說來，資產(chǎn)證券化的在中國的實踐意義表現(xiàn)在：

(1)為中國企業(yè)開辟了全新的融資途徑

長期以來，中國企業(yè)過分依賴于銀行的間接融資，大量資質(zhì)良好的中小企業(yè)由于缺乏銀行必要的信用評級，被擋在銀行的門外，不得不求助于民間資本，這種融資需求之大，已達(dá)萬億級的規(guī)模，近年來發(fā)展迅速的民間借貸和地下錢莊，就是很好的例證。資產(chǎn)證券化帶來了這樣的融資機(jī)會，企業(yè)不管大小，只要擁有能產(chǎn)生預(yù)期現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過資產(chǎn)轉(zhuǎn)移和信用增級的技術(shù)處理，就可以通過資產(chǎn)證券化過程融得資金。

(2)為投資者提供了新的投資產(chǎn)品

相比股票的高風(fēng)險，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品由于有基礎(chǔ)資產(chǎn)的支持，并經(jīng)過了專業(yè)機(jī)構(gòu)的信用評級，投資風(fēng)險明顯要低得多；而比之國債，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品獲得的收益更高，所以，它是介于股票和國債之間的一個相對低風(fēng)險高收益的投資品種，是機(jī)構(gòu)投資者分散風(fēng)險的理想的投資組合對象。

(3)能夠增加資產(chǎn)的流動性

銀行持有的房產(chǎn)抵押貸款是中長期的缺乏流動性的資產(chǎn)，而企業(yè)持有的物業(yè)或大型裝備，也有同樣的特性。資產(chǎn)證券化使得這些缺乏流動性的資產(chǎn)能提前變現(xiàn)，從而降低了銀行或企業(yè)面臨的流動性風(fēng)險，并解決了可能出現(xiàn)的短期資金窘迫問題。

（4)為國家的基礎(chǔ)設(shè)施開辟了新的融資渠道

基礎(chǔ)設(shè)施關(guān)系民生，投資大，建設(shè)周期長，比如高速公路、橋梁、碼頭等，資產(chǎn)證券化能以這些設(shè)施的未來收益現(xiàn)金流作為支持，通過證券化技術(shù)的處理，把基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)變現(xiàn)，使得政府的投資能迅速回籠，提高了資金的使用效率。

2.資產(chǎn)證券化在中國的發(fā)展歷程

中國最早的資產(chǎn)證券化實踐可追溯到1992年海南三亞地產(chǎn)投資券，此后，珠海高速公路證券化、中遠(yuǎn)應(yīng)收款證券化、中集集團(tuán)應(yīng)收款證券化項目分別成功實施，涵蓋了目前主要的證券化模式：房地產(chǎn)投資基金、基礎(chǔ)設(shè)施收費和企業(yè)應(yīng)收款，為我國的資產(chǎn)證券化發(fā)展積累了寶貴經(jīng)驗。

(1)海南三亞地產(chǎn)投資券

1992年，海南三亞房地產(chǎn)建設(shè)總公司將丹亞小區(qū)800畝土地作為發(fā)行的標(biāo)的物，以地產(chǎn)銷售和存款利息作為支付投資者的收益來源，發(fā)行2億元的地產(chǎn)投資券，類似于美國證券化市場的REITS,而今天 REITS 已成為極具生命力的證券化產(chǎn)品，在北美、歐洲、亞洲地區(qū)得到了迅速發(fā)展。

(2)珠海高速高速公路證券化

1996年8月珠海市政府在開曼群島注冊了珠海高速公路有限公司，根據(jù)美國證券法律144a規(guī)則，發(fā)行了資產(chǎn)擔(dān)保證券（ABS）。中國國際金融公司負(fù)責(zé)了該案子的策劃，著名投行摩根?斯坦利負(fù)責(zé)了債券在海外的承銷。

(3)中遠(yuǎn)應(yīng)收款證券化

1997年，中國遠(yuǎn)洋運輸總公司（COSCO）以北美航運應(yīng)收款為基礎(chǔ)資產(chǎn)，通過私募形式在美國發(fā)行總額為3億美元的浮動利率債券。該證券化項目有3個方面的好處：規(guī)避了公司美元資產(chǎn)的匯兌損失；縮短了應(yīng)收款的期限，提高了資金效率，并轉(zhuǎn)嫁了壞帳風(fēng)險；符合我國外匯管理的基本原則，以對外的美元債權(quán)在海外進(jìn)行證券化，不會對我國國際收支平衡產(chǎn)生影響。

(4)中集集團(tuán)應(yīng)收款證券化

2000年3月8日，中國國際海運集裝箱（集團(tuán)）股份有限公司與荷蘭銀行在深圳簽署了總金額為 8000 萬美元的貿(mào)易應(yīng)收款項目協(xié)議，規(guī)定在3年內(nèi)，凡中集集團(tuán)的應(yīng)收款都可以出售給由荷蘭銀行管理的資產(chǎn)購買公司（SPV），再由該公司在國際票據(jù)市場發(fā)行總額不超過8000萬美元的商業(yè)票據(jù)。

三、資產(chǎn)證券化在中國的突破方向

在中國，國有大型企業(yè)是不用擔(dān)心融資問題的，由于有國家信用的顯性/隱形擔(dān)保，通常國有大型企業(yè)都是銀行的優(yōu)質(zhì)客戶，盡管相當(dāng)部分投向國企的信用貸款風(fēng)險高企，但銀行沒有必要擔(dān)心，一旦出現(xiàn)壞帳，政府不會不管；對大型的民營企業(yè)，銀行也不用擔(dān)心，因為這種企業(yè)是地方政府財政支柱和“臉面”，和政府關(guān)系密切，也是銀行重點服務(wù)的對象。

國有四大商業(yè)銀行更不用擔(dān)心融資，中國大部分的存貸款業(yè)務(wù)都集中在國有商業(yè)銀行，與股份制商業(yè)銀行和中小型地方銀行相比，顯得流動性過剩，2006年由于股市的迅速膨脹，吸引了部分銀行存款流向股市。央行07年1月15日的1月金融數(shù)據(jù)顯示，1月人民幣新增貸款5676億元，儲蓄存款進(jìn)入股市的跡象依舊明顯，當(dāng)月新增儲蓄存款僅僅249億元，同比少增6716億元（減少幅度達(dá) 96.4%），而1月份新增中長期貸款2500億元，同比多增432億元，個人中長期消費貸款同比多增209億元；新增短期貸款及票據(jù)融資3115億元，同比少增340億元。可見，即使是儲蓄增長律急劇萎縮，但銀行的中長期貸款仍以21%的同比速度增長，銀行的資金面仍非常充裕。

從基礎(chǔ)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移是否實現(xiàn)“真實銷售”的角度，資產(chǎn)證券化可以分為“表內(nèi)模式”、“表外模式”。首先，必須考慮到我國現(xiàn)行的法律、會計、稅收等環(huán)節(jié)的約束，而這些約束不可能指望政府在短期之內(nèi)可以很快予以調(diào)整；其次，采用何種模式還與證券化的主體（發(fā)起人）本身的特點相匹配。

1.表內(nèi)模式

表內(nèi)模式是指發(fā)起人不需要將資產(chǎn)出售給SPV，資產(chǎn)仍舊留在發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表上，由發(fā)起人自己發(fā)行證券。這種模式最大的問題在于沒有把發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險予以隔離，證券化的資產(chǎn)仍屬于的破產(chǎn)追索的財產(chǎn)。在中國，這種模式并沒有太大的前途，首先發(fā)行債券的主體的資格要求較高，其次，所發(fā)證券沒有經(jīng)過信用增級，融資成本較高。

2.表外模式

這是真正意義上的資產(chǎn)證券化模式。發(fā)起人將基礎(chǔ)資產(chǎn)“真實銷售”給獨立的SPV，在資產(chǎn)負(fù)債表中將基礎(chǔ)資產(chǎn)剔除，真正地實現(xiàn)了發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險隔離。

然而，這種模式在中國存在較大的實踐障礙，如法律、會計、稅收等多方面約束，我們在上面的分析已經(jīng)闡述，但這種模式是資產(chǎn)證券化發(fā)展的方向，隨著政府陸續(xù)出臺了針對信貸資產(chǎn)證券化的規(guī)范文件，在實踐中有了一定的可操作性。中小型企業(yè)、中小型銀行和基礎(chǔ)設(shè)施管理公司都適合這種模式的資產(chǎn)證券化。

參考文獻(xiàn):

第2篇：資產(chǎn)證券化的基本原理范文

【關(guān)鍵詞】信貸資產(chǎn) 證券化 風(fēng)險

一、信貸資產(chǎn)證券化的含義

商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)符合資產(chǎn)證券化對于資產(chǎn)的要求：即資產(chǎn)缺乏流動性，但未來還有穩(wěn)定的現(xiàn)金流流入。商業(yè)銀行為了進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債管理，運用精巧的現(xiàn)金流的分割和組合技術(shù)，將商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)匯集成資產(chǎn)池，根據(jù)資產(chǎn)池內(nèi)資產(chǎn)的期限和現(xiàn)金流的重新組合，以分類后的信貸貸款未來收益或變現(xiàn)收益為現(xiàn)金流支持，在資本市場上發(fā)行不同期限、不同回報率的有價證券的過程。

二、資產(chǎn)證券化的運行原理

資產(chǎn)證券化是以基礎(chǔ)資產(chǎn)可預(yù)見的未來現(xiàn)金流為支撐在金融市場上發(fā)行證券的過程。同時，證券化還是通過資產(chǎn)的重組對收益和風(fēng)險進(jìn)行重新分配的過程。因此，資產(chǎn)重組原理、風(fēng)險隔離原理和信用增級原理成為所有證券化運作的三大基本原理。

（一）利用“資產(chǎn)重組原理”組建資產(chǎn)池

資產(chǎn)的原始權(quán)益人在分析自身融資需求的基礎(chǔ)上，根據(jù)需求確定資產(chǎn)證券化目標(biāo)；然后對自己所擁有的能夠產(chǎn)生未來現(xiàn)金流的信貸資產(chǎn)根據(jù)資產(chǎn)重組原理進(jìn)行組合，形成一個資產(chǎn)池。

（二）利用“風(fēng)險隔離原理”來設(shè)計破產(chǎn)隔離

設(shè)立特別目的機(jī)構(gòu)后，原始權(quán)益人把基礎(chǔ)資產(chǎn)出售給特別目的機(jī)構(gòu)，這種出售必須是“真實出售”，即資產(chǎn)在出售以后原始權(quán)益人即使遭到破產(chǎn)清算，已出售資產(chǎn)也不會被列入清算資產(chǎn)的范圍。通過這種安排，基礎(chǔ)資產(chǎn)與原始權(quán)益人之間就實現(xiàn)了破產(chǎn)隔離。

（三）利用“信用增級原理”來提高資產(chǎn)支撐證券的信用等級

為了吸引更多的投資者并降低發(fā)行成本， 特別目的機(jī)構(gòu)必須對整個資產(chǎn)證券化交易進(jìn)行信用增級，以提高所發(fā)行證券的信用級別。信用增級的手段有很多種，主要可以分為內(nèi)部增級和外部增級，事實上破產(chǎn)隔離就是內(nèi)部增級方式之一。

三、我國商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化存在的問題及分析

資產(chǎn)證券化是金融市場的一種創(chuàng)新性產(chǎn)品，20世紀(jì)六十年代由美國率先創(chuàng)造并在世界上迅速發(fā)展起來。我國商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化從2005年的建元資產(chǎn)證券化為起點。發(fā)展多年來，我國的資產(chǎn)證券化運作機(jī)制中存在諸多問題，阻礙著我國證券化發(fā)展和資本運作效率的提高。

（一）資產(chǎn)池中信貸資產(chǎn)的選擇和分布

1.信貸資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)化程度不高。我國信貸資產(chǎn)數(shù)額龐大，但是各個信貸資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)化程度不高，這使得資產(chǎn)證券化時可選擇的基礎(chǔ)資產(chǎn)的難度提高，進(jìn)而限制了資產(chǎn)證券化的發(fā)展。

2.信貸資產(chǎn)的資產(chǎn)分布過于集中。首先對于中國現(xiàn)實發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，其信貸資產(chǎn)多集中于中國的經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，資產(chǎn)的地域分散化不高，容易積聚地域風(fēng)險，如溫州的民間借貸引發(fā)的地方風(fēng)險。其次，信貸資產(chǎn)的債務(wù)人所屬行業(yè)也過于集中。銀行的信貸資產(chǎn)債權(quán)集中于某幾種特殊行業(yè)，如房地產(chǎn)業(yè)在銀行的信貸資產(chǎn)比例偏高。

（二）特殊目的載體的地位

1.信托資產(chǎn)的政府隱性擔(dān)保。特殊目的公司的職責(zé)在于作為獨立性機(jī)構(gòu)，自行承擔(dān)風(fēng)險，自負(fù)盈虧。而中國信托公司往往具有政府背景，信貸資產(chǎn)證券化信托產(chǎn)品的發(fā)行與定價與政府聯(lián)系密切，信用風(fēng)險并未完全風(fēng)險隔離，存在政府對信托公司及證券化產(chǎn)品的隱形擔(dān)保問題。

2.資產(chǎn)證券化信托產(chǎn)品的法律問題。在我國現(xiàn)行的法律環(huán)境下，盡管與公司形式的特殊目的載體相比，以信托形式為載體的資產(chǎn)證券化方案較為可行，而且受到《信托法》、《信托投資公司管理辦法》、《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》的強(qiáng)力支持，但也存在著一些法律障礙。

（三）資產(chǎn)證券化的相關(guān)服務(wù)體系的建立與完善問題

資產(chǎn)證券化操作過程涉及三類市場主體，即發(fā)起人、中介機(jī)構(gòu)以及投資者，其中中介機(jī)構(gòu)主要包括特殊目的載體、信用評級機(jī)構(gòu)、信用增級機(jī)構(gòu)、投資銀行等一些為資產(chǎn)支持證券的順利發(fā)行提供種種服務(wù)的機(jī)構(gòu)，這一類主體在資產(chǎn)證券化過程中起著不可或缺的重要作用。但是，在我國的金融市場上，這一類主體還很缺乏，還沒有具備相應(yīng)職能的機(jī)構(gòu)，盡管有些中介機(jī)構(gòu)如信用評級機(jī)構(gòu)、證券公司具備了證券化要求的部分職能，但并不專業(yè)化，業(yè)務(wù)水準(zhǔn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)達(dá)不到資產(chǎn)證券化的要求，這是我國資產(chǎn)證券化面臨的最大問題。其中主要體現(xiàn)在信用評級機(jī)構(gòu)和信用增級機(jī)構(gòu)的發(fā)展問題上

（四）投資主體缺失

目前我國的個人投資者并沒有太多的資金投資于資本市場。因為資產(chǎn)證券化自身的復(fù)雜性，個人投資者很難進(jìn)行深入細(xì)致的分析和把握，也很難進(jìn)行有效地投資組合以回避非系統(tǒng)風(fēng)險。再者，證券化的產(chǎn)品大多在銀行間債券市場中發(fā)行，而且對于次級債券會對機(jī)構(gòu)投資者定向發(fā)行，大大限制了個人投資者的參與力度。對于機(jī)構(gòu)發(fā)行者的集合資金信托計劃也設(shè)置了百萬級的投資門檻，更令個人投資者望而卻步。而且對于機(jī)構(gòu)投資者來說，由于法律方面和銀行間債券交易者的限制，社會養(yǎng)老基金、商業(yè)性保險機(jī)構(gòu)等機(jī)構(gòu)也無法參與到資產(chǎn)證券化的交易中來。

四、對策建議

（一）提高貸款產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化程度和運作環(huán)節(jié)獨立性

發(fā)起人在擇取資產(chǎn)池的貸款時遇到困難，原因就在于貸款產(chǎn)品過于零散，標(biāo)準(zhǔn)化程度不高，對于證券化產(chǎn)品的設(shè)計造成很大的阻礙。所以，要在中國更好的發(fā)展資產(chǎn)證券化，關(guān)鍵是要提高貸款產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化程度。再者信托制機(jī)構(gòu)大多存在國有背景，風(fēng)險并未完全隔離，特別目的機(jī)構(gòu)的獨立性和資產(chǎn)的真實出售受到很大挑戰(zhàn)。所以，應(yīng)該進(jìn)一步提高信托公司在資產(chǎn)證券化運作機(jī)制中的獨立地位，提高證券化的運行效率。

（二）完善信用評級制度和增級方式

我國的信用體系不完善，信用評級缺位，且評級公司過于單一，影響其評級的公正性。評級方式主要采用內(nèi)部評級和外部評級兩種。我國主要采用內(nèi)部評級，優(yōu)點是可以減少外部成本，但也提高了發(fā)起人自身的風(fēng)險，風(fēng)險管理缺位。外部評級主要采用擔(dān)?；虮ｋU的金融手段，將風(fēng)險轉(zhuǎn)移，然而我國金融衍生品市場不發(fā)達(dá)，外部評級的可用手段不多。所以，要進(jìn)一步完善信用評級制度和增級方式。

（三）培育完善資本市場，放寬機(jī)構(gòu)投資者入市限制

資產(chǎn)支持證券的發(fā)行和流通需要一個良性和規(guī)范的市場環(huán)境，需要一些有實力、有遠(yuǎn)見的機(jī)構(gòu)投資者參與進(jìn)來。要進(jìn)一步發(fā)展和完善中國的資本市場，政府應(yīng)改革現(xiàn)有的政策規(guī)定，進(jìn)一步放寬對機(jī)構(gòu)資金包括保險資金、商業(yè)銀行資金、外資等入市限制，以促進(jìn)資本市場投資需求的充分發(fā)育，提高資本市場的運行效率，推動商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的開展。

（四）健全資產(chǎn)證券化的有關(guān)法律法規(guī)

資產(chǎn)證券化是一個相對復(fù)雜的過程。從資產(chǎn)的發(fā)起、特別目的機(jī)構(gòu)的設(shè)立、結(jié)構(gòu)性融資等等過程都需要相應(yīng)的法律作為規(guī)范，而其所涉及的多個市場主體之間的權(quán)利義務(wù)，要有相關(guān)的法律作為標(biāo)準(zhǔn)。現(xiàn)階段我國關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化的法律依據(jù)主要有《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》、《資產(chǎn)支持證券信息披露規(guī)則》、《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點監(jiān)督管理辦法》。與國外成熟的資產(chǎn)證券化國家相比，都有著明顯的不足。通過立法和試點并行的辦法，制訂了相應(yīng)的規(guī)章制度來指導(dǎo)資產(chǎn)證券化的工作，才能使其在我國的資產(chǎn)證券化真正健康的高速發(fā)展。

（五）建立統(tǒng)一的資產(chǎn)證券化監(jiān)管體系

首先需要明確監(jiān)管的主體。資產(chǎn)證券化過程涉及多個部門，如計委、財政部、中國人民銀行、證監(jiān)會、地方政府等等。眾多的部門管理顯然不利于提高監(jiān)管效率，而新設(shè)一個專門監(jiān)管機(jī)構(gòu)又會加大經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)。證監(jiān)會擁有豐富的證券監(jiān)管經(jīng)驗，并且在全國范圍內(nèi)又有比較完備的監(jiān)管體系，因此對資產(chǎn)證券化的監(jiān)管應(yīng)以證監(jiān)會為主導(dǎo)，各監(jiān)管部門的權(quán)限要進(jìn)行明確的劃分，在履行職責(zé)時要加強(qiáng)協(xié)調(diào)和溝通。

參考文獻(xiàn)

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第3篇：資產(chǎn)證券化的基本原理范文

關(guān)鍵詞:資產(chǎn)證券化資產(chǎn)證券化發(fā)展策略

一、資產(chǎn)證券化概述

資產(chǎn)證券化（AssetSecuritization）是把缺乏流動性但具有未來現(xiàn)金流收入的信貸資產(chǎn)（如銀行的貸款、企業(yè)的應(yīng)收賬款）經(jīng)過重組形成資產(chǎn)池，并以此為基礎(chǔ)來發(fā)行證券。按照被證券化的資產(chǎn)種類不同，可分為住房抵押貸款支撐的證券化（Mortgage-BackedSecuritization,MBS）和資產(chǎn)支撐的證券化(Asset-BackedSecuritization,ABS)。在典型的資產(chǎn)證券化流程中，通常由發(fā)起人將預(yù)期可獲取穩(wěn)定現(xiàn)金的資產(chǎn)組成一個規(guī)?？捎^的“資產(chǎn)池”，然后將這一“資產(chǎn)池”銷售給專門操作資產(chǎn)證券化的特殊目的機(jī)構(gòu)（SpecialPurposeVehicle，SPV），由SPV以預(yù)期現(xiàn)金收入為保證，經(jīng)過擔(dān)保機(jī)構(gòu)的擔(dān)保和評級機(jī)構(gòu)的信用評級，向投資者發(fā)行證券、籌集資金，并用資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流來清償所發(fā)行的有價證券。

資產(chǎn)證券化對發(fā)起人來說，可以降低資金成本、改善資本結(jié)構(gòu)，從而有力于資產(chǎn)負(fù)債管理，優(yōu)化財務(wù)狀況。對投資者來說，提供了一種嶄新的投資選擇，尤其是那些在投資利產(chǎn)品上受到諸多限制的機(jī)構(gòu)投資者，有了合規(guī)的投資，并可以借此擴(kuò)大投資規(guī)模、多樣化了投資產(chǎn)品。資產(chǎn)證券化應(yīng)該遵循以下四個原理：基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流分析原理，資產(chǎn)重組原理，風(fēng)險隔離原理，信用增級原理。其中第一個原理是核心原理，因為資產(chǎn)證券化其實就是基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的證券化，以上的四個資產(chǎn)證券化原理也常常被簡稱為“一個核心原理，三個基本原理”。

資產(chǎn)證券化最早起源于美國，它的推出改變了銀行傳統(tǒng)的“資金出借者”的角色，使銀行同時具有了“資產(chǎn)出售者”的職能，對商業(yè)銀行的競爭發(fā)展起到了非常重要的作用。資產(chǎn)證券化可以使貸款成為具有流動性的證券，同時，這種證券又是具有貸款信用風(fēng)險的證券，從而有利于改善資產(chǎn)質(zhì)量，擴(kuò)大資金來源，分散信用風(fēng)險，緩解資本充足壓力，提高金融系統(tǒng)的安全性。在國外金融發(fā)達(dá)國家，資產(chǎn)證券化已成為金融機(jī)構(gòu)尤其是商業(yè)銀行在競爭中取勝所應(yīng)具備的技術(shù)。

亨利·考夫曼是這樣評價資產(chǎn)證券化的：“資產(chǎn)證券化很可能是現(xiàn)代金融中影響最為深遠(yuǎn)的發(fā)展，它改變了金融市場的性質(zhì)以及市場行為的特點，……堪稱造就了當(dāng)代金融史上最有影響和最有前途的變革?！笨梢娰Y產(chǎn)證券化有多么重要。當(dāng)前，資產(chǎn)證券化已經(jīng)成為世界金融領(lǐng)域的重大趨勢之一。

二、我國資產(chǎn)證券化發(fā)展現(xiàn)狀及障礙

相對而言，我國資產(chǎn)證券化的起步較晚，但在監(jiān)管當(dāng)局的大力推進(jìn)和金融機(jī)構(gòu)的積極參與下，我國資產(chǎn)證券化經(jīng)歷了一場從無到有，并快速發(fā)展和不斷突破的過程。我國在1992年，自海南首推“地產(chǎn)投資券”的項目開始，我國就首次開始了證券化的嘗試，1996—2002年，又間續(xù)性發(fā)展了幾起離岸證券化的案例。2000年，中國建設(shè)銀行和中國工商銀行相繼獲準(zhǔn)實行住房抵押貸款證券化的試點，但由于諸多原因，一直沒有得以實施。2003和2004年分別有少量準(zhǔn)證券化的案例，到2005年3月國家開發(fā)銀行和中國建設(shè)銀行獲準(zhǔn)作為試點單位，將分別進(jìn)行信貸資產(chǎn)證券化和住房抵押貸款證券化的試點，這也標(biāo)志著我國本土證券化的試點將正式開始。2005年年底，國開行41.7727億元的信貸資產(chǎn)支持證券和建行30.19億元的個人住房抵押貸款支持證券在銀行間市場順利發(fā)行，這也是我國首批政策規(guī)范下的資產(chǎn)支持證券，標(biāo)志著我國信貸資產(chǎn)證券化試點工作取得了階段性成果。我國的證券化市場邁開了從理論走向?qū)嵺`的重要一步，2005年也被業(yè)界有關(guān)人士稱為資產(chǎn)證券化元年。

經(jīng)過2006年快速穩(wěn)定健康的發(fā)展，使我國的資產(chǎn)證券化市場取得了豐碩的成果，加快了我國銀行、證券、信托等金融市場的融合，增強(qiáng)了銀行信貸資產(chǎn)的流動性，也增加了金融市場的產(chǎn)品種類，促進(jìn)了國內(nèi)金融市場的創(chuàng)新。當(dāng)然，這與主管部門的大力推動，各項法律、法規(guī)的相配套密不可分。至2007年初我國證券市場化呈現(xiàn)以下幾個特點：

（一）市場規(guī)模迅速擴(kuò)大、發(fā)行品種不斷突破

從發(fā)行市場規(guī)模來看，我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模從2005年171.34億元增長到2006年的471.51億元，增幅達(dá)到了175.20%，產(chǎn)品種類也由兩類發(fā)展到五類，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的種類和規(guī)模均實現(xiàn)了較大突破，截止到2006年12月底，我國證券化產(chǎn)品累計發(fā)行規(guī)模達(dá)471.51億元。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的種類日益豐富，涵蓋行業(yè)也日益廣泛，涵蓋了銀行、電信、交通、電力、地產(chǎn)等諸多行業(yè)。產(chǎn)品期限從0.18年到5.34年不等，其收益率也從2.29%到5%各異。從產(chǎn)品所占百分比上看，專項管理計劃所占比例最大，達(dá)55.87%左右，其次是信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品為27.41%，準(zhǔn)ABS信托產(chǎn)品所占比例最低，僅為0.17%。

（二）一級市場表現(xiàn)活躍而二級交易市場較為冷清

目前國內(nèi)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，主要在滬深兩地交易所市場和銀行間市場上發(fā)行，從產(chǎn)品數(shù)量和發(fā)行規(guī)模上來看，滬深兩市的企業(yè)資產(chǎn)證券產(chǎn)品比銀行間市場的資產(chǎn)支持證券略勝一籌。統(tǒng)計顯示，2007年共有28只資產(chǎn)支持證券在交易所市場發(fā)行，通過大宗交易系統(tǒng)掛牌交易，銀行間市場僅4只。

企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品一級市場之所以活躍，從發(fā)行者角度看，由于券商具有一定的研究儲備，具有較高的技術(shù)研究支持。其次，管理層的積極推動、企業(yè)的迫切融資需求、相關(guān)環(huán)境的逐步完善等都為一級市場的活躍奠定了基礎(chǔ)；最后，交易所市場中證券公司、基金公司、保險等潛在機(jī)構(gòu)投資者眾多，一定程度上也刺激了企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的快速發(fā)行。相比較而言，銀行間市場中的主要參與者為銀行，而銀行本身對資產(chǎn)支持證券的興趣并不高，所以發(fā)展相對較弱。

相對于一級市場的加速擴(kuò)容，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的二級市場交易情況卻并不樂觀，具體見表1的數(shù)據(jù)說明。出現(xiàn)此種現(xiàn)象，主要癥結(jié)在于產(chǎn)品的流動性不高，此外，一級市場還處在一個前期試點的階段，認(rèn)可程度并不高，市場還需要一個熟悉的過程。

（三）投資范圍逐步擴(kuò)大

2006年5月，中國證監(jiān)會了《關(guān)于證券投資基金投資資產(chǎn)支持證券有關(guān)事項的通知》，準(zhǔn)許基金投資包括符合中國人民銀行、銀監(jiān)會相關(guān)規(guī)定的信貸資產(chǎn)支持證券，以及證監(jiān)會批準(zhǔn)的企業(yè)資產(chǎn)支持證券類品種。緊接著，6月份，國務(wù)院又頒布了《關(guān)于保險業(yè)改革發(fā)展的若干意見》，提出在風(fēng)險可控的前提下，鼓勵保險資金直接或間接投資資本市場，穩(wěn)步擴(kuò)大保險資金投資資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的規(guī)模和品種。

2006年我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品市場的投資主體獲得重大突破，有20余只證券投資基金了關(guān)于投資基金投資資產(chǎn)支持證券的公告。在交易市場，我們可以看到證券公司、基金公司、投資公司、保險等資金涉足證券領(lǐng)域的身影。

但同時，我們也看到，雖投資的限制已取消，但眾多機(jī)構(gòu)投資者熱情并不是非常高漲，流動性不足問題并沒有因此而得到根本性改觀，究其原因，主要還在于我國目前的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品仍屬于大宗交易范圍，處于間歇性發(fā)展和間斷易階段。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的非連續(xù)競價，抑制了產(chǎn)品交易的活躍性，也一定程度上成了投資者涉足資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的一道屏障。此外，個人投資者參與率也非常低。

（四）資產(chǎn)證券化市場發(fā)展障礙因素

雖然我國資產(chǎn)證券化市場在管理層的大力推動下，取得了快速發(fā)展，但資產(chǎn)證券化的順利發(fā)展離不開發(fā)達(dá)成熟的金融市場，離不開完善的法律、會計、信托、稅收等環(huán)境，和發(fā)達(dá)國家相比，目前我國仍然存在諸多現(xiàn)實的障礙。

一是制度障礙。我國目前還沒有建立資產(chǎn)證券化所需要的獨立法律法規(guī)，而妥善解決資產(chǎn)證券化過程中所涉及的會計、稅收問題又是能否成功證券化的關(guān)鍵，直接關(guān)系到證券化資產(chǎn)的合法性、盈利性和流動性，也關(guān)系到參與者的切身利益。從法律制度角度來說，比如我國《民法通則》的相關(guān)規(guī)定阻礙了資產(chǎn)證券化過程中債權(quán)轉(zhuǎn)讓的進(jìn)行；法律也沒有對資產(chǎn)證券化的核心步驟“真實出售”的界定作出規(guī)定，不能有效防范發(fā)起人的違約破產(chǎn)風(fēng)險，投資者的權(quán)益也就得不到真正的保障；而我國《公司法》對設(shè)立公司的限制，使SPV所起的風(fēng)險隔離無法有效實現(xiàn)；還有根據(jù)破產(chǎn)法規(guī)定SPV沒有優(yōu)先追索權(quán)，將造成證券化資產(chǎn)中的超額擔(dān)保部分無法與原始權(quán)益人進(jìn)行破產(chǎn)隔離，難以達(dá)到信用增級的目的，無法真正實現(xiàn)表外融資。而從會計和稅收制度來說，2007年的新會計準(zhǔn)則雖然已經(jīng)對資產(chǎn)證券化做出了相應(yīng)的規(guī)定，但在具體的實施中還有許多問題需要解決，而稅收制度也有待補(bǔ)充。

二是中介服務(wù)上的障礙。資產(chǎn)證券化涉及到多家中介服務(wù)機(jī)構(gòu)，其中最重要的包括資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)和信用評級機(jī)構(gòu)等。然而，目前我國證券評級業(yè)整體運作不規(guī)范，沒有一個統(tǒng)一的評估標(biāo)準(zhǔn)，評估機(jī)構(gòu)發(fā)展相對較弱，公信力還不是很高，評估難以做到獨立、客觀、公正，評級機(jī)構(gòu)難以得到廣大投資者的認(rèn)同。

三是資本市場上的障礙。我國目前除股票外，房地產(chǎn)抵押貸款、銀行應(yīng)收款、信用卡應(yīng)收款等市場不夠發(fā)達(dá)，也一定程度影響了證券化產(chǎn)品的設(shè)計，降低了產(chǎn)品的吸引力；另外，資本市場的不發(fā)達(dá)限制了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的流動性，影響了證券化產(chǎn)品的加速發(fā)展。

三、我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展策略

我國資產(chǎn)證券化雖然在2005年才真正進(jìn)入了規(guī)范運作的發(fā)展軌道，但在實務(wù)上已有十幾年的歷史，而且不乏許多成功案例，可以為今后發(fā)展提供經(jīng)驗，如：1992年海南三亞地產(chǎn)投資券，是海南三亞開發(fā)建設(shè)總公司通過發(fā)行地產(chǎn)投資券的形式開發(fā)三亞的丹洲小區(qū)，是實物資產(chǎn)證券化的案例；1996年珠海高速公路證券化，該證券的國內(nèi)策劃人為中國國際金融公司，承銷商為摩根·斯坦利公司，以高速公路過路費為擔(dān)保，是國內(nèi)資產(chǎn)證券化的成功例子；2000年中集集團(tuán)應(yīng)收款證券化，是中國國際海運集裝箱股份有限公司與荷蘭銀行簽署的貿(mào)易應(yīng)收賬款證券化項目協(xié)議；2005年12月國開行和建行順利“試水”資產(chǎn)證券化，國開行41.7727億元的信貸資產(chǎn)支持證券和建行30.19億元的個人住房抵押貸款支持證券在銀行間市場順利發(fā)行，也是我國首批政策規(guī)范下的資產(chǎn)支持證券，標(biāo)志著我國信貸資產(chǎn)證券化試點工作取得了階段性成果。

同時，從2005年3月我國本土證券化的試點正式開始至今已有兩年的歷程，已有了更多的實踐經(jīng)驗和理論成果，特別是經(jīng)過二十多年的改革開發(fā)和經(jīng)濟(jì)建設(shè)，我國已經(jīng)初步具備了實施資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)。特別是在2007年以來我國的資金市場的供大于求的現(xiàn)象越發(fā)凸顯，因此應(yīng)該在借鑒歐美等資產(chǎn)證券化發(fā)展先進(jìn)國家的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國國情，抓住時機(jī)加快資產(chǎn)證券化發(fā)展建設(shè)步伐。

（一）加快制度和環(huán)境建設(shè)

我國目前還需建立一個統(tǒng)一的法律框架，完善資產(chǎn)證券化的相關(guān)環(huán)境，進(jìn)入資產(chǎn)證券化資產(chǎn)池資產(chǎn)還缺乏統(tǒng)一的選擇標(biāo)準(zhǔn)，需要一個更加明確、透明、更加嚴(yán)格的審核與評估機(jī)制，對于進(jìn)入資產(chǎn)池的資產(chǎn)的質(zhì)量狀況以及這些資產(chǎn)背后的企業(yè)信息、項目信息，應(yīng)進(jìn)行更加充分披露，需要建立有效的信息披露機(jī)制。

我國資產(chǎn)證券化發(fā)行和交易市場、法規(guī)及財務(wù)制度等諸多問題還有待完善。我國目前銀行間市場與交易所市場的分割狀態(tài)限制了資產(chǎn)證券化的發(fā)展，并且缺乏一個規(guī)范有序的交易系統(tǒng)，不過，最近全國銀行間同業(yè)拆借中心和中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司已經(jīng)設(shè)計了適合資產(chǎn)支持證券發(fā)行和交易的債券綜合業(yè)務(wù)系統(tǒng)，可以承擔(dān)試點擴(kuò)大后更大規(guī)模的資產(chǎn)支持證券的發(fā)行和交易。

目前，要在借鑒國際經(jīng)驗基礎(chǔ)上，制定和完善符合我國國情的《資產(chǎn)證券化法》、《資產(chǎn)評估法》、《離岸金融法》、《資產(chǎn)證券化會計準(zhǔn)則》的相關(guān)法律法規(guī)，加快與國際接軌，如2007年新會計準(zhǔn)則就已經(jīng)填補(bǔ)了在指導(dǎo)、規(guī)范資產(chǎn)證券化交易方面存在的空白，《企業(yè)會計準(zhǔn)則第23號———金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移》，對披露金融資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的主要交易安排及其會計處理進(jìn)行了規(guī)定就是很好的措施。同時，要繼續(xù)放松禁令，允許機(jī)構(gòu)投資者參與資產(chǎn)證券化，特別是我國保險機(jī)構(gòu)。2006年6月國務(wù)院提出在風(fēng)險可控的前提下，鼓勵保險資金直接或間接投資資本市場，穩(wěn)步擴(kuò)大保險資金投資資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的規(guī)模和品種，開展保險資金投資不動產(chǎn)和創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)試點，就是此目的。

當(dāng)然，還要加快我國的信用體系的建設(shè)，畢竟社會信用環(huán)境的好壞將直接成為制約資產(chǎn)證券化發(fā)展的突出問題。同時，政府相關(guān)部門必須制定和建立專門的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，建立健全監(jiān)管法規(guī)，提高監(jiān)管程序的透明度，為資產(chǎn)證券化創(chuàng)造良好的運行環(huán)境，防止可能出現(xiàn)風(fēng)險。

（二）發(fā)展基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇

根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)的不同，資產(chǎn)證券化一般分為，住房抵押貸款證券化（MBS）和資產(chǎn)支持證券化(ABS)兩大類。其區(qū)別在于：前者的基礎(chǔ)資產(chǎn)是住房抵押貸款，而后者的基礎(chǔ)資產(chǎn)是除住房抵押貸款以外的其他資產(chǎn)。ABS其實是MBS技術(shù)在在其他資產(chǎn)上的推廣。ABS種類繁多，有：基礎(chǔ)設(shè)施收費證券化、汽車消費貸款證券化、商業(yè)抵押貸款證券化、信用卡應(yīng)收款證券化、商用房產(chǎn)抵押貸款證券化、貿(mào)易應(yīng)收款證券化、門票收入證券化、中小企業(yè)貸款支持證券化、租賃應(yīng)收款證券化等。但是，并不是所有的資產(chǎn)都可以拿來證券化，證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)該具備：有可預(yù)見的穩(wěn)定的現(xiàn)金流，持續(xù)的低違約率，具有一定的規(guī)模，本息償還分?jǐn)傆谡麄€存續(xù)期，債務(wù)人分散化，有良好的歷史記錄，有明確的擔(dān)保支持，具有同質(zhì)性，清算價值高等。而我國資產(chǎn)證券化剛剛起步還在探索之中，更應(yīng)謹(jǐn)慎，并結(jié)合國情尋找開發(fā)出好的基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行資產(chǎn)證券化，才是當(dāng)務(wù)之急。

首先，在目前我國大力發(fā)展MBS是具備一定條件的。我國的住房抵押貸款已具備一定的規(guī)模，各種制度對MBS障礙較少，特別是它的損失和拖欠的風(fēng)險小而且容易估計，即有著質(zhì)量高、現(xiàn)金流穩(wěn)定、違約率低、本息償還均勻分?jǐn)偱c整個存續(xù)期、有明確的抵押物、清算價值高、發(fā)展前景好等，是理想的基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇。

其次，基礎(chǔ)設(shè)施收費也是很好的基礎(chǔ)資產(chǎn)。我國是發(fā)展中大國，需要建設(shè)的基礎(chǔ)設(shè)施量相當(dāng)大，而且基礎(chǔ)設(shè)施收費具有現(xiàn)金流穩(wěn)定的特點。這樣通過基礎(chǔ)設(shè)施收費證券化可以改變建設(shè)資金主要依靠政府財政和銀行貸款的局面，也是解決我國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)所面臨資金缺乏的有效途徑。

再次，汽車按揭貸款也是很好的基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇。隨著我國經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，2006年我國汽車銷售量為721萬臺，居世界第一，大部分是私人購買，那么汽車按揭貸款規(guī)模將會很大。由于汽車按揭貸款門檻高，違約率低，并且有信用擔(dān)保，所以說汽車按揭貸款是很好的基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇。

還有，不良資產(chǎn)也是很好的證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇對象。我國由于歷史的原因，特別是我國四大國有商業(yè)銀行存在大量的不良資產(chǎn)，國家成立了四家資產(chǎn)管理公司處置政策性不良資產(chǎn)，雖然政策性不良資產(chǎn)的處置已近尾聲，但我國的不良資產(chǎn)市場仍具有很大空間。不良資產(chǎn)證券化也被認(rèn)為是解決不良資產(chǎn)的一種較好的選擇。特別是不良資產(chǎn)關(guān)系著國家市場的安全，所以不良資產(chǎn)也應(yīng)該作為一項經(jīng)常性的重要基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇。

最后，出口應(yīng)收款應(yīng)該逐漸成為我國資產(chǎn)證券化的重要的基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇對象。我國是一個出口大國，出口應(yīng)收款規(guī)模很大而且現(xiàn)金流穩(wěn)定，同時因為進(jìn)出口公司的資金周轉(zhuǎn)要求高，所以實行資產(chǎn)證券化有很大的意義。但是，由于各個進(jìn)出口企業(yè)規(guī)模和應(yīng)收款質(zhì)量的限制，還有待進(jìn)一步探索，但它畢竟是今后可以選擇的一種重要基礎(chǔ)資產(chǎn)。

四、總結(jié)

通過以上對我國資產(chǎn)證券化的介紹和分析，可以知道我國資產(chǎn)證券化對基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇和定位還有突破的空間。對資產(chǎn)證券化的模式選擇上，應(yīng)該著重對住房抵押貸款證券化、基礎(chǔ)設(shè)施貸款證券化和不良資產(chǎn)證券化三個模式進(jìn)行完善和發(fā)展。

經(jīng)過2006年快速穩(wěn)定健康的發(fā)展，我國的資產(chǎn)證券化市場已經(jīng)取得了豐碩的成果，加快了我國銀行、證券、信托等金融市場的融合，增強(qiáng)了銀行信貸資產(chǎn)的流動性，也增加了金融市場的產(chǎn)品種類，促進(jìn)了國內(nèi)金融市場的創(chuàng)新。隨著我國資產(chǎn)證券化市場的進(jìn)一步發(fā)展，資產(chǎn)證券化市場將成為投資者的又一個有利的投資渠道，對于減少金融市場的壓力，降低整個金融市場的系統(tǒng)性風(fēng)險，穩(wěn)定我國的金融市場，促進(jìn)中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展具有重要的支持作用。中國的資產(chǎn)證券化市場正處于增長的前夜，無論是可證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的供給還是對資產(chǎn)支持證券的市場需求都具備了大發(fā)展的條件，隨著相關(guān)的法律法規(guī)和監(jiān)管制度的逐步完善，會計制度與國際標(biāo)準(zhǔn)的逐步接軌，以及信用評級等相關(guān)中介機(jī)構(gòu)的逐步成熟，可以預(yù)見，在政府的推動和各方努力下，資產(chǎn)證券化市場將迎來一個快速增長的時期。

參考文獻(xiàn)：

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第4篇：資產(chǎn)證券化的基本原理范文

關(guān)鍵詞:美國次債危機(jī);住房抵押貸款證券化;警示

中圖分類號:F83文獻(xiàn)標(biāo)志碼:A文章編號:1673-291X(2010)30-0072-02

20世紀(jì)70年代以來,資產(chǎn)證券化作為金融產(chǎn)品創(chuàng)新的主要手段之一,在國際上發(fā)揮越來越重要的作用。作為一種創(chuàng)新的金融手段,資產(chǎn)證券化是一把雙刃劍,在給銀行帶來流動性、給投資者帶來收益的同時,也蘊涵著風(fēng)險。

一、美國次債危機(jī)與住房抵押貸款證券化

(一)美國次債危機(jī)的直接原因

引起美國次級抵押貸款市場風(fēng)暴的直接原因是:美國的利率上升和住房市場持續(xù)降溫。美國次級抵押貸款市場通常采用固定利率和浮動利率相結(jié)合的還款方式,由于美國住房市場持續(xù)繁榮,加上前幾年美國利率水平較低,美國的次級抵押貸款市場迅速發(fā)展。 隨著美國住房市場的降溫尤其是短期利率的提高,次級抵押貸款的還款利率也大幅上升,購房者的還貸負(fù)擔(dān)大為加重。同時,住房市場的持續(xù)降溫也使購房者出售住房或者通過抵押住房再融資變得困難。這種局面直接導(dǎo)致大批次級抵押貸款的借款人不能按期償還貸款,進(jìn)而引發(fā)“次貸危機(jī)”。

(二)資產(chǎn)證券化風(fēng)險的傳染性使次債危機(jī)不斷蔓延

2006年下半年發(fā)端的美國次貸危機(jī),便向我們展現(xiàn)了資產(chǎn)證券化風(fēng)險的傳染性,成為美國乃至全球金融界關(guān)注的焦點。固定資產(chǎn)的未來收益為信用基礎(chǔ),進(jìn)一步運用資產(chǎn)重組、風(fēng)險隔離和信用增級三大基本原理,在非流動資產(chǎn)的基礎(chǔ)上創(chuàng)造出流動性強(qiáng)的證券。這就增加了金融市場的金融工具,使流動性差的資產(chǎn)也能進(jìn)入金融市場得以流動,具有優(yōu)化社會資源配置的功能。但同時,我們也必須清醒地意識到證券化產(chǎn)品與其他金融工具一樣也是風(fēng)險和收益的結(jié)合體,其三大基本原理之中也蘊涵著杠桿式的風(fēng)險放大效應(yīng),一旦經(jīng)濟(jì)環(huán)境的基本面逆轉(zhuǎn),這種風(fēng)險就將大規(guī)模的爆發(fā)。隨著基礎(chǔ)資產(chǎn)借款人理性違約的大面積發(fā)生,資產(chǎn)支持證券的收益將不能得到保證,資產(chǎn)證券化迅速擴(kuò)散并放大信用風(fēng)險的負(fù)面杠桿作用將體現(xiàn)出來,對資產(chǎn)證券化的利益鏈造成連鎖反應(yīng),使整個金融體系面臨風(fēng)險。

美國持續(xù)十幾年高速增長的房價和持續(xù)的低利率,使次貸市場快速增長,在這種環(huán)境下,證券化所具有的增強(qiáng)信用、增加流動性及分散風(fēng)險的效應(yīng),使次級債券得以迅猛發(fā)展。但隨著經(jīng)濟(jì)進(jìn)入調(diào)整期,房價與利率等外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生反方向變化,使資產(chǎn)支持證券基礎(chǔ)資產(chǎn)信用違約風(fēng)險率急劇上升,導(dǎo)致美國次級債券由原來的優(yōu)質(zhì)證券演變成為垃圾證券,通過證券化過程對風(fēng)險的擴(kuò)大,發(fā)展成為全球金融危機(jī),對全球經(jīng)濟(jì)造成巨大的損失。

“美國次貸危機(jī)的爆發(fā)以及影響不能歸咎于金融衍生產(chǎn)品,對于這一工具的不當(dāng)使用以及對風(fēng)險的認(rèn)識不足才是引發(fā)危機(jī)的原因之一?！笨梢钥闯?金融創(chuàng)新就像一把“雙刃劍”,金融創(chuàng)新在推動金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營業(yè)務(wù)的模式發(fā)生根本性變化,為金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)造更大的流動性和更多的商業(yè)機(jī)會提供機(jī)遇的同時也將資產(chǎn)的風(fēng)險傳遞給更加廣大的投資者,使金融體系更加具有不確定性。

二、中國住房抵押貸款證券化的特點與風(fēng)險

(一)相對于美國中國住房抵押貸款有如下特點

1.貸款門檻高。在國內(nèi),房貸首付比例普遍要求30%以上,要求申請者提供可靠的收入證明,而美國次級抵押貸款無須申請者提供信用證明,甚至可以“零首付,零文件”(即借款人可以在沒有資金的情況下購房,且僅需申報其收入情況而無須提供任何有關(guān)償還能力的證明)。

2.不良貸款率較低。由于個人住房抵押貸款業(yè)務(wù)在國內(nèi)開展時間不長,貸款違約情況不明顯,不良貸款率較低,被視作銀行的優(yōu)良資產(chǎn)。盡管監(jiān)管部門披露出來的“假按揭”違法行為所涉及的金額巨大,已經(jīng)給房貸市場帶來不確定風(fēng)險,但不良貸款率仍低于安全警戒線。

3.尚未全面推行抵押貸款證券化業(yè)務(wù)。中國住房抵押貸款的規(guī)模不大,但增長勢頭較猛,銀行資產(chǎn)中該類資產(chǎn)的比例將越來越大。為了防范風(fēng)險,改善流動性,銀行紛紛試點抵押貸款證券化,但規(guī)模較小并只在銀行間債券市場發(fā)行,因此抵押貸款的違約風(fēng)險被控制在很小的范圍,不會波及到資本市場。而在美國次級抵押貸款市場上,資產(chǎn)證券化產(chǎn)品眾多,信用創(chuàng)造鏈條較長,而且是在公開市場上發(fā)行,所以其影響面較大。

4.中國房地產(chǎn)市場需求旺盛,房價仍有上升空間。由于中國住房商品化、市場化的時間不長,加上城市化水平的提高,住房供給遠(yuǎn)不能滿足住房需求,因此房地產(chǎn)市場有強(qiáng)大的需求支持,房價長期看漲。而美國房地產(chǎn)市場上的真實需求不足,其繁榮主要是因利率下降、融資標(biāo)準(zhǔn)放低引起的,這必然導(dǎo)致市場投機(jī)成分過高,房價存在較大泡沫。

5.目前利率不斷調(diào)高,但真實利率水平仍不高。自從2006年以來,央行已連續(xù)多次加息,貸款買房者的利息壓力愈來愈重。但同時,全國各地的房價在這幾年里均有較大漲幅,甚至房價的增幅大大高于利息的增幅,還款壓力也有所減緩。而美國次貸危機(jī)是發(fā)生在房價下跌、利率上升的雙重壓力下。

(二)住房抵押貸款市場存在的風(fēng)險

住房抵押貸款市場存在的風(fēng)險主要是違約風(fēng)險和提前償付風(fēng)險。近年來,在房價持續(xù)上漲及房貸資產(chǎn)是優(yōu)良資產(chǎn)的觀念驅(qū)動下,商業(yè)銀行普遍放松了對貸款者的資質(zhì)審查。據(jù)調(diào)查所知,按照銀監(jiān)會個人住房按揭貸款指引,個人按揭貸款的貸款額是個人每月按揭貸款還款額不得超過個人家庭月可支配收入的50%。但實際上,國內(nèi)居民及住房投資者在辦理住房按揭貸款時,很少有申請者能夠滿足這樣一個最基本的標(biāo)準(zhǔn),不少房貸者從律師事務(wù)所或單位開出假的工資收入證明。更嚴(yán)重的是,部分銀行為了自身短期效益,采取對住房按揭盲目擴(kuò)張的態(tài)勢,違規(guī)放寬了個人住房按揭貸款者市場進(jìn)入。而目前的房地產(chǎn)市場和危機(jī)爆發(fā)前的美國房市很相似,都是由經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)快速增長帶來了房地產(chǎn)市場的空前繁榮,住房按揭貸款余額大幅增長,數(shù)次加息無疑增加了普通居民按揭購房的成本支出,進(jìn)而給一直被認(rèn)為是銀行優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的按揭貸款帶來巨大影響,難免會造成違約風(fēng)險。提前償付對證券化中的現(xiàn)金流產(chǎn)生重大影響,給貸款銀行帶來利息損失,甚至是改變證券的償還期限,給投資者帶來風(fēng)險。隨著央行的數(shù)次加息和對央行宏觀調(diào)控的政策預(yù)期,許多購房者選擇了提前還貸,加劇了銀行的提前償付風(fēng)險。

三、美國次債危機(jī)對中國住房抵押貸款證券化的警示

1.嚴(yán)格執(zhí)行個人住房貸款資格的審核。個人申請住房貸款的資格是能否保證順利償還貸款的關(guān)鍵。申請人在申請貸款時,需出具其收入證明和信用記錄。發(fā)放貸款的機(jī)構(gòu)要嚴(yán)格執(zhí)行按揭貸款的首付比例,嚴(yán)禁貸款給不具備償還能力或首付不足的申請人。

2.建立產(chǎn)權(quán)保險制度。在房地產(chǎn)抵押貸款證券化中,基礎(chǔ)資產(chǎn)是基于銀行和借款人之間抵押貸款合同產(chǎn)生的債權(quán),如果用于保障這種債權(quán)的抵押物(房地產(chǎn))本身的權(quán)屬被證明是不充分時,債權(quán)將無法實現(xiàn),債券持有人也便不足以向抵押物行使追索權(quán)彌補(bǔ)其經(jīng)濟(jì)損失。

3.相關(guān)法律法規(guī)的健全。建立健全住房金融法規(guī),優(yōu)化外部制度環(huán)境,相應(yīng)出臺住房金融法、住房金融機(jī)構(gòu)組織法、住房抵押貸款證券評級標(biāo)準(zhǔn)和發(fā)行的交易程序;金融機(jī)構(gòu)開展抵押貸款證券化業(yè)務(wù)的會計制度化以及對違反法規(guī)的處罰規(guī)定,完善與住房金融有關(guān)的公積金管理、住房儲蓄管理、對住房融資的稅收管理、對低收入者的住房補(bǔ)貼等方面的法規(guī)。對包括房地產(chǎn)抵押貸款證券化在內(nèi)的資產(chǎn)證券化進(jìn)行新的立法,制定資產(chǎn)證券化專門性法規(guī)。

4.嚴(yán)格制定并執(zhí)行信用評級增級制度。鑒于美國次級貸款危機(jī)的教訓(xùn),中國一定要嚴(yán)格制定并執(zhí)行信用評級和增級制度。在信用評級增級過程中,信用評級、增級機(jī)構(gòu)必須做到公平、公正、客觀、屬實,嚴(yán)禁為了利益過高評級、增級。

5.加強(qiáng)政府在住房抵押貸款證券化過程中的作用。進(jìn)一步加強(qiáng)政府在目前抵押貸款擔(dān)保中的地位。目前,中國的住房抵押貸款擔(dān)保中心一般是以掛靠在政府房屋管理部門的公司形式存在的,這些公司名義上具有獨立的法人資格,但實際上背后是以政府的信用擔(dān)保為基礎(chǔ)的,政府雖已經(jīng)在住房抵押貸款擔(dān)保中發(fā)揮著不可替代的作用,但仍需加強(qiáng)。政府要設(shè)立一套統(tǒng)一、完整的抵押物審核、評估和處理系統(tǒng)。該系統(tǒng)主要對抵押物產(chǎn)權(quán)的合法性、價格的合理性、抵押物是否辦理了保險手續(xù)以及是否存在“多頭抵押”等方面進(jìn)行審核,以保證擔(dān)保公司的利益。

參考文獻(xiàn):

[1]王攀.美國次級住房抵押貸款市場的危機(jī)及啟示[J].上海房地產(chǎn),2007,(9).

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第5篇：資產(chǎn)證券化的基本原理范文

一、資產(chǎn)證券化的動因分析

從宏觀角度來說，資產(chǎn)證券化提高了經(jīng)濟(jì)體通過價格調(diào)節(jié)從而有效配置資源的能力。首先，資產(chǎn)證券化提供了一種將資產(chǎn)的收益和風(fēng)險有效識別和細(xì)分的機(jī)制，在此基礎(chǔ)上，對資產(chǎn)的定價將更趨準(zhǔn)確，而準(zhǔn)確的價格信號能更有效地引導(dǎo)資源向高效益的部門流動；其次，資產(chǎn)證券化為資產(chǎn)運營主體根據(jù)不同的需求分散和有效轉(zhuǎn)移風(fēng)險提供了條件，證券資產(chǎn)的可分性，使投資者尤其是中小投資者的分散化投資成為可能，證券投資基金的出現(xiàn)增強(qiáng)了這種優(yōu)勢，而金融衍生證券的出現(xiàn)大大提高了風(fēng)險轉(zhuǎn)移的效率；再次，資產(chǎn)證券化通過擴(kuò)大投資者的資產(chǎn)選擇集，能夠充分動員儲蓄，發(fā)掘資金來源，加快儲蓄向投資轉(zhuǎn)化的速度，降低轉(zhuǎn)化成本，適應(yīng)融資者日益多樣、復(fù)雜的融資需求，從而使投融資雙方的滿足程度和福利水平得以提高；最后，資產(chǎn)證券化打破了金融市場之間的界限，促進(jìn)金融資源的自由流動，引起新的金融機(jī)構(gòu)大量出現(xiàn)，從而模糊了傳統(tǒng)商業(yè)銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)之間的界限，增進(jìn)金融業(yè)的競爭。

從投融資雙方來看，資產(chǎn)證券化過程實質(zhì)上是對被證券化資產(chǎn)的特性(期限、流動性、收益和風(fēng)險)進(jìn)行重新分割和組合的過程，也是金融工具由初級向高級進(jìn)行深加工的過程。一方面各種資產(chǎn)通過采取證券資產(chǎn)的價值形態(tài)，使得其期限、流動性、收益和風(fēng)險的重新分割和組合變得更為容易；另一方面通過資產(chǎn)證券化，為籌資者和投資者提供大量不同期限，不同流動性、不同風(fēng)險收益率并且可分性強(qiáng)的金融產(chǎn)品和組合，從而滿足不同市場主體的偏好和需求；從資產(chǎn)選擇集角度來看，通過資產(chǎn)證券化，使得本來不可能或很難進(jìn)行的資產(chǎn)收益、風(fēng)險空間的細(xì)分成為可能，使原來間斷的收益風(fēng)險分布逐漸連續(xù)起來，籌資者和投資者在投資空間中所能選擇的資產(chǎn)組合點或集合大大增加，從而提高投融資雙方的效用。

二、中國不良資產(chǎn)證券化的必要性分析

隨著2003年4月《巴塞爾新資本協(xié)議》第三次征求意見稿的出臺，新的資本協(xié)議已基本定型，其中最根本的變化體現(xiàn)在要求各成員國銀行配置最低資本金時能更加全面、敏感地反映其資產(chǎn)的風(fēng)險程度，要求在原先僅反映銀行資產(chǎn)信用風(fēng)險的基礎(chǔ)上擴(kuò)展到市場風(fēng)險和操作風(fēng)險領(lǐng)域，風(fēng)險度的衡量除了原先的標(biāo)準(zhǔn)法外鼓勵各成員國銀行使用更為貼切的內(nèi)部評級法，這就必然對資產(chǎn)質(zhì)量欠佳的中國銀行業(yè)提出了更高的資本金要求。高盛公司2002年的對于中國銀行業(yè)補(bǔ)充資本金的可能成本列出了三個方案，其結(jié)論如下表所示：

表1

項目

樂觀方案

中等方案

悲觀方案

重組對象

四大行

銀行業(yè)

四大行

銀行業(yè)

四大行

銀行業(yè)

銀行重組成本(億元)

7770

14800

21150

35560

34940

57150

相當(dāng)于GDP的比重

8%

14%

21%

35%

34%

56%

的重組成本(億元)

6970

9760

12550

相當(dāng)于GDP的比重

7%

10%

12%

重組總成本(億元)

14740

21770

30910

45420

47490

69690

相當(dāng)于GDP的比重

14%

21%

30%

44%

46%

68%

數(shù)據(jù)來源：巴塞爾新資本協(xié)議研究

如前所述，中國銀行業(yè)不良資產(chǎn)比率按照新資本協(xié)議的風(fēng)險衡量標(biāo)準(zhǔn)會明顯提高，假設(shè)維持當(dāng)前的資本金水平不做大規(guī)模的補(bǔ)充，那么就必須顯著降低現(xiàn)有銀行資產(chǎn)的風(fēng)險程度，也就需要對銀行體系現(xiàn)存的不良資產(chǎn)進(jìn)行大規(guī)模的處置和清理，由此也必然需要注入大量新的外部資金。此外從中國不良資產(chǎn)產(chǎn)生的機(jī)理來看，絕大部分不良資產(chǎn)屬于體制改革的沉沒成本，隨著改革的不斷推進(jìn)，新的不良資產(chǎn)仍將不斷產(chǎn)生，銀監(jiān)會貸款五級分類的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至2004年第一季度，境內(nèi)主要商業(yè)銀行的不良貸款率為16.61%，其中四大國有銀行為19.15%，股份制商業(yè)銀行為7.12%，均比年初下降，但仍高于國際水平，且不良貸款額絕對值巨大，對中國金融系統(tǒng)的穩(wěn)定形成較大地威脅，國家和銀行都急于為解決不良資產(chǎn)謀求出路，因此中國金融系統(tǒng)不良資產(chǎn)的處置將是一個長期地系統(tǒng)工程，必須找到—個行之有效的處理方法。

二、中國不良資產(chǎn)證券化的可行性分析

資產(chǎn)證券化現(xiàn)在已成為國際資本市場上發(fā)展最快，最具活力的一種金融產(chǎn)品，在世界許多國家得到了廣泛地應(yīng)用，因此借鑒國際經(jīng)驗開展不良資產(chǎn)證券化應(yīng)該是中國目前商業(yè)銀行滿足監(jiān)管要求，防范和分散風(fēng)險的有效工具和現(xiàn)實選擇。然而一種新的金融創(chuàng)新工具能否順利推出關(guān)鍵要看需求，追溯國外資產(chǎn)證券化的歷史我們可以發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者的參與程度對于證券化的成敗關(guān)系重大。

1.證券投資基金應(yīng)該成為不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的最大需求者。證券投資基金以其穩(wěn)定的資金來源、雄厚的資金實力和理性地投資方式，更能抵御市場的風(fēng)險，從而成為各國證券市場中重要的穩(wěn)定力量。然而中國證券市場由于規(guī)模小，可供投資的品種單一，制約了證券投資基金的投資組合空間，一定程度上已喪失了其穩(wěn)定市場的重要功能，這從中國基金首發(fā)規(guī)模平均只有50億元左右可見一斑。首發(fā)規(guī)模超百億的目前只有海富通收益和中信經(jīng)典配置，而規(guī)模最小的巨田基礎(chǔ)行業(yè)只有10多億元。

資產(chǎn)證券化產(chǎn)品具有安全性高、盈利性好的特點，尤其是采用信用分檔技術(shù)的證券化產(chǎn)品，能夠為機(jī)構(gòu)投資者提供不同期限、風(fēng)險和收益特征的品種，大大豐富了基金的可投資對象，中國目前巨大的居民儲蓄以及企業(yè)投資多元化的需要為基金的發(fā)展提供了良好的資金基礎(chǔ)。隨著《證券投資基金法》的實施，證券投資基金作為中國目前最典型的機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)該而且最有可能通過發(fā)展和完善自己，成為中國證券市場上舉足輕重的力量以及不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的最大需求者。

表2中國歷年來基金發(fā)行規(guī)模

年份

1998

1999

2，000

2001

2002

2003

2004.4.30

發(fā)行規(guī)模(億元)

100

399

31

211

568

678

750

數(shù)據(jù)來源：和訊網(wǎng)

2.其他機(jī)構(gòu)投資者也必然成為不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的積極參與者。養(yǎng)老基金和保險基金一直是工業(yè)國家金融市場的傳統(tǒng)機(jī)構(gòu)投資者，根據(jù)中國社?；?002年度報告，截止2002年末，全國社?；饳?quán)益總額為1241.86億元，社?；?001年實現(xiàn)收益率為2.25%，僅比同期銀行儲蓄利率稍高一點，2002年底社?；鹱C券資產(chǎn)的浮動虧損為3.54億元，雖然浮動盈虧屬于未實現(xiàn)利得或損失，不應(yīng)該作為當(dāng)期損益確認(rèn)，但它表明中國目前社保基金證券資產(chǎn)的應(yīng)用質(zhì)量較差，投資收益低下。近年來，隨著下崗職工人數(shù)的不斷增多，人口老齡化速度的不斷加快，社會保障支出日益增加，低的投資回報率已經(jīng)難以滿足不斷增加的社保開支需要，社保基金正面臨著越來越迫切的增值壓力。可見，為社?；痖_辟新的投資渠道，提高其投資收益顯得十分必要和緊迫，此時為其提供可供選擇的資產(chǎn)證券化品種應(yīng)該是最好的時機(jī)。

近幾年中國保險業(yè)發(fā)展十分迅猛，保險資金規(guī)模不斷擴(kuò)大，然而從保險公司的資產(chǎn)構(gòu)成來看，其持有的企業(yè)債券占企業(yè)債券總量的50%左右，持有的證券投資基金占所有封閉式基金總份額的26.3%，這一方面說明了保險公司已成為中國資本市場上的主要機(jī)構(gòu)投資者，另一方面也說明了保險資金運用渠道的狹窄已經(jīng)成為制約保險業(yè)發(fā)展的瓶頸，2003年6月出臺的《保險公司投資企業(yè)債券管理暫行辦法》將保險公司可以購買的債券品種由以前的四種中央企業(yè)債券擴(kuò)展到經(jīng)國家主管部門批準(zhǔn)發(fā)行且經(jīng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)可的信用評級機(jī)構(gòu)評級在AA級以上的企業(yè)債，投資比例也由原來的10%增加到20%。為中國不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的推出提供了又一契機(jī)。

3.合格的境外機(jī)構(gòu)投資者(QFII)的引入必將進(jìn)一步擴(kuò)大對中國證券化產(chǎn)品的需求。加入世貿(mào)組織后，隨著金融和服務(wù)項目開放程度的日益提高，中國資本項目開放已是大勢所趨。市場期待已久的QFII制度隨著《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》的頒布已從2002年12月1日起正式實施。為了分散風(fēng)險、擴(kuò)大資產(chǎn)組合選擇的范圍，合格境外機(jī)構(gòu)投資者的進(jìn)入必然擴(kuò)大對中國資本市場證券化產(chǎn)品的需求。2003年1月23日，信達(dá)資產(chǎn)管理公司與德意志銀行簽署了資產(chǎn)證券化和分包一攬于協(xié)議，邁出了中國不良資產(chǎn)證券化運作的第一步。另據(jù)了解，華融資產(chǎn)管理公司2001年、2003年兩次大規(guī)模國際招標(biāo)的成功運作以及國內(nèi)不良資產(chǎn)投資環(huán)境的不斷改善，進(jìn)一步激發(fā)了境外投資者對中國不良資產(chǎn)市場更加強(qiáng)烈的投資興趣和熱情。

三、運作模式建議

資產(chǎn)證券化是以被證券化資產(chǎn)可預(yù)見的未來現(xiàn)金流為支撐在金融市場上發(fā)行證券的過程，從本質(zhì)上來說是被證券化資產(chǎn)未來現(xiàn)金流的分割和重組過程。因此資產(chǎn)的現(xiàn)金流分析是資產(chǎn)證券化的核心原理，任何一項成功的資產(chǎn)證券化必須要對基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行成功的重組以組成資產(chǎn)池，并實現(xiàn)資產(chǎn)池和其他資產(chǎn)的風(fēng)險隔離，同時還必須對資產(chǎn)池進(jìn)行信用增級，所以資產(chǎn)重組、風(fēng)險隔離、信用增級是資產(chǎn)證券化的三大基本原理。為此中國不良資產(chǎn)證券化過程可按如下步驟實施：

1.資產(chǎn)池的構(gòu)造。商業(yè)銀行將不良資產(chǎn)以其賬面價值真實出售給資產(chǎn)管理公司(AMC)，從而使得不良資產(chǎn)與商業(yè)銀行的其他資產(chǎn)風(fēng)險隔離。AMC對所購買不良資產(chǎn)現(xiàn)值進(jìn)行估算，據(jù)以確定資產(chǎn)處理底價，在基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇上，應(yīng)盡量選擇有抵押擔(dān)保的同質(zhì)貸款，在地區(qū)、行業(yè)分布上應(yīng)盡可能地分散，另外由于不良資產(chǎn)潛在的違約風(fēng)險比較大，AMC可以購入其他優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)組合與不良貸款搭配組建資產(chǎn)池。

2.SPV的設(shè)立。資產(chǎn)證券化成功與否取決于高效低成本的交易機(jī)構(gòu)，而交易機(jī)構(gòu)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)是特殊目的載體(SPV)的設(shè)立與運作。AMC作為不良資產(chǎn)的所有者，與證券公司、商業(yè)銀行、信托投資公司、國外專業(yè)公司共同設(shè)立SPV，不同金融中介的參與可以充分發(fā)揮各自的優(yōu)勢，使證券的定價、設(shè)計更加合理，從而有利于市場投資者接受和證券化的成功。

3.證券產(chǎn)品的設(shè)計。不良資產(chǎn)的主要風(fēng)險是違約風(fēng)險，所以設(shè)計債券時應(yīng)確保投資者在購買債券后本息償付的安全性和及時性，為此可利用信用分檔技術(shù)在不同債券之間分配信用風(fēng)險，其運作原理是：如果發(fā)行人擁有一個基礎(chǔ)資產(chǎn)池，那么以該資產(chǎn)池為支撐發(fā)行的所有債券都要獲得AAA級的信用評級是不太可能的，但發(fā)行人通過信用分檔技術(shù)可以創(chuàng)造出信用等級為AAA、AA、A的多檔債券，信用等級較高的債權(quán)是優(yōu)先檔債券，并將優(yōu)先檔債券可能造成的損失轉(zhuǎn)移給次級檔投資者。優(yōu)先檔債券由于受到次級債券的保護(hù)，因此風(fēng)險較低，可以在資本市場上向投資者公開發(fā)售，而次級債券則可以由資產(chǎn)管理公司、國家財政部或商業(yè)銀行等機(jī)構(gòu)持有。由于不良資產(chǎn)的潛在損失由財政部和銀行共同承擔(dān)，從而保護(hù)了投資者利益，可以確保不良資產(chǎn)證券化成功，從而對未來中國資產(chǎn)證券化過程起到良好的示范作用。

4.信用增級和信用評級。與其他資產(chǎn)相比，不良資產(chǎn)證券化對信用增級的要求更高，可由AMC提供一定的贖回?fù)?dān)保，由財政部為優(yōu)先檔債券提供一定比例的還款準(zhǔn)備，由第三方出具擔(dān)保債券還本付息的擔(dān)保等。信用增級后SPV應(yīng)該邀請國內(nèi)外比較權(quán)威的機(jī)構(gòu)進(jìn)行評級，債券發(fā)行后對其還本付息情況進(jìn)行跟蹤，經(jīng)過一定時間對信用級別的調(diào)整，逐步建立不良資產(chǎn)證券的評級系統(tǒng)，使投資者真正接受這一債券品種。

運用證券化手段處置不良資產(chǎn)，不僅能夠有效地化解中國金融系統(tǒng)的風(fēng)險，而且能夠提升中國不良資產(chǎn)的處置層次和處置速度，更有助于豐富中國金融機(jī)構(gòu)的投資銀行運作實踐。同時，經(jīng)過信用增級和評級并嚴(yán)格按照證券化規(guī)范運作的不良資產(chǎn)支持證券，是具有較高收益和較低風(fēng)險的證券投資工具，將其作為中國資產(chǎn)證券化的突破口選擇將會豐富廣大投資者的投資渠道，從而進(jìn)一步推進(jìn)中國資本市場的發(fā)展與完善。

[參考文獻(xiàn)]

[1]葉雄，徐堅.資產(chǎn)支持證券風(fēng)險和流動性分析[J].國際商務(wù)研究,2002(3).

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[4]孫毅.不良資產(chǎn)證券化運作的障礙及對策[J].金融理論與實踐，2003(10).

第6篇：資產(chǎn)證券化的基本原理范文

最初“玩”資產(chǎn)證券化的當(dāng)屬美國，最早可以追溯到20世紀(jì)70年代初。當(dāng)時用以證券化的資產(chǎn)，主要是個人住房抵押貸款。歷經(jīng)三十多年的成長，房貸證券的流通量已超過美國的聯(lián)邦債券，成為美國債券市場的“主力軍”。美國資產(chǎn)證券化成功的經(jīng)驗，迅速“國際化”到世界其他地方。亞洲地區(qū)雖然起步較晚，但發(fā)展速度并不慢。日本、韓國、我國臺灣和香港地區(qū)的資產(chǎn)證券化都開展的非常迅速。資產(chǎn)證券化的標(biāo)的資產(chǎn)，從最初的個人住房抵押貸款，逐漸發(fā)展到包括信用卡應(yīng)收款、機(jī)構(gòu)按揭貸款、汽車貸款等資產(chǎn), 甚至發(fā)展到石油和天然氣儲備、電影和歌曲版權(quán)、未來應(yīng)收機(jī)票款、國際電話費等。從金融資產(chǎn)證券化的角度講，其交易之所以受到推崇，不僅在于它可以使貸款尤其是長期貸款具有更好的流動性，還在于其可以溝通貨幣市場和資本市場不僅在于可以改善金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)的質(zhì)量，還在于可以分散信用風(fēng)險，緩解資本充足率8%要求的壓力，提高金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性和安全性。

由于不同國家或地區(qū)制度環(huán)境的不同，資產(chǎn)證券化交易的結(jié)構(gòu)也有所不同。但是，無論多么復(fù)雜，資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)一般都涉及以下方面：1.資產(chǎn)出售方/發(fā)起方；2.特殊目的實體；3.信用增級機(jī)構(gòu)；4.服務(wù)機(jī)構(gòu)；5.投資者。以住房抵押貸款資產(chǎn)證券化為例子，它們之間的關(guān)系可以簡單地圖示如下：

由此，似乎可以給資產(chǎn)證券化下一個簡單的定義，那就是：資產(chǎn)證券化是金融機(jī)構(gòu)或其他類型的實體，將其能夠產(chǎn)生未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)組成一個資產(chǎn)池，并以其為基礎(chǔ)向投資者發(fā)行證券（廣義的證券）進(jìn)行融資。

那么資產(chǎn)證券化涉及哪些會計問題呢？以上述簡圖為例分析如下：

l 提供按揭貸款的機(jī)構(gòu)（比如說商業(yè)銀行）將按揭貸款“賣”給按揭公司，這個所謂的賣的過程是真賣還是非賣（即是否為真實出售）？如果是真賣，那么就應(yīng)確認(rèn)資產(chǎn)出售損益，否則就會使問題變得復(fù)雜。比如說，是部分真賣還是根本就是形式上的“賣”。不同的情形，對應(yīng)著不同的會計處理。

l 按揭公司再將按揭貸款轉(zhuǎn)讓給特殊目的實體，這個過程也會出現(xiàn)一個真賣還是非真賣的問題，只不過此時的買家不再是按揭公司，而是特殊目的實體。就我國的現(xiàn)實情況而言，要開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，似乎只有選擇信托方式，即特殊目的實體最可能表現(xiàn)為一個信托賬戶或信托計劃。既然是這樣，接下來的問題便是，信托賬戶作為一個特殊的會計主體，它又該如何進(jìn)行會計處理呢？進(jìn)一步講，特殊目的實體（信托）作為一個獨立的會計實體，是否應(yīng)納入按揭公司合并會計報表范圍呢？

l 特殊目的實體受讓按揭貸款后，需要將其“證券化”。只有這樣，才能最終將按揭貸款“賣”出去。此時，買家成了廣大的投資者。正如前述，在我國現(xiàn)實情況下，特殊目的實體最可能表現(xiàn)為特殊目的信托。因此，投資者最后買到的將是一份一份的信托受益憑證。當(dāng)投資者買入信托憑證時，將現(xiàn)金資產(chǎn)支付給特殊目的信托，而特殊目的信托又將收到的現(xiàn)金支付給按揭公司，按揭公司又將其轉(zhuǎn)付給按揭貸款提供者。如此一個循環(huán)下來，按揭貸款提供者便將信貸資產(chǎn)“變現(xiàn)”了。實務(wù)當(dāng)中，這個過程實際上是同步完成的。對于特殊目的信托而言，倒是沒有什么很特殊的會計問題。恰恰是信托受益憑證持有人，遇到該如何對受益憑證所附著的收益權(quán)進(jìn)行核算的問題。

l 如果我國采用特殊目的信托方式進(jìn)行資產(chǎn)證券化，那么還會牽涉到信托投資公司該如何核算的問題。試想一下，信托公司在信托計劃設(shè)立、信托資產(chǎn)管理、信托資產(chǎn)收益分配等方面都承擔(dān)著重要的任務(wù)。在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的全過程中，信托投資公司也有一個如何進(jìn)行會計處理的問題。

盡管上述問題解決起來都不容易，但將其理清便可算是走出了一大步。本文認(rèn)為，解決上述問題可以有以下思路：

第一，關(guān)于資產(chǎn)真實出售標(biāo)準(zhǔn)問題。如果只是一般意義上的資產(chǎn)出售，即一手交錢一手交貨，出門之后不能再找回賣家，那么事情就變得很簡單，也用不著去討論了。問題是資產(chǎn)證券化是一種結(jié)構(gòu)化創(chuàng)新工具，交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計往往比較復(fù)雜。否則美國安然公司怎么能把人“繞”糊涂了呢？在資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)日趨復(fù)雜的今天，要擬定出一套合理的會計規(guī)范，不能為復(fù)雜的結(jié)構(gòu)所繞住，而應(yīng)該抓住其中風(fēng)險和報酬是如何分配的這個關(guān)鍵。如果與所轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)所有權(quán)相關(guān)的風(fēng)險和報酬沒有從賣家轉(zhuǎn)移到買家，那么無論將結(jié)構(gòu)設(shè)計的多么復(fù)雜，也不能確認(rèn)資產(chǎn)是“真”的賣出了。至于如何來判斷資產(chǎn)所有權(quán)上的風(fēng)險和報酬轉(zhuǎn)移出去了，則必須從資產(chǎn)買賣合同的條款以及資產(chǎn)證券化方案中的信用增級方式等，來加以分析和判斷。會計標(biāo)準(zhǔn)不可能定到使市場中的每項交易都能非常方便的“對號入座”，但在基本原則之下盡可能詳細(xì)以便于操作，則是非常必要的。

第二，關(guān)于特殊目的實體本身的核算和合并報表問題。特殊目的實體如果表現(xiàn)為一個公司制企業(yè)，那么其本身的會計核算問題不會顯得太難。但是，如果表現(xiàn)為一個信托計劃或信托賬戶，那么也將其視作一個公司制實體來進(jìn)行會計處理、也獨立編制財務(wù)會計報告，就不太容易讓人接受了。目前，我國的信托公司在對信托計劃進(jìn)行會計核算時，大多數(shù)就不是這樣處理的。那么，較為合理的選擇是什么呢？答案應(yīng)是將信托賬戶或信托計劃作為一個獨立的會計實體來對待，并獨立地編制財務(wù)會計報告。只有這樣，才能將信托投資公司自身的資產(chǎn)與信托資產(chǎn)獨立開來，這既是信托法所要求的，也符合會計核算的基本原理。因為，信托資產(chǎn)本來就不是信托投資公司的。

至于特殊目的實體是否納入按揭公司合并會計報表范圍的問題，取決于特殊目的公司是否受按揭公司的控制。如果受按揭公司控制，自然而然地就應(yīng)納入合并會計報表范圍。問題是，如何才能判斷按揭公司是否能夠控制特殊目的實體。這是一個國際上極富爭議而又沒有很好解決的問題。想當(dāng)初美國安然公司如此多的特殊目的實體因為會計準(zhǔn)則的某些“不完善”而導(dǎo)致資產(chǎn)和負(fù)債風(fēng)險沒有恰當(dāng)?shù)丶{入合并報表，真讓人后怕！這方面問題的復(fù)雜性在于如何界定控制權(quán)的存在。是否必須要有實際持股甚至比例還要超過50%才表明控制權(quán)的存在？是否可以通過股權(quán)比例以外的因素來界定控制權(quán)的存在？因為不是所有情況下都會存在股權(quán)因素，比如特殊目的信托，與一般的股份公司根本就不是“同類”組織。如果將此問題延伸開去，將很難三言兩語說清楚。但無論如何，值得認(rèn)真考慮通過股權(quán)比例以外的多種因素來界定控制權(quán)存在。美國公認(rèn)會計原則和國際財務(wù)報告準(zhǔn)則在這方面已經(jīng)有較深入的探討。

第三，關(guān)于信托受益憑證持有人對收益權(quán)的核算問題。如果將通過支付對價取得的信托受益憑證類比到某種金融債券，那么其核算問題就不會太難。問題是信托受益憑證持有人持有的受益憑證，與一般金融債券（比如國債）是有本質(zhì)區(qū)別的。受益憑證具有“一定”的“股權(quán)”性質(zhì)，因為持有信托憑證者對信托資產(chǎn)擁有剩余權(quán)。那么為何又只是“一定”呢？因為該憑證的持有者不能對信托資產(chǎn)的運用、處分施加影響，而只能根據(jù)信托計劃的約定實施監(jiān)督。從這個意義上講，信托受益憑證持有者對受益權(quán)的核算類比“成本法”核算長期股權(quán)投資，可能較為合理。

第7篇：資產(chǎn)證券化的基本原理范文

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)管理　結(jié)構(gòu)化金融　應(yīng)用

1.對結(jié)構(gòu)化金融及資產(chǎn)管理的理解

通過對未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)得出金融資產(chǎn)的市場價格是金融定價的最基本原理，而對于如何確定金融資產(chǎn)的期望回報率是該領(lǐng)域的核心。由于任何一項金融資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流都將面臨來自通脹、信用以及匯率等方面的風(fēng)險，因此如何解構(gòu)及配置各類金融資產(chǎn)，或利用未來現(xiàn)金流對非流動性資產(chǎn)進(jìn)行流動性轉(zhuǎn)化已實現(xiàn)資本的高效應(yīng)用成為了結(jié)構(gòu)化金融的主要課題。

資產(chǎn)管理包涵的內(nèi)容寬泛，且國內(nèi)金融市場實行分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管的體制下各類金融機(jī)構(gòu)都面臨各自不同的條件約束及目標(biāo)設(shè)置；但提高資本使用效率，合理配置各類資產(chǎn)及在控制風(fēng)險的同時最大化提高資本資產(chǎn)收益率仍然是所有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的共同目標(biāo)。

2.國外資產(chǎn)管理行業(yè)的發(fā)展簡況

國際金融創(chuàng)新在上世紀(jì)60年代以后的發(fā)展已無需贅述，歐美資產(chǎn)管理行業(yè)在應(yīng)對來自監(jiān)管、市場以及行業(yè)間的各類挑戰(zhàn)及競爭中不斷完善及發(fā)展。金融衍生品市場的活躍也為其創(chuàng)造各類結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品奠定了重要基礎(chǔ)。

美國的資產(chǎn)管理行業(yè)有近百年的歷史，整個行業(yè)以共同基金為主，其資產(chǎn)管理的產(chǎn)品種類及層次較為清晰：第一層為投資于傳統(tǒng)金融市場的產(chǎn)品，以傳統(tǒng)投資工具為主；這類資產(chǎn)管理產(chǎn)品被歸為主動型投資策略收益產(chǎn)品；第二層為被動型收益類產(chǎn)品，其主要投資于指數(shù)基金、ETF、FOF以及一些被動型的固定收益類產(chǎn)品；第三層為創(chuàng)新型收益類產(chǎn)品，其主要投資于：私募股權(quán)、對沖、商品、期貨、基礎(chǔ)設(shè)施基金；REIT投資產(chǎn)品、絕對收益產(chǎn)品、結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品、量化投資產(chǎn)品等。在這其中，第三層次的資產(chǎn)管理內(nèi)容變得更為豐富和具有靈活性，除了有直接的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品外、基礎(chǔ)設(shè)施基金、REIT等資產(chǎn)證券化投資產(chǎn)品中也都滲透著結(jié)構(gòu)化金融的影子。

結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品是將傳統(tǒng)的資本市場投資品種（例如：股票、外匯、大宗商品、債券等）基礎(chǔ)性產(chǎn)品與金融衍生工具（例如：遠(yuǎn)期、期貨、期權(quán)、互換等）結(jié)合，運用套期保值技術(shù)組成單一金融產(chǎn)品，并將其證券化，實現(xiàn)風(fēng)險收益的優(yōu)化匹配。從其投資策略及組合方式來看，其主要包括普通產(chǎn)品組合、激進(jìn)型產(chǎn)品組合和中性產(chǎn)品組合。

3.結(jié)構(gòu)化金融在我國資產(chǎn)管理中的實際應(yīng)用

銀行、基金、保險、信托為當(dāng)前國內(nèi)主要的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，此外，私募基金及第三方理財機(jī)構(gòu)為該領(lǐng)域做出了有益的市場補(bǔ)充。

3.1銀行理財產(chǎn)品中的結(jié)構(gòu)化設(shè)計

銀行是國內(nèi)最重要的金融機(jī)構(gòu)，其大力發(fā)展中間業(yè)務(wù)、提高非利息收入的比重是銀行業(yè)當(dāng)前所面臨的經(jīng)營轉(zhuǎn)型調(diào)整內(nèi)在要求。理財業(yè)務(wù)作為中間業(yè)務(wù)不僅不占用銀行的表內(nèi)資產(chǎn)，且該業(yè)務(wù)所帶來的利潤增長也相對穩(wěn)定，這是近年來國內(nèi)銀行理財行業(yè)方興未艾在產(chǎn)品供給方面的主要原因，此外由于2008年金融危機(jī)給資本市場帶來的持續(xù)動蕩，也使得短期固定收益類產(chǎn)品在投資者中青睞有加。因此銀行理財產(chǎn)品成為近年來受到持續(xù)關(guān)注的資產(chǎn)管理產(chǎn)品。

國內(nèi)發(fā)行的銀行理財產(chǎn)品其設(shè)計的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品通常包括三個基本要素：固定收益證券、衍生產(chǎn)品和掛鉤標(biāo)的資產(chǎn)。其中固定收益證券是結(jié)構(gòu)性理財產(chǎn)品的主體，其主要保證理財產(chǎn)品的全部本金或部分本金的安全，投資領(lǐng)域主要為債券、銀行存款、貨幣市場基金等風(fēng)險較低的資產(chǎn)；結(jié)構(gòu)性理財產(chǎn)品的掛鉤標(biāo)的除了之前所提及的傳統(tǒng)資本市場投資品種以外，還有股票指數(shù)、匯率、利率、信用、商品價格指數(shù)、及其它標(biāo)的資產(chǎn)價格與指數(shù)；將各種掛鉤標(biāo)的與產(chǎn)品收益及風(fēng)險相連的就是衍生產(chǎn)品的設(shè)計，這是結(jié)構(gòu)性理財產(chǎn)品設(shè)計中最重要的一環(huán)。目前該類產(chǎn)品所運用的衍生產(chǎn)品絕大多數(shù)是期權(quán)，其次是遠(yuǎn)期和互換。

該類理財產(chǎn)品的定價較為復(fù)雜，其定價的思路和方法就是對結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的每個組成部分進(jìn)行定價，再將各組成部分價值加總確定整個產(chǎn)品價格。

這類結(jié)構(gòu)性理財產(chǎn)品對于普通投資者而言識別是較為困難的，在實際發(fā)行中該類產(chǎn)品占整個銀行理財產(chǎn)品的發(fā)行比例也并不高，但這類產(chǎn)品對于豐富投資產(chǎn)品種類和提高金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)管理能力還是有著積極意義。

3.2信托模式的資產(chǎn)證券化

證券化是一種將貸款、應(yīng)收賬款以及其他資產(chǎn)通過集中打包加以有效率地處置的過程。它用相關(guān)的現(xiàn)金流和經(jīng)濟(jì)價值匹配相關(guān)證券的購買支出。信托模式的資產(chǎn)證券化是把特定的具有預(yù)期穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過設(shè)立特殊目的信托將資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)為特定的資產(chǎn)池信托資產(chǎn)，通過結(jié)構(gòu)化設(shè)計使之以證券形式表現(xiàn)的一種結(jié)構(gòu)化融資技術(shù)?；窘灰捉Y(jié)構(gòu)為：資產(chǎn)的原始權(quán)利人將資產(chǎn)出售給一個特殊目的信托，該信托以該資產(chǎn)的未來現(xiàn)金收益為支撐發(fā)行證券，以證券發(fā)行收入支付購買資產(chǎn)的價款，以資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流向投資者支付本息。

當(dāng)前國內(nèi)的法規(guī)約束下，能夠進(jìn)行證券化的資產(chǎn)以銀行信貸資產(chǎn)為主，銀行占據(jù)主導(dǎo)地位。若社會整體儲蓄率下降，銀行法定利差消逝，可能導(dǎo)致銀行通過市場融資彌補(bǔ)其資本需要，屆時對信托公司而言其資產(chǎn)證券化的外部環(huán)境將大為改善。此外銀行信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品只能在銀行間交易市場進(jìn)行，產(chǎn)品的流動性也對發(fā)行起到了限制影響。

第8篇：資產(chǎn)證券化的基本原理范文

摘要：資產(chǎn)證券化是金融工具創(chuàng)新的產(chǎn)物，在國外已被廣泛適用于各種金融資產(chǎn)，我國現(xiàn)已具備資產(chǎn)證券化的需求和環(huán)境條件。對商業(yè)銀行來說比較有市場潛力的適合資產(chǎn)證券化的金融資產(chǎn)主要有三類：住房抵押貸款、不良貸款和國有股減持貸款，其中住房抵押貸款證券化無論從信用風(fēng)險還是從市場潛力方面分析都更有優(yōu)勢。研究住房抵押貸款證券化在理論和實踐上都具有重要意義、

關(guān)鍵詞：住房抵押貸款：證券化：必要性

一、我國開展個人住房抵押貸款證券化的可行性分析

雖然中國建設(shè)銀行的“建元2005-1個人住房抵押貸款證券化信托優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券”公開發(fā)行，沒達(dá)到市場樂觀人士所預(yù)期的“火爆”狀態(tài)，但隨著人們對抵押貸款證券化認(rèn)識的加深和客觀條件的成熟，相信在中國也將日益顯示出其價值所在，并將具備廣泛的應(yīng)用前景。

(一)個人住房抵押貸款符合證券化資產(chǎn)的要求

并非所有的資產(chǎn)都適宜證券化，其中最基本的要求是證券化的資產(chǎn)能在未來產(chǎn)生可預(yù)測的穩(wěn)定現(xiàn)金流，即證券化的資產(chǎn)對投資者要有吸引力。投資者在決定是否購買抵押支持證券時，主要依據(jù)的是這些資產(chǎn)的質(zhì)量、未來現(xiàn)金收入流的可靠性和穩(wěn)定性。居民住宅貸款的風(fēng)險相對較小、收入相對穩(wěn)定并且可預(yù)測性較高，所以以個人住房抵押貸款證券化為突破口是十分合適的。

(二)居民個人收入水平的提高和金融意識的增強(qiáng)為住房抵押貸款證券化創(chuàng)造了物質(zhì)條件

一方面居民儲蓄業(yè)務(wù)總量相當(dāng)可觀，龐大的居民儲蓄資金為個人住房抵押貸款證券化的推行提供了充足的資金來源。另外，抵押支持證券的信用級別高(一般為aaa或aa級)，風(fēng)險較小，收益率略高于國債，因此居民樂意購買。另一方面，居民的金融意識在不斷增強(qiáng)，消費心理日趨健康，對這一新的投資工具能很快予以接受。

(三)我國證券市場已初具規(guī)模

我國目前已經(jīng)形成了以眾多證券公司參與支持的證券發(fā)行市場，以及上海、深圳兩地證券交易所，staq系統(tǒng)和net系統(tǒng)等為代表的場外交易。滬、深兩證券交易所上市的交易品種包括股票、國債、基金券、可轉(zhuǎn)換債券等。抵押支持證券發(fā)行以后完全可以在這兩個證券市場上市流通。

(四)我國已有相當(dāng)數(shù)量的機(jī)構(gòu)投資者

隨著養(yǎng)老、醫(yī)療等社會保障基金制度的深入展開，將會有越來越多的禮會保障基金。這些社會保障基金積聚了大量的資金，必然要到證券市場上尋求出路，社會保障基金的本質(zhì)特征決定它不可能追求短期高風(fēng)險的投資機(jī)會，只能把資金投入到風(fēng)險低、收益穩(wěn)定、期限長的投資品種上。抵押支持證券都是長達(dá)數(shù)十年的證券，又有政府信用的擔(dān)保，風(fēng)險較小，收益比較穩(wěn)定，恰能滿足這些機(jī)構(gòu)投資者的投資需求，同時也為支持證券的發(fā)行提供了穩(wěn)定和長期的資金來源。

(五)我國個人住房抵押貸款狀況達(dá)到資產(chǎn)證券化的規(guī)模要求

資料顯示，抵押支持證券的發(fā)起、包裝和承銷必須達(dá)到一定的規(guī)模才能實現(xiàn)其經(jīng)濟(jì)利益，抵押支持證券的初始發(fā)行必須在2-3億元范圍內(nèi)。1992年，中國建設(shè)銀行發(fā)放了我國第一筆個人住房抵押貸款。從此個人住房抵押貸款逐漸成為人們購房融資的主要方式，其規(guī)?？焖贁U(kuò)大。據(jù)人民銀行統(tǒng)計，至2007年6月末，全國商業(yè)性個人住房貸款達(dá)到25720億元，到了資產(chǎn)證券化對個人住房抵押貸款規(guī)模的要求。

二、證券化的基本原理

(一)住房抵押貸款證券化的基本思路

1　建立個人信用制度。住房抵押貸款業(yè)務(wù)主要以個人為客戶，其信用狀部直接影響貸款的質(zhì)量和風(fēng)險情況，具體可以從三方面完善相關(guān)制度：第一，加強(qiáng)儲蓄實名制建設(shè)，建立以個人賬戶為主的結(jié)算制度：第二，健全全社會的信用基礎(chǔ)；第三，完善個人信用評價體系。

2　加快住房抵押貸款一級市場的建設(shè)。首先，住房抵押貸款的規(guī)模是證券化的基礎(chǔ)，應(yīng)大力發(fā)展住房抵押貸款一級市場規(guī)模。其次，豐富住房抵押貸款市場上的貸款品種。第二=，完善一級市場的風(fēng)險控制機(jī)制，建立個人信用的登記制度，加強(qiáng)保險業(yè)與住房抵押貸款市場的結(jié)合。

3　加強(qiáng)spv(特設(shè)中介機(jī)構(gòu))風(fēng)險管理，spv的運用也面臨各種風(fēng)險，主要包括信用風(fēng)險、流動性風(fēng)險、道德風(fēng)險、規(guī)模不足、交易風(fēng)險、法律風(fēng)險、利率風(fēng)險、提前還款風(fēng)險等。spv成立后，有助于提高或強(qiáng)化spv信貸力度，有利于提高bms(住毫低押貸款支持證券)的資信評級，從而增強(qiáng)投資者信心，吸引更多投資者進(jìn)入住房抵押貸款證券化市場。以制度化和系統(tǒng)化的方式來管理這些風(fēng)險，通過業(yè)務(wù)運作分散給具有風(fēng)險承擔(dān)能力的投資者，從而化解銀行業(yè)的部分風(fēng)險。

4　加強(qiáng)政府機(jī)構(gòu)在住房抵押貸款證券化中的作用。住房抵押貸款證券化市場是一個特殊而復(fù)雜的市場，其中有大量的中介機(jī)構(gòu)參與，市場關(guān)系

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錯綜復(fù)雜；其次，抵押貸款證券化作為一種金融創(chuàng)新，需要建立一系列適應(yīng)其發(fā)展的新的市場秩序與規(guī)則。這些都需要借助于政府所具有的特殊的協(xié)調(diào)優(yōu)勢。

(二)中國住房抵押貸款證券化的操作框架

住房抵押貸款證券化市場的運行機(jī)制及其特色，相當(dāng)程度上取決于市場參與主體。市場參與主體的資格確定、他們的行為準(zhǔn)則、操作規(guī)范以及外部監(jiān)管機(jī)制的建立，直接關(guān)系到住房抵押貸款證券化市場的效率和未來的發(fā)展。我國住房抵押貸款證券化市場的基本框架如圖1所示。中國住房抵押貸款證券化操作框架中各參與方具有以下職能：(1)購房者，作為債務(wù)人負(fù)有向發(fā)起人支付住房抵押貸款本息的義務(wù)；(2)住房抵押貸款銀行為發(fā)起人，其職能是組建資產(chǎn)池，并將其出售或轉(zhuǎn)移給spv；(3)spv的作用是購買或接受發(fā)起人的住房抵押貸款，接受證券公司發(fā)行的住房抵押貸款支持證券；(4)評級機(jī)構(gòu)，提供資產(chǎn)評級；(5)信用擔(dān)保公司，對住房抵押貸款進(jìn)行信用增級和擔(dān)保；(6)證券公司負(fù)責(zé)設(shè)計、發(fā)行住房抵押貸款支持證券。

三、推行我國住房抵押貸款證券化的建　議

(一)大力推動金融體制改革

第一，必須以產(chǎn)權(quán)改革為核心，加快國有銀行商業(yè)化改革的步伐，建立與市場經(jīng)濟(jì)相適應(yīng)的現(xiàn)代銀行體系，從源頭上規(guī)范抵押貸款的管理，實現(xiàn)抵押貸款的標(biāo)準(zhǔn)化服務(wù)。第二，必須逐步實現(xiàn)我國金融業(yè)從“分業(yè)經(jīng)營”向“混業(yè)經(jīng)營”的轉(zhuǎn)變。第三，必須完善和優(yōu)化現(xiàn)行的利率體系，只有實現(xiàn)銀行存貸款利率的市場化，才能保證住房抵押貸款支持證券有一個合理的定價。第四，必須改革和完善現(xiàn)行的債券發(fā)行制度，政府只需審批年度的發(fā)行規(guī)模，至于具體的債券發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)、規(guī)模、利率水平、期限結(jié)構(gòu)和發(fā)行時間等都可以交由特殊機(jī)構(gòu)根據(jù)市場情況自主作出決定。

(二)取消市場限制，培育投資主體

在住房抵押貸款證券化參與者中，機(jī)構(gòu)投資者已成為最大的投資者。因此，有必要在加強(qiáng)監(jiān)管的

前提下，對有關(guān)保險金、養(yǎng)老基金、福利基金等使用的政策和法規(guī)進(jìn)行適當(dāng)?shù)恼{(diào)整和放寬市場限制，逐步向保險金、養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者開放資產(chǎn)證券化市場。

(三)規(guī)范信用評級和擔(dān)保體系

信用評級機(jī)構(gòu)的評級結(jié)果是投資者進(jìn)行投資選擇的重要依據(jù)，獨立、客觀、公正的信用評級是住房抵押貸款證券化成敗的關(guān)鍵。就我國現(xiàn)實的市場條件而言，我國個人信用管理可以選擇國家社會信用管理體系這一模式，即以身份證登記為基礎(chǔ)，以存款實名制為契機(jī)，推廣建立個人賬戶體系，通過銀行問的聯(lián)網(wǎng)、地區(qū)間的聯(lián)網(wǎng)，最終建立起國家個人信用調(diào)查和資源共享系統(tǒng)。此外，借鑒國際經(jīng)驗，盡快成立政策性的全同住房抵押貸款擔(dān)保保險機(jī)構(gòu)，并與商業(yè)性保險機(jī)構(gòu)一起構(gòu)建一套完整的抵押保險擔(dān)保機(jī)制，為住房抵押貸款的發(fā)展提供保障。

(四)完善相關(guān)的法律法規(guī)

一是著手研究制定住房抵押貸款證券的法規(guī)，如《住房法》、《住房金融機(jī)構(gòu)組織法》、《住房抵押貸款保險法》、《住房抵押貸款證券化法》、《投資基金管理法》、《房地產(chǎn)信托法》等。二是根據(jù)我國會計和稅收法規(guī)，結(jié)合資產(chǎn)證券化本身的特征，制定相應(yīng)的會計和稅收制度。三是從各國的情況看，住房抵押貸款證券化都屬于政府推動型的制度創(chuàng)新，這方面的法律法規(guī)的供給和創(chuàng)新同樣需要政府強(qiáng)有力的推動。

(五)培育抵押貸款證券化市場

要發(fā)行抵押貸款證券必須建立完善的、流動性較強(qiáng)的抵押貸款二級市場。包括：一是制定相應(yīng)的法律法規(guī)。只有保證正常的交易秩序，住房抵押貸款證券才能有效流動，其效應(yīng)才能真正得以發(fā)揮。目前，我國證券化方面的法制建設(shè)還很滯后，推行住房抵押貸款證券化，有關(guān)管理部門面臨著建立和完善有關(guān)金融市場和i房地產(chǎn)市場法律、法規(guī)的任務(wù)。二是深化金融改革。在國有銀行商業(yè)化的同時，應(yīng)大力發(fā)展人壽保險公司、養(yǎng)老基金、投資銀行、抵押銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)，建立多元化的投資融資機(jī)構(gòu)，推進(jìn)金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營機(jī)制的轉(zhuǎn)換，擴(kuò)大住房信貸資金來源。三是開發(fā)新的貸款種類。目前我國房地產(chǎn)抵押貸款的形式主要是職工住房抵押貸款，形式單一，且限制條件嚴(yán)格，這嚴(yán)重制約了住房抵押貸款市場的發(fā)展。針對這一情況，我們應(yīng)學(xué)習(xí)國外經(jīng)驗，吸收一些適合國情的貸款形式，如分級償還抵押貸款、可調(diào)整價格抵押貸款等，從而推動住房抵押貸款二級市場的發(fā)展。

(六)建立完善的抵押市場擔(dān)保體系

開展住房抵押證券化必須解決好兩個問題：一是在龐大的住房抵押貸款市場中，建立起健康有序的信用關(guān)系和信用體系，提高貸款者和抵押品的信用等級和信用條件，增強(qiáng)抵押貸款的清償能力，減少銀行機(jī)構(gòu)的信貸風(fēng)險。二是在流動的抵押貸款二級市場中，增強(qiáng)抵押證券的安全性和清償能力，提高證券發(fā)起機(jī)構(gòu)和證券抵押品的抵押信用和抵押證券的交易信用，加強(qiáng)

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對抵押貸款證券化后的流動性風(fēng)險的防范。南此可見整個房地產(chǎn)抵押貸款市場的運轉(zhuǎn)必須有完善的抵押擔(dān)保體系的支持，因此設(shè)立專門的證券化擔(dān)保機(jī)構(gòu)，為抵押證券提供信用支持和擔(dān)保，對整個住房抵押貸款證券化體系而言，是十分重要的。借鑒美國的經(jīng)驗，在推行住房抵押貸款證券化的初始階段，應(yīng)由政府出面提供擔(dān)保，這樣可以提高住房抵押貸款和抵押證券的信譽，為實行住房抵押貸證券化打下堅實的基礎(chǔ)。

(七)加快抵押貸款證券化運行所需的中介機(jī)構(gòu)的建設(shè)

加快抵押貸款證券化運行所需的中介機(jī)構(gòu)的建立包括：一是建立住房抵押貸款公司。它的職能主要是買進(jìn)金融機(jī)構(gòu)的抵押貸款所有權(quán)和房產(chǎn)抵押權(quán)，組成抵押貸款組，經(jīng)標(biāo)準(zhǔn)化處理、信用評級及抵押貸款擔(dān)保公司擔(dān)保增級后，發(fā)行抵押貸款證券，從最終投資者處取得銷售抵押貸款證券的資金。二是培育抵押債券的認(rèn)購承銷者。其職能是代替?zhèn)l(fā)行者銷售債券。認(rèn)購承銷者可分包銷和代銷兩種，包銷商要承擔(dān)發(fā)行風(fēng)險，即在債券未售完時包銷商要購買剩余債券。

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第9篇：資產(chǎn)證券化的基本原理范文

一、關(guān)于公司債券概念的界定

關(guān)于公司債券的概念，在教科書中都基本這樣定義：“公司債券是公司依照法定程序發(fā)行、約定在一定期限內(nèi)還本付息的有價證券”。同時還進(jìn)一步解釋，它表明發(fā)行債券的公司和債券投資者之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，公司債券的持有人是公司的債權(quán)人，而不是公司的所有者，是與股票持有者最大的不同點，債券持有人有按約定條件向公司取得利息和到期收回本金的權(quán)利，取得利息優(yōu)先于股東分紅，公司破產(chǎn)清算時，也優(yōu)于股東而收回本金。但債券持有者不能參與公司的經(jīng)營、管理等各項活動。

上述表述對“公司債券”的定義與解釋無疑是正確的。但是，如果要真正從理論上理解公司債券概念，還必須進(jìn)行以下分析：

1.公司債券是一種“有價證券”

首先，公司債券作為一種“證券”，它不是一般的物品或商品，而是能夠“證明經(jīng)濟(jì)權(quán)益的法律憑證”?！白C券”是各類可取得一定收益的債權(quán)及財產(chǎn)所有權(quán)憑證的統(tǒng)稱，是用來證明證券持有人擁有和取得相應(yīng)權(quán)益的憑證。

其次，公司債券是“有價證券”，它反映和代表了一定的經(jīng)濟(jì)價值，并且自身帶有廣泛的社會接受性，一般能夠轉(zhuǎn)讓，作為流通的金融性工具。因此，從這個意義上說，“有價證券”是一種所有權(quán)憑證，一般都須標(biāo)明票面金額，證明持券人有權(quán)按期取得一定收入，并可自由轉(zhuǎn)讓和買賣，其本身沒有價值，但它代表著一定量的財產(chǎn)權(quán)利。持有者可憑其直接取得一定量的商品、貨幣或是利息、股息等收入。由于這類證券可以在證券市場上買賣和流通，客觀上具有了交易價格。

2.公司債券是由“公司”發(fā)行的

公司債券的發(fā)行人、債務(wù)人是“公司”，而不是其他組織形式的企業(yè)。這里的公司不是一般的企業(yè)，是“公司化”了的企業(yè)。發(fā)行公司債券的企業(yè)必須是公司制企業(yè)，即“公司”。一般情況下，其他類型的企業(yè)，如獨資企業(yè)、合伙制企業(yè)、合作制企業(yè)都不具備發(fā)行公司債券的產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ)，都不能發(fā)行公司債券。國有企業(yè)屬于獨資企業(yè)，從理論上講不能發(fā)行公司債券，但是按照中國有關(guān)法律法規(guī)，中國的國有企業(yè)有其不同于其他國家的國有企業(yè)的特別的產(chǎn)權(quán)特征，也可以發(fā)行債券——企業(yè)債券（不是法律上的公司債券）。而且，不是所有的公司都能發(fā)行公司債券。從理論上講，發(fā)行公司債券的公司必須是承擔(dān)有限責(zé)任的，如“有限責(zé)任公司”和“股份有限公司”等，其他類型的公司，如無限責(zé)任公司、股份兩合公司等，均不能發(fā)行公司債券。

3.公司債券須通過“發(fā)行”得以實現(xiàn)

公司債券必須由其發(fā)行人面向其投資者通過“發(fā)行（issuing）”才能實現(xiàn)。

公司債券“發(fā)行”是發(fā)行人通過出售自身的信用憑證——公司債券獲得資金，同時公司債券投資者通過支付資金購買發(fā)行人的信用憑證的一種信用交易過程。

從法理上講，發(fā)行是一種“要約行為”。作為公司債券的發(fā)行，發(fā)行人一般通過公司債券發(fā)行章程或者發(fā)債說明書方式進(jìn)行要約，只要承認(rèn)和接受“要約”條件并愿意支付必需資金的投資者，都可成為公司債券投資人，同時，凡是購買公司債券的投資者，都等于認(rèn)可接受了“要約”，就必須履行“要約”上的義務(wù)和有權(quán)獲得“要約”上的權(quán)益。在公司債券發(fā)行過程中，必須按照“要約”的基本特征，在發(fā)行章程或發(fā)債說明書上明確公司債券的發(fā)行人、發(fā)行對象、募集資金用途，以及公司債券的所有要素內(nèi)容，包括發(fā)行人、發(fā)行規(guī)模，期限、利率、付息方式、擔(dān)保人以及其他選擇權(quán)等等，因此，發(fā)行公司債券作為一種“要約”行為，是公司債券的“出售一購買”契約的簽定過程。

一般地，發(fā)行包括公募和私募兩種。公募發(fā)行是面向社會不特定的多數(shù)投資者公開發(fā)行，這種方式的證券發(fā)行的允準(zhǔn)比較嚴(yán)格，并采取公示制度，私募發(fā)行是以特定的少數(shù)投資者為對象的發(fā)行，其審查條件相對寬松，也不采取公示制度。

4.公司債券需要“還本付息”

公司債券之所以是公司債券，在于公司債券的主要特征：還本付息，這是與其他有價證券的根本區(qū)別。首先，公司債券反映的是其發(fā)行人和投資者之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，因此，公司債券到期是要償還的，不是“投資”“贈與”，而是一種“借貸”關(guān)系。其次，公司債券到期不但要償還，而且還需在本金之外支付一定的“利息”，這是投資者將屬于自己的資金在一段時間內(nèi)讓度給發(fā)行人使用的“報酬”。對投資者而言是“投資所得”，對發(fā)行人來講是“資金成本”。對于利息確定方式，有固定利息方式和浮動利息兩種：對于付息方式，有到期一次付息和間隔付息（如每年付息一次、每6個月付息一次）兩種。

5.公司債券具有“一定期限”

公司債券反映的是債權(quán)債務(wù)關(guān)系，是一種借貸行為，“有借有還”，這就要確定經(jīng)過多長時間償還。首先，按照金融學(xué)一般理論，公司債券作為一種資本市場工具和作為一種長期資金籌集渠道，期限都須在一年以上，其次，這種期限即包括公司債券的存續(xù)期限，還包括公司債券付息期限：第三，雖然期限是一定的，但也有變化。如在發(fā)行時，可在發(fā)債說明書中規(guī)定提前贖回條款、延遲兌付條款等，這些都是在“一定期限”基礎(chǔ)上事先確定的變化。另外，在發(fā)達(dá)資本市場國家，還曾經(jīng)發(fā)行無限期公司債券，但這種是一種非常特殊的債券，目前已基本不存在。

6.公司債券的期限和還本付息條件要“事先約定”

公司債券發(fā)行人向投資者出售信用憑證——公司債券，獲得的是屬于投資者的資金，投資者支付資金獲得的是公司債券憑證及憑證上表示的發(fā)行人的承諾，包括期限承諾和利息承諾。既是承諾，一是要事先作出，二是要明確承諾的內(nèi)容。同時，作為一種要約，必須在要約文件上就要約事項，包括發(fā)行規(guī)模、期限、利率、還本付息方式和其他必須選擇和可選擇的事項“事先約定”。

7.公司債券的發(fā)行要“依照法定程序”進(jìn)行

發(fā)行公司債券不管對發(fā)行公司債券的公司而言，還是對政府監(jiān)管部門而言，都是一件重大的事件。對于發(fā)行人而言，發(fā)行公司債券屬于向社會投資者出售信用、增加負(fù)債的重大社會融資行為，幾乎所有國家的公司法都規(guī)定，發(fā)行公司債券需要公司決策機(jī)構(gòu)，如董事會、股東大會等批準(zhǔn)，公司經(jīng)營管理層不得擅自決定發(fā)行公司債券。對于政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)而言，由于發(fā)行公司債券涉及到社會重大信用，對穩(wěn)定社會經(jīng)濟(jì)秩序、維護(hù)投資者權(quán)益都有重大影響，因此幾乎所有國家的公司法都規(guī)定，發(fā)行公司債券必須報經(jīng)政府有關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)或核準(zhǔn)，或者到政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)登記、注冊，否則，就屬于違法行為。因此，“依照法定程序”主要包含兩層含義：（1）需經(jīng)公司決策層，如董事會、股東大會等批準(zhǔn)，（2）需經(jīng)政府監(jiān)管部門同意。政府監(jiān)管部門在同意發(fā)行公司債券的審查過程中，還通過有關(guān)法律法規(guī)在信用評級、財務(wù)審計、法律認(rèn)證、信息披露等方面進(jìn)行嚴(yán)格要求。

二、相關(guān)債券品種發(fā)展分析

以上分析都是針對理論上的公司債券概念進(jìn)行的。然而，我們應(yīng)該認(rèn)識到，現(xiàn)實中的公司債券概念與理論上的公司債券概念是有一定差距的：一是現(xiàn)實中的公司債券必須以理論上的公司債券為基礎(chǔ)，在制度設(shè)計、體制安排、運行方式等方面必須與理論意義上的公司債券的基本原理和核心思想相一致：二是單純理論意義上的公司債券是沒有現(xiàn)實意義的，必須根據(jù)不同國度、不同時間的法律基礎(chǔ)進(jìn)行現(xiàn)實的制度設(shè)計和體制安排，在品種設(shè)計中，既可以設(shè)計為公司債券，也可以設(shè)計為其他名稱。如在中國，在法律法規(guī)安排上，既有公司債券、也有企業(yè)債券、金融債券等。但這些不同債券品種的設(shè)計必須以理論意義上的公司債券為基礎(chǔ)，與理論意義上的公司債券相一致。因此，我們在公司債券品種設(shè)置以及監(jiān)管體制安排上，要嚴(yán)格區(qū)分理論意義上的公司債券概念和現(xiàn)實意義上的公司債券概念，不能簡單地將理論意義上的公司概念套用在現(xiàn)實制度安排上，必須根據(jù)不同國度的經(jīng)濟(jì)社會制度和法律框架進(jìn)行符合實際情況的體制安排。

因此，理論意義的公司債券在進(jìn)行現(xiàn)實體制安排時，債券名稱不必拘泥于“公司債券”，可以有其他名稱，如中國的企業(yè)債券和金融債券、日本的金融債券、美國的市政債券，以及次級債券、資產(chǎn)支持債券等等，這些債券雖然在名稱上不是“公司債券”，但其理論基礎(chǔ)上仍是公司債券理論，是在不同的經(jīng)濟(jì)體制和法律框架下的體制安排，既有理論基礎(chǔ)，也有法律基礎(chǔ)，是理論意義上的公司債券在不同經(jīng)濟(jì)體制下、不同法律環(huán)境中、針對不同問題的變化或延伸。

1.企業(yè)債券

企業(yè)債券誕生于中國，是中國存在的一種特殊法律規(guī)定的債券形式。按照中國國務(wù)院1993年8月頒布實施的《企業(yè)債券管理條例》規(guī)定，“企業(yè)債券是指企業(yè)依照法定程序發(fā)行、約定在一定期限內(nèi)還本付息的有價證券”。從企業(yè)債券定義本身而言，與公司債券定義相比，除發(fā)行人有企業(yè)與公司的區(qū)別之外，其他都是一樣的。

對于中國企業(yè)債券概念，目前有兩種觀點：（1）企業(yè)債券也稱公司債券，與公司債券沒有區(qū)別：（2）企業(yè)債券在理論上是不成立的，是一個不規(guī)范的概念。

筆者認(rèn)為，以上兩種觀點有其合理的一面，但卻不準(zhǔn)確和完整。

首先，分析一下中國企業(yè)債券存在的法律基礎(chǔ)。

中國《企業(yè)債券管理條例》第二條規(guī)定，“本條例適用于中華人民共和國境內(nèi)具有法人資格的企業(yè)在境內(nèi)發(fā)行的債券”，“除前款規(guī)定的企業(yè)外，任何單位和個人不得發(fā)行企業(yè)債券”。中國《公司法》第一百五十九條規(guī)定，“股份有限公司、國有獨資公司和兩個以上的國有企業(yè)或者其他兩個以上的國有投資主體投資設(shè)立的有限責(zé)任公司，為籌集生產(chǎn)經(jīng)營資金，可以依照本法發(fā)行公司債券”?？梢钥闯觯瑥姆煞ㄒ?guī)角度看，企業(yè)債券概念比公司債券概念的外延要大得多，正如企業(yè)涵蓋公司一樣，企業(yè)債券也涵蓋公司債券。

從發(fā)行條件看，《企業(yè)債券管理條例》規(guī)定的企業(yè)債券發(fā)行的基本條件有五條：（1）企業(yè)規(guī)模達(dá)到國家規(guī)定的要求：（2）企業(yè)財務(wù)會計制度符合國家規(guī)定：

（3）具有償債能力：（4）企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益良好，發(fā)行企業(yè)債券前連續(xù)三年盈利：（5）所籌資金用途符合國家產(chǎn)業(yè)政策。顯然，《企業(yè)債券管理條例》規(guī)定的條件很一般?！豆痉ā芬?guī)定的公司債券發(fā)行的基本條件有六條：（1）股份有限公司的凈資產(chǎn)額不低于人民幣3000萬元，有限責(zé)任公司的凈資產(chǎn)額不低于人民幣6000萬元，（2）累計債券余額總額不超過凈資產(chǎn)額的40％，（3）最近三年平均可分配利潤足以支付公司債券一年的利息，（4）籌集的資金投向符合國家產(chǎn)業(yè)政策：（5）債券的利率不得超過國務(wù)院限定的利率水平。（6）國務(wù)院規(guī)定的其他條件。對比企業(yè)債券與公司債券的發(fā)行條件，容易看出，發(fā)行公司債券的基本條件是在發(fā)行企業(yè)債券的基本條件基礎(chǔ)上，為體現(xiàn)公司債券特點提出的進(jìn)一步要求。如，從資產(chǎn)規(guī)模（包括凈資產(chǎn)余額）方面，公司債券的規(guī)定比企業(yè)債券規(guī)定更具體，從盈利情況要求看，公司債券比企業(yè)債券提出了更進(jìn)一步的要求：從籌集資金用途看，兩者基本上一樣，從利率控制看，公司債券是遵照《企業(yè)債券管理條例》第十八條“企業(yè)債券的利率不得高于銀行相同期限居民儲蓄定期存款利率的40％”的要求執(zhí)行的。

在企業(yè)債券和公司債券發(fā)行管理上，《企業(yè)債券管理條例》規(guī)范的范圍是在境內(nèi)注冊的所有企業(yè)法人（當(dāng)然包括公司法人）發(fā)行的債券，公司債券的發(fā)行應(yīng)該在首先服從《企業(yè)債券管理條例》的基本前提、滿足《企業(yè)債券管理條例》要求的基本條件下，然后再按照《公司法》有關(guān)公司債券的要求進(jìn)一步規(guī)范。即是說，沒有按照《公司法》規(guī)范的企業(yè)，按照《企業(yè)債券管理條例》的規(guī)定發(fā)行企業(yè)債券：而滿足《公司法》發(fā)行公司債券的股份有限公司和兩個以上的國有投資主體投資設(shè)立的有限責(zé)任公司，則應(yīng)按照《公司法》發(fā)行公司債券，同時它也是企業(yè)債券，也滿足《企業(yè)債券管理條例》有關(guān)要求。

其次，再分析一下中國企業(yè)債券存在的理論基礎(chǔ)。

公司債券之所以能夠作為一種金融工具存在、之所以能被設(shè)計為一種融資制度和融資工具，在于發(fā)行公司債券的公司有著存在與發(fā)展的產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ)：（1）財產(chǎn)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離：（2）實行有限責(zé)任制度，（3）產(chǎn)權(quán)明晰。

一般來看，除公司以外的其他類型的企業(yè)都不同時具備這三個產(chǎn)權(quán)方面的要求，如企業(yè)，包括單一投資企業(yè)（一個自然人投資設(shè)立）的所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)沒有實質(zhì)分離，合伙制企業(yè)（二人以上按照協(xié)議共同出資）實行的不是有限責(zé)任制度，產(chǎn)權(quán)不清晰。因此，非公司制企業(yè)一般不能對外公開發(fā)行債券。

問題是國有企業(yè)。很多國家都存在國有企業(yè)，國有企業(yè)是指資本金全部或部分屬于國家所有，并為國家直接或間接地控制的企業(yè)。對于資本金只有部分屬于國家所有的國有企業(yè)，這類企業(yè)一般都以股份有限公司或有限責(zé)任公司等組織方式出現(xiàn)，即國家或政府與其他股東各占不同的股份比例。一般情況下，這類國有企業(yè)（公司）滿足公司債券存在與發(fā)展的三個方面的產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ)，發(fā)行公司債券是有理論基礎(chǔ)的。對于資本金全部屬于國家所有的國有獨資企業(yè)而言，在完全市場經(jīng)濟(jì)國家，國有企業(yè)都不具有發(fā)行公司債券的產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ)：（1）所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離，（2）有限責(zé)任制度，（3）產(chǎn)權(quán)明晰。因此，在理論上國有企業(yè)一般不允許發(fā)行公司債券。即使發(fā)行債券，國家或政府也要承擔(dān)連帶的無限責(zé)任，在某些方面屬于政府債券的性質(zhì)。

但是，隨著中國經(jīng)濟(jì)改革和對外開放的不斷深入，目前中國國有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)有著鮮明的特點：

第一，《公司法》規(guī)定可以設(shè)立承擔(dān)有限責(zé)任的國有獨資公司，并且可以發(fā)行公司債券。

第二，1992年7月23日國務(wù)院實施的《全民所有制工業(yè)企業(yè)轉(zhuǎn)換經(jīng)營機(jī)制條例》，規(guī)定“企業(yè)轉(zhuǎn)換經(jīng)濟(jì)機(jī)制的目標(biāo)是，使企業(yè)適應(yīng)市場要求，成為依法自主經(jīng)營、自負(fù)盈虧、自我發(fā)展、自我約束的商品生產(chǎn)和經(jīng)營單位，成為獨立享有民事權(quán)利和承擔(dān)民事責(zé)任的企業(yè)法人。1994年7月24日實施的《國有企業(yè)財產(chǎn)監(jiān)督管理條例》又規(guī)定：國有企業(yè)要”建立明晰的產(chǎn)權(quán)關(guān)系“，”企業(yè)財產(chǎn)的所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離“，”企業(yè)獨立支配其法人財產(chǎn)和獨立承擔(dān)民事責(zé)任“，”國家對企業(yè)承擔(dān)的財產(chǎn)責(zé)任以投入企業(yè)的資本額為限。企業(yè)以其全部法人財產(chǎn)獨立承擔(dān)民事責(zé)任“。這樣，即使不是國有獨資公司的國有企業(yè)，也具備發(fā)行公司債券的產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ)。因此，在中國的法律框架下，此類非公司制國有企業(yè)發(fā)行債券有其理論基礎(chǔ)，當(dāng)然，只能按照有關(guān)法律法規(guī)發(fā)行企業(yè)債券。

第三，按照中國《公司法》，不是所有的具備發(fā)行公司債券產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ)的公司都能發(fā)行公司債券，如在“股份有限公司、國有獨資公司和兩個以上的國有企業(yè)或者其他兩個以上的國有投資主體投資設(shè)立的有限責(zé)任公司”之外，發(fā)起人中沒有或只有一個國有企業(yè)或國有投資主體的有限責(zé)任公司，在法律上就不能發(fā)行公司債券，但是在理論上可以發(fā)行企業(yè)債券，在這樣錯綜復(fù)雜的情況下，企業(yè)債券為此類有限責(zé)任公司進(jìn)行債券融資找到了出路。

綜上所述，我們對企業(yè)債券可以這樣理解：

（1）企業(yè)債券是中國特殊法律框架和特定體制基礎(chǔ)下的一種制度安排，特指中國國有企業(yè)發(fā)行的債券，在理論和實踐上都不具有一般性。

（2）按照中國有關(guān)法律法規(guī)，企業(yè)債券與公司債券有著密切關(guān)系：企業(yè)債券包含公司債券，公司債券是企業(yè)債券一種特殊形式，公司債券首先遵循企業(yè)債券的有關(guān)法律法規(guī)，必須進(jìn)一步接受關(guān)于公司債券的規(guī)范管理。

（3）企業(yè)債券在理論上與公司債券理論是一致的，企業(yè)債券運作遵循的基本規(guī)律與公司債券相同。

（4）企業(yè)債券是中國經(jīng)濟(jì)體制改革發(fā)展過程中的歷史產(chǎn)物，隨著中國逐步完善市場經(jīng)濟(jì)體制和現(xiàn)代企業(yè)制度，隨著國有企業(yè)按照現(xiàn)代公司制度逐步規(guī)范，企業(yè)債券概念的內(nèi)涵將發(fā)生變化。

2.金融債券

金融債券誕生于日本，是在日本特定的金融體制下產(chǎn)生的債券品種，中國從上個世紀(jì)80年代引進(jìn)金融債券，韓國前一個時期也引進(jìn)了金融債券品種，也是一個較為特殊的概念。

在日本的債券體系中，從發(fā)行主體的性質(zhì)看，大體分為三類：政府債券（包括國債、地方債和地方保證債）、金融債券、公社債（即公司債券）。其中發(fā)行金融債券的發(fā)行主體主要有：日本興業(yè)銀行、日本長期信用銀行、日本債券信用銀行、商工組合中央金庫、農(nóng)林中央金庫、東京銀行、全國信用金庫聯(lián)合會等，這些機(jī)構(gòu)在日本的金融體系中雖屬于“民間專業(yè)金融機(jī)構(gòu)”，但具有濃厚的政府色彩。日本政府根據(jù)其經(jīng)濟(jì)發(fā)展的客觀要求，不斷地對需要發(fā)展的行業(yè)和企業(yè)給以強(qiáng)有力的支持，以提高其經(jīng)營和競爭能力，從而為不同支持對象建立了穩(wěn)定的資金供應(yīng)渠道。

日本的金融債券不同于該國的公司債券（公社債），遵循不同的法律法規(guī)。即使金融債券本身而言，不同發(fā)行主體發(fā)行的金融債券又遵從不同的法律法規(guī)，因此，金融債券是一個特殊的債券品種，在理論上不具有一般性。

中國境內(nèi)發(fā)行金融債券始于1985年，到目前為止，共發(fā)行過三類金融債券：

（1）1985年，為了解決國有商業(yè)銀行信貸資金不足問題，中國工商銀行、中國建設(shè)銀行和其他非銀行金融機(jī)構(gòu)被批準(zhǔn)向社會公開發(fā)行金融債券，用于發(fā)行特種貸款，支持一些產(chǎn)品為社會所急需、經(jīng)濟(jì)效益好的建設(shè)項目的掃尾工作，以促進(jìn)其迅速竣工投產(chǎn)。同時，規(guī)定發(fā)行金融債券要貫徹量出為人的原則，即根據(jù)特種貸款的實際需要，在批準(zhǔn)的額度內(nèi)發(fā)行，以免所籌資金因利率較高用不出而發(fā)生虧損。這種金融債券繼續(xù)一直持續(xù)到1992年，大約發(fā)行了二百多億元，以后再沒有發(fā)行過。這種金融債券的特點是，從發(fā)行目的看，它類似于政府債券，是為了貫徹國家經(jīng)濟(jì)政策，完成國家資金管理機(jī)構(gòu)承擔(dān)的融資任務(wù)，而不是為了金融機(jī)構(gòu)自身多賺取利潤。但從發(fā)行辦法看，它又類似于企業(yè)債券，既不給各地下達(dá)指令性指標(biāo)，也不做政治動員，完全依靠金融債券自身的特點上市發(fā)行。

（2）1994年，國家開發(fā)銀行、中國進(jìn)出口銀行和中國農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行三家政策性銀行相繼成立，這三家政策性銀行的資本金和信貸資金開始由國家財政撥付，但是由于財政困難不能完全滿足這三家銀行的資本金和信貸資金的需求，國務(wù)院批準(zhǔn)它們可以在銀行間債券市場面向金融機(jī)構(gòu)發(fā)行特種金融債券。到2002年底，這三家銀行共發(fā)行此類金融債券15299億元。

（3）1997、1998兩年，為了解決證券回購出現(xiàn)的問題，中國人民銀行批準(zhǔn)了14家金融機(jī)構(gòu)先后發(fā)行16次金融債券，發(fā)行總規(guī)模56億元。這些金融機(jī)構(gòu)包括華夏證券有限公司、國泰證券有限公司、南方證券有限公司、廣東發(fā)展銀行、海南發(fā)展銀行、北京京華信托投資公司、中興信托投資公司，海南匯通國際信托投資公司、海南賽格國際信托投資公司、中銀信托投資公司、海南國際租賃公司、新疆國際租賃公司、廣東國際信托投資公司深圳分公司、北京四通財務(wù)公司等。

可以看出，中國境內(nèi)發(fā)行的金融債券具有以下幾個特點：（1）金融債券的發(fā)行沒有專門的法律法規(guī)依據(jù)，都是特別批準(zhǔn)的；（2）有非常強(qiáng)的目的性，都是針對特定問題的特殊性而發(fā)行的，主要體現(xiàn)在資金用途上：第一類是為了發(fā)放特種貸款，第二類是了解決證券回購出現(xiàn)的問題，第三類是為了解決本來應(yīng)國家財政不斷注入的信貸資金短缺問題，（3）每一類金融債券都有階段性，都有其歷史使命。

關(guān)于金融債券概念的界定，有關(guān)文獻(xiàn)中是這樣描述的：“由政府指定的從事長期貸款業(yè)務(wù)和進(jìn)出口業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的債券”、“是長期信用銀行法等特別法批準(zhǔn)的金融機(jī)構(gòu)所發(fā)行的債券”，而有關(guān)教科書又是這樣定義，“指銀行及非銀行金融機(jī)構(gòu)依照法定程序發(fā)行并約定在一定期限內(nèi)還本付息的有價證券”。但是，中國的有關(guān)法律法規(guī)，如《商業(yè)銀行法》、《企業(yè)債券管理條例》都提及到了“金融債券”，但從沒有任何法律法規(guī)對“金融債券”進(jìn)行定義和規(guī)范。因此，如何界定中國的“金融債券”概念，以及金融債券的性質(zhì)與法律地位是一個值得研究的問題。

筆者同意上述教科書的定義，即“金融債券指銀行及非銀行金融機(jī)構(gòu)依照法定程序發(fā)行并約定在一定期限內(nèi)還本付息的有價證券”。這個定義包含兩層意義：第一，發(fā)行人是銀行及非銀行金融機(jī)構(gòu)，第二，金融債券本身的特征與公司債券或企業(yè)債券沒有任何區(qū)別，如果發(fā)行金融債券的金融機(jī)構(gòu)滿足《公司法》關(guān)于發(fā)行公司債券的規(guī)定條件，那么金融債券就是公司債券：如果不滿足，則是企業(yè)債券。因此，在教科書把金融債券與公司債券、企業(yè)債券并列列舉是欠妥當(dāng)?shù)摹?/p>

另一方面，我們可以通過研究美國債券市場來證明這一點。美國債券市場從發(fā)行主體的地位來分，可分為國債、市政債券、公司債券和其他債券衍生品種。從理論上講，國債和市政債券都是公共債券或者政府債券（當(dāng)然，市政債券中收益?zhèn)诶碚撋蠈儆诠緜?，后文詳述），債券衍生品種也基本從公司債券衍生的，因此，真正由私人機(jī)構(gòu)發(fā)行的債券只有公司債券，這些私人機(jī)構(gòu)既包括銀行等金融機(jī)構(gòu)，也包括工商企業(yè)等非銀行機(jī)構(gòu)，從這個角度看，日本和中國出現(xiàn)金融債券在美國也就是公司債券。

綜上所述，理解金融債券應(yīng)注意以下幾點：

（1）單獨的金融債券是沒有特殊理論意義的，只是針對金融機(jī)構(gòu)這個特殊的發(fā)行主體一個特定的名稱，只是在中國、日本金融體制改革和發(fā)展過程中，為了解決某些特定問題而出現(xiàn)的，其理論基礎(chǔ)是公司債券理論，是理論意義上的公司債券在日本、中國、韓國等一些國家法律框架下的體制性安排。

（2）就中國而言，隨著金融體制改革不斷深化，不管是商業(yè)銀行、信托投資公司、租賃公司、財務(wù)公司都將按照建立現(xiàn)代企業(yè)制度的要求，逐步按照公司化規(guī)范、企業(yè)化經(jīng)營，其發(fā)行的債券也將服從公司債券或企業(yè)債券的管理模式。

3.市政債券

市政債券（MunicipalBonds），又稱市政證券，是指州、市、縣、鎮(zhèn)、政治實體的分支機(jī)構(gòu)、美國的領(lǐng)地、以及它們的授權(quán)機(jī)構(gòu)或機(jī)構(gòu)所發(fā)行的證券。市政債券起源于19世紀(jì)20年代的美國，當(dāng)時城市建設(shè)需要大量的資金，地方政府部門開始通過發(fā)行市政債券籌集資金，到了20世紀(jì)70年代以后，市政債券在世界部分國家逐步興起。

對于市政債券概念，很多人都把它理解為地方政府發(fā)行的債券，屬于政府債券的一種。筆者認(rèn)為，這種說法從理論上講不夠完整。

按照比較一致的看法，市政債券大體可分為兩類，一般責(zé)任債券（generalobligationbonds，或GOs）和收益?zhèn)ɑ蚴杖雮╮evenuebond）。一般責(zé)任債券是由州、市、縣或鎮(zhèn)（政府）發(fā)行的，均以發(fā)行者的稅收能力為后盾（以一種或幾種方式的稅收），其信用來自發(fā)行者的稅收能力。收益?zhèn)怯蔀榱私ㄔ炷骋换A(chǔ)設(shè)施依法成立的機(jī)構(gòu)、委員會和授權(quán)機(jī)構(gòu)，如修建醫(yī)院、大學(xué)、機(jī)場、收費公路、供水設(shè)施、污水處理、區(qū)域電網(wǎng)或者港口的機(jī)構(gòu)或公用事業(yè)機(jī)構(gòu)等所發(fā)行的債券，其償債資金來源于這些設(shè)施有償使用帶來的收益。收益?zhèn)蚀说妹?/p>

首先，對于一般責(zé)任債券，我們可以進(jìn)行以下理解；第一，這種債券是以地方稅收能力作為信用基礎(chǔ)的，違約的情況極為罕見，本金和利息都能定期足額及時支付，因此也被稱為“信息與信譽完備債券（fullfaithandcreditbonds）”（與“金邊債券”有些相似）。第二，這種債券以發(fā)行人（有關(guān)地方政府）的一種或幾種方式的稅收作為償債資金，與各級政府的財政收入預(yù)算聯(lián)系在一起，因此這些債券應(yīng)該稱為地方政府債券。因此，對于一般責(zé)任債券而言，市政債券可以理解為地方政府債券，其理論基礎(chǔ)屬于公債理論。

其次，對于收益?zhèn)?，第一，這類債券是“地方政府”的機(jī)構(gòu)或授權(quán)機(jī)構(gòu)發(fā)行，其償還資金來源于投資項目的收益，與“地方政府”的預(yù)算沒有直接關(guān)系，第二，“地方政府”并不為此類債券的償還進(jìn)行擔(dān)保，不是“地方政府”財政預(yù)算中的直接債務(wù)或者或有債務(wù)，與“地方政府”預(yù)算既無直接聯(lián)系，也無間接關(guān)系。因此，把這種債券理解為“地方政府債券”既沒有理論依據(jù)，也不符合實際。

至于在美國的債券體系中，為什么把這兩種債券作為一類債券——市政債券來管理，是與美國特定的政府框架、經(jīng)濟(jì)體系和財政制度有直接關(guān)系。第一，在美國，政府管理社會經(jīng)濟(jì)是把私人經(jīng)濟(jì)和公共經(jīng)濟(jì)分開管理的，對于一般的競爭性行業(yè)和企業(yè)，在美國這個充分競爭的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，政府對私人經(jīng)濟(jì)，除了征稅，其他一概不管：而對于類似醫(yī)院、大學(xué)、機(jī)場、圖書館、收費公路、供水設(shè)施、污水處理、區(qū)域電網(wǎng)等這些公共工程或公用事業(yè)，政府就通過各種方式給以支持，包括在資金籌集方面。如市政債券免征聯(lián)邦所得稅。實際上，市政債券也正是基于這個目的才得以產(chǎn)生的。第二，這些公共產(chǎn)品——公共工程和公用事業(yè)的建設(shè)，不同于其他需要政府投資建設(shè)的公共工程和公用事業(yè)，如警察系統(tǒng)、消防系統(tǒng)、城市道路及相關(guān)設(shè)施等。但問題是，前者的使用是要付費的，而后者是免費的。對于公共產(chǎn)品，不管是收費的、還是免費的，政府都要支持和促進(jìn)發(fā)展，都要提供資金支持。免費使用的警察系統(tǒng)、消防系統(tǒng)、城市道路及相關(guān)設(shè)施的投資由地方政府可以通過發(fā)行一般責(zé)任債券來籌集資金；收費的醫(yī)院、大學(xué)、機(jī)場、圖書館、收費公路、供水設(shè)施、污水處理、區(qū)域電網(wǎng)等這些公共工程或公用事業(yè)的投資可以通過發(fā)行收益?zhèn)瘉砘I集資金，并且購買這些債券的投資收益是免稅的，這都屬于地方政府的職責(zé)，都屬于地方政府并行操作的事情。因此，這就是為什么在美國將“一般責(zé)任債券”和“收益?zhèn)狈旁谝黄鹱鳛椤笆姓惫芾淼脑颉?/p>

因此，從以上可以看出，“一般責(zé)任債券”和“收益?zhèn)痹诶碚撋鲜怯泻艽蟛顒e的：首先，一般責(zé)任債券屬于政府債券，其信用基礎(chǔ)屬于政府信用，發(fā)行這種債券的地方政府須對其償還負(fù)有無限連帶責(zé)任：而收益?zhèn)男庞没A(chǔ)來自于投資項目的未來收益，償債責(zé)任由發(fā)行債券的機(jī)構(gòu)或授權(quán)機(jī)構(gòu)以及投資項目負(fù)有限責(zé)任，地方政府不須負(fù)任何償債責(zé)任，因此，一般責(zé)任債券在理論上屬于公債理論。其次，收益?zhèn)男庞没A(chǔ)，內(nèi)在機(jī)理與公司債券基本相同，在理論上應(yīng)該歸類為公司債券（或企業(yè)債券），也是理論意義上的公司債券在美國特殊的經(jīng)濟(jì)制度、財政體制和法律框架下的一種體制性安排。

那么，中國該如何借鑒美國的市政債券經(jīng)驗?zāi)?？筆者認(rèn)為，在中國的政府體系和財政體制現(xiàn)狀下，應(yīng)該把“一般責(zé)任債券”和“收益?zhèn)狈殖蓛蓚€完全不同的債券品種加以借鑒和發(fā)展：

首先，一般責(zé)任債券屬于地方政府債券，借鑒一般責(zé)任債券問題就變成中國是否發(fā)展地方政府債券問題。對此，筆者的觀點是：（1）在中國當(dāng)前的財政體制下，不宜發(fā)展地方政府債券。其根本原因有二；一是中國的地方財政與中央財政有著密不可分的聯(lián)系，一旦地方政府債券出現(xiàn)信用風(fēng)險，都將累及到中央財政，最后所有的償債責(zé)任都將集中到中央財政。二是中央政府維持社會穩(wěn)定的責(zé)任很大，在社會穩(wěn)定與經(jīng)濟(jì)問題方面的選擇上，中央政府更偏好維持社會穩(wěn)定，一旦地方政府債券的出現(xiàn)信用風(fēng)險，并且在地方政府確實無能為力的情況下，中央政府就不會袖手旁觀，最后還會累及中央財政。（2）地方政府長官的短期行為，將導(dǎo)致越是沒有償還能力的地方政府，其發(fā)債的積極性越高，更加大了地方政府債券的信用風(fēng)險。

其次，對于收益?zhèn)P者認(rèn)為其特點有三：一是發(fā)行人在法律上是獨立于政府的企業(yè)法人，二是其資金用途為政府支持的公共工程和公用設(shè)施，三是投資收益免收利息稅。就中國如何借鑒收益?zhèn)瘑栴}，筆者認(rèn)為可以有兩種方式：一是為收益?zhèn)瘑为毩⒎?，在收益?zhèn)陌l(fā)行人確立、發(fā)行條件、資金投向都做出明確的規(guī)定，成為一個單獨的債券品種存在，但問題立法過程會很長，影響收益?zhèn)陌l(fā)展，二是將其納入企業(yè)債券或公司債券管理，只是在某些方面做一些特別規(guī)定。實際上，中國以前發(fā)行的企業(yè)債券或公司債券有不少在特征上都與收益?zhèn)邢嗤帯?/p>

綜上所述，對市政債券的理解和借鑒應(yīng)把握以下幾點：

（1）市政債券是在美國特定的政府管理體制，包括財政體制下產(chǎn)生的一個債券品種，中國在市政債券管理上的借鑒不能簡單將美國的管理經(jīng)驗以及制度設(shè)計“移植”過來，要學(xué)習(xí)其核心思想和基本原理。核心思想是；為促進(jìn)社會效益較好、而經(jīng)濟(jì)效益短期內(nèi)難以體現(xiàn)的大型基礎(chǔ)性公用工程的建設(shè)，地方政府可以通過面向社會發(fā)行債券的方式籌集資金?；驹硎牵嚎梢杂猛顿Y項目的未來收益作為債券的信用基礎(chǔ)發(fā)行債券。

（2）市政債券的理論基礎(chǔ)根據(jù)種類不同，既有公債理論，也有公司債券理論。對于一般責(zé)任債券，其遵循的經(jīng)濟(jì)理論應(yīng)是公債理論，而收益?zhèn)睦碚摶A(chǔ)則屬于公司債券理論，在管理上也應(yīng)與企業(yè)債券和公司債券相統(tǒng)一。

（3）中國借鑒市政債券只能從收益?zhèn)_始，目前尚不能發(fā)行一般責(zé)任債券——地方政府債券。但是，“十六大”確定了國有資產(chǎn)的兩級管理體制，這為發(fā)行地方政府債券提供了一定的基礎(chǔ)，應(yīng)該進(jìn)一步深入研究。

4.可轉(zhuǎn)換公司債券（ConvertobleBond）

可轉(zhuǎn)換公司債券的全稱為可轉(zhuǎn)換為股票的公司債券，是指發(fā)行人依照法定程序發(fā)行，在一定期限內(nèi)依照約定的條件可以轉(zhuǎn)換為股票的公司債券。理解可轉(zhuǎn)換公司債券概念，應(yīng)該注意以下幾點：

首先，可轉(zhuǎn)換公司債券是一種公司債券，與公司債券有共同之處：在可轉(zhuǎn)換公司債券轉(zhuǎn)換為股票之前，其特征和運作方式與公司債券相同，它實際上就是公司債券。如果是附息債券，則按期支付利息：如果可轉(zhuǎn)換公司債券在到期之前沒有轉(zhuǎn)換為股票，或者沒有全部轉(zhuǎn)換為股票，則這些可轉(zhuǎn)換公司債券如一般意義上的公司債券一樣，必須還本付息。并且在還本付息以后，這些可轉(zhuǎn)換公司債券的壽命就宣告結(jié)束。

其次，可轉(zhuǎn)換公司債券與一般意義上的公司債券有著明顯的區(qū)別：一般意義上的公司債券須在一定期限內(nèi)按照約定的條件還本付息，還本付息全部完成以后，公司債券的壽命即完全結(jié)束，而可轉(zhuǎn)換公司債券一旦轉(zhuǎn)換為股票以后，其具有的公司債券特征全部喪失，而代之出現(xiàn)的是股票的特征。

第三，從理論上，可轉(zhuǎn)換公司債券的理論基礎(chǔ)既有公司債券理論，也有股票理論。在轉(zhuǎn)換公司債券發(fā)行時，主要以公司債券理論為主，也要考慮股票理論：在可轉(zhuǎn)換公司債券轉(zhuǎn)換為股票時，在定價方面既適用公司債券定價理論，也需參考股票定價理論：在轉(zhuǎn)換為股票以后，主要是股票理論。

5.資產(chǎn)支持債券（Asset-BackedSecurities）

資產(chǎn)支持債券，也稱資產(chǎn)支持證券，資產(chǎn)證券化，是以美國為首的西方發(fā)達(dá)資本市場國家在80年代金融創(chuàng)新中涌現(xiàn)的金融品種，是以某種資產(chǎn)組合為基礎(chǔ)發(fā)行的債券。1985年3月，美國的斯佩里金融租賃公司（SperryLeaseFinanceCorporation，現(xiàn)改為Unisys）為了融通資金、改善經(jīng)營，以1.92億美元的租賃票據(jù)為擔(dān)保，發(fā)行了世界上第一筆資產(chǎn)支持證券，隨后，馬林·米蘭德銀行（MarineMidland）于5月發(fā)行了世界上第一筆以汽車貸款擔(dān)保的資產(chǎn)支持債券。由此，引發(fā)了西方發(fā)達(dá)資本主義國家資產(chǎn)證券化的浪潮。

到目前為止，能夠進(jìn)行資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)可以有以下幾類：（1）住房抵押貸款，（2）應(yīng)收賬款，（3）消費貸款，包括汽車貸款、學(xué)生貸款、房屋建造貸款等，（4）設(shè)備租賃貸款：（5）信用卡。

一般來講，資產(chǎn)支持債券發(fā)行過程是這樣進(jìn)行的：（1）上述資產(chǎn)的擁有者，一般是銀行或其他金融機(jī)構(gòu)，向資產(chǎn)支持債券的發(fā)行者——特設(shè)目的載體（special-purposevehicle，簡稱SPV）“真實出售”需要證券化的資產(chǎn)，（2）SPV將購買到的資產(chǎn)重新包裝，根據(jù)質(zhì)量不同，將資產(chǎn)按不同等級分類（有時還通過擔(dān)保提高其信用等級），以這些資產(chǎn)為信用基礎(chǔ)發(fā)行債券募集資金。

關(guān)于資產(chǎn)證券化，筆者認(rèn)為，主要有以下幾個特征：

第一，資產(chǎn)的原始擁有者不是資產(chǎn)支持債券的發(fā)行人（issuer），只是發(fā)起人（sponsor），他們把其擁有的資產(chǎn)組合（p001）出售給了SPV，SPV才是資產(chǎn)支持債券的發(fā)行人或者債務(wù)人。

第二，資產(chǎn)的原始擁有者向SPV出售資產(chǎn)屬于“真實出售”，即這部分資產(chǎn)與其原始擁有者在法律上已經(jīng)沒有任何關(guān)系，即使原始擁有者發(fā)生破產(chǎn)，這部分資產(chǎn)也不會遭到清算，從而達(dá)到了破產(chǎn)隔離的目的，資產(chǎn)支持債券的持有人權(quán)益得到了保證。

第三，資產(chǎn)支持債券發(fā)行人本身不進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營，沒有經(jīng)營利潤，其發(fā)行債券的還本付息資金來源是其收購并證券化資產(chǎn)的收益。

對于如何認(rèn)識和借鑒資產(chǎn)支持債券或者資產(chǎn)證券化問題，筆者認(rèn)為應(yīng)該關(guān)注以下幾個方面：

第一，資產(chǎn)支持債券與傳統(tǒng)意義上的公司債券最大的區(qū)別在于與公司債券信用基礎(chǔ)不同，一般意義上的公司債券的信用基礎(chǔ)是公司債券發(fā)行人的信用歷史，資產(chǎn)規(guī)模、資產(chǎn)質(zhì)量和經(jīng)營利潤，都是已經(jīng)發(fā)生的、或存在的信用基礎(chǔ)形式，而資產(chǎn)支持債券的信用基礎(chǔ)不在于SPV的資產(chǎn)規(guī)模，資產(chǎn)質(zhì)量和經(jīng)營利潤，而是支持債券的資產(chǎn)的未來收益，擔(dān)保人的信用或抵押物。這是公司債券的創(chuàng)新和發(fā)展，是資產(chǎn)支持債券的核心思想。

第二，資產(chǎn)證券化最大優(yōu)點在于通過證券化使非標(biāo)準(zhǔn)化、非流動性的資產(chǎn)達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)化，提高其流動性，資產(chǎn)的流動性風(fēng)險得以降低，這是資產(chǎn)支持債券的基本原理。

第三，關(guān)于SPV的組織形式和法律地位問題。既然SPV能夠發(fā)行債券，它必須是獨立的經(jīng)濟(jì)法人，產(chǎn)權(quán)清晰，并且要承擔(dān)有限責(zé)任。因此，SPV一般形式應(yīng)是股份有限公司和有限責(zé)任公司，發(fā)行的債券在理論上和法律地位上相應(yīng)地也應(yīng)是公司債券，在管理上接受公司債券有關(guān)法律法規(guī)的規(guī)范。但由于資產(chǎn)支持債券終歸與一般意義上的公司債券有較大差別，一般應(yīng)為資產(chǎn)支持債券制定特別的法律法規(guī)，但不應(yīng)與有關(guān)公司債券的法律法規(guī)相抵觸，相矛盾。

也有人提出可以將SPV設(shè)立為一個信托機(jī)構(gòu)，然后發(fā)行信托收益憑證。筆者認(rèn)為，至少有以下幾個問題需要探討：（1）這不是真正意義上的資產(chǎn)支持債券，“債券”和“收益憑證”有很大的原則區(qū)別，這種方式進(jìn)行的資產(chǎn)證券化不是規(guī)范意義的資產(chǎn)證券化。（2）以信托方式發(fā)行收益憑證，不利于保護(hù)收益憑證持有人的權(quán)益。這是因為，一般來講，收益憑證發(fā)起人不允諾最低收益，也不具有完善公司的治理結(jié)構(gòu)和進(jìn)行充分及時、準(zhǔn)確和完整的信息披露的條件，這使得收益憑證持有人既不能如購買公司債券一樣得到最低收益保證，也不如股票投資人由于股份有限公司在完善的公司治理結(jié)構(gòu)和完備的信息披露制度下減少“道德風(fēng)險”和“逆向選擇”，其權(quán)益得到有效保護(hù)。因此，筆者不支持以設(shè)立信托的方式進(jìn)行資產(chǎn)證券化。

第四，關(guān)于住房抵押貸款證券化（mortgage—backedsecurities，簡稱MBS），在很多文獻(xiàn)中都把其與資產(chǎn)支持債券或者資產(chǎn)證券化分開研究，沒有把其作為資產(chǎn)證券化的內(nèi)容之一進(jìn)行研究。筆者認(rèn)為：

（1）這種分法有其合理的一面。首先，MBS產(chǎn)生于20世紀(jì)30年代，是政府為了促進(jìn)住房建設(shè)，通過出資設(shè)立有關(guān)專門機(jī)構(gòu)，購買私營機(jī)構(gòu)的住房抵押貸款，然后進(jìn)行證券化發(fā)行支持債券。如1938年，美國政府根據(jù)《國民住宅法》成立了“聯(lián)邦國民抵押貸款協(xié)會（FannieMac）”。該機(jī)構(gòu)的主要任務(wù)是開辟住房抵押貸款的二級市場，主要購買聯(lián)邦住宅管理局和退伍軍人管理局擔(dān)保的抵押貸款。從經(jīng)濟(jì)機(jī)理上分析，F(xiàn)annieMac在抵押貸款市場上的作用類似中央銀行，它通過買賣金融機(jī)構(gòu)的的抵押貸款來對這些機(jī)構(gòu)提供資金支持。美國聯(lián)邦政府為進(jìn)一步促進(jìn)抵押貸款二級市場的發(fā)展，1968年，又出資成立了一家新的“政府國民抵押貸款協(xié)會（GinnieMac）”，1970年，又創(chuàng)立了一家抵押貸款公司——聯(lián)邦住宅貸款抵押公司（FreddieMac）?？梢钥闯?，MBS與ABS的最大區(qū)別在于，MBS是由聯(lián)邦政府出資并主導(dǎo)，旨在促進(jìn)住房建設(shè)的一種政策舉措，而一般意義上資產(chǎn)支持債券屬于民間的、私有的經(jīng)濟(jì)行為。其次，以上機(jī)構(gòu)發(fā)行的債券都有強(qiáng)烈的政府背景，甚至還通過政府財政擔(dān)保，在某些程度上屬于“政府債券”，與一般意義上的私營機(jī)構(gòu)進(jìn)行資產(chǎn)證券化有很大差別。

（2）就核心思想、基本原理和運作機(jī)理看，MBS與ABS是一致的，都是“一個以某種資產(chǎn)組合為基礎(chǔ)發(fā)行證券的過程”。因此，在對MBS進(jìn)行理論分析時，應(yīng)該與ABS放在一起討論，即是說，MBS與ABS的理論基礎(chǔ)應(yīng)是相同的。